LI TONG - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债市利率震荡下行。整体来看，二季度为资金面驱动+供需格局共振的交易行情。在央行仍整体保持货币政策适度宽松的基础上，一方面国内信贷不足+外汇占款有所增加，大行融出宽裕；一方面政府债、政金债及商金债净融资整体弱于往年，资产供给有限；叠加美伊冲突反复，对风偏有所压制、机构对纯债、短债债基等固收类产品申购较多，均对行情有所助推。  具体来看，4月资金成本保持较低水平，基本面方面，市场已消化了前期的美伊冲突带来的PPI回升预期、地产小阳春等债券利空因素，市场逐渐定价信贷开门红和财政发力不强，因此债市整体收益率下行；5月尽管资金面存在边际收紧趋势，大行融出有所回落，资金成本整体上升，但一方面央行表态整体不利空，且冗余资金的消化需要时间，叠加债市供给整体仍不强，因此债市仍保持震荡下行态势，但债市波动已有所增加。6月起，债市整体收益率小幅波动上行，6月上半月央行整体净回笼，叠加资金成本上行，市场对货币政策及资金面有所担心，债市估值上行；6月下半月央行整体转为净投放，大行净融出边际有所恢复、资金与存单震荡下行，特别是月末隔夜OMO机制的推出及价格一定程度上缓解了市场的担心，带动估值整体好转。信用整体随利率走势，信用利差整体压缩，各期限品种有所分化。二季度市场对信用债关注点由“弱资质地产”转向“评级下调与取消”，呈现出担忧情绪扩散的迹象。  站在目前时点展望后续行情，经济表现预计仍整体稳健，K型分化可能对信贷的拉动力量有限，可能并不会带来明显的利率上行压力，且隔夜OMO释放出相对友好的信号，预计货币政策仍延续适度宽松基调。但另一方面三季度通常为政府债密集供给期，且财政资金运用亦存在空间，因此预计债市整体随资金面、供需结构与基本面情况窄幅震荡。  操作方面，二季度一方面积极配置信用债，通过杠杆赚取套息收益；同时择机通过利率、二债等交易品种获取交易收益。后续预计债券市场供给压力有所增加，账户将保持流动性以积极应对，同时结合市场机会参与长久期利率品种的灵活交易；信用方面，一方面防范评级下调带来的潜在风险，一方面充分挖掘信用机会。

2026年二季度，从外部环境看，全球地缘摩擦阶段性缓和，但经贸博弈仍存反复，海外主要经济体政策分化延续，国际油价冲高带动输入性通胀扰动，货币政策相应调整，海外长端利率高位震荡。从国内来看，经济修复斜率有所放缓，景气指标呈现结构性分化，制造业PMI维持在荣枯线附近窄幅波动。经济的结构分化进一步加大，出口、AI链条仍是核心支撑，但传统内需加速走弱，背后逻辑是二季度以来财政略退坡，两新等政策的效用减弱带来的负面影响。通胀层面，物价分化特征凸显，内生涨价动能偏弱的格局不变。CPI维持温和低位运行，核心通胀修复动能不足；PPI延续上行态势但后续乏力，上游原材料价格向中下游传导受阻。货币政策方面，央行维持支持性立场，持续通过多种流动性工具平衡短期和中长期流动性水平，季度内资金呈现低位回升的状态，适度引导资金利率向政策中枢回归。  债券市场运行方面，二季度全期限收益率中枢较一季度末整体下移，收益率曲线由陡峭化形态逐步切换为牛平结构。季初受超长政府债集中供给、PPI阶段性上行、海外利率扰动冲击，长端收益率冲高，曲线陡峭化格局短暂延续；进入二季度中后期，国内经济修复动能偏弱，资金面平稳宽松，通胀升温预期逐步缓和，叠加机构配置资金向中长久期扩散，长端收益率跟随短端下行，期限利差持续收窄。  二季度，组合在融资安排上，合理平衡降低融资成本，力争为杠杆部分获取更高的收益。

2026年二季度，债市利率震荡下行。整体来看，二季度为资金面驱动+供需格局共振的交易行情。在央行仍整体保持货币政策适度宽松的基础上，一方面国内信贷不足+外汇占款有所增加，大行融出宽裕；一方面政府债、政金债及商金债净融资整体弱于往年，资产供给有限；叠加美伊冲突反复，对风偏有所压制、机构对纯债、短债债基等固收类产品申购较多，均对行情有所助推。  具体来看，4月资金成本保持较低水平，基本面方面，市场已消化了前期的美伊冲突带来的PPI回升预期、地产小阳春等债券利空因素，市场逐渐定价信贷开门红和财政发力不强，因此债市整体收益率下行；5月尽管资金面存在边际收紧趋势，大行融出有所回落，资金成本整体上升，但一方面央行表态整体不利空，且冗余资金的消化需要时间，叠加债市供给整体仍不强，因此债市仍保持震荡下行态势，但债市波动已有所增加。6月起，债市整体收益率小幅波动上行，6月上半月央行整体净回笼，叠加资金成本上行，市场对货币政策及资金面有所担心，债市估值上行；6月下半月央行整体转为净投放，大行净融出边际有所恢复、资金与存单震荡下行，特别是月末隔夜OMO机制的推出及价格一定程度上缓解了市场的担心，带动估值整体好转。信用整体随利率走势，信用利差整体压缩，各期限品种有所分化。二季度市场对信用债关注点由“弱资质地产”转向“评级下调与取消”，呈现出担忧情绪扩散的迹象。  站在目前时点展望后续行情，经济表现预计仍整体稳健，K型分化可能对信贷的拉动力量有限，可能并不会带来明显的利率上行压力，且隔夜OMO释放出相对友好的信号，预计货币政策仍延续适度宽松基调。但另一方面三季度通常为政府债密集供给期，且财政资金运用亦存在空间，因此预计债市整体随资金面、供需结构与基本面情况窄幅震荡。  操作方面，二季度一方面积极配置信用债，通过杠杆赚取套息收益；同时择机通过利率、二债等交易品种获取交易收益。后续预计债券市场供给压力有所增加，账户将保持流动性以积极应对，同时结合市场机会参与长久期利率品种的灵活交易；信用方面，一方面防范评级下调带来的潜在风险，一方面充分挖掘信用机会。

2026年二季度，经济基本面呈现弱复苏态势，整体修复斜率偏缓，经济结构上呈现内外分化的格局，出口维持较强韧性，内需相对疲软。CPI中枢稳步抬升，回升至1%以上，PPI在输入性因素的影响下，持续走高。  二季度债市行情在基本面、通胀、资金面、货币政策、机构行为与供给端等因素的综合作用下，整体表现为震荡，期限结构有所分化。4月份，实体融资偏弱，票据利率下行，资金面宽松，一级市场超长债发行平稳，各期限收益率都有不同幅度的下行。其中1年AAA存单收益率下行6bp至1.45%下方，10年国债收益率下至1.75%，30-10年国债利差压缩。5月份，资金面由宽松走向边际收敛，下旬DR001逐步抬升至1.30%之上，央行延续“削峰填谷”的操作思路，避免出现流动性过度宽松的局面。短端收益率的变化略微滞后于资金面，5月末1YAAA存单收益率下行至1.43%，10年国债也触及1.70%的整数位置。6月份，海外局势缓解，油价回落，通胀对债市的扰动减弱，而资金面对债市的影响增强。全月资金面波动加大，叠加半年末因素的影响，下旬DR007逼近1.5%的水平，月末央行增加隔夜逆回购操作品种。存单收益率跟随资金利率先上后下，曲线长端利率则受供给担忧的扰动表现为震荡小幅上行。  报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，追求获取较好的票息和杠杆收益。

2026年二季度，债市呈现总体走强，但波动加剧的行情。具体来看，4月份银行间资金价格持续下探，流动性较为充裕的环境中，信用利差进一步压缩，收益率由短及长出现下移，这背后一方面是信贷投放大幅低于预期，另一方面则是存款增速较为稳定，供需错配之下债券买盘力量不断加强；5月份随着经济金融数据逐渐公布，二季度的实际增长放缓逐渐成为市场共识，固定资产投资数据的大幅拖累使得货币政策宽松的预期有所升温；进入6月，随着央行多次指导放贷、公开市场净回笼资金等多方面共振下，隔夜价格向政策性利率收敛，债市进入到震荡幅度较大的整理区间。  操作层面，考虑到流动性需求，信用品类逐步加仓了优质商业银行债券，交易维度则是4月中旬开始适当提高了7-10年品种的资产占比，久期策略获得了部分超额回报，6月份伴随着资金价格的抬升，杠杆率有所下降。  展望下半年，经济K型分化的趋势大概率延续，新质生产力发展将使生产端保持热度，同时产业链竞争力提升进一步强化外贸优势，内需方面政策预期普遍偏低，房地产偏弱以及债务化解的环境中，消费和投资难有显著改善，后续来看债市所处的宏观环境并不逆风，短期则是利率下探到阻力点位后较为震荡，策略方面组合将延续票息挖掘的策略，同时择机适当参与中长端利率品种的交易。

2026年二季度，债市呈现总体走强，但波动加剧的行情。具体来看，4月份银行间资金价格持续下探，流动性较为充裕的环境中，信用利差进一步压缩，收益率由短及长出现下移，这背后一方面是信贷投放大幅低于预期，另一方面则是存款增速较为稳定，供需错配之下债券买盘力量不断加强；5月份随着经济金融数据逐渐公布，二季度的实际增长放缓逐渐成为市场共识，固定资产投资数据的大幅拖累使得货币政策宽松的预期有所升温；进入6月，随着央行多次指导放贷、公开市场净回笼资金等多方面共振下，隔夜价格向政策性利率收敛，债市进入到震荡幅度较大的整理区间。  操作层面，组合延续了信用配置为主，兼顾利率交易的基本策略，继续挖掘票息机会，利率方面则是4月中旬开始适当提高了7-10年品种的资产占比，久期策略获得了部分超额回报，6月份伴随着资金价格的抬升，杠杆率所有下降。  展望下半年，经济K型分化的趋势大概率延续，新质生产力发展将使生产端保持热度，同时产业链竞争力提升进一步强化外贸优势，内需方面政策预期普遍偏低，房地产偏弱以及债务化解的环境中，消费和投资难有显著改善，后续来看债市所处的宏观环境并不逆风，短期则是利率下探到阻力点位后较为震荡，策略方面组合将继续票息挖掘的策略，重点关注本轮评级调整带来的错杀机会，同时择机适当参与中长端利率品种的交易。

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，2026年二季度货币周期与信用周期边际方向共振利好债市，奠定债市二季度整体牛市走势的重要基础，整体债市与底层框架在二季度的方向与节奏上一致性较强。  货币周期作为债市“第一性”原则整体维持低位稳定宽松，为整体债券收益率曲线的多头方向提供了支撑，人民币汇率强势和净结汇增加带来的人民币整体金融条件改善作为隐线逻辑也助力了流动性宽松，为股债资产估值的提升创造了条件。在二季度节奏上，整体流动性呈现先松后边际收紧的节奏变化，央行工具箱的持续迭代对市场整体的精准管理进一步提升，债市节奏围绕套息成本中枢、政策预期等波动调整。  信用周期二季度进一步走弱，是基本面逻辑中预期差的一大来源，核心在于“K型”分化经济转型过程中债务杠杆型结构仍然疲弱，经济景气度较高的“新经济”和“出口贸易”结构并未带来银行体系“合意资产荒”的有效改善，而财政周期处于支持托底位置，对债市而言提供了良好的资金流供需关系和银行资负关系。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，二季度整体债市走势从赢率因子上“回归基本面叙事”，一方面是对于油价助推下的通胀叙事从发酵到证伪的过程，一方面是对“K型”分化中经济偏疲弱的内需结构进行方向定价，回归了“牛市思维”的底层逻辑。但是，二季度整体经济周期的变化也并未打开债市牛市预期线性外推的空间想象，体现为10年国债作为“曲线锚”的窄幅震荡和期限利差未系统性压缩。  （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），二季度整体债市呈现明确的多头排列，久期策略占优。区别于一季度的是，超长债的超额收益α开始回归，虽然波动博弈性仍然偏大。  第二，反思。  从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：  （1）如何给目前债券资产的周期位置进行合理“定位”？  我认为找到债券资产的周期位置，明确当前债市所处的宏观环境对于找到合理有效的交易方法是至关重要的。对于“位置”的判断我们有如下几个视角：  第一，当前处于“低利率”水平下的磨底震荡期。这一描述即是从2024年底以来10年国债窄幅波动的刻画，也是基于宏观经济尚未走出明确的总量周期方向的底层逻辑。债务杠杆周期和财政诉求决定收益率上界容忍度，银行资负成本决定收益率下界空间。这一视角下，对于投资交易的启示在于，以“宽幅震荡”而非趋势线性外推的传统惯用方法应对市场，赔率位置与赢率逻辑的匹配很重要。  第二，“杀估值”和“杀筹码”之后重回基本面逻辑的资产运行期。我们认为2025年整体债市尤其超长久期资产经历了2024年四季度超涨后用一年时间去消化估值和筹码拥挤，而2026年以来整体债市的曲线形态、定价位置、筹码结构均回归常态，因此运行逻辑也开始与周期底层运行的基本面方向一致。  第三，短周期市场面观察来看，2026年4月以来债市重回“牛市思维”前提假设，超长久期资产也从5月开始结束2025年8月以来的空头压制状态。  从底层基本面逻辑思考来看，真正能够导致债市走熊和收益率系统性中枢抬升的因子，是货币流动性周期的收紧抬升（直接原因），以及高息可替代资产的产生或银行体系缩表（根本逻辑），而当前并未发生。  从市场面均线体系观察来看，无论2025年经历了多么宏大的债市空头故事，以10年国债的期现货为锚定来看，债市的周期位置定义仍然是牛市中继下的阶段性震荡，并未系统性进入均线体系和年线衡量下的熊市假设。这是主观判断之外，市场盘面告诉我们的。  （2）如何看待超长债对于我们投资的意义？  2025年超长债的持续杀跌和资本利得亏损使得不少投资者将超长债视为应该完全剔除策略的“洪水猛兽”，“负久期策略”也一度成为市场线性外推去年行情下的策略热点话题。  但我们始终保留的一点认知是，低利率时代伴随着票息收益中枢的下移，参考海外经验与国内现实，资本利得博弈的重要性大概率是上升的，所以无论是超长债的久期策略博弈还是固收+的借道更多样的资产获取收益，核心都是如何用稳定正期望的策略方法提升收益获取能力，而非抛弃有效资产。2026年二季度超长债的超额收益表现已逐步证明了其对于绝对收益积累的意义所在，所以我们思考的重点是“如何更好地在交易体系中参与”，而非“一刀切”地静态定义资产的优劣。  超长债相较于10年以内债券，其最大的特殊性我认为集中在两个点上：波动性更大带来的风险容忍度问题，机构行为参与的更多元化与定价权的复杂性。针对第一个问题，我们深度探究了“如何克服对超长债突发性急跌的恐惧”，在具体的实操方法上有几点总结：  超长债虽然整体波动较大，但并非无序，超长债的急跌大致出现在几类场景之中：空头走势当中；弱势多头走势中；多头波段加速后的高位尾声。  因此，对于交易方法的启示有：  第一，牛熊心态要与牛熊走势相匹配和对照，心态的清零和调整而不是延续前期经验惯性很重要。这意味着，多头行情中要放掉对于超长债高波动的刻板印象，波动本身是双面性的，不只是一味的风险，要拥抱而不是畏惧。  第二，资产属性与产品和负债特征相匹配，对于无法承担超长债波动的产品，要从事前就控制比例和做好风控要求，不漂移不偏离。  第三，超长债作为高波动品种必须耐心做右侧，杜绝和放弃左侧逆向操作。  第四，慢买快卖，交易节奏上做出适应性优化。  第五，不是所有的波动都要规避，按照一致性的体系信号做大概率正确的事。  第六，当快跌急跌发生时，保持行动力，不要追求好位置的侥幸心理，执行要到位。  运作策略上，报告期内本基金持续立足我们的策略交易体系适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，积极进行组合配置结构的优化调整，对于利率债、银行金融债、地方债等不同券种进行了择优配置选择。具体来看，2026年二季度整体账户仍然按照“多头主导的宽幅震荡市”基准假设和绝对收益思路进行投资操作，在4月以来按照“反脆弱四因子”体系和中欧“智驾”策略体系信号参与多头波段实现收益积累，5-6月根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

第一，复盘。  （1）从“货币+信用”底层框架来看，2026年二季度货币周期与信用周期边际方向共振利好债市，奠定债市二季度整体牛市走势的重要基础，整体债市与底层框架在二季度的方向与节奏上一致性较强。  货币周期作为债市“第一性”原则整体维持低位稳定宽松，为整体债券收益率曲线的多头方向提供了支撑，人民币汇率强势和净结汇增加带来的人民币整体金融条件改善作为隐线逻辑也助力了流动性宽松，为股债资产估值的提升创造了条件。在二季度节奏上，整体流动性呈现先松后边际收紧的节奏变化，央行工具箱的持续迭代对市场整体的精准管理进一步提升，债市节奏围绕套息成本中枢、政策预期等波动调整。  信用周期二季度进一步走弱，是基本面逻辑中预期差的一大来源，核心在于“K型”分化经济转型过程中债务杠杆型结构仍然疲弱，经济景气度较高的“新经济”和“出口贸易”结构并未带来银行体系“合意资产荒”的有效改善，而财政周期处于支持托底位置，对债市而言提供了良好的资金流供需关系和银行资负关系。  （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，二季度整体债市走势从赢率因子上“回归基本面叙事”，一方面是对于油价助推下的通胀叙事从发酵到证伪的过程，一方面是对“K型”分化中经济偏疲弱的内需结构进行方向定价，回归了“牛市思维”的底层逻辑。但是，二季度整体经济周期的变化也并未打开债市牛市预期线性外推的空间想象，体现为10年国债作为“曲线锚”的窄幅震荡和期限利差未系统性压缩。  （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），二季度整体债市呈现明确的多头排列，久期策略占优。区别于一季度的是，超长债的超额收益α开始回归，虽然波动博弈性仍然偏大。  第二，反思。  从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：  （1）如何给目前债券资产的周期位置进行合理“定位”？  我认为找到债券资产的周期位置，明确当前债市所处的宏观环境对于找到合理有效的交易方法是至关重要的。对于“位置”的判断我们有如下几个视角：  第一，当前处于“低利率”水平下的磨底震荡期。这一描述即是从2024年底以来10年国债窄幅波动的刻画，也是基于宏观经济尚未走出明确的总量周期方向的底层逻辑。债务杠杆周期和财政诉求决定收益率上界容忍度，银行资负成本决定收益率下界空间。这一视角下，对于投资交易的启示在于，以“宽幅震荡”而非趋势线性外推的传统惯用方法应对市场，赔率位置与赢率逻辑的匹配很重要。  第二，“杀估值”和“杀筹码”之后重回基本面逻辑的资产运行期。我们认为2025年整体债市尤其超长久期资产经历了2024年四季度超涨后用一年时间去消化估值和筹码拥挤，而2026年以来整体债市的曲线形态、定价位置、筹码结构均回归常态，因此运行逻辑也开始与周期底层运行的基本面方向一致。  第三，短周期市场面观察来看，2026年4月以来债市重回“牛市思维”前提假设，超长久期资产也从5月开始结束2025年8月以来的空头压制状态。  从底层基本面逻辑思考来看，真正能够导致债市走熊和收益率系统性中枢抬升的因子，是货币流动性周期的收紧抬升（直接原因），以及高息可替代资产的产生或银行体系缩表（根本逻辑），而当前并未发生。  从市场面均线体系观察来看，无论2025年经历了多么宏大的债市空头故事，以10年国债的期现货为锚定来看，债市的周期位置定义仍然是牛市中继下的阶段性震荡，并未系统性进入均线体系和年线衡量下的熊市假设。这是主观判断之外，市场盘面告诉我们的。  （2）如何看待超长债对于我们投资的意义？  2025年超长债的持续杀跌和资本利得亏损使得不少投资者将超长债视为应该完全剔除策略的“洪水猛兽”，“负久期策略”也一度成为市场线性外推去年行情下的策略热点话题。  但我们始终保留的一点认知是，低利率时代伴随着票息收益中枢的下移，参考海外经验与国内现实，资本利得博弈的重要性大概率是上升的，所以无论是超长债的久期策略博弈还是固收+的借道更多样的资产获取收益，核心都是如何用稳定正期望的策略方法提升收益获取能力，而非抛弃有效资产。2026年二季度超长债的超额收益表现已逐步证明了其对于绝对收益积累的意义所在，所以我们思考的重点是“如何更好地在交易体系中参与”，而非“一刀切”地静态定义资产的优劣。  超长债相较于10年以内债券，其最大的特殊性我认为集中在两个点上：波动性更大带来的风险容忍度问题，机构行为参与的更多元化与定价权的复杂性。针对第一个问题，我们深度探究了“如何克服对超长债突发性急跌的恐惧”，在具体的实操方法上有几点总结：  超长债虽然整体波动较大，但并非无序，超长债的急跌大致出现在几类场景之中：空头走势当中；弱势多头走势中；多头波段加速后的高位尾声。  因此，对于交易方法的启示有：  第一，牛熊心态要与牛熊走势相匹配和对照，心态的清零和调整而不是延续前期经验惯性很重要。这意味着，多头行情中要放掉对于超长债高波动的刻板印象，波动本身是双面性的，不只是一味的风险，要拥抱而不是畏惧。  第二，资产属性与产品和负债特征相匹配，对于无法承担超长债波动的产品，要从事前就控制比例和做好风控要求，不漂移不偏离。  第三，超长债作为高波动品种必须耐心做右侧，杜绝和放弃左侧逆向操作。  第四，慢买快卖，交易节奏上做出适应性优化。  第五，不是所有的波动都要规避，按照一致性的体系信号做大概率正确的事。  第六，当快跌急跌发生时，保持行动力，不要追求好位置的侥幸心理，执行要到位。  运作策略上，报告期内本基金持续立足我们的策略交易体系适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择。具体来看，2026年二季度整体账户仍然按照“多头主导的宽幅震荡市”基准假设和绝对收益思路进行投资操作，在4月以来按照“反脆弱四因子”体系和中欧“智驾”策略体系信号参与多头波段实现收益积累，5-6月根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情。  转债方面，二季度整体表现不佳，核心也是受制于权益的风格。转债作为偏小盘风格的资产，比较吃市场的“宽度”，对微观流动性和风险偏好比较敏感。而二季度以来市场不断缩圈，科技抱团、个股普跌，对于转债是不太友好的环境。三季度我们认为市场风格有再平衡的趋势，而对于转债来说，风格再平衡的影响可能会比股票更早。毕竟转债是区间性更强的资产，自带左侧基因。低价券向下有债底保护，高价券向上有溢价率的约束，分化的斜率到了后期会明显放缓。  操作层面，二季度随着转债市场的下跌，组合整体增加了转债的仓位，我们整体看好三季度转债的表现，其左侧的价值可能很快就要开始体现。

2026年二季度，国内宏观继续呈K型分化格局。从需求端看，表现在出口部门竞争优势明显，继续保持强劲增长，但以固定资产投资及各分项、消费为代表的内需部门自3月以来单月同比数据逐月下滑；从供给端看，工业增加值和服务业生产指数保持平稳但有所回落；物价方面，受海外地缘政治和低基数综合影响总体温和回升。宏观政策上，4月底政治局会议定调“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，对于货币政策要求增强“前瞻性灵活性针对性”。复盘一季度，货币市场方面，在一季度“经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力”，以及海外地缘政治大幅缓解背景下，央行综合运用多种货币政策工具“收短放长”，逐步回收前期过度宽松的流动性，以DR001为代表的资金价格水平季度内持续上行，带动以3M SHIBOR和1Y同业存单为代表的货币市场利率回升；债券市场方面，资金价格处于低位带动债券利率曲线平坦化下行，从市场定价和交易主线上，经济基本面边际走弱和货币市场利率逐步抬升分别成为影响债券市场利率下行、上行的推动力量，市场对于长债利率博弈上升，表现在4-5月长端利率快速下行至1.7%并形成一致做多预期后，6月受资金价格调控，债券利率整体呈现窄幅震荡格局。  在组合投资策略上，我们继续基于2025年Q4建立的规则化投资交易体系【中欧利率策略智驾体系】进行运作，体系刻画的债券市场交易信号灵敏、稳定有效，投资交易框架由过去以主观预测为主导的“分析—预测—调整投资组合”切换至以应对为主导的“刻画市场趋势—调整投资组合—分析研究”。总体来看，报告期内在投资操作上，我们根据客观定量的体系信号进行择时波段操作，投资策略运行有效。展望三季度，我们仍将紧密跟踪宏观和市场形势变化，继续依托【中欧利率策略智驾体系】，尊重市场趋势进行规则化投资，力争为持有人创造稳健可持续和可预期收益，增强投资持有体验。

第一，复盘。    （1）从“货币+信用”底层框架来看，2026年一季度货币周期整体继续维持宽松，成为债市“确定性”和流畅度最高的利好逻辑，Shibor利率持续流畅下行，IRS维持震荡；信用周期整体平稳偏弱，与前期市场一致预期产生预期差的是银行整体存款情况好于贷款，经济景气度较高的“新经济”和“出口贸易”结构并未带来银行体系“合意资产荒”的有效改善，M1上行反馈出资金活化仍在继续但整体幅度是温和的，而财政周期处于支持托底位置，对债市收益率而言的趋势性利空有限，供给节奏阶段性扰动债市。    从一致性对比来看，债市一季度运行方向和运行强弱结构整体仍然是充分定价了“第一性”原则货币流动性周期的利好，中短端和票息资产的强势是市场对确定性逻辑的集体选择；而信用周期的一致性呈现出波动钝化和行为分化特征，资金活化之下对债市而言资金缩量，但银行体系的配债资金并未系统性缩表，这一点产生了市场预期差。    （2）从“债券与经济”的周期位置关系来看，一季度整体经济周期现实整体平稳，最为核心和热点的主要矛盾集中在“通胀”因子的叙事定价上，从年初的金属大幅上行到3月后油价链条的超预期，债市对于经济基本面的窄幅波动定价继续钝化，对通胀叙事也经历了从敏感到钝化的过程。一季度整体经济周期对于债市而言最大的影响在于曲线结构的“陡峭化”。    （3）从持有策略对比来看（考虑资本利得和票息收益），一季度整体市场较年初市场的一致偏空头线性预期产生了偏好的预期差表现。利率曲线以10年为界，10年以内从短端到长端市场形成“多头排列”，7-10年久期策略最为占优，而超长债仍然呈现出低夏普比率的弱势资产特征，赚钱效应仍然偏弱。    第二，反思。    从市场观察和策略方法视角，我们有如下几点发问和思考：    （1）宏观“通胀”因子与债市关系的再认知    对于当前最为热点的“通胀”认知及和债市的关系，我们有以下几个视角的核心观点：    1）通胀是成本还是盈利？目前大类资产即时定价倾向于成本和滞胀叙事，供需关系、量价关系和上下游传导关系的底层逻辑上尚未形成正向循环反馈，因此对债市尚未形成实质性中期周期逻辑的瑕疵；    2）大类资产中谁最“怕”通胀？——估值和盈利层面的综合视角。相较于债券，去年以来“去美元化”叙事下宽松流动性和估值抬升的风险资产（非美股票、科技股、贵金属）对通胀因子更为脆弱和敏感，因此Risk on/off层面对债市并非利空；    3）最终通胀与债市的关系取决于央行的政策选择，对国内和海外同样。当前央行的阶段性选择倾向于宽松稳定，因此债市对通胀因子的相对钝化（未突破上行）存在合理性，但短期合理性和中期正确性是否弥合仍需要观察；    4）从南华工业品均线体系和现货涨价扩散程度来看，当前确实已进入通胀周期假设，因此在这一点证伪之前，大的宏观背景不可忽视，2026年大概率最为核心和存在阶段性叙事预期差定价的宏观因子将继续围绕“通胀”展开，股票资产占优的风格和债券、贵金属等诸多大类资产的定价变化均将根据这一叙事的变化波动。    （2）在2026年一季度的操作中，有哪些值得总结的认知框架和交易策略的待更新和经验反思？    第一，策略体系的稳定性和适应性仍然是“长期主义”和“超额收益”的重要基础。我们所构建的最为底层的“反脆弱”四因子体系对于交易策略和不同周期变化的适应性仍然较强。在年初市场一致预期对债市偏悲观的背景下，赔率价值提升和筹码大幅出清市场拥挤度下降后，债市逐步走出了与2025年偏空头趋势和市场预期背离的稳健多头走势，实现了绝对收益的积累，这也再度说明主观观点叙事不是最重要的，对指导投资交易而言是脆弱的，但不同视角下的观察和信号会给出我们面对未来投资决策更有价值的指引，也具备正期望和反脆弱性。    第二，选择比努力更重要。当资产的趋势性和波动空间不够显著时，策略重点大概率转为结构，超额收益的胜负手大概率从趋势方向等宏大判断的超额认知转为更丰富、更灵活的具体化的操作方法，我们的交易重点需要从“大处着眼”向“小处着手”有所转移。2026年年初以来，比久期策略、牛熊判断更重要和有效的是，5-7年非活跃券走出明显的高夏普比率和风险收益比，久期策略的可为空间相对狭窄和震荡，但杠杆策略、票息策略、骑乘策略等均有效。因此，从绝对收益思路出发，更敏锐地捕捉市场的变化与策略重点，在更有效的方向努力才更有价值。    第三，我认为，2026年有三个宏观可能的预期差主线，部分判断已在一季度资产波动中有所呈现：    （1）股债夏普比率的均值回归，资产收益性与波动性如何平衡，以及“资产荒”下的资金流选择。2026年大多数资产均面临赢率与赔率、趋势性与拥挤度的矛盾统一关系的选择，谁是高夏普比率和具备持有价值和赚钱效应的资产，谁是避险资产都是有趣和值得期待的未来关注点。    （2）通胀因子的周期方向选择，以及由此决定的股票风格与债券牛熊方向选择。当前债市投资者普遍对票息资产和短端的稳定性较为认可，但看多短端、对长端悲观、对通胀有期待这三者的共识之间其实是存在矛盾的三角形，大概率将在2026年梳理出答案。    （3）美元叙事偏见是否纠偏，AI科技定价资产向何处去。2025年贵金属、非美国家股票等诸多资产的牛市表现得益于“去美元化”和美元弱势的叙事，而在中期选举的2026年叠加当前资产所处的关键位置，这一点的演进也大概率决定2026年资产的方向。    第四，在宏观复杂度和债市传统框架不断迭代更新的2026年，我们的策略应对和选择也是明确的：    第一，一致性。告别粗放的利率多头时代，以绝对收益思路明确产品特色。以不变应万变，彻底践行绝对收益思路下的利率产品策略，知行合一按照中欧利率策略“智驾”导航系统进行投资操作，并不断优化和体现在净值曲线当中，形成品牌特色和产品特点；    第二，专注。精细化深耕资产和负债管理，建立深度和扎实的信任关系。专注“绝对收益”和提升组合卡玛比率的目标，专注自身投资交易能力和专业度稳定性的提升，在更为复杂的宏观混沌时代化繁为简，专注专业。    第三，创新。不断迭代更先进和更有效的体系方法，不断研究和实践“全天候”纯债正负久期策略，扩大久期阈值，适应牛熊周期，在票息价值逐步降低的过程中提升资本利得的获取能力。    运作策略上，报告期内本基金持续立足“反脆弱四因子”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择。具体来看，2026年一季度整体账户仍然按照“震荡市”假设和绝对收益思路进行投资操作，在1月中旬后将组合整体调整至偏进攻状态，3月中旬后整体偏防守，同时根据逻辑变化和行情盘面变化按照“顺大势逆小势”原则进行久期和仓位的适时灵活调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

2026年一季度，在国内与国际形势变化下，利率债行情整体呈现短端下、长端先上-后下-再上走势，整体陡峭化趋势明显；信用利差整体压缩。年初市场延续对大行账簿利率风险指标担忧，叠加对开门红有所预期，利率承压；随后市场演绎信贷投放不及预期、存款并未大幅搬离银行体系、大行配置意愿较强，同时固收+的申购和配置也对债市有所支撑，债市明显改善。2月末开始，地缘政治成为定价的重要因素，通胀担忧、避险情绪、衰退隐忧、特朗普发言反复等因素交织定价，同时国内PMI、地产高频、PPI预期等数据改善也对债市形成压制，债市进入震荡。一季度资金面整体宽松，配置需求及避险情绪下市场选择压利差，信用债整体走势较好，普信及二永利差均呈压缩，长端更为明显。  展望二季度来看，美伊冲突的持续时间、烈度及霍尔木兹海峡通航情况对全球供应的影响仍为市场定价的重要脉络，不确定性较强；国内则关注地产、PPI、出口等高频数据的改善情况，同时全球市场风偏及机构配置变化亦对债券市场形成影响，整体来看利率预计仍呈现震荡。  操作方面，一季度本产品延续稳健风格，以信用票息策略作为主力策略，期间通过二债和利率择机获取交易性收益；后续来看，预计仍延续信用票息策略，精选票息资产以增加信用仓位占比至合意水平，力争熨平债券市场波动带来的潜在影响，对于长端利率参与较为谨慎。