邓心怡 - 基金投资策略和运作

本基金四季度主要仓位在半导体硬件、AI应用软件，对比三季度持仓进行了部分调整，加大了AI应用软件的配置。围绕国产AI算力布局半导体上下游，包括先进制造、先进封装、存储等环节。2026年有望成为国产AI算力大规模放量元年，对算力芯片和存储的制造及封测需求大幅上升，国产晶圆厂、先进封装厂、国产存储是本轮半导体国产化的核心方向。本轮AI带来的存储需求激增和上游控产导致存储价格持续攀升，我们预计这轮存储涨价周期或将持续到2026年三季度，因此国产存储方向值得积极关注。2026年是资本市场AI算力产业链大年，产业端资本开支巨大，但这些算力投入最终需要转化成收入来源，这意味着AI应用加快落地才能完成整个AI时代的商业闭环，国内外大模型迭代出新日进千里，也为应用落地提供了必备条件，因此我们看好2026年的AI应用软件行情，或许2026年是AI应用元年。在投资策略和配置方向上，我们依然坚定看好大科技的两个核心方向，一个是以AI为代表的技术创新周期，包括硬件和软件，一个是以半导体、信创为代表的国产算力存储产业链。在这两个核心方向上我们持续布局并保持定力，在选股和择时上进一步发挥好主观能动性。

2025年四季度，全球AI模型迭代核心围绕多模态原生能力深化、推理与上下文能力飞跃、细分场景与轻量化优化展开，闭源巨头与开源生态双线并进，智能体与垂直模型成为重要发力点。 模型能力方面，谷歌Gemini模型具备的原生多模态能力，推动行业从“模态拼接”向“统一认知”演进，其端到端统一表征、跨模态深度理解与生成、长上下文协同的突出优势，为通用人工智能（AGI）奠定基础，可能是下一代基础大模型更新的关键，Nano Banana的火爆出圈即是谷歌原生多模态能力的典型体现。 模型版本方面，谷歌和OpenAI为代表的头部模型公司均选择了多版本细分策略。以OpenAI为例，其12月推出的GPT-5.2，公布了主打快速响应的Instant版、专注复杂推理的Thinking版和面向专业场景的Pro版，以及针对软件工程优化的GPT-5.2-Codex等。多版本的推出利于实现轻量化场景适配，并有助于实现商业化与推理部署成本的平衡。 回顾2025年，以OpenAI为代表的大模型公司公布了未来数年的算力基础设施投资规划。随着大模型公司上市进程的推进，跟踪对比其披露的收入和成本增速，相信随着AI应用生态的日益蓬勃，大模型公司商业化能力与算力、人力成本的平衡能力日趋重要，产业关注点有望转向全链路的系统竞争，尤其是大模型公司具备的客户、生态、数据，与大模型能力相结合后的应用壁垒。 展望2026年，人工智能产业和资本对算力底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力的迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。 本基金在四季度持续以大模型阶跃迭代为中心，动态决定配置结构：模型能力决定下游应用方向，模型算法匹配算力硬件，开启新一轮硬件投资周期。四季度聚焦于芯片自立自强、ASIC方案的投资机会，以及应用端的推理需求受益方向及产业应用机会。

2025年四季度，全球机器人行业在AI大模型与硬件技术的双重加持下，呈现 “技术迭代提速、场景渗透加深”的发展态势，人形机器人与服务机器人成为拉动行业增长的核心引擎。四季度，我们继续关注智能化、场景化和量产三个关键词。 在智能化方面，物理世界模型的快速迭代，有望进一步推动人形机器人通用泛化能力的进步。谷歌DeepMind新一代世界模型Genie3与多模态具身智能大模型Gemini Robotics-ER 1.5的推出，为真正的通用型机器人大模型奠定了重要基础。同时，以英伟达Jetson Thor为代表的高性能端侧算力平台进入供给拐点，为机器人在物理世界中的实时感知、决策与控制提供了关键硬件基础。银河通用推出导航模型NavFoM与灵巧手模型DexNDM，前者实现了跨本体零样本全景导航，后者则突破了“手掌任意朝向旋转”问题。 人形机器人的智能化需要在真实场景中获取垂类数据，逐步实现场景内的能力泛化。四季度中，机器人在真实生产生活场景的应用不断深化，比如汽车制造、电子装配、物流分拣等工业场景，以及消费、文旅、养老等生活场景，都已经有持续的订单落地。我们继续关注真实场景实践中，具备数据与卡位优势的机器人厂商及产业链。 在量产方面，以海外特斯拉为代表的企业正处于量产从1到N的关键拐点。特斯拉已经为2026年的量产构建了完整的供应链体系，中国供应商组成了梯队式的供应格局。密切跟踪具备量产能力的国内外本体厂相关供应链的投资机会，尤其是产业新技术方向，如灵巧手的技术演进、视触觉传感器、减速器、轴向磁通电机、轻量化材料与电子皮肤等关键环节。人形机器人是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体，也是我国科技产业“战略赶超与自主创新并行”的重要发展方向。我们将继续围绕产业量产能力、技术边际变化和产业政策三个核心变量，以前瞻的产业研究，深耕具身智能产业链的投资布局。

继上季度大幅上涨后，半导体板块在第四季度经历阶段性调整，整体呈现“V”型走势。期间，半导体（申万）指数下跌6.34%，而同期沪深300指数仅微跌0.23%。尽管市场有所波动，但受益于人工智能加速落地与科技自主化战略持续推进，半导体产业仍展现出强劲的发展动能。本基金紧抓结构性机遇，在第四季度逆势实现超额收益。在人工智能领域，AI需求正快速从训练端向推理端延伸，带动HBM、企业级DRAM及企业级SSD等高性能存储产品迎来历史性需求高峰，相关合约价格持续走高。在科技自主化方面，“十五五”规划明确提出“科技自立自强”，标志着我国科技发展战略由“被动替代”迈向“主动自强”的新阶段。年末，“国家集成电路产业投资基金三期”（大基金三期）频频出手布局国内领先的晶圆制造厂、半导体设备企业及ASIC设计公司，为新一轮产业周期拉开序幕。基于上述趋势，本基金将持续聚焦以下三大方向：1. 算力基础设施重点布局加速国产替代的AI训练与推理芯片、面向垂直场景定制的ASIC解决方案，以及满足大模型推理需求的企业级高密度存储产品。该领域已形成“政策驱动 + 需求牵引 + 技术迭代”三重逻辑共振，共同推动国产算力体系实现关键突破。2. 半导体产业重构在全球技术代际更迭、地缘政治博弈加剧与国内政策红利释放的多重驱动下，中国半导体行业正迎来整合与升级的战略窗口期。参考全球产业发展规律，本基金将重点配置具备核心技术卡位能力的平台型龙头企业，尤其关注通过并购整合完善产品矩阵或拓展市场渠道的优质标的。3. 制造产业链国产化在自主可控与产业升级双重目标驱动下，中国大陆正迅速崛起为全球晶圆代工的核心力量。据国际权威咨询机构Yole预测，到2030年，中国大陆在全球晶圆代工产能中的占比有望达到30%，跃居全球首位。这一趋势将持续拉动半导体设备、材料及先进封装等上游环节的投资增长。

2025年四季度，国内经济数据呈现了较强的结构性特征：生产领域，新质生产力（半导体、新能源、AI相关）增速领先，传统周期行业（钢铁、建材）随基建提速边际改善，房地产及上下游仍处于深度调整。需求方面，内外需呈现分化。外需领域，出口虽对美欧有所放缓，但对东盟、中东、“一带一路”沿线国家出口增长强劲，贸易顺差创历史新高，成为增长重要支撑。内需方面，核心CPI连续4个月增速超1%，服务消费回暖，而商品消费仍有待修复。 人工智能方面，2025年四季度，全球AI模型迭代核心围绕多模态原生能力深化、推理与上下文能力飞跃、细分场景与轻量化优化展开，闭源巨头与开源生态双线并进，智能体与垂直模型成为重要发力点。 模型能力方面，谷歌Gemini模型具备的原生多模态能力，推动行业从“模态拼接”向“统一认知”演进，其端到端统一表征、跨模态深度理解与生成、长上下文协同的突出优势，为通用人工智能（AGI）奠定基础，可能是下一代基础大模型更新的关键，Nano Banana的火爆出圈即是谷歌原生多模态能力的典型体现。 模型版本方面，谷歌和OpenAI为代表的头部模型公司均选择了多版本细分策略。以OpenAI为例，其12月推出的GPT-5.2，公布了主打快速响应的Instant版、专注复杂推理的Thinking版和面向专业场景的Pro版，以及针对软件工程优化的GPT-5.2-Codex等。多版本的推出利于实现轻量化场景适配，并有助于实现商业化与推理部署成本的平衡。 回顾2025年，以OpenAI为代表的大模型公司公布了未来数年的算力基础设施投资规划。随着大模型公司上市进程的推进，跟踪对比其披露的收入和成本增速，相信随着AI应用生态的日益蓬勃，大模型公司商业化能力与算力、人力成本的平衡能力日趋重要，产业关注点有望转向全链路的系统竞争，尤其是大模型公司具备的客户、生态、数据，与大模型能力相结合后的应用壁垒。 展望2026年，人工智能产业和资本对算力底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力的迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。 在此背景下，基金继续围绕三条主线配置： 1、强产业趋势：根据海内外人工智能产业迭代的结构性需求，布局AI科技及自主可控主线；创新药、AI+医疗的生物医药主线； 2、情绪消费：休闲出游、宠物、医美等新消费； 3、反内卷：可能是中国经济中长期结构调整的抓手之一。在过程中，随贸易摩擦局势变化，适时布局以稀土、军工、关键矿产为代表的安全性资产。

本基金长期看好科技行业，并将其作为重点投资方向。2025年四季度科技行情整体走势平稳。AI仍是科技主线，谷歌等海外大模型厂商认为Scaling Law仍然成立，2026年海外CSP厂商资本开支高增长持续，资本开支的能见度已经可以延伸到2027年。2025年国内CSP厂商因为算力卡受限资本开支不达预期，但随着国产算力卡的技术进步及量产瓶颈改善，以及英伟达H200卡放松出口限制，预计2026年国内AI相关的资本开支也有望显著提速。四季度科技股一方面是继续演绎AI算力等前三季度的主线，光模块、PCB、GPU等2026年业绩兑现度较高，另一方面是市场更加期待AI商业闭环，AI应用、ADAS、AI传媒等表现较好。本基金四季度的布局继续延续三季度思路，一是重点持仓自主可控等科技底层核心资产，坚定持有PCB产业环节的核心卡位公司，二是加大在AI应用方向的布局，2026年产业界和资本市场将更加关注AI下游的商业落地情况。展望2026年上半年行情，科技股预计仍将围绕AI算力和AI应用展开。首先，对于过去两年本基金重仓的半导体设备和材料环节依然看好。中美对抗持续，台积电加大对国产芯片的流片限制，制程及相应的设备材料突破是科技的核心所在，今年AI拉动内存等需求，晶圆厂扩大资本开支势在必行。展望未来2-3年，若国产光刻机、光刻胶工艺顺利国产化、7nm以上先进制程和HBM制造取得突破，则国内半导体行业将会有质的变化。其次，AI是本轮科技周期的核心驱动力，AI是人类历史上的生产力革命，在很多领域降本增效及创造需求的逻辑还在验证过程中。目前海外互联网巨头2026年乃至2027年的资本开支预期逐渐明朗，国内资本开支虽有滞后，但长期看中美两国AI发展的节奏必将一致。预计2026年海外及国内互联网巨头2026年的资本开支会逐步明确，由此带来一波估值切换的机会。本基金将会重视AI算力、AI应用和大模型等方向的投资机会，同时加大在“新质生产力”更多方向的布局，重点寻找商业模式清晰、具备核心竞争力、数据可持续跟踪可验证的公司。

报告期内，基于对行业短中长期的评估和判断，本基金重点布局四个方向。第一，商业航天作为军工军转民中最具产业化速度的赛道，我们围绕低轨星座组网与发射能力扩张，配置了火箭/发动机核心环节、卫星通信载荷与地面终端链条，并在可回收火箭验证、商业发射场工位扩容等催化窗口适度提升仓位，力争把握“发射提频—降本—应用放量”的中期趋势。第二，军贸方向，我们聚焦具备主战平台与核心配套能力且海外市场拓展路径清晰的公司，认为军贸正从单点装备出口向体系化方案与全生命周期保障升级，盈利质量与估值中枢有望抬升。第三，量子科技/可控核聚变等未来产业，我们以“小仓位、长久期、强跟踪”的方式参与，重点选择在核心部件、材料与工程化设备环节具备卡位优势的标的，主要把握项目节点、招标进展与政策支持带来的阶段性重估机会。第四，燃气轮机方向，我们围绕“AI算力带来电力缺口—燃机建设周期短”的逻辑，重点配置具备热端材料、精密锻铸与进入海外供应链能力的公司，兼顾国内替代与海外订单弹性。运作层面，我们在四季度采取了更偏“区间交易+事件驱动”的节奏管理：在板块情绪快速上行时适度兑现高波动标的收益、回归主线底仓；在回调阶段则优先加仓景气确定性更强、基本面兑现路径更清晰的方向。同时，通过分散化配置与仓位控制，将组合波动控制在可承受范围内。展望后续，我们将继续围绕“新周期主线与产业化拐点”滚动优化持仓结构，力争在保持回撤可控的前提下，为投资人获取稳健的超额收益。

本基金产品重点围绕“新质生产力”方向，把握新一轮科技革命和产业变革所带来的投资机会。当前，我国战略新兴产业和未来产业的发展呈现关键技术多点突破、产业攻关整体提速、规模转化稳步推进的基本态势，经济增长新动能蓄势待发。三季度，AI算力、具身智能、可控核聚变、量子科技、卫星互联网、创新药等“新质”方向均取得了明显超额，我们将继续沿着“技术突破-生态建设-场景爆发”的产业投资线索，捕捉“大单品”的资产重估机会和稳定快速增长机会。一般来讲，前沿科技最先被采用的场景是国防军工领域，因此新时期构建“新域新质作战力量”，以及未来更为广泛深入的军民融合，都将成为我们后续组合管理的重要锚点之一。

前三季度，全球人工智能领域投资加速。其中，OpenAI三季度单季度宣告了超5000亿美元算力相关投资，包括与英伟达1000亿美元十年期合作、甲骨文3000亿美元云计算算力协议，以及向AMD采购6GW算力芯片的双边交易。英伟达作为关键芯片环节，以“投资+生态”双轮驱动，前三季度参与多项AI投资，其中对OpenAI的追加投资、xAI的20亿美元股权投资等，试图以“资本投入-硬件订单-生态绑定”的方式强化竞争壁垒。 国内方面，人工智能产业发展如火如荼。尤其是第三季度，随着国内模芯生态创新联盟的成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。 在此基础上，随着AI应用生态日益蓬勃，硬件端需求结构也逐渐从训练转向推理占优，产业关注点有望转向全链路系统竞争，尤其关注适配推理场景的ASIC芯片市场份额的结构性提升带来的投资机会。 产业和资本对人工智能硬件底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。本季度以OpenAI为代表，在应用生态方面进行了多种尝试，密切关注后续的高频数据和商业化进展。其中，人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。本基金在三季度持续以大模型阶跃迭代为中心，动态决定配置结构：模型能力决定下游应用方向，模型算法匹配算力硬件，开启新一轮硬件投资周期。三季度聚焦于算力领域国产替代、ASIC方案的投资机会，以及软件端推理需求受益和产业应用机会。

三季度，国内人工智能发展如火如荼，模芯生态创新联盟成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。因此，本基金投资继续聚焦于： 1、算力领域 国产替代加速的AI训练和推理芯片、面向场景定制的ASIC解决方案、满足大模型推理需求的企业级高密度存储，已形成“政策驱动+需求牵引+技术迭代”的三重逻辑支撑，共同推动国产算力实现突破。 2、半导体产业重构 在“技术代际更迭、地缘政治博弈、政策红利释放”共同驱动下，中国半导体行业迎来整合升级窗口期。参照全球半导体发展史，重点布局具备核心技术卡位能力的平台型企业，尤其关注通过并购完善产品矩阵或拓展市场渠道的优质标的。 3、半导体制造产业链国产化基于自主化和产业升级需求，中国大陆正快速成为晶圆代工市场核心参与者。国际知名咨询机构Yole预计，中国大陆2030年全球晶圆代工产能占比将达30%，位居榜首，将持续拉动设备、材料、先进封装等领域投资成长。

2025年三季度，全球机器人行业在AI大模型与硬件技术的双重加持下，呈现 “技术迭代提速、场景渗透加深”的发展态势，人形机器人与服务机器人成为拉动行业增长的核心引擎。三季度，我们持续关注智能化、场景化和量产三个关键词。在智能化方面，物理世界模型的快速迭代，有望进一步推动人形机器人通用泛化能力的进步。三季度中，谷歌DeepMind推出的Genie3模型，能够让AI系统与现实世界模拟互动，标志着模型朝着通用人工智能（AGI）迈出的重要一步。智元发布了机器人世界模型的开源平台GenieEnvisioner，其中GE-Base提供视觉世界建模能力、GE-Act实现从视觉到动作的转换、GE-Sim支撑大规模策略评估和仿真数据生成。人形机器人的智能化不是一蹴而就的，需要在真实场景中获取垂类数据，逐步实现场景内的能力泛化。三季度中，我们看到有越来越多的机器人进入真实生产生活场景，比如汽车制造、电子装配、物流分拣等工业场景，以及消费、文旅、养老等生活场景，持续关注真实场景实践中，具备数据与卡位优势的机器人厂商及产业链。在量产方面，以海外特斯拉为代表的企业正处于从量产1到N的关键拐点。密切跟踪具备量产能力的国内外本体厂相关供应链的投资机会，尤其是产业新技术方向，如灵巧手的技术演进、视触觉传感器、减速器、轴向磁通电机、轻量化材料与电子皮肤等关键环节。人形机器人是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体，也是我国科技产业“战略赶超与自主创新并行”的重要发展方向。我们将继续围绕产业量产能力、技术边际变化和产业政策三个核心变量，以前瞻的产业研究，深耕具身智能产业链的投资布局。

本基金三季度主要仓位在国产半导体晶圆厂、半导体制造设备、国产信创软件及ASIC芯片板块，对比二季度持仓进行了部分调整，全面拥抱科技国产化。国产AI芯片对先进制程的需求日益加剧，而半导体晶圆厂是产业链承上启下的最核心环节，因此我们首选国产晶圆厂作为本轮半导体国产化的核心方向。而国产晶圆厂的工艺突破和扩产也将带动上游制造设备的订单进入新一轮成长周期。另外，国产ASIC AI芯片作为面向AI推理和算力降本增效，有望成为未来几年算力芯片发展新方向。上述方向板块三季度的市场表现也印证了我们的判断和布局。信创国产软件也一直是我们重点关注配置的方向，三季度市场表现一般，但信创产业的推进仍在持续深入，展望后续，基本面和股价有望共振。在投资策略和配置方向上，我们依然坚定看好大科技的两个核心方向，一个是以AI为代表的技术创新产业萌芽，一个是以半导体、信创为代表的软硬科技自立自强。在这两个核心方向上我们持续布局并保持定力，在选股和择时上进一步发挥好主观能动性。