田荣 - 基金投资策略和运作

四季度市场风格总体还是成长占优，AI是最核心的投资主题，AI资本开支景气向上带动相关各环节表现尤其亮眼。此外有色金属延续较好趋势，反内卷相关的化工等行业亦有所表现，内需相关行业大多表现稍弱。 本产品的运作思路核心还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会。牛市的讨论仍不绝于耳，市场主要指数在今年均有较好的涨幅，但结构分化显著，内需相关周期品和消费品是市场中的估值洼地，普遍性价比较高，只是需要更多耐心，我们也对此保持跟踪。 目前我们观察到化工、大众消费的部分子行业，已经逐步走出底部，其中化工品最值得关注的子行业具备一些典型特征，比如需求有持续增长、供给释放临近尾声、国内开工率较高、海外产能占比较高等，我们相对更为看好有机硅、农药、石化聚酯产业链等，此外具备明显好于行业平均成本并积极分红的公司也值得重点关注，我们对这些方向进行了适当增配。食品饮料中的大众品，总体需求是相对稳健的，经历了产品和渠道的充分调整后，即使宏观总体消费需求并未有显著改善，部分公司也已经走出基本面底部，估值具备性价比，我们也进行了一定增配，其中进入扩张周期的连锁业态、具备成本下行红利的公司，是我们重点关注和跟踪的方向。 其他操作方面，四季度我们对锂电行业继续保持超配，但是需求好于预期的背景下上游将有望获得更高的利润分配比例，因而我们提高了对上游相关公司的配置比例。汽车及零部件行业市场存在普遍的需求和格局担忧，周期压制导致估值普遍处于低位，我们认为出海、智能化、产品横向扩展仍有望给部分公司带来较好的成长机会，因而适当加大了优质低估公司的配置比例。基本金属及贵金属、储能、欧洲海风、快递及供应链公司、养殖、钢铁等行业个股，我们继续看好并保持配置。

四季度市场风格总体还是成长占优，AI是最核心的投资主题，AI资本开支景气向上带动相关各环节表现尤其亮眼。此外有色金属延续较好趋势，反内卷相关的化工等行业亦有所表现，内需相关行业大多表现稍弱。 本产品的运作思路核心还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会。牛市的讨论仍不绝于耳，市场主要指数在今年均有较好的涨幅，但结构分化显著，内需相关周期品和消费品是市场中的估值洼地，普遍性价比较高，只是需要更多耐心，我们也对此保持跟踪。 目前我们观察到化工、大众消费的部分子行业，已经逐步走出底部，其中化工品最值得关注的子行业具备一些典型特征，比如需求有持续增长、供给释放临近尾声、国内开工率较高、海外产能占比较高等，我们相对更为看好有机硅、农药、石化聚酯产业链等，此外具备明显好于行业平均成本并积极分红的公司也值得重点关注，我们对这些方向进行了适当增配。食品饮料中的大众品，总体需求是相对稳健的，经历了产品和渠道的充分调整后，即使宏观总体消费需求并未有显著改善，部分公司也已经走出基本面底部，估值具备性价比，我们也进行了一定增配，其中进入扩张周期的连锁业态、具备成本下行红利的公司，是我们重点关注和跟踪的方向。 其他操作方面，四季度我们对锂电行业继续保持超配，但是需求好于预期的背景下上游将有望获得更高的利润分配比例，因而我们提高了对上游相关公司的配置比例。汽车及零部件行业市场存在普遍的需求和格局担忧，周期压制导致估值普遍处于低位，我们认为出海、智能化、产品横向扩展仍有望给部分公司带来较好的成长机会，因而适当加大了优质低估公司的配置比例。基本金属及贵金属、储能、欧洲海风、快递及供应链公司、养殖、钢铁等行业个股，我们继续看好并保持配置。

三季度市场表现强势，关于牛市的讨论不绝于耳，主要指数均有明显涨幅。风格上成长显著占优，周期行业中有色表现较好，内需相关周期品大多表现较弱，而消费行业则持续跑输市场。 本产品的主要运作思路还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会。内需周期品、食品饮料、电新等行业，2021年需求和股价见顶，经过几年的基本面下行、估值消化、筹码出清，当前普遍估值偏低，在这些行业中寻找变化、寻找低估的成长公司，是当前组合部分行业和个股选择的一个思路。 三季度组合增配了储能、锂电、白酒、地产、整车等相关个股，其他方向有所减仓。我们持续关注国内外储能、欧洲海风、欧洲新能源车等需求边际改善的方向，估值普遍较低，具备周期持续向上的概率和赔率优势，因而对电新行业进行了增配。白酒行业需求冲击已过，但我们对库存的消化节奏仍有所顾虑，因而配置了可能提前见底回升的相关个股，并对行业保持跟踪。 过去半年市场结构性特征显著，行业间估值大幅度分化，内需相关周期品和消费品变成了市场中的估值洼地，我们未来会在这些方向聚焦更多的研究精力。

三季度市场表现强势，关于牛市的讨论不绝于耳，主要指数均有明显涨幅。风格上成长显著占优，周期行业中有色表现较好，内需相关周期品大多表现较弱，而消费行业则持续跑输市场。 本产品的主要运作思路还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会。内需周期品、食品饮料、电新等行业，2021年需求和股价见顶，经过几年的基本面下行、估值消化、筹码出清，当前普遍估值偏低，在这些行业中寻找变化、寻找低估的成长公司，是当前组合部分行业和个股选择的一个思路。 三季度组合增配了储能、锂电、白酒、地产、整车等相关个股，其他方向有所减仓。我们持续关注国内外储能、欧洲海风、欧洲新能源车等需求边际改善的方向，估值普遍较低，具备周期持续向上的概率和赔率优势，因而对电新行业进行了增配。白酒行业需求冲击已过，但我们对库存的消化节奏仍有所顾虑，因而配置了可能提前见底回升的相关个股，并对行业保持跟踪。 过去半年市场结构性特征显著，行业间估值大幅度分化，内需相关周期品和消费品变成了市场中的估值洼地，我们未来会在这些方向聚焦更多的研究精力。

上半年市场波动幅度较大，市场呈现V型，4月贸易冲突后风险偏好大幅下降，但在此后市场迎来了持续的轮动修复，而红利+微盘是表现最好的两端，AI硬件趋势强化、创新药产业积极变化带动板块大幅反弹。 本产品的运作思路还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会，管理过程中也遇到了诸多挑战，行业周期变化过程中对不确定性因素的跟踪应对是一点，但更大的挑战还是宏观大的变化对行业和市场带来的影响，如何去理解与应对。从扬长避短的角度，对组合行业和个股分布适当分散和不依赖强的宏观假设，是我们应对这些问题的最初思路。但经历了近一年市场风险偏好的剧烈波动后，除去对周期位置的理解，对行业发展和公司竞争优势的alpha层面中长期维度的信心，亦是持股过程中至关重要的。 上半年考虑外部不确定性，我们对敞口较大的部分汽车零部件公司做了减仓，对电新行业内部持仓结构做了调整，从海风扩展到电力设备等，对物流行业有所加仓，从此前电商快递扩展到进入改善通道的直营快递和行业物流，对内需相关的养殖、钢铁等大宗品以及电子行业内的部分个股做了一定幅度加仓。

上半年市场波动幅度较大，市场呈现V型，4月贸易冲突后风险偏好大幅下降，但在此后市场迎来了持续的轮动修复，而红利+微盘是表现最好的两端，AI硬件趋势强化、创新药产业积极变化带动板块大幅反弹。 本产品的运作思路还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会，管理过程中也遇到了诸多挑战，行业周期变化过程中对不确定性因素的跟踪应对是一点，但更大的挑战还是宏观大的变化对行业和市场带来的影响，如何去理解与应对。从扬长避短的角度，对组合行业和个股分布适当分散和不依赖强的宏观假设，是我们应对这些问题的最初思路。但经历了近一年市场风险偏好的剧烈波动后，除去对周期位置的理解，对行业发展和公司竞争优势的alpha层面中长期维度的信心，亦是持股过程中至关重要的。 上半年考虑外部不确定性，我们对敞口较大的部分汽车零部件公司做了减仓，对电新行业内部持仓结构做了调整，从海风扩展到电力设备等，对物流行业有所加仓，对内需相关的养殖、钢铁等大宗品以及电子行业内的部分个股做了一定幅度加仓。

2025年一季度，A股市场整体区间震荡，沪深300下跌1.21%，结构上受到AI和机器人产业链进展超预期推动，成长风格相对占优。 一季度，考虑对北美资本开支的担忧，对TMT硬件进行了一定幅度减持，增持了产品周期较为明确、估值偏低的游戏公司。基于对汽车行业自主占比持续提升的确定性，以及智能驾驶、高端化渗透率提升和机器人远期空间对零部件公司的推动，对汽车产业链进行了一定幅度的增持。尽管2024年海风开工低于预期，但考虑这主要是行业发展节奏的问题，方向是明确的，对板块保持配置。对与全球宏观需求关联度较高的部分周期品种进行了一定减持，包括航运、有色、油服、大宗贸易等，对与国内需求相关度更高、估值偏低的养殖、钢铁进行了一定增持。 地缘贸易争端给全球宏观需求带来更多的不确定性，也需要更加保守的宏观假设，内需空间也成为关注的焦点。展望未来，我们仍最为关注若经济复苏可能带来周期性利润率向上弹性的行业、收入有明确增量空间以及潜在盈利改善可能的成长细分，寻求基本面弹性的机会。

2025年一季度，A股市场整体区间震荡，沪深300下跌1.21%，结构上受到AI和机器人产业链进展超预期推动，成长风格相对占优。 一季度，考虑对北美资本开支的担忧，对TMT硬件进行了一定幅度减持，增持了产品周期较为明确、估值偏低的游戏公司。基于对汽车行业自主占比持续提升的确定性，以及智能驾驶、高端化渗透率提升和机器人远期空间对零部件公司的推动，对汽车产业链进行了一定幅度的增持。尽管2024年海风开工低于预期，但考虑这主要是行业发展节奏的问题，方向是明确的，对板块保持配置。对与全球宏观需求关联度较高的部分周期品种进行了一定减持，对与国内需求相关度更高、估值偏低的品种进行了一定增持。 地缘贸易争端给全球宏观需求带来更多的不确定性，也需要更加保守的宏观假设，内需空间也成为关注的焦点。展望未来，我们仍最为关注若经济复苏可能带来周期性利润率向上弹性的行业、收入有明确增量空间以及潜在盈利改善可能的成长细分，寻求基本面弹性的机会。

9月份前权益市场总体较为疲弱，红利相关等防御性的板块表现相对较好，三季度末在政策转向刺激下，市场成交大幅放量、指数及个股迅速上涨修复，波动显著放大，小市值、成长行业明显占优，主题快速轮动是市场这一阶段的主要特征之一，与当前所处经济下行末期、货币宽松的宏观环境，以及增量资金属性所匹配，9月前后的市场风格发生了剧烈的变化。 下半年组合不及预期，抛开难以避免的对阶段性市场风格的部分不适应之外，原因一是对部分成长行业的信息跟踪需要更加优化，二是部分中期配置行业面临阶段性的基本面压力，包括物流、海风、海运等。后续将充分利用好内外部资源，强化、细化成长行业跟踪。

9月份前权益市场总体较为疲弱，红利相关等防御性的板块表现相对较好，三季度末在政策转向刺激下，市场成交大幅放量、指数及个股迅速上涨修复，波动显著放大，小市值、成长行业明显占优，主题快速轮动是市场这一阶段的主要特征之一，与当前所处经济下行末期、货币宽松的宏观环境，以及增量资金属性所匹配，9月前后的市场风格发生了剧烈的变化。 下半年组合不及预期，抛开难以避免的对阶段性市场风格的部分不适应之外，原因一是对部分成长行业的信息跟踪需要更加优化，二是部分中期配置行业面临阶段性的基本面压力，包括物流、海风、海运等。后续将充分利用好内外部资源，强化、细化成长行业跟踪。

三季度前期权益市场总体较为疲弱，防御性的板块表现相对较好，三季度末在政策转向刺激下，市场成交大幅放量、指数及个股迅速上涨修复。 但市场过度情绪化难以持续，从政策推出、财政发力到扭转增长和价格预期，需要时间，未来的市场表现核心还是盈利预期。在流动性改善、政策转向的背景下，结构性的机会值得期待，宏观定价导致的行业普遍下行告一段落，我们认为中期角度市场可为、积极看待，我们也继续关注政策端的变化对行业与公司盈利预期的影响。 当下地产周期下行仍未扭转、部分制造行业供需平衡的问题，仍然困扰着大多数行业的盈利展望，我们保持跟踪，寻找潜在的基本面弹性机会。 当前我们认为供给端逻辑坚实的周期品仍是攻守兼备、具有潜在弹性的选择，这也是我们一直配置的方向，并关注部分具备受宏观因素压制而处于周期偏底部、错误定价的优质公司。业绩驱动逻辑清晰、具备基本面和估值保护的成长行业，如风电、PCB、覆铜板、封测等，也是我们配置的方向。

三季度前期权益市场总体较为疲弱，防御性的板块表现相对较好，三季度末在政策转向刺激下，市场成交大幅放量、指数及个股迅速上涨修复。 但市场过度情绪化难以持续，从政策推出、财政发力到扭转增长和价格预期，需要时间，未来的市场表现核心还是盈利预期。在流动性改善、政策转向的背景下，结构性的机会值得期待，宏观定价导致的行业普遍下行告一段落，我们认为中期角度市场可为、积极看待，我们也继续关注政策端的变化对行业与公司盈利预期的影响。 当下地产周期下行仍未扭转、部分制造行业供需平衡的问题，仍然困扰着大多数行业的盈利展望，我们保持跟踪，寻找潜在的基本面弹性机会。 当前我们认为供给端逻辑坚实的周期品仍是攻守兼备、具有潜在弹性的选择，这也是我们一直配置的方向，并关注部分具备受宏观因素压制而处于周期偏底部、错误定价的优质公司。业绩驱动逻辑清晰、具备基本面和估值保护的成长行业，如风电、PCB、覆铜板、封测等，也是我们配置的方向。