黄意球 - 基金投资策略和运作

四季度，内需偏弱，物价缓慢回升。房地产投资下滑幅度加大，基建、制造业投资增速也明显下行。商品消费增速有所下滑，服务消费增速保持稳定。中美贸易冲突缓和，中国产品竞争力强，出口保持较高增速。国内供需格局有所好转，加之金铜等有色金属价格持续上涨，PPI环比缓慢上行，同比降幅收窄；核心CPI同比保持在1.2%，CPI同比也逐步上涨。货币政策方面，央行重启国债买卖操作，但规模较小，政策力度克制。买断式逆回购和MLF维持净投放，流动性较为充裕；资金面较为宽松，季末前R007成本在1.5%左右；央行提前投放14天逆回购，跨年资金充足，价格最高接近2%。四季度，债券收益率震荡行情，其中中短期限利率普遍下行，超长期利率略有上行，信用利差保持平稳。权益市场整体震荡，结构性特征较为明显。金铜价格上涨带动有色金属相关标的上涨；随着国内民用火箭陆续发射，低轨卫星加速组网，商业航天也开启上涨；锂电池、AI算力等行业也有较大涨幅，而地产、消费等行业有所下跌。报告期内，本基金配置了中短期限信用债，并在长端利率债上进行波段操作获取资本利得；转债方面，本基金加大了转债配置力度，精选配置部分产业趋势向上、估值合理的可转债，并根据市场走势对部分转债进行止盈止损操作。

2025年四季度债券市场呈现震荡偏弱态势，市场情绪从年初的避险转向对经济回暖与通胀预期的谨慎定价。市场对经济温和复苏与PPI连续环比正增长的预期增强，叠加A股持续走强，股债“跷跷板效应”显著，长端利率承压。具体来看：10月初受权益市场上涨势头减缓，风险偏好回落，央行重启国债买卖等影响，长债收益率中枢一度下移。但此后央行买债规模不及预期，基金销售费率新规迟迟没有落地，长债收益震荡上行。整体来看，10年期国债收益率围绕1.7%-1.87%附近波动，30年期国债收益率围绕2.1%-2.3%附近波动。操作上，纯债方面四季度整体相对谨慎。可转债方面，转债市场四季度跟随权益市场，呈现高位震荡走势。中证转债指数四季度上涨1.32%，供需矛盾持续。报告期内，本基金保持了积极的转债投资，操作上我们仍然看好转债资产，坚持科技成长和周期行业龙头的转债投资机会，并根据市场走势对部分转债进行止盈止损操作。

整个三季度，在权益市场不断走强的背景下，债券市场处于持续调整之中，具体来看：7-8月股票、商品等风险资产表现强劲，风险偏好压制下债市明显走弱，10年国债活跃券最大上行幅度达到15bp，9月以来权益市场涨势有所放缓，但机构负债端的扰动进一步加剧了债市情绪扰动。从资金面上来看，三季度央行对市场的呵护力度不减，资金价格整体处于低位，DR007波动区间在1.45-1.55%附近，流动性分层情况仅在季末较明显；从基本面上来看，三季度基本面环境是利好债市的，但在权益等风险资产的压制下债市对基本面脱敏；从政策面上来看，公募基金费率新规等问题，在恐慌性赎回预期下债市资金持续流出或观望，债市进一步调整；外围市场方面，美联储降息25BP，国内宽货币预期或再次被强化，多空交织下债市利率总体震荡上行。报告期内，本基金纯债端策略上保持谨慎、以防御性为主，同时加大了可转债的配置，包括但不限于科技创新、自主可控、国产替代等相关主线。

三季度，内需不足拖累经济增速，出口保持较强韧性。三季度，内需偏弱，物价低迷，PPI同比下滑较多，“反内卷”政策效果仍需观察。房地产销售、投资增速继续下滑，基建、制造业投资增速也有所下滑，整体投资增速下滑较快。以旧换新政策边际效用下降，消费增速缓慢下滑。自5月中旬暂缓加征关税以来，中美贸易冲突缓和，8月12日双方继续暂缓加征关税90天。中国机电等高新技术产品竞争力提升，出口保持较高增速。三季度，美联储降息25BP，后续预计进入降息周期，人民币贬值压力明显缓解。资金面保持宽松，季末前R007成本在1.5%左右；跨季资金成本有所波动，最高在2%左右。4月以来，权益市场持续上涨，投资者风险偏好有所提升， AI、人形机器人、固态电池、有色等板块上涨较多。三季度，受市场风险偏好等多种因素影响，债券基金赎回压力较大，收益率调整较多。10年国债收益率从1.65%逐步调整至1.8%附近，信用债跟随调整，信用利差略有上行。报告期内，本基金配置了部分高等级信用债，并采取波段操作获取资本利得；转债方面，本基金精选配置了部分基本面良好、估值合理的可转债，并在根据市场走势对部分转债进行止盈止损操作。

2025年上半年，国内经济经历关税事件冲击，政策支持下经济韧性较强。一季度，商品房销售好转，专项债扩大使用范围、设备更新等政策支持下，基建、制造业投资保持高位，以旧换新拉动消费增长，GDP实际增速5.4%。4月上旬，美国对包括中国在内的众多国家加征高额关税，中国迅速反制，采取加征对等关税、实施稀土出口管制等措施。为稳定国内经济和金融市场，政策也积极应对，财政部加快专项债发行，央行5月上旬降准降息，并增加科技创新等各类再贷款额度，支持汇金公司等大型机构投资股市，财政与货币政策协同发力。二季度，制造业PMI经历4月大幅下跌之后逐步反弹，工业增加值、消费仍然保持较高增速，出口保持较强韧性，投资增速略下行，当季GDP实际增速5.2%。由于总需求仍偏弱，不足以支撑物价上涨，物价增速仍保持低位。一季度，资金成本持续高于政策利率，叠加基本面有所改善，收益率逐步上行。3月中旬，10年国债收益率上行至接近1.9%，较前期低点上行30BP。二季度，美元指数大幅下行，人民币贬值压力缓解，资金成本下降，DR007下行至1.5%左右。受关税事件冲击，长债收益率快速下行，10年国债收益率从1.8%附近迅速下行跌破1.65%，之后维持震荡。信用利差整体下行，截至6月末，3年AAA中票收益率略高于1.8%，较3年国债高40BP左右。一季度，中国在大模型、人形机器人等领域的突破带动市场风险偏好上行，权益市场表现较好，部分行业上涨明显，较多可转债上涨后触发赎回。二季度，关税事件后权益市场大幅下跌，央行、证监会等部门陆续出台稳定市场政策，保险等机构加大权益配置力度，市场逐步修复，银行、创新药等部分行业涨幅较大。报告期内，本基金适时进行了仓位调整，配置了部分高等级信用债，并精选配置了部分基本面和性价比均有优势的可转债，阶段性分享企业的成长价值。同时，基于基本面和市场判断，本基金也进行了中长期利率债、可转债的波段操作，获取资本利得。

2025年上半年，国内经济经历关税事件冲击，政策支持下经济韧性较强。一季度，商品房销售好转，专项债扩大使用范围、设备更新等政策支持下，基建、制造业投资保持高位，以旧换新拉动消费增长，GDP实际增速5.4%。4月上旬，美国对包括中国在内的众多国家加征高额关税，中国迅速反制，采取加征对等关税、实施稀土出口管制等措施。为稳定国内经济和金融市场，政策也积极应对，财政部加快专项债发行，央行5月上旬降准降息，并增加科技创新等各类再贷款额度，支持汇金公司等大型机构投资股市，财政与货币政策协同发力。二季度，制造业PMI经历4月大幅下跌之后逐步反弹，工业增加值、消费仍然保持较高增速，出口保持较强韧性，投资增速略下行，当季GDP实际增速5.2%。由于总需求仍偏弱，不足以支撑物价上涨，物价增速仍保持低位。 一季度，资金成本持续高于政策利率，叠加基本面有所改善，收益率逐步上行。3月中旬，10年国债收益率上行至接近1.9%，较前期低点上行30BP。二季度，美元指数大幅下行，人民币贬值压力缓解，资金成本下降，DR007下行至1.5%左右。受关税事件冲击，长债收益率快速下行，10年国债收益率从1.8%附近迅速下行跌破1.65%，之后维持震荡。信用利差整体下行，截至6月末，3年AAA中票收益率略高于1.8%，较3年国债高40BP左右。一季度，中国在大模型、人形机器人等领域的突破带动市场风险偏好上行，权益市场表现较好，部分行业上涨明显，较多可转债上涨后触发赎回。二季度，关税事件后权益市场大幅下跌，央行、证监会等部门陆续出台稳定市场政策，保险等机构加大权益配置力度，市场逐步修复，银行、创新药等部分行业涨幅较大。 报告期内，本基金加大了可转债的配置，包括但不限于科技创新、自主可控、国产替代等相关主线，同时在利率和信用端通过交易性策略增厚收益。

一季度，需求有所好转，物价仍然较弱。制造业PMI持续好转，2-3月新订单、生产均表现较强。商品房销售好转，其中一线城市销量转正，二线城市同比下滑幅度收窄，但拿地、开工仍大幅下滑，地产投资下滑增速略收窄。地方专项债发行较快，基建投资增速维持高位。设备更新等政策支持下，制造业投资保持高位，但海外需求转弱，未来增速也面临下行压力。海外方面，特朗普上任后宣布对外加征关税，美国通胀预期上行，美联储暂缓降息、保持观望。超长期特别国债支持消费品以旧换新资金规模增加至3000亿元，补贴范围扩大，消费增速有所上行。当前需求仍不足以支撑物价大幅上涨，物价增速保持低位。为维持汇率稳定，央行降息仍有掣肘。另一方面，美国加征高额关税对中国出口及经济影响均较大，央行降准可能性上升。年初开始，资金成本持续高于政策利率，叠加基本面有所改善，收益率持续上行。3月中旬，10年国债收益率上行至接近1.9%，较前期低点上行30BP；此后，受关税等因素影响，收益率再次下行。信用利差整体下行，截至3月末3年AAA中票收益率约为2.0%，较3年国债高20BP左右。一季度，中国在大模型、人形机器人等领域的突破带动市场风险偏好上行，权益市场表现较好，部分行业上涨明显，较多可转债上涨后触发赎回。报告期内，本基金适时进行了仓位调整，配置了部分高等级信用债，并精选配置了部分基本面良好、估值合理的可转债，并对部分转债进行止盈止损操作。

一季度债券市场收益率整体呈现波动上行态势，季末出现明显修复。具体来看：1月初，市场延续演绎自去年四季度以来降息降准的预期交易，叠加资金面相对宽松、机构岁末年初的配置需求、以及央行对同业存款利率的规范、供给端相对缩量等因素，十年期国债收益率一度下破1.6%。1月10日央行宣布“阶段性暂停在公开市场买入国债”等操作使得市场情绪转向谨慎，同时受税期、春节取现、稳汇率等因素影响，资金面偏紧带动短端收益率大幅上行，债市步入调整，期间R007最高升至4.19%，DR007高于政策利率40BP左右。春节后，货币“适度宽松”预期修正，叠加deepseek事件的发酵，市场对权益资产价格重估，权益行情对债市形成压制，机构预防性赎回和资金价格维持高位导致债市做多逻辑明显松动，收益率上行至季度高点，此阶段1年期国债收益率上行28BP至1.59%，10年期国债收益率上行27BP至1.90%。三月下旬至季末，央行资金面维持相对平稳状态，权益行情有所调整，债市收益率震荡修复，1年期国债收益率下行至1.53%，10年期国债收益率下行至1.81%。转债方面，受春节deepseek事件发酵的影响，权益资产价格重估带动市场风险偏好提升，可转债跟涨，中证转债指数最高达438.92点，涨幅约6%，转债价格中位数一度到124块附近，TMT和泛制造等中高价券爆发，三月下旬后，权益缩量，转债ETF资金流出，转债市场回落。本组合一季度组合久期适中，持仓中适度加大可转债仓位配置。展望未来，一方面从经济基本面弱复苏和资金面维持相对宽松局面考虑，利率债处于一个上有顶、 下有底的态势，债券作为避险类资产，尤其利率债，经过一季度调整之后已具备一定的配置价值，回调至靠近顶部区域时可参与。另一方面当前信贷、通胀数据偏弱，外围市场的不确定性，关税的冲击会在较长的时间内存在，持续影响权益及债券市场表现，关税政策的博弈，也会导致国内财政政策和货币政策转向更为积极和更为宽松，我们认为需保持审慎思维，紧盯资金面、政策面，动态调整组合资产配置，同时可转债方面，把握科技创新、自主可控、国产替代等相关主线，挖掘相关机会。

2024年，国内需求、物价低迷，货币政策多次发力，基本面主导下收益率大幅下行。全年来看，“两重”、“两新”政策支持下，制造业、基建投资保持较高增速，但房地产需求低迷，投资仍然下行较大，拖累固定资产投资增速。居民财产收入受地产、股市影响下滑，整体收入增速保持低位，虽有以旧换新等政策支持，但消费仍保持较低增速。发达经济体步入降息周期，外需带动出口增速明显好转，支撑工业增加值保持较高增速。工业企业利润增速下行直至负增长，库存周期上行力度较弱。物价方面，需求偏弱，PPI全年均处于通缩区间，CPI增速也维持低位。财政方面，12月新增化债用专项债额度3年每年2万亿，一般专项债用于化债5年每年0.8万亿，并扩大专项债使用范围。货币政策方面，央行采取了降息降准等支持政策，并引导存款利率下行；5月、9月两次放松地产政策，并降低存量房贷利率。资金面上，央行确定7天OMO利率为主要政策利率，资金利率在OMO利率附近波动，资金面除年末等特殊时点外均较为平稳。 市场方面，基本面主导下收益率震荡下行，屡创新低。年中央行多次提示长债利率风险，并开展国债买卖操作，给长债收益造成一定波动。四季度，货币政策适度放松预期下，收益率大幅下行至历史低位，10年国债收益跌破1.7%，1年国债收益跌破1.0%。收益率大幅下行背景下，各品种利差、期限利差均压缩至较低水平。可转债方面，2024年初受量化产品等因素影响，权益市场大幅下跌，直至监管维稳，市场反弹。9月下旬，央行发布多项支持经济和股市的措施，市场预期骤变，股市、利率大幅反弹。 报告期内，本基金配置了部分高等级信用债，在震荡环境中获取票息收益；增配了部分性价比较好的可转债，阶段性分享企业的成长价值。同时，基于基本面和市场判断，本基金也进行了中长期利率债、可转债的波段操作，获取资本利得。

2024年，国内需求、物价低迷，货币政策多次发力，基本面主导下收益率大幅下行。全年来看，“两重”、“两新”政策支持下，制造业、基建投资保持较高增速，但房地产需求低迷，投资仍然下行较大，拖累固定资产投资增速。居民财产收入受地产、股市影响下滑，整体收入增速保持低位，虽有以旧换新等政策支持，但消费仍保持较低增速。发达经济体步入降息周期，外需带动出口增速明显好转，支撑工业增加值保持较高增速。工业企业利润增速下行直至负增长，库存周期上行力度较弱。物价方面，需求偏弱，PPI全年均处于通缩区间，CPI增速也维持低位。财政方面，12月新增化债用专项债额度3年每年2万亿，一般专项债用于化债5年每年0.8万亿，并扩大专项债使用范围。货币政策方面，央行采取了降息降准等支持政策，并引导存款利率下行；5月、9月两次放松地产政策，并降低存量房贷利率。资金面上，央行确定7天OMO利率为主要政策利率，资金利率在OMO利率附近波动，资金面除年末等特殊时点外均较为平稳。市场方面，基本面主导下收益率震荡下行，屡创新低。年中央行多次提示长债利率风险，并开展国债买卖操作，给长债收益造成一定波动。四季度，货币政策适度放松预期下，收益率大幅下行至历史低位，10年国债收益跌破1.7%，1年国债收益跌破1.0%。收益率大幅下行背景下，各品种利差、期限利差均压缩至较低水平。可转债方面，2024年初受量化产品等因素影响，权益市场大幅下跌，直至监管维稳，市场反弹。9月下旬，央行发布多项支持经济和股市的措施，市场预期骤变，股市、利率大幅反弹。报告期内，本基金配置了部分高等级信用债，在震荡环境中获取票息收益；增配了部分性价比较好的可转债，阶段性分享企业的成长价值。同时，基于基本面和市场判断，本基金也进行了中长期利率债、可转债的波段操作，获取资本利得。

三季度债券市场波动较大，受监管和政策影响，7月初、8月上旬和9月末债券市场均出现一定程度的回调。7月初央行公告将开展国债借入操作，与几家主要金融机构签订长期国债买入协议，国债收益率短暂回调，随后7月上旬公布的6月以及二季度基本面数据弱于市场预期，叠加7月下旬超预期降息，国债收益率呈下行走势，10年期国债收益率在8月初回落至2.08%。8月上旬，在大行卖出国债、交易商协会查处国债违规交易等事件影响下，国债收益率再度短暂回调，10年期国债收益率快速调整至2.25%附近，8月中旬潘行长讲话表明继续支持性的货币政策，9月发布的8月基本面数据依旧弱于市场预期，外部美联储降息50BP落地，10年期国债收益率大幅下探至2%再创新低。9月底，央行在国新办发布会上超预期出台的一系列货币政策，包括降准降息、调降存量房贷利率和首付比例、创设新的政策工具等，同时政治局会议研究当前经济形势，强调加大财政货币逆周期调节力度，并首次提出促进房地产市场止跌回稳，受财政政策超预期的影响，10年国债收益率快速回调至2.25%。展望后市，随着一揽子增量政策的落地，经济企稳回升、实现全年经济目标的概率增加，预计出口、制造业投资、基建投资较强，消费稳步恢复，房地产降幅收窄。财政政策加码、稳地产、资本市场和促销费等系列政策同时发力，将对债市构成一定利空，同时四季度债券供给增加，也将对债市构成一定扰动，但相比于政策和市场，经济是一个慢变量，从政策发力到基本面正式企稳还尚需时日，后续将关注政策落地及现实跟进情况，维持债券市场震荡的研判。

三季度，内需动力仍弱，季末货币财政加码，支撑经济增长。5月央行地产政策放松之后，销售同比仍然下滑较大，投资增速继续下行。9月政治局会议提前召开，提出 “促进房地产市场止跌回稳”。9月24日发布会上，央行宣布将采取降低存量房贷利率、降低首付比例等一系列措施，随后各一线城市陆续出台政策支持购房需求，后续地产需求、投资能否企稳仍需观察。三季度，随着专项债发行提速，基建投资增速有所上升，财政发力加码背景下，四季度基建仍有支撑。海外方面，美联储9月降息50BP，开启了降息周期，考虑到当前美国经济韧性较强，预计后续将根据经济数据采取缓步降息策略。内需不振，叠加海外需求转弱，制造业投资增速面临下行压力。消费方面，居民资产负债表受损，收入预期偏低，消费保持较低增速，消费品以旧换新政策的出台托底消费增速。受偏弱的需求影响，物价偏弱，PPI环比持续为负，核心CPI同比增速下行。市场方面，9月下旬发布会之前，由于基本面弱势，央行防范长端利率风险，持续开展国债买卖操作，10年国债收益震荡下行；资金面较为平稳，中短端利率持续下行，信用利差也下行至低位。发布会之后，市场预期骤变，股市、利率大幅反弹，信用利差也大幅上升，信用债性价比明显提升。权益市场自5月下旬开始震荡下行，可转债股性明显弱化，9月反弹前较多转债价格跌至面值以下，多数转债YTM超过2%；市场反弹后，转股溢价率大幅下行。三季度，非银、计算机、零售类转债上涨较多。报告期内，本基金适时进行了仓位调整，配置了部分高等级信用债，并精选配置了部分基本面良好、估值合理的可转债，并对部分转债进行止盈止损操作。