段吉华 - 基金投资策略和运作

2026年一季度经济呈现温和复苏态势。制造业PMI主要受春节假期因素影响，1月为49.3%，2月进一步降至49.0%，但在春节后生产活动环比恢复力度较强，3月反弹回升至50.4%。从需求方面来看，表现较为亮眼的是对外贸易，在受春节长假影响的1、2月，出口与进口金额同比增速均超预期达到两位数以上，说明中国产品较强的国际竞争力；其次，国内需求当中固定资产投资表现较为突出，今年开年两个月的增速扭转去年4个月连续负增长而回升到正增长区间；最后，国内消费增长仍然保持温和修复态势。物价小幅增长，CPI在2月突破1%但属温和上涨，而PPI通缩幅度继续收窄，预计在3月受原油价格影响可能进一步回升。货币金融环境保持适度宽松，银行间市场资金面保持宽松，货币供应量同比增速继续小幅上升，全社会资金活化程度在逐步提高，新增社会融资规模较去年同期均显著增长。本报告期内债券市场总体偏暖。债券市场收益率曲线呈陡峭化态势运行。国债收益率曲线10年期及以下期限整体下移，期限越短下行幅度越大，但20年、30年期均出现不同程度上升，特别是在3月份原油价格大幅上涨之后更为显著。信用债因主要期限在5年以内而受到市场资金追捧，信用利差进一步收窄。本报告期内组合仍然判断收益率总体上将维持区间振荡，中短端的收益确定性远好于长端，在策略上继续坚持稳健风格，坚守票息策略与适当的杠杆策略，重点加强久期控制与性价比个券选择，努力提升组合持有收益。

2026年第一季度，国内经济运行开局稳健向好，其中制造业投资数据回暖，新质生产力发展效果逐步显现。出口方面，外需强劲增长，数据继续保持高水平，对经济形成强支撑。PPI环比持续回升，预计工业企业利润水平也将随之继续向好。而房地产投资及销售数据尚未看到改善迹象，对经济形成一定拖累。在海外层面，中东战争烈度不断升级，霍尔木兹海峡通行受阻，国际油价突破100美元，导致美联储降息预期下降，同时经济衰退预期上升，全球权益市场出现剧烈波动。在权益操作方面，组合季初以行业供需格局好、成本控制佳的有色资源龙头公司为主，并配置了部分受益于行业景气度高、有国产化替代能力和技术壁垒的电子材料型化工公司。但3月以来，中东战争愈演愈烈，其对全球经济的破坏性不断显现。考虑到战争的不确定性，组合减配了有色、化工等标的，增配了环保、水电等稳健类品种；在纯债操方面，组合以短久期信用债及存单为主；在转债方面，考虑到转债估值较贵，我们自下而上精选个券，把握交易性的投资机会。

2026年第一季度，国内经济运行开局稳健向好，其中制造业投资数据回暖，新质生产力发展效果逐步显现。出口方面，外需强劲增长，数据继续保持高水平，对经济形成强支撑。PPI环比持续回升，预计工业企业利润水平也将随之继续向好。而房地产投资及销售数据尚未看到改善迹象，对经济形成一定拖累。在海外层面，中东战争烈度不断升级，霍尔木兹海峡通行受阻，国际油价突破100美元，导致美联储降息预期下降，同时经济衰退预期上升，全球权益市场出现剧烈波动。本报告期内，债市呈现出收益率曲线陡峭化特征。短端利率债在流动性宽松推动下，收益率下行明显。而长端利率债受供给压力和通胀预期影响，收益率则持续承压。信用债方面，在资金面保持平稳以及股市剧烈震荡等因素影响下，各期限品种表现均较好，收益率普遍下行10-20BP。我们判断在海外地缘政治风险仍在、国内经济动能尚不强、银行间资金面预期稳定的背景下，3年左右信用债仍有配置价值。因此组合仍以持有3年左右二级资本债为主，并维持较高水平的仓位。

2026年一季度经济呈现温和复苏态势。制造业PMI主要受春节假期因素影响，1月为49.3%，2月进一步降至49.0%，但在春节后生产活动环比恢复力度较强，3月反弹回升至50.4%。从需求方面来看，表现较为亮眼的是对外贸易，在受春节长假影响的1、2月，出口与进口金额同比增速均超预期达到两位数以上，说明中国产品较强的国际竞争力；其次，国内需求当中固定资产投资表现较为突出，今年开年两个月的增速扭转去年4个月连续负增长而回升到正增长区间；最后，国内消费增长仍然保持温和修复态势。物价小幅增长，CPI在2月突破1%但属温和上涨，而PPI通缩幅度继续收窄，预计在3月受原油价格影响可能进一步回升。货币金融环境保持适度宽松，银行间市场资金面保持宽松，货币供应量同比增速继续小幅上升，全社会资金活化程度在逐步提高，新增社会融资规模较去年同期均显著增长。报告期内股票市场波动性显著增加，股指则维持弱势运行状态。在期初1-2月内市场情绪偏好，特别是1月份主要股指均出现阶段性快速上涨。但进入3月后受外部冲击影响转入下跌，一季度整体上均录得下跌。市场内部结构分化明显，石油石化、煤炭、化工等板块涨幅居前，而商贸零售、非银金融、房地产、美容护理、计算机等板块跌幅较大。债券市场总体偏暖。债券市场收益率曲线呈陡峭化态势运行。国债收益率曲线10年期及以下期限整体下移，期限越短下行幅度越大，但20年、30年期均出现不同程度上升，特别是在3月份原油价格大幅上涨之后更为显著。信用债因主要期限在5年以内而受到市场资金追捧，信用利差进一步收窄。本报告期内组合认为股票市场经过去年大幅上涨之后波动性可能显著增加，而债券市场收益率总体上将维持区间振荡，中短端的收益确定性高于长端；因此在策略上需要继续坚持稳健风格取向，对股票资产持谨慎态度，进一步提高组合的防守性而坚持空仓等待，对债券资产则坚持以票息策略为主，重点加强久期控制与性价比个券选择；总体上讲，本报告期内较好地控制了组合波动，提升了组合持有收益。

2026年一季度经济呈现温和复苏态势。制造业PMI主要受春节假期因素影响，1月为49.3%，2月进一步降至49.0%，但在春节后生产活动环比恢复力度较强，3月反弹回升至50.4%。从需求方面来看，表现较为亮眼的是对外贸易，在受春节长假影响的1、2月，出口与进口金额同比增速均超预期达到两位数以上，说明中国产品较强的国际竞争力；其次，国内需求当中固定资产投资表现较为突出，今年开年两个月的增速扭转去年4个月连续负增长而回升到正增长区间；最后，国内消费增长仍然保持温和修复态势。物价小幅增长，CPI在2月突破1%但属温和上涨，而PPI通缩幅度继续收窄，预计在3月受原油价格影响可能进一步回升。货币金融环境保持适度宽松，银行间市场资金面保持宽松，货币供应量同比增速继续小幅上升，全社会资金活化程度在逐步提高，新增社会融资规模较去年同期均显著增长。本报告期内债券市场总体偏暖。债券市场收益率曲线呈陡峭化态势运行。国债收益率曲线10年期及以下期限整体下移，期限越短下行幅度越大，但20年、30年期均出现不同程度上升，特别是在3月份原油价格大幅上涨之后更为显著。信用债因主要期限在5年以内而受到市场资金追捧，信用利差进一步收窄。本报告期内组合仍然判断收益率总体上将维持区间振荡，中短端的收益确定性远好于长端，在策略上继续坚持稳健风格，坚守票息策略与适当的杠杆策略，重点加强久期控制与性价比个券选择，努力提升组合持有收益。

2026年一季度经济呈现温和复苏态势。制造业PMI主要受春节假期因素影响，1月为49.3%，2月进一步降至49.0%，但在春节后生产活动环比恢复力度较强，3月反弹回升至50.4%。从需求方面来看，表现较为亮眼的是对外贸易，在受春节长假影响的1、2月，出口与进口金额同比增速均超预期达到两位数以上，说明中国产品较强的国际竞争力；其次，国内需求当中固定资产投资表现较为突出，今年开年两个月的增速扭转去年4个月连续负增长而回升到正增长区间；最后，国内消费增长仍然保持温和修复态势。物价小幅增长，CPI在2月突破1%但属温和上涨，而PPI通缩幅度继续收窄，预计在3月受原油价格影响可能进一步回升。货币金融环境保持适度宽松，货币供应量同比增速继续小幅上升，全社会资金活化程度在逐步提高，新增社会融资规模较去年同期均显著增长。本报告期内债券市场总体偏暖，银行间市场资金面继续维持偏宽松格局，受到收益率曲线陡峭化运行影响，中短期品种包括同业存单各期限均受到市场机构青睐，整体收益率水平均出现一定幅度下行。本报告期内组合继续保持积极配置态度，在资产配置上努力提高资金运作效率，在组合管理上加强流动性风险管理，积极控制组合交易成本，全力提高组合持有收益。

2026年一季度经济呈现温和复苏态势。制造业PMI主要受春节假期因素影响，1月为49.3%，2月进一步降至49.0%，但在春节后生产活动环比恢复力度较强，3月反弹回升至50.4%。从需求方面来看，表现较为亮眼的是对外贸易，在受春节长假影响的1、2月，出口与进口金额同比增速均超预期达到两位数以上，说明中国产品较强的国际竞争力；其次，国内需求当中固定资产投资表现较为突出，今年开年两个月的增速扭转去年4个月连续负增长而回升到正增长区间；最后，国内消费增长仍然保持温和修复态势。物价小幅增长，CPI在2月突破1%但属温和上涨，而PPI通缩幅度继续收窄，预计在3月受原油价格影响可能进一步回升。货币金融环境保持适度宽松，银行间市场资金面保持宽松，货币供应量同比增速继续小幅上升，全社会资金活化程度在逐步提高，新增社会融资规模较去年同期均显著增长。本报告期内债券市场总体偏暖。债券市场收益率曲线呈陡峭化态势运行。国债收益率曲线10年期及以下期限整体下移，期限越短下行幅度越大，但20年、30年期均出现不同程度上升，特别是在3月份原油价格大幅上涨之后更为显著。信用债因主要期限在5年以内而受到市场资金追捧，信用利差进一步收窄。本报告期内组合仍然判断收益率总体上将维持区间振荡，中短端的收益确定性远好于长端，在策略上继续坚持稳健风格，坚守票息策略与适当的杠杆策略，重点加强久期控制与性价比个券选择，努力提升组合持有收益。

2025年中国经济在内部需求保持平稳、外部形势多变的格局下实现了全年同比增长5.0%，在全球贸易冲突加剧、世界各国经济放缓的大背景下仍保持相对领先实属不易。分季度来看，一季度单季同比增长5.4%，二三季度逐级回落至5.2%、4.8%，最终四季度单季增长4.5%，虽然逐季降低但韧性十足，总体仍在合理范围内波动。从三驾马车来看，对外出口仍保持了较高的对整体经济贡献率，成为推动经济成功达成预期目标的火车头，其中出口国别进一步均衡，对“一带一路”沿线国家贸易增长显著，对欧盟出口占比保持稳定，出口产品结构持续优化，机电产品、新能源汽车、锂电池等“新三样”出口保持较高增长。其次，国内消费温和复苏，对整体经济增长起到了较好的压舱石作用，其中服务消费、数字消费增长较快；最后，固定资产投资全年负增长，为近年来首次转负，其中主要拖累项来自于房地产开发投资，但基建投资与制造业投资成为主要支撑项，其中高技术产业投资保持活跃，表明产业转型正在良性推进，经济结构正进一步得到优化。本报告期内国内股市表现强势，各指数均出现不同幅度的上涨，上证指数上涨18.41%。市场行业与风格结构分化特点较为明显，代表成长风格与行业的指数上涨幅度相对更大，如科创创业50指数上涨60.86%。各行业作为新旧动能的不同代表，涨幅不同体现了经济结构调整下不同的主导逻辑，代表新质生产力的人工智能、通信、半导体、新能源汽车等行业，以及供需格局良好的有色板块、“反内卷”预期下的化工板块等表现突出；而以房地产、建材等为代表的“旧动能”行业则涨幅远远落后。债券市场各期限、各品种呈现结构分化走势。以国债为代表的利率债品种，各期限均呈现宽幅波动上行的走势，如1年期国债中债估值利率年初为1.0693%，年末则达到1.3372%，但30年期国债1.8397%上行至2.2674%，上行幅度大于1年期，国债收益率曲线呈典型的熊陡变化。信用债表现分化，中短端走势相对稳健，全年呈M型走势，年末利率水平与年初相比小幅上行，幅度远小于1年期国债，如1年期AAA级中票、1年期AAA级证券公司债、1年期国股银行二级资本债，上行幅度约为7-9BP；3、5年期AAA级中票与公司债也有10-20BP的利率上行，但5年期银行二级资本债波动较大，上行幅度较大已经与30年国债相当。综合来看，推动利率上行的因素，首先是2024年底及2025年初对宽松政策的过度预期，导致利率空间已被透支，其次是贸易冲突后经济总体受损程度小于预期，基本面韧性较强，从而减小了宽松政策进一步出台的必要性，最后，风险资产表现较好，既体现了市场对中长期前景的乐观，也吸引了部分资金从债券市场流出。本基金成立于2025年3月6日，在成立初期偏向稳健操作，以短久期、高等级债券品种为主进行配置，对偏权益类资产相对谨慎，力争在组合运作初期积累盈利安全垫。在进入二季度后，综合考虑性价比后，组合开始逐步增加以沪深300成份股为代表的权益持仓，在三、四季度的市场上涨过程中获取一定的相对收益。最后在四季度中后阶段，为了降低收益的波动性，组合逐步降低权益持仓直到完全清仓。

2025年国内经济整体运行平稳，其中工业生产表现较好，制造业投资中规中矩，基建增速小幅下滑。房地产投资及销售数据在低基数下仍较疲弱，显示地产链回暖尚需时日。出口维持韧性，其中技术类产品出口表现较好，显示中国制造业水平已由量变走向质变，进而带动全球竞争力跃升，对“出口型”经济形成新支撑。工业品出厂价格则在“反内卷”政策推动下，明显扭转市场“通缩预期”，同比数据在8月走出底部向上趋势。在财政政策方面，政府债前置发力对社融数据起到托举作用，社会融资全年增速8.3%，保持良好水平。在海外层面，中美经历“贸易战2.0”后形成“斗而不破”的新平衡，经贸关系有所缓和。在货币政策方面，美联储在9月、10月和12月分别降息25BP，国内央行则在5月降息10BP，全年维持适度宽松的资金环境。从债券市场看，全年波动较大，一季度银行间流动性较市场预期有所收紧，以及债市年初已站在高起点位置，债市出现明显调整；二季度中美关税战先升级后降温，对宏观经济的担忧以及央行降准降息等呵护市场的政策推动债券收益率再次下探；三季度“反内卷”相关政策不断出台，物价通缩逻辑出现明显扭转，叠加股债出现“跷跷板”效应，债券收益率再度快速上行；四季度宏观经济压力有所增大，债市以震荡修复为主，中短端债券收益率表现稳定，而长端利率品种继续走弱。在纯债操作方面，考虑到长久期资产利差已压缩至较低位置，且“反内卷”背景下的通缩逻辑已发生扭转，组合减仓长久期国债品种，换仓为中等期限的银行二级资本债，并维持仓位至较高水平。

2025年中国经济在内部需求保持平稳、外部形势多变的格局下实现了全年同比增长5.0%，在全球贸易冲突加剧、世界各国经济放缓的大背景下仍保持相对领先实属不易。分季度来看，一季度单季同比增长5.4%，二三季度逐级回落至5.2%、4.8%，最终四季度单季增长4.5%，虽然逐季降低但韧性十足，总体仍在合理范围内波动。从三驾马车来看，对外出口仍保持了较高的对整体经济贡献率，成为推动经济成功达成预期目标的火车头，其中出口国别进一步均衡，对“一带一路”沿线国家贸易增长显著，对欧盟出口占比保持稳定，出口产品结构持续优化，机电产品、新能源汽车、锂电池等“新三样”出口保持较高增长。其次，国内消费温和复苏，对整体经济增长起到了较好的压舱石作用，其中服务消费、数字消费增长较快；最后，固定资产投资全年负增长，为近年来首次转负，其中主要拖累项来自于房地产开发投资，但基建投资与制造业投资成为主要支撑项，其中高技术产业投资保持活跃，表明产业转型正在良性推进，经济结构正进一步得到优化。债券市场各期限、各品种呈现结构分化走势。以国债为代表的利率债品种，各期限均呈现宽幅波动上行的走势，如1年期国债中债估值利率年初为1.0693%，年末则达到1.3372%，但30年期国债1.8397%上行至2.2674%，上行幅度大于1年期，国债收益率曲线呈典型的熊陡变化。信用债表现分化，中短端走势相对稳健，全年呈M型走势，年末利率水平与年初相比小幅上行，幅度远小于1年期国债，如1年期AAA级中票、1年期AAA级证券公司债、1年期国股银行二级资本债，上行幅度约为7-9BP；3、5年期AAA级中票与公司债也有10-20BP的利率上行，但5年期银行二级资本债波动较大，上行幅度较大已经与30年国债相当。综合来看，推动利率上行的因素，首先是2024年底及2025年初对宽松政策的过度预期，导致利率空间已被透支，其次是贸易冲突后经济总体受损程度小于预期，基本面韧性较强，从而减小了宽松政策进一步出台的必要性，最后，风险资产表现较好，既体现了市场对中长期前景的乐观，也吸引了部分资金从债券市场流出。报告期内本基金前一阶段策略偏向积极操作，组合久期偏向进攻，积极提高交易频度，受到债券市场过度透支后回落的影响，总体上表现为组合净值波动较大，虽然部分季度取得较好的单季度收益，但累计收益相对较为有限。随后组合在策略上认真总结经验教训，重新判断基本面、政策与市场环境，努力跳出前期认知误区，积极调整投资策略，在之后取得相对稳健的组合收益。

回顾本报告期，国民经济整体弱于上期但呈现一定韧性，外需支撑下工业生产保持稳中略降，但内需特别是消费表现较为疲软。综合最新高频与月度数据来看，新订单指数2025年下半年以来首次升至临界点以上，其中外需改善明显，新出口订单指数单月回升较大；工业生产保持稳健态势，其中高技术制造业、装备制造业增加值同比增速显著高于整体水平；固定资产投资承压，制造业边际走弱、房地产投资同比降幅仍在扩大而拖累整体表现，不过基建投资在政策支持下呈现改善迹象；社会消费品零售总额增速持续较弱，总体增速低于预期；价格指数低位运行，PPI的负增长略有收窄。债券市场投资者对政策的预期博弈在当前市场结构下成为市场波动的主导因素，导致市场利率在报告期内与基本面、资金面相背离，并呈短降长升的结构分化走势。资金面保持宽松，短端利率，包括利率债与信用债，均呈逐级波动下行态势，但长端与超长端利率却先下后上，最终在全报告期内形成V型走势。本报告期内组合继续坚持稳健风格定位，在观点上以利率区间振荡的判断为主，策略上坚守票息策略与杠杆策略，重点加强性价比个券选择，努力提升组合持有收益。

回顾本报告期，国民经济整体弱于上期但呈现一定韧性，外需支撑下工业生产保持稳中略降，但内需特别是消费表现较为疲软。综合最新高频与月度数据来看，新订单指数2025年下半年以来首次升至临界点以上，其中外需改善明显，新出口订单指数单月回升较大；工业生产保持稳健态势，其中高技术制造业、装备制造业增加值同比增速显著高于整体水平；固定资产投资承压，制造业边际走弱、房地产投资同比降幅仍在扩大而拖累整体表现，不过基建投资在政策支持下呈现改善迹象；社会消费品零售总额增速持续较弱，总体增速低于预期；价格指数低位运行，PPI的负增长略有收窄。债券市场投资者对政策的预期博弈在当前市场结构下成为市场波动的主导因素，导致市场利率在报告期内与基本面、资金面相背离，并呈短降长升的结构分化走势。资金面保持宽松，短端利率，包括利率债与信用债，均呈逐级波动下行态势，但长端与超长端利率却先下后上，最终在全报告期内形成V型走势。本报告期内组合继续坚持稳健风格定位，在观点上以利率区间振荡的判断为主，策略上坚守票息策略与杠杆策略，重点加强性价比个券选择，努力提升组合持有收益。