郭杰 - 基金投资策略和运作

今年四季度，国内宏观经济基本面依旧承压，但结构分化显著，年末出现积极信号。外需逆势回暖，在10月的一次性因素扰动消退之后，11月出口有较大幅度反弹回升至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。外需的复苏主要由对非洲、欧盟、东盟等地的出口支撑，对美出口依然疲弱；出口品类中机电产品是核心拉动项，劳动密集型和地产链产品则表现不佳。出口明显回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零增速创下疫情放开后新低，“以旧换新”补贴退坡令消费回落加速。居民信贷意愿低迷，消费贷款贴息政策效果未达预期。投资继续下滑，房地产销售与房价也未有改善。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业和服务业增加值同比增速双双小幅回落。价格延续温和修复的态势，11月的CPI和核心CPI同比延续回升态势，PPI环比连续两个月正增长，显示价格端压力有所缓解。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI超预期回升至扩张区间，分项显示供需两端均有改善，并出现企业主动补库迹象。　　海外方面，美联储12月如期降息25BP，启动准备金购买，表态偏鸽。点阵图维持未来两年各降息一次指引，并为1月可能降息保留空间。美国三季度GDP增速超预期，但内生动能增幅有限。消费受服务业支撑保持韧性，而投资有所回落。经济呈现“K型复苏”，AI投资增速放缓后，后续增长需观察周期性部门能否在宽松政策下回暖。就业市场在累计降息75BP后已有初步回暖迹象。　　展望未来，年底的中央经济工作会议对于政策定调相比去年力度有所减弱，明年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。由于银行息差等问题制约，2025年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。2026年是物价重视程度进一步提高的一年，预计政策会在供需两端同时发力，促进物价合理回升。作为“十五五”规划的开局之年，我们认为2026年政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，2026年实现经济开门红概率较高，后续国内基本面将继续温和修复。　　2025年四季度，债券市场收益率整体震荡下行，信用利差缩窄，收益率曲线走陡。相较于今年三季度末，1年国债下行3BP，3年国债下行14BP，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP，30年国债上行2BP。1年AAA中短票下行6 BP，3年下行13 BP，5年下行19 BP，10年下行6BP。　　报告期内，组合以持有中短久期信用债为主，当前经济基本面仍对债市形成支撑，预计资金面仍将维持宽松，策略上中短端信用债套息相对占优。组合配置仍会以中短久期债券为主，通过杠杆策略提高收益，同时后续会择机参与长端波段交易力争增厚组合收益。

今年三季度，国内经济景气度边际回落，内外需同步走弱，但在“反内卷”政策推动下，价格水平有所修复。实体经济走弱背景下，信贷与社融增速逐步放缓，政府债支撑作用亦随高基数消退而减弱。亮点在于M1增速连续三个月回升，反映资金活化程度提升，与微观流动性改善及股市表现形成呼应。房地产销售跌幅扩大，尽管多地出台非核心区限购放松等政策，效果仍较有限。8月固定资产投资同比下滑6.3%，三大类投资同步走弱。社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，国补相关品类在政策退坡后明显回落。价格方面，核心CPI同比连续四个月回升至0.9%，PPI同比降幅亦收窄至-2.9%，呈现初步企稳信号。在“反内卷”持续推进背景下，价格有望温和回升，但向上弹性仍取决于政策落实与需求配合。海外方面，美联储在9月降息25BP，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息，应对劳动力市场的快速降温。点阵图显示2025年还将有两次降息，全年累计降息75个基点，较6月预测增加一次，释放边际鸽派信号。尽管美国就业市场持续放缓，但消费仍展现韧性。　　展望未来，随着财政支持力度减弱及去年基数抬高，四季度的经济增长读数可能进一步承压。鉴于上半年增速较高，完成全年目标压力有限，财政加码概率较低，预计5000亿元新型政策性金融工具将加速落地。818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，四季度或有进一步稳楼市政策出台，同时货币政策仍有宽松空间，后续基本面将继续温和修复。海外方面，欧美新一轮的货币宽松让海外经济体在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。海外宽松周期仍将持续，对国内总需求也形成正面提振。　　2025年三季度，债券市场收益率震荡上行，信用利差走扩，收益率曲线熊陡。相较于今年二季度末，1年国债上行3BP，3年国债上行12BP，5年国债上行9BP，10年国债上行21BP，30年国债上行39BP。1年AAA中短票上行7 BP，3年上行18 BP，5年上行29 BP，10年上行42BP。　　报告期内，组合以持有中短久期信用债和利率债为主，当前经济基本面仍对债市形成支撑，预计资金面仍将维持宽松，策略上中短端信用债套息相对占优。组合配置预计仍以中短久期债券为主，适当参与利率波段交易，通过杠杆策略提高收益，同时控制久期防止出现较大回撤。

回顾2025年上半年，国内方面，一季度宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。二季度宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，出口在关税的冲击扰动下有所回落，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，房地产销售跌幅连续扩大，总体价格则延续低迷表现。固定资产投资走弱，企业资本开支意愿下滑，新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。虽然4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。在经济数据总体韧性较强的背景下，金融数据表现相对较弱，指向目前经济内生动能仍有待进一步加强。　　海外方面，6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。美国就业市场保持温和降温的趋势，总体依旧稳健。但劳动参与率有所下降，这意味着失业率的基本平稳部分原因是劳动参与率的下降贡献。在就业市场总体充分就业、没有大幅走弱风险的背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛。随着前期抢进口积累的库存消耗完毕，核心商品价格的上行将会在下半年体现更加明显，并且从企业调查来看，价格传导的压力将逐步加大，预计后续通胀将趋于上行，导致联储降息变得更加困难，联储将会在四季度等待关税对于通胀的影响更加明朗之后再确定是否合适降息。

回顾2025年一季度，国内方面，宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持利率4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，但自4月1日起将国债缩表规模从250亿美元/月大幅降至50亿美元/月。会议声明新增"经济前景不确定性上行"，删除"就业与通胀风险平衡"表述，显示联储更担忧经济下行风险。通胀前景方面，鲍威尔认可关税对商品通胀的影响，但淡化通胀预期的上行，且认为关税通胀是暂时性的，认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧上升。联储将2025年GDP增速预期从2.1%下调至1.7%，PCE通胀预期从2.5%上调至2.7%，"滞胀"风险边际提升。2月核心CPI同比回落至3.1%缓解短期压力，但关税政策扰动下中期通胀不确定性仍存。当前非农就业稳健（月均20万）、失业率4.1%，但消费者信心指数等"软数据"显著恶化，存在向"硬数据"传导风险。　　展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。外部来看，需关注中美经贸摩擦的演变，4月是外贸方面的下一个关键节点。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求，经济有望延续温和回升的态势。　　2025年一季度，债券市场收益率大幅上行，信用利差缩窄，收益率曲线熊平。相较于24年年末，1年国债上行45BP，3年国债上行42BP，5年国债上行24BP，10年国债上行14BP，30年国债上行11BP。1年AAA中短票上行26BP，3年上行27BP，5年上行24BP，10年上行13BP。　　报告期内，组合以持有中短久期信用债和利率债为主，展望未来，预计资金利率仍有宽松空间，中短端套息策略相对占优。组合配置预计仍以中短久期债券为主，适当参与利率波段交易，适度通过杠杆策略提高收益，同时控制久期防止出现较大回撤。

回顾2024年，国内方面，在复杂的内外部环境中我国经济展现出较强韧性，全年呈“U型”走势，一至四季度GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%。全年5%经济目标顺利达成。一季度因为出口拉动生产端表现强劲，经济数据大幅度超市场预期。二季度经济边际有所走弱，多项经济指标放缓，基建投资逐月下滑，内需在地产持续下行、居民预期偏弱的背景下仍旧疲弱，经济企稳回升的过程遭遇波折。三季度前两个月经济延续二季度继续下行，“924”新政推出一篮子增量逆周期刺激政策，“926”政治局会议罕见讨论经济议题，远超市场预期。四季度在金融新政与稳预期政策推动下市场信心回升，股市与房市活跃度大幅提升。市场微观主体信心有所改善，地产销售也出现了明显的回暖。叠加前期一直偏紧缩的财政支出力度在四季度大幅扩张，进一步助力宏观经济基本面持续改善，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。　　海外方面，美国经济增长从整体上呈现出放缓趋势，上半年美国通胀出现反复，直到9月份CPI同比增速才有所下降。全年降息3次，年内首次降息是9月18日，降息50BP，后续在11月7日和12月18日分别再降息25BP。在12月FOMC会议上，鲍威尔讲话显示，就业市场风险下降，通胀温和回升的情况下，联储连续降息或将告一段落，降息节奏将放缓。美国经济维持较强韧性，后续联储的降息节奏或很大程度取决于特朗普上台后政策节奏和力度所带来的对经济、通胀的影响。　　2024年债市收益率整体大幅下行，曲线呈牛平。相较2023年末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别下行100BP、110BP、99BP、88BP、92BP。1年、3年、5年、10年AAA中短票收益率分别下行84BP、97BP、107BP、94BP。

回顾2024年三季度，国内方面，经济仍在企稳回升中，制造业PMI在三季度前两个月进一步走低，8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下滑后企稳回升。虽然7月广义财政发力重回扩张区间，但8月广义财政支出再次下滑，基建增速随之下滑至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费下行，与核心CPI环比增速节奏一致。8月限额以上社零延续负增长，同比下跌了0.6%，为非疫情扰动月份连续负增长。三季度以来消费者信心指数和就业预期指数继续下行，叠加收入增速下降，消费整体走弱。在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。　　国外方面，美国三季度的经济保持较强韧性，美国7月新增非农就业11.4万人（初值）大幅不及预期引发市场对于美国衰退的担忧，引发了全球一轮衰退交易；但后续8月、9月新增非农回升至14.2万人和25.4万人，大幅超出市场预期，并且7月和8月均有所上修。虽然就业市场在降温，但是大幅走弱的概率依然较低。美联储在9月FOMC宣布降息50BP，基本符合市场预期。其中SEP文件显示美联储将2024年美国GDP增速预测由2.1%下调至2%，失业率由4%上调至4.4%，核心PCE通胀由2.8%下调至2.6%。点阵图表明美联储预计2024年将累计降息100BP（6月时预期为50BP），2025年再降息100BP（6月时预期为75BP）。　　展望未来，9月底的货币金融新政和政治局会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，预计后续还会出台增量财政政策协力支撑经济基本面扎实企稳回升。海外随着美国开启降息周期，对实体的信贷增速有望回升，美国经济有望实现软着陆。　　债券市场方面，三季度收益率先下后上，利率债和信用债表现分化，利率债整体下行，曲线走陡。信用债在季末大幅上行，曲线熊平。相较于24年2季度末，1年国债下行18BP，3年国债下行23 BP，5年国债下行14BP，10年国债下行5BP，30年国债下行7BP。1年AAA中短票上行15 BP，3年上行19 BP，5年上行14 BP，10年上行7 BP。　　报告期内，组合以持有中短久期信用债和利率债为主，四季度预计资金利率将维持宽松，中短端套息策略相对占优。组合配置预计仍以中短久期债券为主，适当通过杠杆策略提高收益，同时控制久期防止出现较大回撤。

回顾2024年上半年，国内方面，一季度经济数据超出市场预期，生产端表现尤其强劲，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动因素。消费延续温和修复，服务消费保持火热带动了核心CPI走强，但在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力。二季度经济环比走弱，虽然仍然在缓慢复苏进程中，但多项经济指标放缓。6月PMI仍在收缩区间，基建投资下滑，信贷投放走弱，货币增速下滑，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。制造业投资延续了今年以来的亮眼表现，出口增速在全球制造业周期上行以及基数走低的背景下大幅好转，带动工业生产保持韧性。居民消费未能延续向上修复态势，地产销售端和投资端的表现依旧疲弱，内需在地产持续下行、居民预期偏弱的背景下仍旧疲弱。　　国外方面，一季度美国通胀回落，二季度美联储依旧维持基准利率不变，点阵图将2024年降息次数从3次下调至1次。当前美国内生增长动能仍然较强，工资增速仍然偏高，近期通胀有所放缓。鲍威尔表示联储需更多数据以增强对通胀回到2%的信心，未来降息路径仍是数据依赖。　　上半年，债券市场收益率震荡下行。整体而言，信用债表现好于利率债，中短端表现较好。相较于2023年末，1年国债下行54BP，3年国债下行49 BP，5年国债下行42BP，10年国债下行35BP，30年国债下行40BP。1年AAA中短票下行51 BP，3年下行58 BP，5年下行67 BP，10年下行58 BP。

回顾2024年一季度，国内方面，1-2月经济数据超出市场预期，生产端表现尤其强劲，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动因素。消费延续温和修复，服务消费保持火热带动了核心CPI走强，但在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力。固定资产投资韧性较强，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。海外方面，美国1-2月较强的通胀数据受到季节效应的影响，去通胀的路径可能存在一定反复，但没有改变通胀回落的整体趋势。联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引，联储确认很快会宣布放缓缩表。　　展望2024年二季度，国内出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标，有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然房地产未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　2024年一季度，债券市场收益率震荡下行。整体而言，信用债表现好于利率债，利率债各期限中收益率下行幅度最大的是超长端30年国债。相较于2023年底，1年国债下行36BP，3年国债下行26 BP，5年国债下行20BP，10年国债下行27BP，30年国债下行37BP。1年AAA中短票下行20 BP，3年下行21 BP，5年下行31 BP。　　报告期内，组合以持有中短久期信用债和利率债为主，展望2024年二季度，货币政策预计将配合利率债发行，资金利率或将进一步宽松，中短端套息策略相对占优，当前总体价格水平仍偏低，基本面数据尚未出现趋势性反转，债市整体风险不大。组合配置预计仍以中短久期债券为主，适当通过杠杆策略提高收益，同时控制久期防止出现较大回撤。

回顾2023年，国内方面，经济整体压力较大，主要受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等因素，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱。名义经济增速的下滑也拖累了企业盈利以及居民收入等名义经济变量的表现，微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。　　海外方面，美国经济表现持续好于市场预期。虽然2022年底市场一度对美国有较强的衰退预期，但是2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎。期间硅谷银行倒闭使得市场降息预期一度升温，但这一风波并未显著影响经济，美国就业和消费保持强劲。　　2023年债市先下后上，收益率整体大幅下行，曲线呈牛陡，长端下行幅度更大，信用债表现相对较好。相较2022年末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别下行2BP、11BP、24BP、28BP、37BP。1年、3年、5年AAA中短票收益率分别下行19BP、46BP、56BP。

回顾2023年三季度，宏观方面，7月份的政治局会议为市场注入信心，随着一系列稳经济政策的出台，经济下滑的态势初步得到逆转并回升向上。从数据来看，7-9月国内制造业PMI依次为49.3、49.7、50.2，制造业景气重回扩张区间；今年前8个月工业增加值累计同比上升3.9%，经济呈现弱复苏状态。8月PPI同比下降3.0%，环比上升0.2%；CPI同比上升0.10%，环比上升0.30%，猪价和油价对CPI的拖累有所减轻。货币信用方面，虽然7月份的信贷社融数据相对弱于预期，但后续伴随着经济的触底回升，经济的内生融资需求有所改善，8月新增人民币贷款13600亿元，同比多增868亿，较上月大幅改善。8月M2同比增速为10.60%，M1同比增速2.20%。9月末外汇储备3.12万亿美元。国内货币政策总体保持稳健，流动性合理适度，宏观环境总体温和。  展望2023年四季度，海外方面，预计美国的经济虽然边际有所放缓，但依然能维持韧性，美元阶段性见顶或有利于全球新兴市场表现。国内方面，经济基本面在去库存接近尾声且各种刺激政策逐步发力的背景下，有望企稳回升。长期来看，改革创新是保持经济增长的根本动力，在科学技术带动产业升级的大背景下，我们对经济的长期健康发展持较为乐观的态度。  2023年三季度，债券收益率震荡上行，整体而言，信用债表现好于利率债，短端调整幅度较大，曲线呈熊平。相较于二季度，1年期国债上行30BP，3年国债上行15BP，5年期国债上行10BP，10年期国债上行4BP。1年期AAA中短票上行8BP，3年期上行9BP，5年期上行2BP。  报告期内，组合以持有高等级中短久期信用债和利率债为主。展望四季度，短期来看伴随着经济持续修复，中长端品种收益率承压，中短端套息策略相对占优，计划仍以中短久期债券为主，适当通过杠杆策略提高收益，同时控制久期防止出现较大回撤。

回顾2023年上半年，国内经济整体呈现出弱复苏的态势，服务业的复苏较为明显。一季度在政策驱动以及疫情修复的背景下，多项经济指标环比改善明显。二季度，国内经济复苏稍有放缓，通胀依旧温和，汇率短期承压。数据上看，今年前5个月工业增加值累计同比增长3.6%，其中5月份工业增加值当月同比增长3.5%，6月PPI同比下降5.4%，环比下降0.8%；CPI同比持平，环比下降0.2%，通胀依旧温和。6月M2同比增长11.3%，M1同比增速3.1%，流动性充裕；6月末外汇储备3.19万亿美元。整体而言，国内货币政策总体保持稳健，流动性充裕，宏观环境总体温和，经济依然是弱复苏的态势。  海外方面，一季度美国因就业和通胀等数据超预期导致美债收益率大幅上行，高利率背景下美欧银行业风险事件发酵，为应对本轮银行业危机，美国金融监管部门出台了多项救助措施。二季度虽然欧美在高通胀及货币政策快速紧缩的压力下隐现衰退风险，但美国经济在服务业的支撑下，就业、消费等数据持续超出市场预期，在很大程度上抵补了货币紧缩的压力，呈现出相当的韧性。  2023年上半年，债券收益率先上后下，信用债表现好于利率债，相较于去年末，1年期国债下行22BP，5年期国债下行22BP，10年期国债下行20BP。1年期AAA中短票下行24BP，3年期下行39BP，5年期下行44BP。

海外方面，2023年2月，因就业和通胀等数据超预期导致美债收益率大幅上行，高利率背景下美欧银行业风险事件发酵，为应对本轮银行业危机，美国金融监管部门出台了多项救助措施，3月美债收益率大幅下行，美联储当月仅加息25 BP，美国加息周期进入尾声。  国内方面，在政策驱动以及疫情修复的背景下，国内经济逐渐企稳复苏，多项经济指标环比改善明显。 1-2月工业增加值累计同比增长2.4%，固定资产投资累计同比增长5.5%。1-3月国内制造业PMI依次为50.1、52.6、51.9，已经连续3个月处于荣枯线之上。2月新增人民币贷款18100亿元，新增社会融资规模31560亿元，均超出市场预期。整体来看，经济基本面仍处于复苏早期阶段。  2023年一季度以来，国内利率债收益率震荡上行，信用债表现好于利率债，多数期限收益率明显下行，相较于2022年末，1年期国债上行14BP，5年期国债上行4BP，10年期国债上行2BP。1年期AAA中短票上行6BP，3年期下行11BP，5年期下行20BP。  展望2023年二季度，国内经济基本面仍处于复苏阶段，复苏的力度需要进一步观察，预计当前流动性依然会保持合理充裕。虽然海外方面需求边际减弱会压制我国出口，但在科学技术带动产业升级的大背景下，我们对国内经济的长期健康发展持较为乐观的态度。经济基本面的修复将带动利率中枢上移，整体上对中长端债券持谨慎态度。  操作方面，当前组合主要持有中短久期高等级信用债及利率债。当前经济仍处于复苏初期，预计货币政策将保持合理充裕，组合将适当运用杠杆票息策略，同时控制久期防止出现较大回撤。