孟晓婧 - 基金投资策略和运作

回顾2025年第三季度，经济增长保持韧性，但各分项表现不同：2025年1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.6%，总体维持恢复态势。但从边际变化看，7-8月社零增速较二季度回落约2个百分点，放缓压力明显加大。结构上，以旧换新政策带动作用减弱、餐饮收入减少、食品烟酒等限额以上商品消费放缓是主要拖累因素。2025年1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，创历史新低。从边际变化看，6-8月投资增速回落幅度明显加大，结构上三大类投资增速全面放缓。这一定程度上受到极端天气、价格低迷等短期因素的扰动，但根本原因在于前期政策效应减弱，以及反内卷政策和需求不足矛盾叠加，共同推升企业投资观望情绪，导致投资动能明显走弱。2025年1-8月，我国出口额累计增长5.9%，增速与2024年全年持平。尽管面临美国持续高关税冲击，但展现出了较强韧性，对上半年GDP形成重要支撑。在面临高基数、关税持续冲击、出口订单前置透支、政策效力递减及地产寻底五重约束下，货币政策保持宽松，财政有超长期特别国债与专项债额度，资金面呈现均衡偏松，但地方化债压力与信贷传导不畅削弱对冲力度，结构性挑战深化。总体看，经济短期内难以摆脱“弱复苏、低通胀”特征，政策需更多依赖结构性工具以畅通内循环。（数据来源：wind）报告期内，本基金降低了固收仓位久期，保持在2年左右久期，有效控制债券市场大幅下跌带来的净值损失。在基金合同约定范围内，降低可转债仓位，增加股票配置比例，主要对已经在主线内的科技板块以及后续有较大潜力的医药、消费板块进行布局，取得了一定超额收益。

回顾2025年第三季度，经济增长保持韧性，但各分项表现不同：2025年1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.6%，总体维持恢复态势。但从边际变化看，7-8月社零增速较二季度回落约2个百分点，放缓压力明显加大。结构上，以旧换新政策带动作用减弱、餐饮收入减少、食品烟酒等限额以上商品消费放缓是主要拖累因素。2025年1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，创历史新低。从边际变化看，6-8月投资增速回落幅度明显加大，结构上三大类投资增速全面放缓。这一定程度上受到极端天气、价格低迷等短期因素的扰动，但根本原因在于前期政策效应减弱，以及反内卷政策和需求不足矛盾叠加，共同推升企业投资观望情绪，导致投资动能明显走弱。2025年1-8月，我国出口额累计增长5.9%，增速与2024年全年持平。尽管面临美国持续高关税冲击，但展现出了较强韧性，对上半年GDP形成重要支撑。在面临高基数、关税持续冲击、出口订单前置透支、政策效力递减及地产寻底五重约束下，货币政策保持宽松，财政有超长期特别国债与专项债额度，资金面呈现均衡偏松，但地方化债压力与信贷传导不畅削弱对冲力度，结构性挑战深化。总体看，经济短期内难以摆脱“弱复苏、低通胀”特征，政策需更多依赖结构性工具以畅通内循环。（数据来源：wind）报告期内，本基金降低了固收仓位久期，保持在3年左右久期，以利率债为主。在基金合同约定范围内，降低可转债仓位，增加股票配置比例，主要对已经在主线内的科技板块以及后续有较大潜力的医药、消费板块进行布局，取得了一定超额收益。

回顾2025年上半年，国内权益市场呈现震荡修复的结构性行情，债市整体表现震荡。权益市场方面，A股市场在年初至1月中旬快速下跌，随后在政策托底与流动性宽松背景下逐步修复，6月26日上证指数一度触及年内高点3462点。万得全A、上证指数、沪深300分别上涨5.83%、2.76%、0.03%，整体涨幅有限，但市场热点轮动频繁，风格切换明显。（数据来源：Wind）固收市场方面，债市虽然一波三折，但利率却没有实际下行，由于去年年底机构抢配，年初十年期国债利率就为1.62%，而当前为1.65%左右，利率总体不降反升 。（数据来源：Wind）报告期内，本基金固收仓位保持3年左右久期的利率债，偏重银行可转债持仓，以提升本基金总体收益。权益方面，本基金2月把握住AI主线行情，加大TMT相关标的仓位，取得了一定的收益；4月后快速降低权益仓位，有效规避市场下行风险。

回顾2025年上半年，国内权益市场呈现震荡修复的结构性行情，债市整体表现震荡。权益市场方面，A股市场在年初至1月中旬快速下跌，随后在政策托底与流动性宽松背景下逐步修复，6月26日上证指数一度触及年内高点3462点。万得全A、上证指数、沪深300分别上涨5.83%、2.76%、0.03%，整体涨幅有限，但市场热点轮动频繁，风格切换明显。（数据来源：Wind）固收市场方面，债市虽然一波三折，但利率却没有实际下行，由于去年年底机构抢配，年初十年期国债利率就为1.62%，而当前为1.65%左右，利率总体不降反升。（数据来源：Wind）报告期内，本基金权益方面，在第一季度有效加大AI主线相关标的仓位，取得了一定的收益。于4月快速降低权益仓位，有效规避市场下行风险，随后谨慎参与反弹行情。固收方面，本基金保持4年左右久期的利率债，在基金合同约定范围内可转债保持中性偏高仓位，4月后适当降低久期至3年左右，并跟随权益仓位调低可转债仓位至中性偏低。

回顾2025年一季度，1-2月份，经济总体保持平稳增长，但回升向好基础仍不稳固。固定资产投资累计同比增速4.1%，高于市场预期值3.8%；制造业投资累计增长9.0%，低于市场预期值9.2%；基础设施建设投资累计增长10.0%，高于市场预期值7.1%；房地产投资累计增速-9.8%，低于市场预期值-9.7%。2月份，社会消费品零售总额同比增速4.0%，低于市场预期值4.5%；出口增速-3.0%，低于市场预期值5.1%。PPI同比延续下行，CPI同比转负（数据来源：国家统计局）。M2同比增速7.0%，与市场预期持平，货币投放保持力度；M1同比增速0.1%，市场预期值1.2%。人民币贷款新增10100亿元，低于市场预期值，但比1月大幅增长；社会融资新增22375.0亿元，低于市场预期值。人民币贷款同比增速7.3%，社会融资规模存量同比增速8.2%（数据来源：中国人民银行），总体保持平稳。外部环境更趋复杂严峻，单边主义、保护主义加剧，多边贸易体制受阻，关税壁垒增多，冲击全球产业链供应链稳定，对国际经济循环造成阻碍。国内经济回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出。因此，在政策取向上，宏观政策更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，确保财政政策持续用力、更加给力、及早发力，适时降准降息，保持流动性充裕。以内需消费为经济政策的着力点，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级。推动科技创新和产业创新融合发展，做大做强先进制造业，促进新动能产业积厚成势，传统动能焕新升级。稳住楼市股市，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。在此背景下，债券收益率有所上升，可转债市场跟随股票市场表现强劲。报告期内，本基金纯债仓位保持4年左右久期的利率债，在合同约定范围内提升可转债总体仓位，在2月把握住AI主线行情，并加大TMT相关标的仓位，实现了较好的收益。

回顾2025年一季度，1-2月份，经济总体保持平稳增长，但回升向好基础仍不稳固。固定资产投资累计同比增速4.1%，高于市场预期值3.8%；制造业投资累计增长9.0%，低于市场预期值9.2%；基础设施建设投资累计增长10.0%，高于市场预期值7.1%；房地产投资累计增速-9.8%，低于市场预期值-9.7%。2月份，社会消费品零售总额同比增速4.0%，低于市场预期值4.5%；出口增速-3.0%，低于市场预期值5.1%。PPI同比延续下行，CPI同比转负（数据来源：国家统计局）。M2同比增速7.0%，与市场预期持平，货币投放保持力度；M1同比增速0.1%，市场预期值1.2%。人民币贷款新增10100亿元，低于市场预期值，但比1月大幅增长；社会融资新增22375.0亿元，低于市场预期值。人民币贷款同比增速7.3%，社会融资规模存量同比增速8.2%（数据来源：中国人民银行），总体保持平稳。外部环境更趋复杂严峻，单边主义、保护主义加剧，多边贸易体制受阻，关税壁垒增多，冲击全球产业链供应链稳定，对国际经济循环造成阻碍。国内经济回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出。因此，在政策取向上，宏观政策更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，确保财政政策持续用力、更加给力、及早发力，适时降准降息，保持流动性充裕。以内需消费为经济政策的着力点，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级。推动科技创新和产业创新融合发展，做大做强先进制造业，促进新动能产业积厚成势，传统动能焕新升级。稳住楼市股市，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。在此背景下，2025年一季度A股整体温和上涨，呈现结构化特征，中小指数、科技创新、人形机器人等表现亮眼。1-2月份，科技创新板块表现亮眼；3月份，红利资产扭转了前两个月的颓势。报告期内，本基金在合同约定范围内加大AI主线相关标的仓位，取得明显的超额收益。债券收益率有所上抬，可转债市场跟随股票市场表现强劲，因此固收仓位保持4年左右久期的利率债，可转债保持中性偏高仓位。

回顾2024 年，经济基本面经历二次探底，政策博弈贯穿全年，直至9月下旬政策基调明显转向，资本市场随之反应。债券市场方面，全年收益率震荡下行。在经历了连续三年的牛市之后，2024年债牛继续。10年国债利率从2023年末2.6%以上下行至低点2.0%附近。期间央行提示长端利率风险，9月政策转变，虽然带来了阶段性的调整，但并未改变利率下行趋势。权益市场方面，2024年初以来，A股市场在微观流动性压力下出现一定幅度的调整，而后随着政策积极发力，微观流动性压力缓解，A股市场震荡回升，但5月下旬开始，随着市场情绪回落，A股市场再度调整；9月以来，多项政策持续超预期。9月24日，“一行一局一会”推出一揽子金融政策，包括降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、创设两项用于支持资本市场稳定发展的工具等。9月政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，要促进房地产市场止跌回稳。利好政策推动下，A股市场强势回升。2024年，本基金在合同约定范围内，于2月比较精准地大幅加仓红利方面的权益标的，对净值正向贡献显著，并在后续的市场下行行情中保持权益低仓位，有效控制回撤；债券方面，本基金全年以流动性较好的国债为主，保持可转债中性仓位，获取适当收益。

回顾2024 年，经济基本面经历二次探底，政策博弈贯穿全年，直至9月下旬政策基调明显转向，资本市场随之反应。债券市场方面，全年收益率震荡下行。在经历了连续三年的牛市之后，2024年债牛继续。10年国债利率从2023年末2.6%以上下行至低点2.0%附近。期间央行提示长端利率风险，9月政策转变，虽然带来了阶段性的调整，但并未改变利率下行趋势。权益市场方面，2024年初以来，A股市场在微观流动性压力下出现一定幅度的调整，而后随着政策积极发力，微观流动性压力缓解，A股市场震荡回升，但5月下旬开始，随着市场情绪回落，A股市场再度调整；9月以来，多项政策持续超预期。9月24日，“一行一局一会”推出一揽子金融政策，包括降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、创设两项用于支持资本市场稳定发展的工具等。9月政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，要促进房地产市场止跌回稳。利好政策推动下，A股市场强势回升。报告期内，本基金在债券仓位以流动性较好的国债为主，在基金合同约定范围内在可转债方面进行了2次加仓，对净值有不错的贡献。权益方面，2月在合同约定范围内比较精准地大幅加仓红利方面标的，获得了不错的收益，并在后续的市场下行行情中保持权益低仓位，有效控制回撤。

回顾2024年三季度，亮点之一在央行政策的四箭齐发（降息、降准、存量房贷利率下调、下调二套房最低首付比例）的基础上，我国消费和地产部门有望迎来边际改善。总体上来看，虽然2024年9月我国企业经营状况指数（BCI）下降至46，较8月的48.6持续回落，但是我国制造业PMI小幅回升至49.8%（上月49.1%），战略新兴产业EPMI向上突破50%至53.3%，新能源汽车、新一代信息技术的持续复苏带动我国战略新兴产业景气度回升。总体来看，2024年9月下旬央行在地产金融上“四箭齐发”，内需部门（尤其是消费）的边际修复有望带动我国制造业PMI向上。美联储开启降息周期，保就业意图明确，软着陆仍是主流预期。2024年9月19日，美联储宣布下调联邦基金利率 50BP，稳就业预防衰退风险的意图明显。从最新经济数据看，美国经济仍具韧性，9 月美国 ISM 制造业PMI 录得47.2%，与8月持平,产出和新订单分项仍在扩张；服务业仍是主要支撑，非制造业PMI 录得54.9%，环比抬升 3.4%；就业数据方面，9 月美国季调后非农就业人口增加25.4 万人，为 2024 年 3 月以来最大增幅，失业率亦小幅下修，整体指向软着陆。美联储降息预期再度降温，截至 10 月 5 日CME 数据，市场纷纷押注11及 12 月共降息 50BP，10 月的经济数据是终端利率水平的主要判断依据。国内流动性方面，2024年9 月资金面整体宽松，中美流动性进入共振宽松阶段。9月短端资金面整体宽松，DR007 利率均值报 1.79%，与上月持平；10年期国债收益率遇月底的利空调整，月均值环比上行 31BP。央行货币政策开始发力，9月份货币端降准降息力度已超过今年 1-8 月的累计水平，其中，降准50BP有望缓解四季度 MLF 到期高峰的置换压力，向市场释放充足的长期流动性。中国人民银行行长潘功胜表示“降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概为6.6%，与国际上主要经济体的央行相比仍有空间，后续或进一步下调存款准备金率 0.25-0.5 个百分点”，我们预计四季度流动性整体中性宽松，中美流动性进入共振宽松阶段。在此背景下，债券收益率低位震荡，可转债市场在最后一周跟随权益市场出现上扬，目前在基金合同约定范围内保持较高利率债仓位；权益方面，本基金在前期股票市场下跌期间保持较低权益及可转债仓位，有效控制回撤幅度，9月底在基金合同约定范围内逐步加大权益类仓位。

回顾2024年三季度，亮点之一在央行政策的四箭齐发（降息、降准、存量房贷利率下调、下调二套房最低首付比例）的基础上，我国消费和地产部门有望迎来边际改善。总体上来看，虽然2024年9月我国企业经营状况指数（BCI）下降至46，较8月的48.6持续回落，但是我国制造业PMI小幅回升至49.8%（上月49.1%），战略新兴产业EPMI向上突破50%至53.3%，新能源汽车、新一代信息技术的持续复苏带动我国战略新兴产业景气度回升。总体来看，2024年9月下旬央行在地产金融上“四箭齐发”，内需部门（尤其是消费）的边际修复有望带动我国制造业PMI向上。美联储开启降息周期，保就业意图明确，软着陆仍是主流预期。2024年9月19日，美联储宣布下调联邦基金利率 50BP，稳就业预防衰退风险的意图明显。从最新经济数据看，美国经济仍具韧性，9 月美国 ISM 制造业PMI 录得47.2%，与8月持平,产出和新订单分项仍在扩张；服务业仍是主要支撑，非制造业PMI 录得54.9%，环比抬升 3.4%；就业数据方面，9 月美国季调后非农就业人口增加25.4 万人，为 2024 年 3 月以来最大增幅，失业率亦小幅下修，整体指向软着陆。美联储降息预期再度降温，截至 10 月 5 日CME 数据，市场纷纷押注11及 12 月共降息 50BP，10 月的经济数据是终端利率水平的主要判断依据。国内流动性方面，2024年9 月资金面整体宽松，中美流动性进入共振宽松阶段。9月短端资金面整体宽松，DR007 利率均值报 1.79%，与上月持平；10年期国债收益率遇月底的利空调整，月均值环比上行 31BP。央行货币政策开始发力，9月份货币端降准降息力度已超过今年 1-8 月的累计水平，其中，降准50BP有望缓解四季度 MLF 到期高峰的置换压力，向市场释放充足的长期流动性。中国人民银行行长潘功胜表示“降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概为6.6%，与国际上主要经济体的央行相比仍有空间，后续或进一步下调存款准备金率 0.25-0.5 个百分点”，我们预计四季度流动性整体中性宽松，中美流动性进入共振宽松阶段。在此背景下，股票市场在三季度最后一周爆发，一举收复之前跌幅，债券收益率低位震荡，可转债市场跟随股市上扬。本基金在前期股票市场下跌期间保持较低权益及可转债仓位，有效控制回撤幅度，同时保有高仓位的利率债。9月底在基金合同约定范围内逐步加大权益类仓位。

回顾2024年上半年，国内权益市场表现差强人意，固收方面中美利差走扩，海外主要国家进入降息周期。权益市场方面，A股在上半年表现一波三折。市场先是在宏观数据支撑下逐步上行，后又在企业盈利预期下修后开始回落。资金集中于红利和大盘类资产，小微盘和成长赛道的表现持续较差，市场风格分化逐步拉大。固收市场方面，一季度市场对于经济增长预期较为悲观，再加上年初降准降息落地资金面宽松等因素，10年期国债收益率一度下行至2.23%低点。随后央行多次提示长端利率风险，地产政策工具频出，10年期国债收益率小幅回调后围绕2.3%低位窄幅震荡。6月半年末资金面平稳，二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点至2.21%。在此背景下，本基金基于流动性考虑，主要持仓利率债；可转债持仓以有估值保护的偏债转债为主，附以一定弹性标的增加组合收益。权益方面，2024年2月前维持低股票仓位，有效控制回撤；3-5月重仓红利及资源类股票，给净值带来正贡献。

回顾2024年上半年，国内权益市场表现差强人意，固收方面中美利差走扩，海外主要国家进入降息周期。权益市场方面，A股在上半年表现一波三折。市场先是在宏观数据支撑下逐步上行，后又在企业盈利预期下修后开始回落。资金集中于红利和大盘类资产，小微盘和成长赛道的表现持续较差，市场风格分化逐步拉大。固收市场方面，一季度市场对于经济增长预期较为悲观，再加上年初降准降息落地资金面宽松等因素，10年期国债收益率一度下行至2.23%低点。随后央行多次提示长端利率风险，地产政策工具频出，10年期国债收益率小幅回调后围绕2.3%低位窄幅震荡。6月半年末资金面平稳，二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点至2.21%。在此背景下，本基金2024年2月前维持低股票仓位，有效控制回撤；3-5月重仓红利及资源类股票，给净值带来正贡献。债券方面基于流动性考虑，主要持仓利率债品种，可转债持仓以有估值保护的偏债转债为主，附以一定弹性标的增加组合收益。