黄鼎 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，流动性环境持续宽松，以人工智能为代表的科技产业延续高景气，主要是有色金属品种受益流动性和地缘政治主导的战略储备需求价格大涨，国内外商业航天产业初露峥嵘，而地产链和内需消费等领域景气度仍偏弱，科技有色与传统行业呈现出极大的温差，致使市场在四季度继续呈现比较极致的结构性行情，军工、石化、有色、通信涨幅居前，消费、地产等内需板块表现偏弱。　　报告期内，本基金准确判断了宽松的宏观环境和行业景气度分化的特征，重仓高景气的AI算力和有色，低配地产链和消费，在算力、有色板块取得一定收益，跑赢基准和主要宽基指数。我们过去坚持左侧和右侧、价值和成长动态均衡的投资策略，但在极致的产业景气度差异下，不应“为了均衡而均衡”，我们减少了短期看不到反转信号的左侧仓位，增加科技股和有色股的右侧仓位，积极挖掘有阿尔法的成长股，取得的超额收益高于坚持均衡策略的情景，区间最大回撤8%。　　展望2026年一季度，预计市场结构性行情仍然可期：（1）AI算力泡沫论不绝于耳，但我们仍持有乐观预期。2026年上半年能看到多个头部公司新模型的发布、新架构的演进，届时应能看到模型性能的进一步提升，推动应用领域的扩张和潜在收入预期的上调。人们往往容易高估短期波动，低估长期趋势，对历史周期律的复盘也存在刻舟求剑的风险，因此当前阶段谈论泡沫或为时过早。技术革命是人类文明进步的阶梯，我们对AI产业终局仍然乐观，但也将做好深入的产业跟踪和研究，规避可能存在的泡沫破裂风险。相比归纳法，我们更加看重演绎法的价值。（2）有色板块我们也持续看好：金银铜为代表的矿石供给仍受资本开支约束，需求端受益流动性和战略储备需求维持高位；部分品种供给端集中，资源国出于财税目的控量挺价的诉求强，整体看大部分有色金属的价格仍有上行空间，而股票经过大幅上涨后部分标的静态估值仍然不高，部分隐含了市场对周期高点的担忧。我们认为金属价格的上涨空间和时间都有望继续超预期，继续看好贵金属和部分基本金属的戴维斯双击机会。（3）年初的春季躁动阶段是主题投资活跃期，商业航天、AI应用、机器人等板块热度较高，我们将挖掘估值有安全边际且想象空间大的品种低位布局，提升组合阿尔法。（4）反内卷相关政策仍是2026年的重点方向，但部分传统强周期行业的估值已经超过历史中位水平，隐含了不低的供给出清预期，而基本面并未实质改善，性价比有限。地产、消费等板块的估值已经较低，但仍处周期左侧，拐点来临的时间仍需持续观察，重仓的价值有限，机会成本较高。　　市场经历一年多的震荡上涨后，潜在风险也在累积，我们将持续反思高景气板块的成长持续性，积极研判低位板块反转的可能性，将公司业绩、估值和安全边际给到更高权重，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年四季度，流动性环境持续宽松，以人工智能为代表的科技产业延续高景气，主要是有色金属品种受益流动性和地缘政治主导的战略储备需求价格大涨，国内外商业航天产业初露峥嵘，而地产链和内需消费等领域景气度仍偏弱，科技有色与传统行业呈现出极大的温差，致使市场在四季度继续呈现比较极致的结构性行情，军工、石化、有色、通信涨幅居前，消费、地产等内需板块表现偏弱。　　报告期内，本基金准确判断了宽松的宏观环境和行业景气度分化的特征，重仓高景气的AI算力和有色，低配地产链和消费，在算力、有色板块取得一定收益，跑赢基准和主要宽基指数。我们过去坚持左侧和右侧、价值和成长动态均衡的投资策略，但在极致的产业景气度差异下，不应“为了均衡而均衡”，我们减少了短期看不到反转信号的左侧仓位，增加科技股和有色股的右侧仓位，积极挖掘有阿尔法的成长股，取得的超额收益高于坚持均衡策略的情景，区间最大回撤10%。　　展望2026年一季度，预计市场结构性行情仍然可期：（1）AI算力泡沫论不绝于耳，但我们仍持有乐观预期。2026年上半年能看到多个头部公司新模型的发布、新架构的演进，届时应能看到模型性能的进一步提升，推动应用领域的扩张和潜在收入预期的上调。人们往往容易高估短期波动，低估长期趋势，对历史周期律的复盘也存在刻舟求剑的风险，因此当前阶段谈论泡沫或为时过早。技术革命是人类文明进步的阶梯，我们对AI产业终局仍然乐观，但也将做好深入的产业跟踪和研究，规避可能存在的泡沫破裂风险。相比归纳法，我们更加看重演绎法的价值。（2）有色板块我们也持续看好：金银铜为代表的矿石供给仍受资本开支约束，需求端受益流动性和战略储备需求维持高位；部分品种供给端集中，资源国出于财税目的控量挺价的诉求强，整体看大部分有色金属的价格仍有上行空间，而股票经过大幅上涨后部分标的静态估值仍然不高，部分隐含了市场对周期高点的担忧。我们认为金属价格的上涨空间和时间都有望继续超预期，继续看好贵金属和部分基本金属的戴维斯双击机会。（3）年初的春季躁动阶段是主题投资活跃期，商业航天、AI应用、机器人等板块热度较高，我们将挖掘估值有安全边际且想象空间大的品种低位布局，提升组合阿尔法。（4）反内卷相关政策仍是2026年的重点方向，但部分传统强周期行业的估值已经超过历史中位水平，隐含了不低的供给出清预期，而基本面并未实质改善，性价比有限。地产、消费等板块的估值已经较低，但仍处周期左侧，拐点来临的时间仍需持续观察，重仓的价值有限，机会成本较高。　　市场经历一年多的震荡上涨后，潜在风险也在累积，我们将持续反思高景气板块的成长持续性，积极研判低位板块反转的可能性，将公司业绩、估值和安全边际给到更高权重，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年四季度，流动性环境持续宽松，以人工智能为代表的科技产业延续高景气，主要是有色金属品种受益流动性和地缘政治主导的战略储备需求价格大涨，国内外商业航天产业初露峥嵘，而地产链和内需消费等领域景气度仍偏弱，科技有色与传统行业呈现出极大的温差，致使市场在四季度继续呈现比较极致的结构性行情，军工、石化、有色、通信涨幅居前，消费、地产等内需板块表现偏弱。　　报告期内，本基金准确判断了宽松的宏观环境和行业景气度分化的特征，重仓高景气的AI算力和有色，低配地产链和消费，在算力、有色板块取得一定收益，跑赢基准和主要宽基指数。我们过去坚持左侧和右侧、价值和成长动态均衡的投资策略，但在极致的产业景气度差异下，不应“为了均衡而均衡”，我们减少了短期看不到反转信号的左侧仓位，增加科技股和有色股的右侧仓位，积极挖掘有阿尔法的成长股，取得的超额收益高于坚持均衡策略的情景，区间最大回撤10%。　　展望2026年一季度，预计市场结构性行情仍然可期：（1）AI算力泡沫论不绝于耳，但我们仍持有乐观预期。2026年上半年能看到多个头部公司新模型的发布、新架构的演进，届时应能看到模型性能的进一步提升，推动应用领域的扩张和潜在收入预期的上调。人们往往容易高估短期波动，低估长期趋势，对历史周期律的复盘也存在刻舟求剑的风险，因此当前阶段谈论泡沫或为时过早。技术革命是人类文明进步的阶梯，我们对AI产业终局仍然乐观，但也将做好深入的产业跟踪和研究，规避可能存在的泡沫破裂风险。相比归纳法，我们更加看重演绎法的价值。（2）有色板块我们也持续看好：金银铜为代表的矿石供给仍受资本开支约束，需求端受益流动性和战略储备需求维持高位；部分品种供给端集中，资源国出于财税目的控量挺价的诉求强，整体看大部分有色金属的价格仍有上行空间，而股票经过大幅上涨后部分标的静态估值仍然不高，部分隐含了市场对周期高点的担忧。我们认为金属价格的上涨空间和时间都有望继续超预期，继续看好贵金属和部分基本金属的戴维斯双击机会。（3）年初的春季躁动阶段是主题投资活跃期，商业航天、AI应用、机器人等板块热度较高，我们将挖掘估值有安全边际且想象空间大的品种低位布局，提升组合阿尔法。（4）反内卷相关政策仍是2026年的重点方向，但部分传统强周期行业的估值已经超过历史中位水平，隐含了不低的供给出清预期，而基本面并未实质改善，性价比有限。地产、消费等板块的估值已经较低，但仍处周期左侧，拐点来临的时间仍需持续观察，重仓的价值有限，机会成本较高。　　市场经历一年多的震荡上涨后，潜在风险也在累积，我们将持续反思高景气板块的成长持续性，积极研判低位板块反转的可能性，将公司业绩、估值和安全边际给到更高权重，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年三季度，国际贸易环境边际缓和，以人工智能为代表的科技产业景气度超预期，共同推动市场大幅上涨，有色、电新、TMT涨幅居前。报告期内，本基金采取价值和成长动态均衡的投资策略，积极挖掘成长股的投资机会，主要在算力和反内卷板块获取了一定收益。封闭期内，本基金建仓节奏以稳健为主，未来的建仓期将积极关注低位加仓的机会。　　本阶段行情中，人工智能、新能源等科技成长板块景气度上行，为市场核心主线，全球流动性宽松预期则推动了有色板块的行情，我们认为本阶段行情尚未结束：（1）产业周期角度，我们认为AI的潜在需求仍被低估，算力投资远未到泡沫化阶段。人工智能可以看作人类信息利用方式的再次升维，从文字到互联网，通信技术的进步推动着人类文明的爆发，人工智能可以实现现存所有在线信息的无损压缩、有效检索，甚至自动组织，自动创造，将大幅提升个体和企业生产率的上限，对人类经济和社会的影响程度至少不低于互联网，基于过去10年、20年的其他产业或市场规律、技术指标看空的观点存在刻舟求剑的风险。我们认为综合当期业绩与未来成长确定性，当前部分算力股的估值仍处价值区间。近期，市场对AI收入与投资的不匹配再次产生疑虑，我们认为随着新的芯片迭代和数据中心新架构的部署，模型能力仍将大幅提升，收入的兑现时点不会太远，如同二季度编程领域的AI收入快速提升改变市场预期一样。（2）地缘博弈角度，我国在中美战略博弈中的竞争优势初步显现，多个产业在全球经济活动中获得了相当的话语权，有助于我国在国际贸易中保持韧性。（3）宏观周期角度，美联储换届在即，日本新首相偏右，全球货币和财政双宽松的预期增强，有助于全球政策空间的释放和经济动能的抬升，市场对外需的衰退预期或存在修复空间。（4）内需方面，“反内卷”相关的政策在陆续落地，有助于我国PPI的回升，若未来配套需求侧政策进一步发力，传统行业利润将得到大幅改善。（5）估值角度，市场风险偏好已经抬升，低利率时代下的权益估值中枢上移已成为共识。当前宽基指数的风险溢价处于过去十年的中位水平，市场大幅下跌的风险有限，景气度支撑的结构性行情可期。　　我们将继续关注如下方面的投资机会：（1）算力需求的长期空间广阔，算力规模与模型性能的正相关性仍然存在，有望催生新的推理需求和应用场景，看好AI算力板块景气度至少未来两年的持续性。（2）电力市场化有望推动储能需求爆发，关注储能和锂电产业链供需反转的机会。（3）国家对引导各个行业进行良性竞争愈加重视，一大批盈利处于周期底部的行业有望迎来供需拐点。关注十五五规划对相关产业的提振。（4）红利板块仍有一批基本面稳健、综合回报率较高的公司值得挖掘。　　未来，我们将紧密跟踪科技产业动态、国内外宏观趋势和经济周期拐点，加强产业和公司的深度研究，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司。我们在投资上将保持对长期价值投资的坚定性，兼顾基于市场反馈的灵活性，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年三季度，国际贸易环境边际缓和，以人工智能为代表的科技产业景气度超预期，共同推动市场大幅上涨，有色、电新、TMT涨幅居前。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略，积极挖掘成长股的投资机会，主要在算力和反内卷板块获取了一定收益。　　本阶段行情中，人工智能、新能源等科技成长板块景气度上行，为市场核心主线，全球流动性宽松预期则推动了有色板块的行情，我们认为本阶段行情尚未结束：（1）产业周期角度，我们认为AI的潜在需求仍被低估，算力投资远未到泡沫化阶段。人工智能可以看作人类信息利用方式的再次升维，从文字到互联网，通信技术的进步推动着人类文明的爆发，人工智能可以实现现存所有在线信息的无损压缩、有效检索，甚至自动组织，自动创造，将大幅提升个体和企业生产率的上限，对人类经济和社会的影响程度至少不低于互联网，基于过去10年、20年的其他产业或市场规律、技术指标看空的观点存在刻舟求剑的风险。我们认为综合当期业绩与未来成长确定性，当前部分算力股的估值仍处价值区间。近期，市场对AI收入与投资的不匹配再次产生疑虑，我们认为随着新的芯片迭代和数据中心新架构的部署，模型能力仍将大幅提升，收入的兑现时点不会太远，如同二季度编程领域的AI收入快速提升改变市场预期一样。（2）地缘博弈角度，我国在中美战略博弈中的竞争优势初步显现，多个产业在全球经济活动中获得了相当的话语权，有助于我国在国际贸易中保持韧性。（3）宏观周期角度，美联储换届在即，日本新首相偏右，全球货币和财政双宽松的预期增强，有助于全球政策空间的释放和经济动能的抬升，市场对外需的衰退预期或存在修复空间。（4）内需方面，“反内卷”相关的政策在陆续落地，有助于我国PPI的回升，若未来配套需求侧政策进一步发力，传统行业利润将得到大幅改善。（5）估值角度，市场风险偏好已经抬升，低利率时代下的权益估值中枢上移已成为共识。当前宽基指数的风险溢价处于过去十年的中位水平，市场大幅下跌的风险有限，景气度支撑的结构性行情可期。　　我们将继续关注如下方面的投资机会：（1）算力需求的长期空间广阔，算力规模与模型性能的正相关性仍然存在，有望催生新的推理需求和应用场景，看好AI算力板块景气度至少未来两年的持续性。（2）电力市场化有望推动储能需求爆发，关注储能和锂电产业链供需反转的机会。（3）国家对引导各个行业进行良性竞争愈加重视，一大批盈利处于周期底部的行业有望迎来供需拐点。关注十五五规划对相关产业的提振。（4）红利板块仍有一批基本面稳健、综合回报率较高的公司值得挖掘。　　未来，我们将紧密跟踪科技产业动态、国内外宏观趋势和经济周期拐点，加强产业和公司的深度研究，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司。我们在投资上将保持对长期价值投资的坚定性，兼顾基于市场反馈的灵活性，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年三季度，国际贸易环境边际缓和，以人工智能为代表的科技产业景气度超预期，共同推动市场大幅上涨，有色、电新、TMT涨幅居前。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略，积极挖掘成长股的投资机会，主要在算力和反内卷板块获取了一定收益。　　本阶段行情中，人工智能、新能源等科技成长板块景气度上行，为市场核心主线，全球流动性宽松预期则推动了有色板块的行情，我们认为本阶段行情尚未结束：（1）产业周期角度，我们认为AI的潜在需求仍被低估，算力投资远未到泡沫化阶段。人工智能可以看作人类信息利用方式的再次升维，从文字到互联网，通信技术的进步推动着人类文明的爆发，人工智能可以实现现存所有在线信息的无损压缩、有效检索，甚至自动组织，自动创造，将大幅提升个体和企业生产率的上限，对人类经济和社会的影响程度至少不低于互联网，基于过去10年、20年的其他产业或市场规律、技术指标看空的观点存在刻舟求剑的风险。我们认为综合当期业绩与未来成长确定性，当前部分算力股的估值仍处价值区间。近期，市场对AI收入与投资的不匹配再次产生疑虑，我们认为随着新的芯片迭代和数据中心新架构的部署，模型能力仍将大幅提升，收入的兑现时点不会太远，如同二季度编程领域的AI收入快速提升改变市场预期一样。（2）地缘博弈角度，我国在中美战略博弈中的竞争优势初步显现，多个产业在全球经济活动中获得了相当的话语权，有助于我国在国际贸易中保持韧性。（3）宏观周期角度，美联储换届在即，日本新首相偏右，全球货币和财政双宽松的预期增强，有助于全球政策空间的释放和经济动能的抬升，市场对外需的衰退预期或存在修复空间。（4）内需方面，“反内卷”相关的政策在陆续落地，有助于我国PPI的回升，若未来配套需求侧政策进一步发力，传统行业利润将得到大幅改善。（5）估值角度，市场风险偏好已经抬升，低利率时代下的权益估值中枢上移已成为共识。当前宽基指数的风险溢价处于过去十年的中位水平，市场大幅下跌的风险有限，景气度支撑的结构性行情可期。　　我们将继续关注如下方面的投资机会：（1）算力需求的长期空间广阔，算力规模与模型性能的正相关性仍然存在，有望催生新的推理需求和应用场景，看好AI算力板块景气度至少未来两年的持续性。（2）电力市场化有望推动储能需求爆发，关注储能和锂电产业链供需反转的机会。（3）国家对引导各个行业进行良性竞争愈加重视，一大批盈利处于周期底部的行业有望迎来供需拐点。关注十五五规划对相关产业的提振。（4）红利板块仍有一批基本面稳健、综合回报率较高的公司值得挖掘。　　未来，我们将紧密跟踪科技产业动态、国内外宏观趋势和经济周期拐点，加强产业和公司的深度研究，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司。我们在投资上将保持对长期价值投资的坚定性，兼顾基于市场反馈的灵活性，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年上半年，我国实体经济和资本市场在贸易冲突背景下体现出极强韧性，宽基指数接近去年十月的高点。以银行为代表的红利，以人工智能、创新药为代表的科技成长，以及部分新消费的超额收益明显。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略，在电力、算力、机器人等板块获取了一定收益。

2025年上半年，我国实体经济和资本市场在贸易冲突背景下体现出极强韧性，宽基指数接近去年十月的高点。以银行为代表的红利，以人工智能、创新药为代表的科技成长，以及部分新消费的超额收益明显。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略，在电力、算力、机器人等板块获取了一定收益。

2025年一季度，市场先涨后跌，科技成长行业阶段性超额收益明显，但也呈现出交易拥挤的特征。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略，在算力、AI应用、机器人板块获取一定收益。由于本基金较高比例配置在低估值的港股，季度末维持较高仓位，并适度将科技成长仓位调整到传统行业，以提升组合防御性。　　我们对贸易战的冲击持短期谨慎、中长期乐观的看法，短期关税壁垒或增加全球贸易萎缩和衰退的风险，但中长期各国货币和财政存在加码空间，且我国各个产业的全球竞争力仍将保证其盈利中枢的韧性。随着市场回调，我们将积极关注两方面的投资机会：（1）我国AI技术迭代和应用渗透仍处在初期，随着AI推理成本的快速下降，AI应用（包括AI Agent、端侧硬件、机器人以及自动驾驶等）进入真正爆发期的时点或已临近，各行各业都面临巨大的变革和投资机会。（2）今年政府报告提出综合整治“内卷式”竞争，以钢铁、光伏为代表的行业有望迎来供需拐点。　　未来，我们将紧密跟踪全球贸易局势、内需改善情况，加强产业和公司的深度研究，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司。我们将继续在逆势和顺势投资中做好权衡，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年一季度，市场先涨后跌，科技成长行业阶段性超额收益明显，但也呈现出交易拥挤的特征。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略，在AI产业链、机器人板块获取一定收益，季度末适度降低仓位，增加对传统行业的配置。　　我们对贸易战的冲击持短期谨慎、中长期乐观的看法，短期关税壁垒或增加全球贸易萎缩和衰退的风险，但中长期各国货币和财政存在加码空间，且我国各个产业的全球竞争力仍将保证其盈利中枢的韧性。随着市场回调，我们将积极关注两方面的投资机会：（1）我国AI技术迭代和应用渗透仍处在初期，随着AI推理成本的快速下降，AI应用（包括AI Agent、端侧硬件、机器人以及自动驾驶等）进入真正爆发期的时点或已临近，各行各业都面临巨大的变革和投资机会。（2）今年政府报告提出综合整治“内卷式”竞争，以钢铁、光伏为代表的行业有望迎来供需拐点。　　未来，我们将紧密跟踪全球贸易局势、内需改善情况，加强产业和公司的深度研究，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司。我们将继续在逆势和顺势投资中做好权衡，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2024年，市场呈探底回升走势，波动性较大。前三季度，红利板块取得明显相对收益。九月底，中央和各部委出台对经济和资本市场的支持性政策后，市场风险偏好明显抬升，科技成长行业阶段性超额收益明显。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略。三季度，阶段性提高地产、券商等顺周期仓位；四季度，提高AI和新能源等成长板块仓位。基于对我国产业竞争力和经济基本面的长期信心，本基金维持高仓位运作。

2024年，市场呈探底回升走势，波动性较大。前三季度，红利板块取得明显相对收益。九月底，中央和各部委出台对经济和资本市场的支持性政策后，市场风险偏好明显抬升，科技成长行业阶段性超额收益明显。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略。三季度，阶段性提高地产、券商等顺周期仓位；四季度，提高AI和新能源等成长板块仓位。基于对我国产业竞争力和经济基本面的长期信心，本基金维持高仓位运作。