马丁 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，在宏观政策靠前发力与跨周期调节的共同作用下，中国经济实现良好开局，呈现出供给端韧性较强、外需超预期回暖、内需温和修复的结构性特征。宏观数据显示，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增速由负转正至1.8%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，货物进出口总额同比高增18.3%，经济内生增长动能正逐步巩固。从行业结构来看，景气度分化显著：受益于全球AI产业趋势加速，科技制造领域维持高景气度；受地缘政治冲突引发的输入性通胀预期影响，石化、煤炭等周期资源板块价格上行；而房地产产业链仍处于筑底阶段，消费板块则呈现必选强、可选弱的结构性分化。　　债市方面，一季度债市整体呈现震荡局面，期限和品种有所分化。1月，在供给冲击与降息预期博弈下，利率先上后下，10年期国债收益率一度上行至1.9%；中下旬，随着央行流动性投放趋于充裕，市场对供给担忧缓和，叠加权益市场降温，配置盘力量推动市场情绪修复。春节前，10年期国债收益率临近1.75%，止盈盘涌现引发利率回调。3月两会召开，明确了全年政策基调，尽管政策力度略低于市场预期，但良好的经济开局数据亦使市场下调了后续政策加码的预期。地缘冲突爆发后，原油价格飙升加剧了通胀担忧，但在央行呵护资金面的背景下，债市出现显著分化，收益率曲线陡峭化趋势明显：超长端利率债因通胀预期而调整，10年以内利率债则震荡下行；同时，中短端信用债因资产荒逻辑而备受追捧，信用利差进一步压缩。　　2026年一季度，股票市场高开低走，上证指数跌1.9%，沪深300指数跌3.9%，创业板指跌0.6%，中证转债指数跌1.1%。权益市场1月在政策与情绪驱动下强势开门红，2月转为高位震荡、热点快速轮动，3月受地缘冲突与获利回吐双重压力大幅调整，市场风格逐步轮动到能源、高股息等防御板块，成长与消费板块承压。转债跟随权益市场先涨后跌，高价券在年初大涨后，3月份显著回调，中低价转债亦有一定程度的下跌。　　报告期组合维持了中性偏高的杠杆水平，中性久期水平，积极参与了利率债的波段交易；权益方面，组合整体权益仓位先升后降，重点配置优质股票资产，对于进可攻退可守的平衡型转债亦有少量参与。

国际方面，2026年一季度，国际地缘冲突持续，大宗商品价格显著上行，全球通胀预期再度回升，多国无风险利率整体上行。报告期内，美国10年期国债收益率上行至4.32%，欧元区10年期国债收益率上行至3.56%。美国经济呈现“放缓但具备韧性”特征，1-2月ISM制造业PMI维持在扩张区间，较2025年末有所改善，就业数据波动运行。美联储在2025年完成三次降息后，一季度进入政策观察期。受油价等大宗商品上涨及AI领域资本开支高增影响，市场对主要经济体央行降息预期进一步延后，宽松节奏放缓。　　国内方面，2026年为“十五五”规划开局之年，国内经济整体呈现稳中有进、复苏向好的运行态势。生产方面，1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%。内需方面，1-2月份，社会消费品零售总额同比增长2.8%。投资方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中基建投资累计同比增长11.4%，制造业投资3.1%，房地产开发投资-11.1%。出口延续增长态势，1-2月出口金额（人民币）累计同比上升19.2%；进口金额（人民币）累计同比上升17.1%。物价水平企稳回升，通缩压力显著缓解，1-2月，CPI同比分别上升0.2%和1.3%，PPI同比分别下跌1.4%和0.9%。金融指标方面，政府债靠前发行继续支撑社融增长，1-2月累计新增9.6万亿，人民币贷款新增分别为4.9万亿和0.85万亿，宏观经济复苏基础进一步巩固。　　债券市场方面，一季度资金维持低位平稳运行，债券市场受宏观政策、通胀预期及流动性环境共同影响，收益率曲线延续陡峭化运行。货币政策保持稳健，银行体系流动性维持合理充裕，央行未实施降准降息，但通过创新型货币政策工具保持流动性合理充沛。受流动性宽松、避险需求及银行负债成本下行驱动，短端资产收益率下行；受通胀预期改善、政府债券供给增加等因素影响，长端资产收益率震荡上行。从收益率变动看，曲线陡峭化特征延续：1年期AAA存单收益率由年初1.62%下行至1.51%，30年期国债收益率由年初2.25%上行至2.35%，期限利差进一步走阔。　　权益市场方面，今年一季度市场波动较大：开年A股市场延续了去年底的较高热度，一路冲高，结构上初期也延续了去年偏科技成长的风格。此后2月底伴随外围地缘冲突爆发，春季躁动结束叠加机构仓位相对较高，最终导致市场出现明显回落。　　报告期间,固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，今年一季度，嘉实稳盛权益部分依然以红利风格为主，仓位前期较高，进入3月市场波动放大后降低仓位。结构上看：年初风格主要集中在科技、金融、资源品三个方向，中间考虑到科技板块上涨较多进行清仓，目前重仓板块包括银行、非银、电力设备、煤炭和化工。

2026年一季度，在宏观政策靠前发力与跨周期调节的共同作用下，中国经济实现良好开局，呈现出供给端韧性较强、外需超预期回暖、内需温和修复的结构性特征。宏观数据显示，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增速由负转正至1.8%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，货物进出口总额同比高增18.3%，经济内生增长动能正逐步巩固。从行业结构来看，景气度分化显著：受益于全球AI产业趋势加速，科技制造领域维持高景气度；受地缘政治冲突引发的输入性通胀预期影响，石化、煤炭等周期资源板块价格上行；而房地产产业链仍处于筑底阶段，消费板块则呈现必选强、可选弱的结构性分化。　　债市方面，一季度债市整体呈现震荡局面，期限和品种有所分化。1月，在供给冲击与降息预期博弈下，利率先上后下，10年期国债收益率一度上行至1.9%；中下旬，随着央行流动性投放趋于充裕，市场对供给担忧缓和，叠加权益市场降温，配置盘力量推动市场情绪修复。春节前，10年期国债收益率临近1.75%，止盈盘涌现引发利率回调。3月两会召开，明确了全年政策基调，尽管政策力度略低于市场预期，但良好的经济开局数据亦使市场下调了后续政策加码的预期。地缘冲突爆发后，原油价格飙升加剧了通胀担忧，但在央行呵护资金面的背景下，债市出现显著分化，收益率曲线陡峭化明显：超长端利率债收益率因通胀预期而震荡上行，10年以内利率债收益率则震荡下行。信用债方面，在银行负债端综合成本下行且信用扩张不足的大背景下，信用类资产表现良好，信用利差进一步压缩。　　2026年一季度，股票市场高开低走，上证指数跌1.9%，沪深300指数跌3.9%，创业板指跌0.6%，中证转债指数跌1.1%。权益市场1月在政策与情绪驱动下强势开门红，2月转为高位震荡、热点快速轮动，3月受地缘冲突与获利回吐双重压力大幅调整，市场风格逐步轮动到能源、高股息等防御板块，成长与消费板块承压。转债跟随权益市场先涨后跌，高价券在年初大涨后，3月份显著回调，中低价转债亦有一定程度的下跌。　　组合操作方面，组合一季度保持较高杠杆水平，年初提升组合二级资本债仓位，并及时止盈。地缘冲突爆发后，将久期中枢降至中性。转债方面，组合整体权益仓位先升后降，重点配置进可攻退可守的平衡型转债。

2025年国内宏观经济K型分化，传统经济仍然维持弱修复的态势，部分新经济则展现出欣欣向荣的景象。一季度央行边际收紧了流动性，使得资金利率明显抬升。进入二季度后，中美贸易战爆发，央行扭转了一季度偏紧的货币政策态度，并在货币政策端进行了一次降准降息。三季度开始，在反内卷政策的带动下市场风险偏好显著回暖，商品和权益市场涨幅明显。四季度经济延续了温和复苏的态势，最终实现了全年GDP5%的增速目标。　　2025年债券市场在资金面、贸易冲击、风险偏好回升、监管态度收紧等多重因素扰动下波动明显加剧，利率整体震荡上行，曲线呈现熊陡态势，长端利率上行更为显著。一季度债市出现大幅调整，10年国债活跃券触及1.9%，将去年12月货币政策修改“适度宽松”的表述后带来的收益回吐，纠正了市场前期过度拥挤的降息预期交易。3月两会后，央行态度回暖，资金面边际转松，债市止跌。进入二季度，中美贸易战再起，避险情绪下债市情绪转向修复，长端利率债快速下行；伴随央行态度回暖，资金利率明显回落，5月双降操作落地，基本面数据也出现边际走弱态势，债市5月末至6月中旬再度迎来修复行情。三季度，反内卷政策带动市场风险偏好回暖，商品、股票价格大幅上涨，通胀预期修复，债市情绪承压，利率出现明显回调，10年国债大幅上行并突破1.8%关键点位。四季度，货币宽松预期弱化，超长端债券供需矛盾提升，央行在四季度重启了国债买卖，但买债规模不及预期，债市出现长短分化，曲线熊陡明显。年末10年、30年国债活跃券收至1.85%、2.27%。信用债方面，在化债的大背景下，全年信用风险较为缓和，信用债主要跟随无风险利率波动，信用利差较年初进一步压缩至历史较低位置。　　2025年的A股市场呈现出鲜明的结构性牛市特征，科技与资源板块双轮驱动，市场在规模、活跃度与个股表现上均创下多项历史纪录，上证指数时隔十年重返4000点大关，硬科技取代传统消费成为市场新核心。　　全年来看，组合整体降低了久期中枢和杠杆水平，在二季度适度参与了长久期利率债的波段交易，下半年重点减仓了超长端利率债的仓位。权益仓位总体中性偏高，在市场波动较大的时候，出于对回撤控制的考虑，适当降低了权益类仓位，并增加了对景气度较高的涨价品种和基本面改善明显的非银板块配置，保持了成长和价值的风格平衡。转债方面，受益于权益市场上行和小微盘风格占优等因素，全年维度具有较好的赚钱效应。考虑到全年维度转债估值偏高，组合在市场分歧较大且转债估值高的阶段适当减仓转债，并采用逆向操作的思路，阶段性高抛低吸转债个券。

2025年国内宏观经济K型分化，传统经济仍然维持弱修复的态势，部分新经济则展现出欣欣向荣的景象。一季度央行边际收紧了流动性，使得资金利率明显抬升。进入二季度后，中美贸易战爆发，央行扭转了一季度偏紧的货币政策态度，并在货币政策端进行了一次降准降息。三季度开始，在反内卷政策的带动下市场风险偏好显著回暖，商品和权益市场涨幅明显。四季度经济延续了温和复苏的态势，最终实现了全年GDP5%的增速目标。　　2025年债券市场在资金面、贸易冲击、风险偏好回升、监管态度收紧等多重因素扰动下波动明显加剧，利率整体震荡上行，曲线呈现熊陡态势，长端利率上行更为显著。一季度债市出现大幅调整，10年国债活跃券触及1.9%，将去年12月货币政策修改“适度宽松”的表述后带来的收益回吐，纠正了市场前期过度拥挤的降息预期交易。3月两会后，央行态度回暖，资金面边际转松，债市止跌。进入二季度，中美贸易战再起，避险情绪下债市情绪转向修复，长端利率债快速下行；伴随央行态度回暖，资金利率明显回落，5月双降操作落地，基本面数据也出现边际走弱态势，债市5月末至6月中旬再度迎来修复行情。三季度，反内卷政策带动市场风险偏好回暖，商品、股票价格大幅上涨，通胀预期修复，债市情绪承压，利率出现明显回调，10年国债大幅上行并突破1.8%关键点位。四季度，货币宽松预期弱化，超长端债券供需矛盾提升，央行在四季度重启了国债买卖，但买债规模不及预期，债市出现长短分化，曲线熊陡明显，年末10年、30年国债活跃券收至1.85%、2.27%。　　信用债方面，在化债的大背景下，全年信用风险较为缓和，信用债主要跟随无风险利率波动，信用利差较年初进一步压缩至历史较低位置。　　报告期内组合积极参与信用债和利率债投资，一季度将久期降至中性，二季度贸易战之际积极参与交易并及时止盈，三季度末加仓银行二永债并在11月初及时止盈。组合全年保持流动性安全以应对负债端的变化，适度参与机构行为变化和赎回带来的信用债调整加仓机会。　　转债方面，受益于权益市场上行和小微盘风格占优等因素，全年维度具有较好的赚钱效应。考虑到全年维度转债估值偏高，组合在市场分歧较大且转债估值高的阶段适当减仓转债，并采用逆向操作的思路，阶段性高抛低吸转债个券。

回顾2025年国际经济整体温和回升，但受到通胀压力、债务结构、利率水平等因素影响表现有所分化，美国“对等关税”冲击全球。美国相关法案结束紧财政叙事重启财政宽松，美联储也于9月重启降息。美国经济在年初短暂承压后反弹，而欧央行宽松周期对欧洲经济的支撑边际下滑，日本经济通胀修复红利也接近尾声，非美经济体经济见顶回落。数据上看，美国一季度GDP增速环比折年率为-0.6%，二、三季度分别回升至3.8%、4.4%。欧元区一季度GDP同比增速为1.4%，二、三季度回落至1.3%、1.3%。日本一、二季度GDP环比折年率分别为1.5%、2.1%，三季度转负跌落至-2.3%。　　国内经济方面，2025年国内经济筑底企稳，对外贸易受国际形势影响有所波动，但整体总量全年呈平稳修复态势，但在地产链持续低迷等因素的影响下经济景气依然承压，需求偏弱。年初在中央经济工作会议精神指导和宏观政策组合效应的显现下，国内经济延续回暖态势，一季度社会消费品零售总额累计同比增长4.6%；固定资产投资累计同比增长4.2%；对外贸易有所转好，出口累计同比增长5.6%；季度末社会融资规模同比增长8.4%。二季度经济呈现较强韧性，消费刺激政策效果显现，美国对华关税暂缓促进抢出口需求拉动出口数据回升。上半年社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，固定资产投资累计同比增长2.8%，出口累计同比5.9%，社会融资规模同比增长8.9%。三季度，国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性，三季度末社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，固定资产投资累计同比下滑0.5%，社会融资规模增长8.7%，出口金额同比增长6.1%。全年看，对外贸易温和回升，出口同比增长5.5%，消费项目增长仍较乏力，社会消费品零售总额同比增长3.7%。固定资产投资受地产拖累明显，同比转负下滑3.8%。　　债券市场方面，全年国际形势动荡反复，国内政策稳步出台，带动国内权益市场稳步回升，稳定市场预期，提高风险偏好，债券市场全年呈现波动上行态势。一季度，资金面先紧后松，权益市场上涨推动风险偏好回升，长端债券收益率随之调整上行。二季度，央行宣布下调公开市场操作利率与存款准备金率，并通过公开市场操作投放流动性，资金面转松，带动短端与长端收益率下行。三季度，受风险偏好回升、监管导向及机构行为影响，长端收益率波动上行，短端资产则在平衡充裕的流动性环境下保持总体平稳、略有上行。四季度，权益市场震荡、监管规则变动及机构行为等因素使得长端收益率反复波动，短端资产收益率维持区间震荡。截至年末，1年期AAA级同业存单收益率报收于1.63%，较上年末的1.58%上行5个bp；10年期国债收益率报收于1.85%，较上年末的1.68%上行17个bp，长端上行幅度高于短端，曲线陡峭化上行。　　权益市场方面，2025年A股延续牛市周期第二年、主要宽基录得全面上涨：一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，仓位相对较为灵活，上半年仓位相对较低，尤其是在二季度关税战之后；下半年在市场成交额明显抬升之后，我们提升了仓位。结构上则变化较大，一季度以红利+质量风格为主，金融、消费、资源品（有色+钢铁）占比相对较高；二季度关税战后全面转向防守，清仓消费，以金融和资源品（有色钢铁化工）为主。7月市场成交额大幅抬升，我们加大了科技成长板块的占比，三季度电子和通信占比较高，四季度减仓通信，年底行业配置上主要是科技成长和金融红利为主，附加少量资源品。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，其中高新技术发展较快，推动经济高质量发展，但内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓，整体反映了国内有效需求不足的问题仍较为严重。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　三季度债市在多重利空影响下遭遇较大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动了债券收益率快速上行。另一方面，央行持续呵护资金面均衡宽松，三季度以来7-9 月 DR001 的均值分别为 1.39%，1.35%，1.39%，DR007 的均值分别为 1.52%，1.48%，1.50%，资金市场整体表现为供给较为充足，资金价格较二季度持续回落。宽松的资金面下短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡格局。1年国债收益率在1.35%-1.4%窄幅波动，10年国债活跃券收益率从1.65%上行至1.80%，最高点到1.83%。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　受中美贸易战缓和以及投资者风险偏好提升影响，权益市场与转债市场均呈现震荡向上的趋势，市场风格较为极致，成长风格明显占优。转债市场跟随权益市场震荡上行，具有不错的赚钱效应，转债估值有所抬升。　　报告期内，组合有较大规模申购，组合小幅加仓短久期信用债，积极参与利率债交易，杠杆变化不大，久期小幅下降。考虑到流动性宽松且转债增量资金明显，组合小幅提升转债仓位，积极参与中高价转债的轮动。

国际方面，全球主要经济体经济情况分化，日本、欧元区经济复苏动能增强，8月欧元区综合PMI上升至51%，制造业PMI上升至50.7%，8月日本综合PMI上行至52.0%，制造业PMI上行至49.7%。反观美国经济，8月ISM制造业PMI48.7%，连续第六个月收缩，失业率环比上升至4.3%，失业率创新高。在美国国内经济基本面和就业下行压力下，美联储9月FOMC会议宣布降息25bp以平衡转向就业下行风险，后续美联储降息节奏仍具较强不确定性，仍需关注9月非农数据表现和美联储人事变动，进一步叠加目前中美谈判走向尚不明确，需持续关注国际形势对我国内经济和大类资产影响。　　国内方面，三季度国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长4.6%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长0.5%，其中基础设施建设投资累计同比增长5.4%，制造业投资5.1%，房地产开发投资-13.2%。出口数据整体平稳，边际收敛，7月和8月出口金额同比分别增长7.1%和4.4%；进口7月和8月同比分别增长4.1%和1.3%。物价水平上，7月和8月，CPI同比分别为0.0%和-0.4%，PPI同比分别为-3.6%和-2.9%。金融指标方面，社会融资规模在政府债发行提速支撑下表现尚可，信贷数据表现偏弱。7月和8月份社融同比分别增长9.0%和8.8%，贷款新增量分别为-500亿和590亿。　　债券市场方面，三季度以来债券市场受风险偏好回升、监管导向及机构行为的影响，长端收益率波动上行，同时央行货币政策延续稳健基调，银行间市场流动性维持平衡充裕，对短端资产形成一定保护，但也受长端利率拖累震荡上行。整体来看，1年期AAA存单收益率从6月30日的1.63%上行至9月30日的1.67%；10年期国债收益率从6月30日的1.65%上行至9月30日的1.86%。长端上行大于短端，收益率曲线陡峭化上行。　　权益市场方面，三季度A股市场整体蓬勃向上。上证指数累计上涨12.7%，深证成指累计上涨29.3%，创业板指上涨50.4%。在全球主要股指中，深证成指三季度涨幅居首，上证指数涨幅位于第三，整体表现领跑全球市场。三季度A股板块分化明显。科技板块领涨：TMT　相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备、有色金属4个行业涨幅居前，均超过40%。红利板块相对滞涨：中证红利指数微涨0.94%。银行板块下跌10%，是三季度唯一下跌的行业。目前看市场仍处于上涨的趋势中，但由于指数点位已逼近4000点，且刺激经济的政策目前看仍未有出台的迹象，需警惕后续市场回撤的风险。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分相对较为灵活，七八两个月仓位相对略高，九月以后则对于上涨较多的行业进行减仓。结构上看：七八月科技、金属化工等周期、高端制造占比相对较高，九月将部分科技行业进行止盈，目前依然是科技、周期、制造占比较高，低配消费及医药行业。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　债市在多重利空影响下遭遇较大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动债券收益率快速上行。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　受中美贸易战缓和以及投资者风险偏好提升影响，权益市场与转债市场均呈现震荡向上的趋势，市场风格较为极致，成长风格明显占优。转债市场跟随权益市场震荡上行，具有不错的赚钱效应，转债估值有所抬升。　　报告期内，组合积极参与长久期利率债和信用债交易，久期中枢保持较高水平。权益资产方面，考虑到流动性宽松且增量资金明显，组合显著提升权益仓位，积极参与成长类股票的轮动。转债估值抬升明显，配置性价比弱于股票，适当参与偏股型转债的布局和交易。

2025年上半年全球经济持续面临压力，俄乌、中东地缘形势紧张蔓延，特朗普上任后美国国内形势动荡，同时对外关税政策反复进一步加剧全球经济不确定性。今年以来全球主要经济体多数经济增速放缓，同时区域之间不断分化。2025年一季度，美国GDP增速转负至-0.2%，较2024年四季度0.7%下滑明显；6月失业率4.1%，失业率整体平稳，制造业PMI 49.0，较年初下滑至荣枯线以下。一季度欧元区GDP同比增速0.4%，与去年四季度0.4%增速持平。而在经济增速放缓和货币政策偏紧的背景下，通胀压力有所缓解，6月美国CPI同比增长2.7%、欧元区HICP同比增长2.0%、日本CPI同比增长3.3%，弱于去年及年初增速。　　2025上半年，国内经济在政策组合拳作用下有所企稳，美国对华关税政策反复造成短期抢出口的数据波动，叠加整体需求依然偏弱，经济基本面回升仍有待验证。2025年上半年GDP同比增长5.3%，其中一季度同比增长5.4%、二季度同比增长5.2%，GDP增速整体平稳。国际贸易方面，受到特朗普关税战影响出口数据波动较大，但短期抢出口一定程度上支撑出口数据，上半年出口总额累计同比增长5.9%，进口总额累计同比下滑3.8%，共录得贸易顺差5859.5亿元，未来仍需关注关税战对出口影响。地产行业景气继续下行，上半年地产销售累计同比下滑5.5%，房地产投资完成额同比下滑11.2%，在去年低基数基础上进一步下滑；制造业投资表现边际弱化，上半年制造业固定资产投资同比增长7.5%，弱于2024年及年初整体表现；基建投资对经济形成一定支撑，上半年基建固定资产投资同比增长8.9%，与去年基本持平。国补政策出台一定程度上带动居民消费回暖，上半年社会商品零售总额同比增长5.0%。在需求景气偏弱的情况下，上半年CPI同比-0.1%，PPI同比-2.8%。　　债券市场方面，2025年上半年债券市场在资金环境变动和风险偏好修复的背景下有所波动，但在降准降息落地后资金环境趋稳，资金价格下探，短端带动债券收益率整体下行。一季度资金面先紧后松，在部分关键时点出现较大波动，对短端资产形成较大影响；另外，权益科技板块良好表现提高风险偏好，叠加短期降准降息落空也使得长端收益率回调。但二季度以来，央行继续实施适度宽松的货币政策，5月宣布下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并且通过公开市场操作投放足量流动性，资金面转松，短端资产跟随资金价格稳步下行，同时进一步打开长债下行空间。整体看，1年期AAA存单收益率从年初1.58%上行至1.63%；10年期国债收益率从年初1.68%下行至1.65%。　　权益市场方面，回顾2025年上半年，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。　　2025年上半年，本基金固收部分充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长；权益部分的仓位相对较为稳定。而上半年市场轮动相对较快，因此本基金权益部分在保持以红利池为基础的同时，行业结构上变动较多，年初银行、有色、钢铁、消费占比较高，一季度减消费加科技，二季度后半段则在红利池内部进行高切低，将银行逐步换为非银金融、建筑建材、运营商、化工等。

2025年上半年，债券收益率呈现先上后下的走势，10 年期国债收益率从年初 1.60% 附近震荡上行至 3 月中旬 1.89% 的年内高点，随后受关税冲击与宽松政策驱动回落，最终收于 1.65%。从运行周期看，市场走势可分为两个明显阶段：1-3月中旬期间，受经济数据超预期、政策预期修正以及资金面收敛等多项因素共振影响，债市收益率出现明显上行，曲线呈现“熊平”态势，各期限收益率普遍上行；进入3月下旬后，随着货币政策转向明确呵护态度、贸易不确定性加剧避险需求以及资金面持续宽松，市场情绪逐步修复，短端利率率先回落，收益率曲线呈现“牛平”特征。宏观层面，一季度经济基本较强，外贸出口数据强势，内需方面消费、生产领域都较为亮眼，投资数据略偏弱，GDP增速5.4%开局经济数据交出满意答卷；二季度经济呈现温和回落态势，制造业PMI连续三月低于荣枯线，工业生产增速有所放缓，但新能源、高端装备等“硬科技”领域维持韧性增长，有效对冲传统行业下行压力。消费主要依赖政策驱动，以旧换新政策对汽车、家电拉动明显。出口受美国关税冲击出现显著回落，贸易顺差收窄。投资领域延续分化态势，地产投资降幅扩大，基建增速回落，但高技术制造业投资保持高增长。物价持续低迷，通缩压力尚未缓解。在政策环境方面，上半年财政政策积极发力，超长期特别国债与专项债加速落地，重点支持设备更新、消费刺激及特定领域发展。货币政策方向转向“灵活把握力度与节奏”的调控思路，5月降准降息后进入观察期。权益方面，受中美贸易战阶段性缓和以及反内卷政策的影响，二季度股票和转债市场均震荡上行，转债估值较去年抬升明显。在小盘风格占优且转债增量资金持续流入的影响下，小盘转债和低价转债均有较好表现。　　操作方面，组合从3月中下旬拉长久期，积极参与利率债和信用债交易，并及时止盈。权益资产方面，考虑到市场风险偏好抬升明显，但转债估值偏高，组合主要参与股票的投资与交易，转债仓位偏低。

2025年上半年，债券收益率呈现先上后下的走势，10 年期国债收益率从年初 1.60% 附近震荡上行至 3 月中旬 1.89% 的年内高点，随后受关税冲击与宽松政策驱动回落，最终收于 1.65%。从运行周期看，市场走势可分为两个明显阶段：1-3月中旬期间，受经济数据超预期、政策预期修正以及资金面收敛等多项因素共振影响，债市收益率出现明显上行，曲线呈现“熊平”态势，各期限收益率普遍上行；进入3月下旬后，随着货币政策转向明确呵护态度、贸易不确定性加剧避险需求以及资金面持续宽松，市场情绪逐步修复，短端利率率先回落，收益率曲线呈现“牛平”特征。宏观层面，一季度经济基本较强，外贸出口数据强势，内需方面消费、生产领域都较为亮眼，投资数据略偏弱，GDP增速5.4%开局经济数据交出满意答卷；二季度经济呈现温和回落态势，制造业PMI连续三月低于荣枯线，工业生产增速有所放缓，但新能源、高端装备等“硬科技”领域维持韧性增长，有效对冲传统行业下行压力。消费主要依赖政策驱动，以旧换新政策对汽车、家电拉动明显。出口受美国关税冲击出现显著回落，贸易顺差收窄。投资领域延续分化态势，地产投资降幅扩大，基建增速回落，但高技术制造业投资保持高增长。物价持续低迷，通缩压力尚未缓解。在政策环境方面，上半年财政政策积极发力，超长期特别国债与专项债加速落地，重点支持设备更新、消费刺激及特定领域发展。货币政策方向转向“灵活把握力度与节奏”的调控思路，5月降准降息后进入观察期。　　转债方面，受股票市场震荡上行影响，转债资产跟随权益震荡上行为主。转债估值较去年抬升明显，在小盘风格占优且转债增量资金持续流入的影响下，小盘转债和低价转债均有较好表现。　　操作方面，组合积极参与利率债交易，根据信用利差和机构行为灵活调整资产类别，久期灵活调整，杠杆保持较高水平。组合的转债仓位较去年有所提升，组合主要采用哑铃型结构，重点配置平衡型大盘转债和低价类小盘转债。具体配置思路方面：1）在国内维持弱现实且流动性宽松的背景下，我们积极参与小盘成长类转债的投资与交易，优选赎回风险可控的平衡型转债和偏债类小盘转债，具体行业包括新能源、化工、电子、汽车等；2）国内基本面持续修复，稳增长板块期待政策和宏观数据的进一步证实，顺周期板块普遍估值较低，我们对高评级的银行和顺周期的轻工建材板块亦有参与。