李荣兴 - 基金投资策略和运作

从基本面来看，今年前三季度我国经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好，同时依然面临不少风险挑战。　　国内方面：　　1-8月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，8月中国工业增加值同比从7月的5.7%回落至5.2%，工业表现维持韧性但边际放缓。中国9月官方制造业PMI为49.8，位于荣枯线下方较上月温和回升0.4个百分点，供需分化加大、价格指数重现回落等，指向经济修复的基础仍有待加强。1-8月固定资产投资累计同比0.5%，较前值回落1.1个点，低于市场预期，地产、制造业和基建均有所回落；8月社零同比增速由7月的3.7%回落至3.4%，低于市场预期，连续三个月回落，以旧换新政策效果减退，1-8月累计同比增长4.6%；9月中国出口同比增速从8月的4.4%回升至8.3%，高于市场一致预期，全球PMI处于扩张区间、AI产业发展及新兴市场投资需求共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至7.4%，主要来自于生产原材料和能源需求增加。　　中国9月M1同比增长7.2%，前值6.0%，M2同比增长8.4%，前值8.8%。9月人民币贷款增加12900亿元，同比少增3000亿元；9月社会融资规模增加35296亿元，同比延续少增，主要拖累系高基数下政府债净发行同比少增，居民、企业融资需求低位企稳。　　中国9月CPI同比-0.3%，前值-0.4%，食品项形成主要拖累，服务价格、金饰购买需求持续形成支撑；9月PPI同比-2.3%，前值-2.9%，主要受到反内卷政策推进、供需结构边际改善的提振，考虑到四季度翘尾效应较为平缓，价格水平预计在当前水平低位震荡，后续跟踪反内卷落实情况。　　公开市场操作方面，三季度逆回购到期187961亿元，投放193209亿元；MLF到期9000亿元，投放16000亿元。不含国库现金及票据发行，三季度央行合计净投放12248亿元。　　政策方面，9月29日政治局会议公布将于10月20日至23日召开二十届四中全会，届时将发布“十五五”规划编制建议稿，预计规划整体更偏长期，以定性为主，重点关注和评估明确的年均经济增长目标设定情况。　　流动性方面，三季度央行维持适度宽松政策，资金面整体宽松，资金利率中枢较二季度有所回落，DR007在政策利率略上方运行。货币政策方面，三季度货币政策例会在政策基调上与7月政治局会议的要求相同，均强调“落实落细适度宽松的货币政策”，经济描述方面提及“高质量发展取得新成效”，表达了政策层对于基本面的信心有所增强，货币政策相关要求新增“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”的表述，预计后续推进已出台政策的落实是工作重点。　　回顾2025年三季度，在反内卷政策持续推动、市场风险偏好提升及基金赎回新规等多因素扰动下，利率整体上行，长端调整更多，10年国债目前在1.75%附近进入震荡格局。债市当前处于赔率改善的阶段，同时可以看到10年国债1.8%附近有较强的配置力量，财政发力背景下，央行仍有持续呵护流动性、协助政府债券顺利发行、延续支持性立场的必要，基本面、货币政策对债市都属于顺风因素，债市或阶段性处于区间震荡行情，待“十五五”政策及监管政策落地后，预计仍会向基本面和资金面回归，可考虑进一步布局机会。　　本基金在报告期内主要以利率债为主，三季度无风险利率有所抬升，同时适度增配了可转债仓位比例，本基金将根据宏观节奏动态调整利率债和转债仓位，争取达到绝对回报。

市场自24年9月下旬推出一揽子政策后开启反弹，此事件对A股市场带来长期影响，并延续至今。25年上半年市场保持乐观情绪，成交额维持在万亿以上。3季度市场进一步显著上涨，科技股爆发，核心资产亦延续涨势，成交额维持到2万亿以上。季度末关税战升级，在部分板块前期大幅上涨的情况下，未来交易层面增加了一些不确定性，但我们认为应该更关心市场自身的趋势，外部政治影响不改变趋势，对市场依然长期看好。　　股指期货方面，3季度依然较为严重，对冲成本较高。　　在投资管理上，本基金谨慎监控各项风险暴露，控制个股风险，上半年整体波动较小。本基金在中证800和中证1000的成分股内结合海量因子驱动的人工智能模型、以基本面为驱动的多因子选股模型，把握优质个股的投资机会，积极获取超额收益率。报告期内，本基金主要使用沪深300和中证500股指期货合约进行对冲，以获得绝对收益。　　未来贸易保护主义仍是全球经济主要威胁。中国经济在政策支持与内生创新驱动下，市场情绪相对乐观，政策层面延续“适度宽松的货币政策”与“积极的财政政策”，着力扩大内需、稳定就业、化解地方债务风险。A股市场在政策支持下有望迎来盈利上行周期。然而，全球政治贸易环境的不确定性仍需警惕，美联储政策转向、地缘冲突及国内房地产与地方债务问题可能带来波动。总体而言，中国经济将在政策护航与创新驱动下展现韧性， 为市场走向慢牛带来良好预期。

市场自24年9月下旬推出一揽子政策后开启反弹，此事件对A股市场带来长期影响，并延续至今。25年上半年市场保持乐观情绪，成交额维持在万亿以上。3季度市场进一步显著上涨，科技股爆发，核心资产亦延续涨势，成交额维持到2万亿以上。季度末关税战升级，在部分板块前期大幅上涨的情况下，未来交易层面增加了一些不确定性，但我们认为应该更关心市场自身的趋势，外部政治影响不改变趋势，对市场依然长期看好。　　在投资管理上，本基金在全市场范围内结合海量因子驱动的人工智能模型、以基本面为驱动的多因子选股模型，把握优质个股的投资机会，积极获取超额收益率。　　未来贸易保护主义仍是全球经济主要威胁。中国经济在政策支持与内生创新驱动下，市场情绪相对乐观，政策层面延续“适度宽松的货币政策”与“积极的财政政策”，着力扩大内需、稳定就业、化解地方债务风险。A股市场在政策支持下有望迎来盈利上行周期。然而，全球政治贸易环境的不确定性仍需警惕，美联储政策转向、地缘冲突及国内房地产与地方债务问题可能带来波动。总体而言，中国经济将在政策护航与创新驱动下展现韧性， 为市场走向慢牛带来良好预期。

2024年，全球经济复苏分化，国内经济在政策支持下呈现弱复苏态势。A股市场全年呈现先抑后扬格局。下半年在央行降准降息、中央汇金增持ETF等政策提振下，市场于9月下旬开启反弹。此事件对A股市场带来长期影响，并延续至2025年。25年上半年市场保持乐观情绪，成交额维持在万亿以上。模型超额收益相对稳定。2季度市场在小幅震荡中。　　股指期货方面，2季度负基差较为严重，对冲成本较高。　　在投资管理上，本基金谨慎监控各项风险暴露，控制个股风险，上半年整体波动较小。本基金在中证800和中证1000的成分股内结合海量因子驱动的人工智能模型、以基本面为驱动的多因子选股模型，把握优质个股的投资机会，积极获取超额收益率。报告期内，本基金主要使用沪深300和中证500股指期货合约进行对冲，以获得绝对收益。

2024年，全球经济复苏分化，国内经济在政策支持下呈现弱复苏态势。A股市场全年呈现先抑后扬格局。下半年在央行降准降息、中央汇金增持ETF等政策提振下，市场于9月下旬开启反弹。此事件对A股市场带来长期影响，并延续至2025年。25年上半年市场保持乐观情绪，成交额维持在万亿以上。模型超额收益相对稳定。2季度市场在小幅震荡中。　　在投资管理上，本基金在全市场范围内结合海量因子驱动的人工智能模型、以基本面为驱动的多因子选股模型，把握优质个股的投资机会，积极获取超额收益率。经历2024年的较大波动后，25年上半年我们提高风险控制水平，在对标基准基础上获得较为稳定的超额收益。

从基本面来看，今年上半年我国经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好，同时依然面临不少风险挑战。　　国内方面：　　1-6月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.4%，工业表现维持强劲。中国6月官方制造业PMI为49.7，较上月上行0.2个百分点，连续两个月回升，释放积极信号，但尚处于荣枯线以下，说明经济增长的基础还有待进一步巩固。1-6月固定资产投资累计同比增长2.8%，较前值回落0.9个点，略低于市场预期，其中地产跌幅继续扩大，上半年累计同比增速为-11.2%，基建与制造业投资增速高位回落，上半年累计同比增速分别为8.9%和7.5%；6月社零当月同比4.8%，1-6月累计同比增长5.0%，增速小幅放缓，上半年保持较好的增速中枢；6月中国出口同比5.9%，延续偏强、保持韧性。　　中国6月M1同比增长4.6%，前值2.3%，M2同比增长8.3%，前值7.9%。6月人民币贷款增加22400亿元，同比多增1100亿元，基本符合季节性增量；6月社会融资规模增加41993亿元，政府债券仍是主要支撑。　　中国6月CPI同比0.1%，前值-0.1%；6月PPI同比-3.6%，前值-3.3%。CPI表现略超市场预期，PPI同比继续下行，近期反内卷再度成为焦点，预计价格有望完成筑底过程。　　公开市场操作方面，二季度逆回购到期120603亿元，投放129018亿元；MLF到期4070亿元，投放14000亿元。不含国库现金及票据发行，二季度央行合计净投放18345亿元。　　政策方面，7月30日中共中央政治局召开二十届四中全会，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会议整体延续稳中求进的总基调，并未公布增量政策，更多关注已有政策的落实。关税逐渐缓和背景下，会议对经济的表述为“主要经济指标表现良好”， 相较于4月的判断更为积极，政策基调上提出“宏观政策要持续发力、适时加力”“保持政策连续性稳定性”，删除“超常规、逆周期调节”等表述，预计下半年政策整体托而不举；地产端政策会议主要强调“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新”，未来开展大规模刺激的可能性减少；消费端，会议强调“深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”，商品和服务消费并重，服务消费或成为下一阶段政策的关键抓手；反内卷方面，会议强调“推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争”，指向下半年可能仍有更多供给端政策出台，但此次会议强调了“重点行业”，因此产能治理预计更多为无序竞争领域，而非全面控制产能；财政方面，会议要求“要持续发力、适时加力。要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应”，指向短期重点落在“抓落实”，赤字扩张、调整预算等增量仍需等待；货币方面，延续“适度宽松的货币政策”、“保持流动性充裕”的表述，并未提及“适时降准降息”，同时提出“用好各项结构性货币政策工具”，指向银行息差压力较大、利率水平较低背景下，货币政策重心或更多集中在结构性政策工具。　　回顾2025年上半年，在风险偏好变动、资金面松紧转换、财政供给节奏变化以及海外事件驱动等多因素作用下，利率整体先上后下，10年国债目前在1.65%附近进入到震荡格局。　　本基金在报告期间采用票息资产与波动资产组合策略，信用债部分主要配置优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级国股存单等的波段操作。期间，在二季度主要以利率债为主，进行了利率债的交易增厚，适度增配了可转债仓位比例。本基金将根据宏观节奏动态调整利率债和转债仓位，争取达到绝对回报。

从基本面来看，一季度国民经济经济基本面仍处于弱修复阶段。　　国内方面：　　中国1-2月规模以上工业增加值同比实际增长5.90%。中国3月官方制造业PMI为50.5，较上月上行0.3个百分点，连续两个月位于扩张区间，表现持平于市场预期；中国3月官方非制造业PMI值为50.8，前值50.4。　　中国2月M1同比增长0.1%，前值0.4%，M2同比增长7.0%，前值7.0%。2月人民币贷款增加1.01万亿元，低于市场预期，同比少增4400亿元；2月社会融资规模增加2.2375万亿元，亦低于市场预期。　　中国2月CPI同比-0.7%，前值0.5%；2月PPI同比-2.2%，前值-2.3%。2月份物价指数超季节性走弱，除春节扰动以外，本质仍是需求不足、消费偏弱的问题仍有待改善。　　公开市场操作方面，一季度逆回购到期131991亿元，投放138429亿元；MLF到期18820亿元，投放9500亿元。不含国库现金及票据发行合计一季度央行净回笼2882亿元。　　政策方面，3月5日，李强总理向第十四届全国人民代表大会第三次会议作《政府工作报告》。《报告》将年度增长目标设置为5.0%左右、城镇新增就业1200万人以上、CPI目标调整至2%左右。　　财政方面，“实施更加积极的财政政策”，赤字率设定为4%，提高1个百分点，创历史新高，彰显出持续加力稳增长的决心，发行超长期特别国债1.3万亿元，比去年增加3000亿元，以更大力度支持“两重”项目，加力扩围实施“两新”政策，直接拉动投资增长、激发消费活力，发行特别国债5000亿元，用于支持六大行补充核心一级资本，地方政府专项债务限额提升至4.4万亿元，支持地方政府补充综合财力，用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。　　货币方面提出“实施适度宽松的货币政策”，指出将“适时降准降息，保持流动性充裕”“推动社会综合融资成本下降”，并为政府债券发行营造良好环境，同时结构方面提出“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展，加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持”“落实无还本续贷政策，强化融资增信和风险分担等支持措施”，以实现对重点领域和薄弱环节的定向支持。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，信用债部分主要配置优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2024年，全球经济复苏分化，国内经济在政策支持下呈现弱复苏态势。A股市场全年呈现先抑后扬格局。上半年市场受流动性压力与悲观预期影响，主要指数一度下探至2700点附近；下半年在央行降准降息、中央汇金增持ETF等政策提振下，市场于9月下旬开启反弹，6个交易日内上证指数飙涨近27%。2025年1季度市场保持乐观情绪，模型超额收益相对稳定。　　股指期货方面，1季度基差表现极为平稳。　　在投资管理上，本基金谨慎监控各项风险暴露，控制个股风险，1季度整体波动较小。本基金在中证800和中证1000的成分股内结合海量因子驱动的人工智能模型、以基本面为驱动的多因子选股模型，把握优质个股的投资机会，积极获取超额收益率。报告期内，本基金主要使用沪深300和中证500股指期货合约进行对冲，以获得绝对收益。　　预计2025年，全球经济预计延续“弱复苏”态势，但下行风险加剧，地缘冲突与贸易保护主义仍是主要威胁。中国经济在政策支持与内生创新驱动下，市场情绪相对乐观，政策层面延续“适度宽松的货币政策”与“积极的财政政策”，着力扩大内需、稳定就业、化解地方债务风险。消费与服务业的提质升级成为亮点，服务消费与跨境游显著增长，制造业投资持续发力，高端制造、新能源等领域加速向智能化与绿色化转型。A股市场在政策支持下有望迎来盈利上行周期。然而，全球经济的不确定性仍需警惕，美联储政策转向、地缘冲突及国内房地产与地方债务问题可能带来波动。总体而言，中国经济将在政策护航与创新驱动下展现韧性，为全球经济增长注入新动能。

2024年，全球经济复苏分化，国内经济在政策支持下呈现弱复苏态势。A股市场全年呈现先抑后扬格局。上半年市场受流动性压力与悲观预期影响，主要指数一度下探至2700点附近；下半年在央行降准降息、中央汇金增持ETF等政策提振下，市场于9月下旬开启反弹，6个交易日内上证指数飙涨近27%。2025年1季度市场保持乐观情绪，模型超额收益相对稳定。　　在投资管理上，本基金在全市场范围内结合海量因子驱动的人工智能模型、以基本面为驱动的多因子选股模型，把握优质个股的投资机会，积极获取超额收益率。经历2024年的较大波动后，1季度我们提高风险控制水平，在对标基准基础上获得较为稳定的超额收益。　　预计2025年，全球经济预计延续“弱复苏”态势，但下行风险加剧，地缘冲突与贸易保护主义仍是主要威胁。中国经济在政策支持与内生创新驱动下，市场情绪相对乐观，政策层面延续“适度宽松的货币政策”与“积极的财政政策”，着力扩大内需、稳定就业、化解地方债务风险。消费与服务业的提质升级成为亮点，服务消费与跨境游显著增长，制造业投资持续发力，高端制造、新能源等领域加速向智能化与绿色化转型。A股市场在政策支持下有望迎来盈利上行周期。然而，全球经济的不确定性仍需警惕，美联储政策转向、地缘冲突及国内房地产与地方债务问题可能带来波动。总体而言，中国经济将在政策护航与创新驱动下展现韧性，为全球经济增长注入新动能。

2024年，全球经济复苏分化，国内经济在政策支持下呈现弱复苏态势。A股市场全年呈现先抑后扬格局。上半年市场受流动性压力与悲观预期影响，主要指数一度下探至2700点附近；下半年在央行降准降息、中央汇金增持ETF等政策提振下，市场于9月下旬开启反弹，6个交易日内上证指数飙涨近27%。大部分量化基金上半年经历了小微盘股崩盘，以及下半年指数暴力拉升中的超额收益回撤，承受了过去几年中最大的波动。本基金在2024年的几次大幅波动中也承担了较大压力。　　在投资管理上，本基金在全市场范围内结合海量因子驱动的人工智能模型、以基本面为驱动的多因子选股模型，把握优质个股的投资机会，积极获取超额收益率。经历2024年的较大波动后，未来我们将提高风险控制水平，争取在对标基准基础上获得稳定的超额收益。

2024年，全球经济复苏分化，国内经济在政策支持下呈现弱复苏态势。A股市场全年呈现先抑后扬格局。上半年市场受流动性压力与悲观预期影响，主要指数一度下探至2700点附近；下半年在央行降准降息、中央汇金增持ETF等政策提振下，市场于9月下旬开启反弹，6个交易日内上证指数飙涨近27%。大部分量化基金上半年经历了小微盘股崩盘，以及下半年指数暴力拉升中的超额收益回撤，承受了过去几年中最大的波动。本基金在2024年的几次大幅波动中也承担了较大压力。　　股指期货方面，由于9月以后市场情绪大幅好转，因此基差成本也基本呈现上半年较高下半年较低的情况。　　在投资管理上，本基金谨慎监控各项风险暴露，控制个股风险，在2024年的大幅波动中，模型超额收益出现一定波动。本基金在中证800和中证1000的成分股内结合海量因子驱动的人工智能模型、以基本面为驱动的多因子选股模型，把握优质个股的投资机会，积极获取超额收益率。报告期内，本基金主要使用沪深300股指期货合约进行对冲，以获得合理收益。

从基本面来看，2024年国民经济保持稳定，全年顺利完成5%的增长目标。　　国内方面：　　2024年四季度GDP同比5.4%，全年实现5%的增速目标；投资方面，1-12月固定资产投资同比增长3.2%，较2023年上行0.2个百分点，其中，地产投资跌幅扩大，1-12月房地产开发投资同比-10.6%，较2023年下行1个百分点，制造业、基建延续高位震荡，全年制造业投资同比增长9.2%、广义基建投资同比增长9.19%；消费方面，全年社零同比增长3.5%，四季度随着以旧换新政策发力，消费增速触底反弹；出口方面，2024年出口累计同比增长5.9%，主要原因是海外经济韧性以及我国以价换量带动的出口份额逆势扩张。　　价格指数方面，2024年全年，CPI同比0.2%，PPI同比-2.2%，核心CPI同比为0.5%，低于2023年的0.7%，GDP平减指数全年负增。CPI全年回升乏力主要拖累在于核心商品价格表现平平，耐用品价格低迷，汽车、家电项跌幅较大，房租增速维持低位，此外猪周期仍偏宽松，油价中枢亦小幅下行拖累能源项。PPI方面，国内定价的黑色系煤炭、钢铁、水泥等是主要拖累，国际定价方面的原油下行和有色上行基本对冲，展望未来，2025年物价中枢有望低位小升，但整体需求不足的约束仍较为严重。　　金融数据方面，2024年新增信贷18.09万亿元，同比大幅少增4.66万亿元，新增社融32.26万亿元，大幅少增3.33万亿元，M1增速转负，M2增速也明显回落。2024全年货币宽松力度较大，但宽信用仍未见好转，背后的原因主要为一方面受金融数据“挤水分”等技术原因拖累，但更为核心的原因还是微观主体需求、信心不足。　　公开市场操作方面，2024年逆回购到期397,724.90亿元，投放375,866.90亿元；MLF到期70,750.00亿元，投放50,890.00亿元。不含国库现金合计全年央行净回笼41,718.00亿元。　　政策方面，当前货币政策保持支持性立场，在2024年12月中央经济工作会议中提出货币政策要“适度宽松”，与更加积极的财政政策协同发力以扩大国内需求。2024年央行分别于1月、9月两次降准合计1个百分点，7月、9月下调公开市场7天期逆回购操作利率共0.3个百分点至1.5%，12月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新LPR，1年期LPR为3.10%，5年期以上LPR为3.60%。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，配置了优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级信用债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。