段吉华 - 基金投资策略和运作

回顾本报告期，国民经济整体弱于上期但呈现一定韧性，外需支撑下工业生产保持稳中略降，但内需特别是消费表现较为疲软。综合最新高频与月度数据来看，新订单指数2025年下半年以来首次升至临界点以上，其中外需改善明显，新出口订单指数单月回升较大；工业生产保持稳健态势，其中高技术制造业、装备制造业增加值同比增速显著高于整体水平；固定资产投资承压，制造业边际走弱、房地产投资同比降幅仍在扩大而拖累整体表现，不过基建投资在政策支持下呈现改善迹象；社会消费品零售总额增速持续较弱，总体增速低于预期；价格指数低位运行，PPI的负增长略有收窄。债券市场投资者对政策的预期博弈在当前市场结构下成为市场波动的主导因素，导致市场利率在报告期内与基本面、资金面相背离，并呈短降长升的结构分化走势。资金面保持宽松，短端利率，包括利率债与信用债，均呈逐级波动下行态势，但长端与超长端利率却先下后上，最终在全报告期内形成V型走势。本报告期内组合继续坚持稳健风格定位，在观点上以利率区间振荡的判断为主，策略上坚守票息策略与杠杆策略，重点加强性价比个券选择，努力提升组合持有收益。

回顾本报告期，国民经济整体弱于上期但呈现一定韧性，外需支撑下工业生产保持稳中略降，但内需特别是消费表现较为疲软。综合最新高频与月度数据来看，新订单指数2025年下半年以来首次升至临界点以上，其中外需改善明显，新出口订单指数单月回升较大；工业生产保持稳健态势，其中高技术制造业、装备制造业增加值同比增速显著高于整体水平；固定资产投资承压，制造业边际走弱、房地产投资同比降幅仍在扩大而拖累整体表现，不过基建投资在政策支持下呈现改善迹象；社会消费品零售总额增速持续较弱，总体增速低于预期；价格指数低位运行，PPI的负增长略有收窄。债券市场投资者对政策的预期博弈在当前市场结构下成为市场波动的主导因素，导致市场利率在报告期内与基本面、资金面相背离，并呈短降长升的结构分化走势。资金面保持宽松，短端利率，包括利率债与信用债，均呈逐级波动下行态势，但长端与超长端利率却先下后上，最终在全报告期内形成V型走势。本报告期内组合继续坚持稳健风格定位，在观点上以利率区间振荡的判断为主，策略上坚守票息策略与杠杆策略，重点加强性价比个券选择，努力提升组合持有收益。

2025年第四季度，国内经济数据延续三季度走势呈小幅下滑状态，但整体仍有韧性。其中出口保持较好水平，对经济形成强托底。制造业投资数据偏弱，可能与“反内卷”政策下的生产斜率放缓有关。PPI数据则低位回升，预计工业企业利润水平将逐步改善。房地产投资在低基数下仍较疲弱，显示地产链回暖尚需时日。在海外层面，中美元首会晤，双方关税税率随后有所下降，经贸关系继续缓和。在货币政策方面，美联储在10月和12月分别降息25BP，国内央行则继续保持货币适度宽松的资金环境。本报告期内，A股市场呈现明显结构化行情，其中通信、有色及化工等板块表现强势，而医药、地产、消费等跌幅居前。债券市场在本季度以震荡修复为主，中短端信用债表现尚可，而长端利率债继续走弱。在权益操作方面，本季度组合增配了供需格局好、未来有新增产能释放、成本控制持续改善的有色板块龙头，以及行业景气趋势持续向上、国产化替代逻辑明确、估值合理的电子化工材料细分龙头，减配了食品饮料、家电等板块；在纯债方面，组合以短久期信用债及存单为主；在转债方面，我们自下而上精选个券，把握交易性的投资机会。

2025年第四季度，国内经济数据延续三季度走势呈小幅下滑状态，但整体仍有韧性。其中出口保持较好水平，对经济形成强托底。制造业投资数据偏弱，可能与“反内卷”政策下的生产斜率放缓有关。PPI数据则低位回升，预计工业企业利润水平将逐步改善。房地产投资在低基数下仍较疲弱，显示地产链回暖尚需时日。在海外层面，中美元首会晤，双方关税税率随后有所下降，经贸关系继续缓和。在货币政策方面，美联储在10月和12月分别降息25BP，国内央行则继续保持货币适度宽松的资金环境。本报告期内，债市收益率以震荡修复为主，中短端信用债表现尚可，而长端利率债继续走弱。在三季度债券市场经历一轮调整后，我们判断在国内经济仍有压力、央行呵护资金面预期不变的背景下，3年左右信用债已有配置价值。因此组合以3-4年期的二级资本债为主，并维持仓位至较高水平。

回顾本报告期，国民经济整体弱于上期但呈现一定韧性，外需支撑下工业生产保持稳中略降，但内需特别是消费表现较为疲软。综合最新高频与月度数据来看，新订单指数2025年下半年以来首次升至临界点以上，其中外需改善明显，新出口订单指数单月回升较大；工业生产保持稳健态势，其中高技术制造业、装备制造业增加值同比增速显著高于整体水平；固定资产投资承压，制造业边际走弱、房地产投资同比降幅仍在扩大而拖累整体表现，不过基建投资在政策支持下呈现改善迹象；社会消费品零售总额增速持续较弱，总体增速低于预期；价格指数低位运行，PPI的负增长略有收窄。债券市场投资者对政策的预期博弈在当前市场结构下成为市场波动的主导因素，导致市场利率在报告期内与基本面、资金面相背离，并呈短降长升的结构分化走势。资金面保持宽松，短端利率，包括利率债与信用债，均呈逐级波动下行态势，但长端与超长端利率却先下后上，最终在全报告期内形成V型走势。本报告期内组合继续坚持稳健风格定位，在观点上以利率区间振荡的判断为主，策略上坚守票息策略与杠杆策略，重点加强性价比个券选择，努力提升组合持有收益。

回顾本报告期，国民经济整体弱于上期但呈现一定韧性，外需支撑下工业生产保持稳中略降，但内需特别是消费表现较为疲软。综合最新高频与月度数据来看，新订单指数2025年下半年以来首次升至临界点以上，其中外需改善明显，新出口订单指数单月回升较大；工业生产保持稳健态势，其中高技术制造业、装备制造业增加值同比增速显著高于整体水平；固定资产投资承压，制造业边际走弱、房地产投资同比降幅仍在扩大而拖累整体表现，不过基建投资在政策支持下呈现改善迹象；社会消费品零售总额增速持续较弱，总体增速低于预期；价格指数低位运行，PPI的负增长略有收窄。同业存单市场利率在本报告期内逐级波动下行。市场资金面在央行呵护下保持宽松，虽然债券长端利率先下后上，但短端利率包括利率债、信用债、同业存单均呈逐级波动下行态势。本报告期内组合继续坚持稳健风格定位，在观点上以利率区间振荡的判断为主，策略上重点加强资金利用效率的提高与性价比个券选择，努力提升组合持有收益。

回顾本报告期，国民经济整体弱于上期但呈现一定韧性，外需支撑下工业生产保持稳中略降，但内需特别是消费表现较为疲软。综合最新高频与月度数据来看，新订单指数2025年下半年以来首次升至临界点以上，其中外需改善明显，新出口订单指数单月回升较大；工业生产保持稳健态势，其中高技术制造业、装备制造业增加值同比增速显著高于整体水平；固定资产投资承压，制造业边际走弱、房地产投资同比降幅仍在扩大而拖累整体表现，不过基建投资在政策支持下呈现改善迹象；社会消费品零售总额增速持续较弱，总体增速低于预期；价格指数低位运行，PPI的负增长略有收窄。本报告期内股票市场在上期大幅上涨之后趋于振荡，主要指数涨跌不一但幅度较小，市场总体平稳但波动上升，成长板块内部分化，高股息板块受捧，风格更趋向均衡。债券市场投资者对政策的预期博弈在当前市场结构下成为市场波动的主导因素，导致市场利率在报告期内与基本面、资金面相背离，并呈短降长升的结构分化走势。资金面保持宽松，短端利率，包括利率债与信用债，均呈逐级波动下行态势，但长端与超长端利率却先下后上，最终在全报告期内形成V型走势。本报告期内组合继续坚持稳健风格定位，策略上保持股债平衡，根据组合流动性要求与风险控制要求，在年末时点降低股票仓位以期降低组合波动性，未来再根据判断择机提升股票仓位。

2025年三季度以来，中国经济总体上仍延续了二季度的边际回落、结构分化走势。工业增加值同比增速可能较二季度略有回落，但高技术制造业维持在高于平均的水平且保持平稳；固定资产投资动能进一步减弱，其中房地产投资增速进一步下降；消费增速放缓，可能源于补贴政策退坡以及相关支持政策效果边际减弱；出口保持韧性，其中对美出口是主要拖累项，但对东盟与欧盟出口仍相对积极。总体看，经济整体处于企稳回升过程中，宏观政策继续保持发力，财政贴息、结构性货币政策工具持续使用，但政策效果显现仍需时间，预计未来政策力度将根据需要可能进一步加大以提高经济增长内生动力。国内股票市场在报告期内整体呈现上涨趋势，主要宽基指数涨幅显著，尤其是中小盘及科技成长类指数表现突出，涨幅远超传统大盘蓝筹，显示出市场对科技创新和新兴产业的高度认可。股市上涨主要来自于政策、资金、基本面等多重因素驱动。债券市场收益率在三季度出现不同程度的上行，长端与超长端收益率上行幅度大于短端，收益率曲线呈现陡峭化运行。整体上看，债券市场的表现并未与基本面因素完全一致，究其可能的原因，一是与三季度管理层重点推动的反内卷政策有关，二是股票市场表现较好，提高了资金的风险偏好，使得债券投资机构调整股债比例配置。组合坚持稳健定位，兼顾流动性与持有期收益，权益类资产在8月初快速提升以分享股市上涨收益，固收类资产稳健配置，严格控制信用风险和久期风险以增加稳定持仓收益。

2025年三季度以来，中国经济总体上仍延续了二季度的边际回落、结构分化走势。工业增加值同比增速可能较二季度略有回落，但高技术制造业维持在高于平均的水平且保持平稳；固定资产投资动能进一步减弱，其中房地产投资增速进一步下降；消费增速放缓，可能源于补贴政策退坡以及相关支持政策效果边际减弱；出口保持韧性，其中对美出口是主要拖累项，但对东盟与欧盟出口仍相对积极。总体看，经济整体处于企稳回升过程中，宏观政策继续保持发力，财政贴息、结构性货币政策工具持续使用，但政策效果显现仍需时间，预计未来政策力度将根据需要可能进一步加大以提高经济增长内生动力。债券市场收益率在三季度出现不同程度的上行，长端与超长端收益率上行幅度大于短端，收益率曲线呈现陡峭化运行。整体上看，债券市场的表现并未与基本面因素完全一致，究其可能的原因，一是与三季度管理层重点推动的反内卷政策有关，二是股票市场表现较好，提高了资金的风险偏好，使得债券投资机构调整股债比例配置。组合继续坚持稳健风格定位，总体上维持区间振荡观点，利率上行过程中谨慎增加组合杠杆与久期，为提高未来持有收益打下基础。

2025年三季度以来，中国经济总体上仍延续了二季度的边际回落、结构分化走势。工业增加值同比增速可能较二季度略有回落，但高技术制造业维持在高于平均的水平且保持平稳；固定资产投资动能进一步减弱，其中房地产投资增速进一步下降；消费增速放缓，可能源于补贴政策退坡以及相关支持政策效果边际减弱；出口保持韧性，其中对美出口是主要拖累项，但对东盟与欧盟出口仍相对积极。总体看，经济整体处于企稳回升过程中，宏观政策继续保持发力，财政贴息、结构性货币政策工具持续使用，但政策效果显现仍需时间，预计未来政策力度将根据需要可能进一步加大以提高经济增长内生动力。债券市场收益率在三季度出现不同程度的上行，长端与超长端收益率上行幅度大于短端，收益率曲线呈现陡峭化运行。整体上看，债券市场的表现并未与基本面因素完全一致，究其可能的原因，一是与三季度管理层重点推动的反内卷政策有关，二是股票市场表现较好，提高了资金的风险偏好，使得债券投资机构调整股债比例配置。组合继续坚持稳健风格定位，总体上维持区间振荡观点，利率上行过程中谨慎增加组合杠杆与久期，为提高未来持有收益打下基础。

2025年三季度以来，中国经济总体上仍延续了二季度的边际回落、结构分化走势。工业增加值同比增速可能较二季度略有回落，但高技术制造业维持在高于平均的水平且保持平稳；固定资产投资动能进一步减弱，其中房地产投资增速进一步下降；消费增速放缓，可能源于补贴政策退坡以及相关支持政策效果边际减弱；出口保持韧性，其中对美出口是主要拖累项，但对东盟与欧盟出口仍相对积极。总体看，经济整体处于企稳回升过程中，宏观政策继续保持发力，财政贴息、结构性货币政策工具持续使用，但政策效果显现仍需时间，预计未来政策力度将根据需要可能进一步加大以提高经济增长内生动力。债券市场收益率在三季度出现不同程度的上行，长端与超长端收益率上行幅度大于短端，收益率曲线呈现陡峭化运行。整体上看，债券市场的表现并未与基本面因素完全一致，究其可能的原因，一是与三季度管理层重点推动的反内卷政策有关，二是股票市场表现较好，提高了资金的风险偏好，使得债券投资机构调整股债比例配置。组合继续坚持稳健风格定位，总体上维持区间振荡观点，根据市场波动情况调降组合久期至相对中性水平，为提高未来持有收益打下基础。

2025年三季度以来，中国经济总体上仍延续了二季度的边际回落、结构分化走势。工业增加值同比增速可能较二季度略有回落，但高技术制造业维持在高于平均的水平且保持平稳；固定资产投资动能进一步减弱，其中房地产投资增速进一步下降；消费增速放缓，可能源于补贴政策退坡以及相关支持政策效果边际减弱；出口保持韧性，其中对美出口是主要拖累项，但对东盟与欧盟出口仍相对积极。总体看，经济整体处于企稳回升过程中，宏观政策继续保持发力，财政贴息、结构性货币政策工具持续使用，但政策效果显现仍需时间，预计未来政策力度将根据需要可能进一步加大以提高经济增长内生动力。三季度同业存单收益率出现分化走势。受资金面较二季度显著偏宽松影响，1-3个月期限的存单利率显著下行，而6个月期限的存单利率保持稳定，9-12个月期限的存单利率却略有上行，可能是受到反内卷政策、股票市场风险偏好显著提升等外部因素影响所致。组合在对市场保持相对稳健的总体判断下，坚持各期限均衡配置，严格控制信用风险与流动性风险，根据组合规模积极加强组合仓位管理，提高资金使用效率，取得相对较好单季度收益。