马泽宇 - 基金投资策略和运作

二季度债券市场整体延续牛市格局，10年期国债收益率一度下探至1.7%的年内低位，随后在1.7%至1.75%区间窄幅震荡。行情的底层逻辑依然是实体经济融资需求疲弱与金融体系流动性充裕之间的错配。流动性淤积叠加理财和债基规模的持续膨胀，驱动机构资金在各期限及品种上极致挖掘。二季度市场流动性经历了较大变化，季度初资金面呈现超季节性宽松，DR001一度跌至1.20%附近，随后央行主动缩减逆回购规模进行资金回笼。5月之后随着央行长钱回笼力度加大，资金中枢逐步抬升并回到政策利率附近，6月初的明显紧张也一度带来了市场的明显调整。运作上，二季度产品延续了一贯的精选信用策略，致力于在曲线和公司层面挖掘债券相对性价比，抬高产品凸性。在全市场信用债Carry接近历史极低值的背景下，没有盲目追逐杠杆收益，规避了季末的资金波动风险。下一阶段，将保持产品绝对收益目标定位，通过多周期因素汇总决策，力争实现产品的稳健收益。

二季度债券市场核心驱动逻辑集中于机构交易行为与央行货币政策取向的博弈。4 月，大行下调同业活期存款利率，市场资金利率显著下行，同业存单收益率下破 1.5%，其他债券收益率同步走低。同时 4 至 5 月银行理财资金来源充裕，理财端持续净申购中长债基金，进一步助推债券收益率下行。进入 5 月初，央行逐步引导隔夜市场利率回升；6 月通过公开市场操作实现大幅资金回笼。市场逐步解读到货币政策基调由宽松转向中性，前期配置信用债的理财资金集中赎回相关基金，引发债券市场出现明显回调。本基金二季度围绕货币政策节奏开展波段操作，灵活调整持仓应对市场波动。

二季度债券市场核心驱动逻辑集中于机构交易行为与央行货币政策取向的博弈。4 月，大行下调同业活期存款利率，市场资金利率显著下行，同业存单收益率下破 1.5%，其他债券收益率同步走低。同时 4 至 5 月银行理财资金来源充裕，理财端持续净申购中长债基金，进一步助推债券收益率下行。进入 5 月初，央行逐步引导隔夜市场利率回升；6 月通过公开市场操作实现大幅资金回笼。市场逐步解读到货币政策基调由宽松转向中性，前期配置信用债的理财资金集中赎回相关基金，引发债券市场出现明显回调。本基金二季度围绕货币政策节奏开展波段操作，灵活调整持仓应对市场波动。

二季度债券市场整体延续牛市格局，10年期国债收益率一度下探至1.7%的年内低位，随后在1.7%至1.75%区间窄幅震荡。行情的底层逻辑依然是实体经济融资需求疲弱与金融体系流动性充裕之间的错配。流动性淤积叠加理财和债基规模的持续膨胀，驱动机构资金在各期限及品种上极致挖掘。市场流动性经历了较大变化，季度初资金面呈现超季节性宽松，DR001一度跌至1.20%附近，随后央行主动缩减逆回购规模进行资金回笼。6月央行通过调整长短资金投放组合抬高了资金运行中枢，并新增隔夜逆回购品种进一步提高调控精度。未来资金中枢运行区间可能会进一步收窄。运作上，账户以平衡流动性和收益为主要目标，因此并未大幅度运用杠杆抬高账户久期。整体以高评级债券为底仓，适度参与利率债择时为账户增厚收益。

二季度宏观经济逐步呈现内冷外热格局。内需层面，市场对政策转向持观望态度，财政发力力度边际减弱，投资整体走弱，消费持续低迷，内部结构分化明显，其中服务消费表现相对占优；外需层面，在地缘冲突、全球 AI 产业需求扩张共同带动下，出口延续高景气，成为二季度经济增长核心拉动项。整体来看，经济总量保持平稳，但结构性分化进一步加剧。从金融市场表现来看，权益市场板块分化显著，债券收益率震荡下行；本季度债市波动核心由资金面与央行操作主导，6 月债市短暂遭遇理财赎回负反馈冲击，不过依托基本面支撑、叠加资金面未进一步收紧，市场波动快速平复。组合操作层面，我们逐步加大长债配置力度，积极布局以博取票息与资本利得收益。

二季度债券市场整体延续牛市格局，10年期国债收益率一度下探至1.7%的年内低位，随后在1.7%至1.75%区间窄幅震荡。行情的底层逻辑依然是实体经济融资需求疲弱与金融体系流动性充裕之间的错配。流动性淤积叠加理财和债基规模的持续膨胀，驱动机构资金在各期限及品种上极致挖掘。二季度市场流动性经历了较大变化，季度初资金面呈现超季节性宽松，DR001一度跌至1.20%附近，随后央行主动缩减逆回购规模进行资金回笼。5月之后随着央行长钱回笼力度加大，资金中枢逐步抬升并回到政策利率附近，6月初的明显紧张也一度带来了市场的明显调整。运作上，二季度产品延续了一贯的精选信用策略，致力于在曲线和公司层面挖掘债券相对性价比，抬高产品凸性。在全市场信用债Carry接近历史极低值的背景下，没有盲目追逐杠杆收益，规避了季末的资金波动风险。下一阶段，将保持产品绝对收益目标定位，通过多周期因素汇总决策，力争实现产品的稳健收益。

二季度债券市场整体延续牛市格局，10年期国债收益率一度下探至1.7%的年内低位，随后在1.7%至1.75%区间窄幅震荡。行情的底层逻辑依然是实体经济融资需求疲弱与金融体系流动性充裕之间的错配。流动性淤积叠加理财和债基规模的持续膨胀，驱动机构资金在各期限及品种上极致挖掘。市场流动性经历了较大变化，季度初资金面呈现超季节性宽松，DR001一度跌至1.20%附近，随后央行主动缩减逆回购规模进行资金回笼。6月央行通过调整长短资金投放组合抬高了资金运行中枢，并新增隔夜逆回购品种进一步提高调控精度。未来资金中枢运行区间可能会进一步收窄。运作上，账户以平衡流动性和收益为主要目标，因此并未大幅度运用杠杆抬高账户久期。持仓以利率债为主，并适度择机参与波段为账户增厚收益。

二季度债券市场整体延续牛市格局，10年期国债收益率一度下探至1.7%的年内低位，随后在1.7%至1.75%区间窄幅震荡。行情的底层逻辑依然是实体经济融资需求疲弱与金融体系流动性充裕之间的错配。流动性淤积叠加理财和债基规模的持续膨胀，驱动机构资金在各期限及品种上极致挖掘。市场流动性经历了较大变化，季度初资金面呈现超季节性宽松，DR001一度跌至1.20%附近，随后央行主动缩减逆回购规模进行资金回笼。6月央行通过调整长短资金投放组合抬高了资金运行中枢，并新增隔夜逆回购品种进一步提高调控精度。未来资金中枢运行区间可能会进一步收窄。运作上，账户以平衡流动性和收益为主要目标，因此并未大幅度运用杠杆抬高账户久期。整体以高评级债券为底仓，适度参与利率债择时为账户增厚收益。

宏观经济方面，一季度政策前置发力经济回暖后，二季度出现回踩，主要靠出口和新兴产业支撑，内需持续偏弱，K型分化下经济读数不弱，但传统经济带来的债务融资需求持续萎靡，输入型通胀带动PPI转正，但广谱性的价格回升仍未看到，对于债市依然是偏有利的状态。资金方面，受益于人民币升值结汇增加、央行一季度投放大量长期限资金、政府债发行速度偏慢等原因，同时信贷偏弱，银行间流动性极度宽裕。直至4月中下旬央行开始回收中长期流动性并在短端地量操作，同时货政报告中明确引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，之后资金利率开启了向政策利率的回归。机构行为方面，二季度非银负债显著增长，一方面，4-5月是理财规模增长的传统旺季，另一方面，活期存款自律新规下理财的资产配置行为发生转变，委外需求明显增加，二者的共同作用下，纯债基金负债端迎来了自去年下半年以来最为强劲的增长。宽松的资金和充裕的负债推动了收益率在年内的第二次流畅的下行行情。6月初当极致拥挤的情绪遇上不断收敛的资金，市场开始自发调整，同时理财出于对利率回升的担忧，以及基金静态偏弱的考量，开启了一波快速赎回，进一步引发了收益率短暂的快速上行。之后，随着资金利率进入震荡，收益率也开启震荡模式。产品操作上，在4-5月把握住了收益率下行的行情，仓位和久期都在偏高位置，业绩表现良好，并且在6月初回调时提前降仓，有效地控制了回撤。

2026年二季度，债市经历了单边下行、震荡和长端回调的三阶段过程。4月前半月，市场整体呈现收益率下行的走势，主要因素为资金面持续宽松，主要回购利率持续低于政策利率，在资金面的驱动下，债市从短端到长端呈现整体平移下行。经过4月下旬的震荡之后，5月份在信贷需求不足的推动下，银行被动转向增配债券资产，10年国债利率达到1.7%附近。6月份由于央行主动纠偏过于宽松的流动性，同时触发交易盘的止盈，长端整体略有回调，短端较为稳定且收益率略有下行，期限利差有所扩大。本组合在市场波动中动态调整久期和杠杆，较好地应对了流动性的波动，实现了较为平稳的获利。

二季度债券市场核心驱动逻辑集中于机构交易行为与央行货币政策取向的博弈。4 月，大行下调同业活期存款利率，市场资金利率显著下行，同业存单收益率下破 1.5%，其他债券收益率同步走低。同时 4 至 5 月银行理财资金来源充裕，理财端持续净申购中长债基金，进一步助推债券收益率下行。进入 5 月初，央行逐步引导隔夜市场利率回升；6 月通过公开市场操作实现大幅资金回笼。市场逐步解读到货币政策基调由宽松转向中性，前期配置信用债的理财资金集中赎回相关基金，引发债券市场出现明显回调。本基金二季度围绕货币政策节奏开展波段操作，灵活调整持仓应对市场波动。

回顾2026年一季度，国内宏观基本面整体温和修复，叠加“两会”政策与通胀预期扰动，债市呈震荡格局。货币政策保持稳健，央行积极呵护跨节流动性，资金价格在走廊中窄幅震荡；地缘局势动荡引发通胀与避险情绪交织，全市场资产波动率均有上升；风险偏好上，年初权益与商品走强压制债市，但随后避险需求推动收益率小幅震荡下行；负债端，以保险为主的配置盘资金充足，推动信用品种收益率平稳下行。总体看，在预期震荡、资金价格稳中有降的大背景下，虽然利率债因绝对收益率偏低没有走出明显的趋势行情，信用债因具有票息优势而表现相对更优。策略运作上，本基金仍然延续了去年以来的策略，以绝对收益为目标，策略上以防御与波段操作为主，采取中短久期高评级信用债作为底仓，加上部分择时交易增厚收益。下一阶段，仍然会坚持当前的操作思路，但随着国内外的局势将更加明朗，将会出现风险偏好的范式转变，届时将在择时上更加积极。