闫红蕾 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，基本面整体波动有限，但外部环境扰动下油价高位运行，对经济形成一定拖累，不过影响整体可控。市场层面，AI无疑是本季度的核心主线。随着一季度末agent破圈，token消耗量大幅提升，资本市场也给予较积极的反馈。对应到宏观上，也开始有了很多关于k型分化的讨论，尤其到了二季度末，伴随着市场表现共振，k型分化向极致发展，逐渐成为一种共识。　　对此，我们持不同看法：第一，国内的AI发展背景是经济刚刚走出通缩阶段，因此AI对于能源、对于通胀的影响，幅度都较为可控；第二，国内外人力成本差异悬殊，国内AI对人力的替代空间也相对有限；第三，作为全球少数深度参与AI竞争的经济体之一，国内相关资产理应享有一定溢价。综合而言，在上述背景下，AI的发展空间较大，向上的效应更为明显，其正向效应有望对K型向下的一侧产生一定对冲效应。当前资本市场定价与这一判断出现了阶段性且较为显著的背离，我们倾向于这种背离会修复，同时修复的过程未必以AI产业大幅调整为前提。换句话说，我们倾向于k的收敛方向是向上的，因此我们对于中国的债券市场经历了年初以来的乐观判断之后，在二季度末逐渐转为谨慎。虽然汇率带来的流动性利好在未来一段时间大概率仍将延续，但若K型分化能向上修复，则可能对资金产生一定挤出效应，中国内生的再通胀过程也有望逐步显现。　　组合操作层面，二季度初我们维持中性偏高的久期敞口，5月开始左侧适度降低久期，尤其是信用久期；6月市场出现冲击时，我们小幅逆向操作，回补部分久期。权益维度，对于原本持仓较多的价值领域产品留下了部分安全边际充分、基本面更稳健且有股息率保护的标的，以使得产品净值在价值和红利类指数大幅下跌时维持基本稳定。　　中期来看，我们对债券市场判断仍相对谨慎，对于股市乐观一些：能源和通胀端（以化工为主）方面或许存在错误定价，价值股配置价值回升，AI硬件、创新药等领域景气度可进一步挖掘。产品力争在控制组合波动的前提下，通过相对积极的交易策略，为持有人创造有竞争力的回报。

2026年第二季度，经济内生动能偏弱底色持续。生产方面，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，较第一季度的6.1%小幅回落。内需方面，1-5月固定资产投资累计同比转负至-4.1%，5月社会消费品零售总额同比增加-0.6%，增速转负，反映社会终端需求仍在修复过程中。外需方面，1-5月出口累计同比增长15.5%，整体保持韧性。　　货币政策方面，4月政治局会议后总量加码预期降温；5月央行重申“削峰填谷"；6月陆家嘴论坛强调“稳中求进”，虽未调降OMO利率，但利率走廊收窄及隔夜逆回购新工具落地，有效化解季末资金偏紧担忧，凸显维稳意图并强化“宽货币”底色。但从资金利率来看，整体先下后上：4月受实体融资弱与存款高增影响，资金极度宽松（DR001多在1.2%附近）；5月下半月价格收敛引发市场调整；6月税期与季末压力致资金“明松暗紧”，随后央行大额净投放及新工具信号明确稳利率意图，促使资金预期由“价贵”切换至“价稳可期”。　　债券市场方面，4月流动性极度宽松，机构集中拉久期，30Y-10Y期限利差显著收窄，1年期国债下探至1.13%，10年期有效突破1.75%，30年期逼近2.20%。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移，牛平格局延续。6月多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期下探至2.204%附近。直至季末，公开市场操作净回笼叠加PMI超预期，债市迎来短暂回调。　　报告期内，组合季初大幅加仓高等级信用债，期间积极参与利率债交易，杠杆维持中高水平，久期灵活调整。

二季度国内宏观经济延续K型分化走势，债券受资金面宽松预期和宏观数据结构性分化等因素驱动，收益率整体震荡下行。4月初供给担忧扰动下10年期国债收益率高位震荡，伴随4月中旬至月末资金宽松和地缘局势缓和，中短端带动长端收益率快速下行。5月初基金申赎及央行净回笼令债市短暂调整，但伴随中下旬税期走款叠加国债发行，央行开始增加OMO净投放规模，同时基本面数据公布及MLF超预期投放也推动债市再度走强。进入6月，月初资金面宽松不及预期，央行OMO出现0投放引发市场对货币宽松的阶段性担忧，月底推出隔夜逆回购工具，10年期国债收益率横盘震荡。信用债方面与利率走势波动趋同，总体震荡下行，且低等级、长久期信用债收益率下行更为显著；各等级信用利差延续收窄态势，仅短久期高等级利差小幅走阔，整体仍维持低位运行状态。　　报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，持仓以利率债和中高等级信用债为主，整体保持中性的组合久期，力争在风险与收益间取得平衡。

2026年一季度，在宏观政策靠前发力与跨周期调节的共同作用下，中国经济实现良好开局，呈现出供给端韧性较强、外需超预期回暖、内需温和修复的结构性特征。宏观数据显示，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增速由负转正至1.8%，社会消费品零售总额同比增长2.8%，货物进出口总额同比高增18.3%，经济内生增长动能正逐步巩固。从行业结构来看，景气度分化显著：受益于全球AI产业趋势加速，科技制造领域维持高景气度；受地缘政治冲突引发的输入性通胀预期影响，石化、煤炭等周期资源板块价格上行；而房地产产业链仍处于筑底阶段，消费板块则呈现必选强、可选弱的结构性分化。　　债市方面，一季度债市整体呈现震荡局面，期限和品种有所分化。1月，在供给冲击与降息预期博弈下，利率先上后下，10年期国债收益率一度上行至1.9%；中下旬，随着央行流动性投放趋于充裕，市场对供给担忧缓和，叠加权益市场降温，配置盘力量推动市场情绪修复。春节前，10年期国债收益率临近1.75%，止盈盘涌现引发利率回调。3月两会召开，明确了全年政策基调，尽管政策力度略低于市场预期，但良好的经济开局数据亦使市场下调了后续政策加码的预期。地缘冲突爆发后，原油价格飙升加剧了通胀担忧，但在央行呵护资金面的背景下，债市出现显著分化，收益率曲线陡峭化明显：超长端利率债收益率因通胀预期而震荡上行，10年以内利率债收益率则震荡下行。信用债方面，在银行负债端综合成本下行且信用扩张不足的大背景下，信用类资产表现良好，信用利差进一步压缩。　　组合操作方面，组合一季度保持较高杠杆水平，年初提升组合二级资本债仓位，并及时止盈。地缘冲突爆发后，将久期中枢降至中性。

2026年一季度债券市场整体走势震荡，短端利率债受资金面支撑表现偏强，而中长端利率受供需博弈与地缘冲击影响行情有所反复，收益率曲线呈现陡峭化演绎，期限利差较年初走扩。1月初受股市及商品情绪高涨压制，债市情绪偏弱，长端收益率快速上行，10年期国债和30年期国债分别调整到1.9%和2.35%附近，而后央行流动性呵护增强叠加配置盘入场，债市开启超跌修复。2月春节假期较长，持券过节情绪较浓，债市表现偏强，超长端表现相对占优；但节后止盈诉求升温，叠加地产政策放松及两会临近，机构转向防御，收益率再度上行。3月地缘冲突推升油价引发市场通胀预期升温，长端利率上行压力再度加大，30年国债突破1月收益率高点，而资金面韧性及同业存款自律管理则支撑中短端资产表现，收益率曲线再度走陡；下旬伴随美伊谈判反复和市场逐步脱敏，叠加季末资金平稳，避险情绪升温下资金回流债市，收益率震荡回落。信用债方面一季度总体表现较好，市场对于中短久期票息资产需求旺盛，信用利差总体压缩。　　报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，持仓以利率债和中高等级信用债为主，整体保持中性偏高杠杆，力争在风险与收益间取得平衡。

2026年一季度经济基本面波动依旧不大，但相较于去年下半年呈现的下滑趋势，已出现一些自发企稳的迹象，例如广谱价格的修复、二手房成交量的放量等。不过由于修复幅度较为有限，对市场的整体扰动不大。一季度前半段，风险偏好的波动仍是市场的主导因素。　　一季度最值得关注的，是外部环境动荡以及由此带来的原油价格大幅上升，这给全球经济前景带来了巨大的不确定性。我们并非这方面的专家，因此不做过多主观判断。但正如我们在年报中所提到的：“（2026年）要更加关注股、债、房、商品等大类资产之间的互动”。目前，商品价格正逐渐成为市场关注的核心要素。需要注意的是，当通胀成为市场关注的焦点时，大类资产之间的相关性也会发生变化——这一点在一季度的资产价格走势中体现得较为明显。这种相关性的变化，也要求今年的投资在仓位管理上更加积极主动。　　回到债券市场，今年一季度应该算的上是债券牛市，中短端信用债有10-20bp的下行，一些品种的收益率创了历史新低，长久期的利率债表现相对较差但整体也以下行为主，在去年被久期策略伤害较深的背景下，做多中短端成为市场的共识，叠加原本较低的通胀水平，油价大幅上涨在全球带来的“滞胀交易”对国内的作用力度较弱，进而债券收益率曲线出现了较为显著的陡峭化。基于定价状态，以及对于通缩修复的确定性，我们整体上对这种“陡峭化”比较谨慎，要开始适度警惕市场对中短端的“笃定”。　　权益市场方面，外部环境动荡使得春节之前投资者的交易路径被扰动——彼时其对于全球经济修复及AI资本开支信心较高。这种交易带来了相关股价比较极致的表达，导致A股自身结构存在脆弱性。故外部冲击发生后，A股“解结构”，多数前期大幅上涨的品种迎来较大回调。　　组合操作层面，我们注重自上而下进行大类资产配置，债券方面从去年年底开始较为明显的提升了组合久期，在一季度末开始适度调降，整体在久期操作上比较积极，在组合的持仓结构上也做了一些左侧的调整，开始逐步减少陡峭化仓位的配置。观察到原油供应问题有长期化可能之后，产品降低权益仓位并提升能源股和内需红利股占比，着力控制回撤。中长期而言，全球通胀读数回升应是置信度较高的判断，中国制造业、资源业优质公司将进一步凸显优势，供应链安全形成溢价。随着地产拖累退去内需有望逐步企稳，我们整体对A股仍然比较乐观。

回顾25年海内外经济出现诸多变化，几个关键节点值得关注：内部来看，一季度DeepSeek横空出世；二季度初中美贸易战再度升级，我们在积极应对和反制中取得较好成效；三季度重点在于反内卷政策的推出；四季度整体走势平稳。外部焦点主要集中在两方面：一是AI在美国的迅猛发展，二是美元信用体系的动摇。　　对应到市场层面，我们认为“风险偏好修复”是25年的核心主线。在整体利率维持低位的背景下，随着前述宏观事件带来的信心恢复，风险偏好全年持续修复。这一过程叠加外部两大极高层级的宏观叙事，在权益市场的部分细分赛道形成显著共振。A股25年4月初“关税战”扰动之后几乎走出的波动率较低的上涨行情，结构方面我们理解如下：1）A股上涨具备较强的结构性特征，这种结构性上涨确与基本面景气关联较大，存在“戴维斯双击”，例如有色金属、AI硬件、储能等；2）对于多数行业其基本面改善还不显著，股价上涨来自估值提升，不过这并非没有道理，而是对23/24年过于悲观预期的修正。作为较低波动的固收+产品，嘉实稳裕的偏价值持仓跑输主流宽基指数，周期和成长风格持仓贡献主要收益。　　债券方面，市场全年整体走熊但幅度有限，10年国债收益率上行约20bp。由于前两年市场做多惯性较强，参与者久期普遍偏长，收益率上行过程中体验较差。尤其在三季度，随着通胀预期阶段性修复，长久期债券开始被抛售；临近年末，超长期利率债因自身交易结构的问题，再度遭遇大幅减持。信用债则自三季度以来表现较好，收益率曲线呈现明显陡峭化。市场上有不少关于债市与基本面“错配”的讨论，我们认为25年的债券熊市与其称为“错配”，不如说是始于24年的“错配”的修复。此前多重长期叙事盛行，导致24年债市出现明显“超涨”。组合操作上，我们全年在久期上进行了较为积极的操作：在一季度和三季度末都小幅提升组合久期，在二季度末显著降低久期，保持久期策略的灵活性，关注市场冲击过后的做多机会。此外，我们积极把握做陡曲线，做多信用利差的结构性机会。

2025年国内宏观经济K型分化，传统经济仍然维持弱修复的态势，部分新经济则展现出欣欣向荣的景象。一季度央行边际收紧了流动性，使得资金利率明显抬升。进入二季度后，中美贸易战爆发，央行扭转了一季度偏紧的货币政策态度，并在货币政策端进行了一次降准降息。三季度开始，在反内卷政策的带动下市场风险偏好显著回暖，商品和权益市场涨幅明显。四季度经济延续了温和复苏的态势，最终实现了全年GDP5%的增速目标。　　2025年债券市场在资金面、贸易冲击、风险偏好回升、监管态度收紧等多重因素扰动下波动明显加剧，利率整体震荡上行，曲线呈现熊陡态势，长端利率上行更为显著。一季度债市出现大幅调整，10年国债活跃券触及1.9%，将去年12月货币政策修改“适度宽松”的表述后带来的收益回吐，纠正了市场前期过度拥挤的降息预期交易。3月两会后，央行态度回暖，资金面边际转松，债市止跌。进入二季度，中美贸易战再起，避险情绪下债市情绪转向修复，长端利率债快速下行；伴随央行态度回暖，资金利率明显回落，5月双降操作落地，基本面数据也出现边际走弱态势，债市5月末至6月中旬再度迎来修复行情。三季度，反内卷政策带动市场风险偏好回暖，商品、股票价格大幅上涨，通胀预期修复，债市情绪承压，利率出现明显回调，10年国债大幅上行并突破1.8%关键点位。四季度，货币宽松预期弱化，超长端债券供需矛盾提升，央行在四季度重启了国债买卖，但买债规模不及预期，债市出现长短分化，曲线熊陡明显，年末10年、30年国债活跃券收至1.85%、2.27%。　　信用债方面，在化债的大背景下，全年信用风险较为缓和，信用债主要跟随无风险利率波动，信用利差较年初进一步压缩至历史较低位置。　　报告期内组合积极参与信用债和利率债投资，一季度将久期降至中性，二季度贸易战之际积极参与交易并及时止盈，三季度末加仓银行二级债，并在11月初信用债利差低位止盈。

2025年宏观环境错综复杂，债券市场由前两年的快速下行转为低位震荡。年初延续2024年抢跑行情，收益率触及年内低点，随后央行进行资金管控应对长债利率过快下行，叠加春节后“科技牛”引发的风险偏好提升，收益率大幅回调。4月初美对华加征“对等关税”，央行降准降息等宽松政策落地，给债市带来阶段性支撑，但随着中美谈判结果超预期，债市情绪受到偏空消息面和股债跷跷板效应的压制，收益率再度转为震荡。三季度反内卷政策推动下市场风险偏好抬升，债市情绪走弱，叠加基金赎回扰动，收益率整体上行，但在央行宽松货币政策背景下短端收益率较为平稳，债市收益率曲线总体呈现熊陡格局。10月关税摩擦再度升级，央行恢复买债但金额不及预期，地产企业风险事件及超长端供需矛盾凸显，债市继续向熊陡演绎。信用债票息价值回归，信用ETF扩容也带动配置力量提升，虽然部分时点仍受到基金赎回扰动和地产企业风险事件影响，但全年来看表现优于利率债。　　报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，持仓以中高等级信用债为主，整体保持偏中性的组合久期，力争在风险与收益间取得平衡。

回顾2025年三季度，国内经济基本面整体仍显疲弱。从生产端看，工业增加值小幅走弱；从需求端看，地产投资持续低迷，消费与净出口也未出现显著改善。同时，社融等金融数据增速放缓，“传统”经济指标所反映的基本面情况确实不好。　　然而，资本市场的表现则是另一番图景，各类宽基指数普遍有20%以上的涨幅。市场有很多对于基本面与市场表现“背离”的讨论，我们认为在过去的一个季度中，风险偏好从极度悲观开始修复是主要的驱动因素，而4月6日的贸易战是这一修复的催化和起点。在资产价格修复的基础上，7月初的“反内卷”政策也是非常值得关注的，如我们之前的季报所述，风险偏好的持续压缩和价格的通缩两者是彼此加强、相互影响的，所以只有再通胀才能使得风险偏好的修复稳定且持续，且这种修复会提升再通胀的概率。　　目前相关政策在方向上是较为明确的，节奏和力度仍有一定不确定性。值得注意的是，如果政策执行到位，基本面可能会由前期的量稳价缩，变为量缩价稳（涨），价格的弹性会更大。由于资产价格与名义增长的相关性更高，可能会阶段性走出上述基本面与市场的“背离”，但我们倾向于这种“背离”是健康的，且较高概率会以基本面向“市场”的修复来完成。其中的传导机制非常重要，且对投资具有重要指导意义。　　权益方面，股市上涨主要来自科创和创业板的极强表现，其中海外和国内AI链条龙头预期加速上修，半导体国产替代如火如荼以及储能景气度回暖带头向上，除此之外，各类有色资源股也录得良好表现。　　虽然多数宽基指数在2025年Q3中均有不错收益，但实际上行业、个股持有体验差异很大。一段行情中分化不可避免，不过如此程度的割裂还是需要担忧，这不仅在于基本面和预期，也在于相关持股结构。当高位板块加速叠加机构持仓极高，至少阶段性风险越来越大，市场波动率大概率也会放大。展望2025年Q4，我们预计中美之间的摩擦仍会持续，但不改A股稳步慢牛态势。如前文所述，在地产越发接近触底、政策推动价格回升的进程中，今年以来A股行业涨跌幅差距过大的情况也可能得到修正。　　转债估值在2025年Q3一度极高，最终以8月底的短期暴跌进行估值消化，并在9月逐步稳住。即使如此，转债高估值的整体情况并没有本质变化，同时其对应的底层资产（以中证2000为例）YTD超额收益过高，可能存在收敛需求。本产品目前转债仓位仍然很低，权益敞口暴露在股票方面。　　在组合管理方面，我们在“反内卷”政策推出时，增加权益仓位，并显著降低组合债券久期以应对潜在波动；随着市场持续调整和共识初步形成，于三季度末开始左侧布局，提升久期以捕捉交易性机会。后续我们将持续关注在外部扰动的背景下，国内的政策选择、价格走势及名义经济增长的变化。产品权益部分本季度持有了一些有色、半导体、AI链条品种，这是当期主要的收益来源。产品持有的其他行业如非银金融、地产、消费和偏红利资产明显跑输指数，但基于对持仓分散度和其基本面的考量，并没有减仓。我们希望这些“跑输”品种能在市场波动时提供稳定器作用，同时，我们也判断这些品种背后代表的A股核心资产会随着对于经济悲观预期的逐步过去而产生估值修复。针对高位品种，我们会着重关注业绩和估值匹配程度，适当持仓。

2025年三季度反内卷政策推动通胀预期升温，市场风险偏好有所抬升，股债跷跷板作用下债券市场情绪走弱，叠加基金赎回扰动，债市收益率整体上行，但在央行宽松货币政策背景下短端收益率较为平稳，债市收益率曲线总体呈现熊陡格局。7月初债市多头情绪仍相对较强，中旬左右在中美贸易谈判呈现阶段性缓和态势、反内卷和限产相关政策出台背景下股市风险偏好得以提振，股债跷跷板作用下债市收益率开始上行。8月初在股市较强表现下债市表现出了一定抗跌属性，一方面经过7月中下旬调整债市收益率吸引力有所上升，另一方面央行对资金面呵护对债市情绪起到一定支撑作用；8月1日尾盘财政部宣布“国债取消免税”得到市场快速消化，央行恢复买债预期也有所升温，收益率曲线呈陡峭化下移。临近月中，中美关税再度延期、财政等三部门宣布需求端的贷款贴息，权益市场风险偏好进一步抬升，股债跷跷板作用下债市收益率再度上行，赎回扰动也开始加大。8月中下旬至9月末债市多空因素交织，总体呈现箱体震荡态势。信用债方面，伴随三季度债市整体回调，信用利差亦小幅走阔。　　报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，持仓以利率债和中高等级信用债为主，整体保持中性的组合久期，力争在风险与收益间取得平衡。

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，其中高新技术发展较快，推动经济高质量发展，但内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓，整体反映了国内有效需求不足的问题仍较为严重。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　三季度债市在多重利空影响下遭遇较大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动了债券收益率快速上行。另一方面，央行持续呵护资金面均衡宽松，三季度以来7-9 月 DR001 的均值分别为 1.39%，1.35%，1.39%，DR007 的均值分别为 1.52%，1.48%，1.50%，资金市场整体表现为供给较为充足，资金价格较二季度持续回落。宽松的资金面下短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡格局。1年国债收益率在1.35%-1.4%窄幅波动，10年国债活跃券收益率从1.65%上行至1.80%，最高点到1.83%。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　操作方面，组合积极参与利率债交易，小幅加仓短久期信用债，杠杆有所提升，久期中枢小幅下降。