马泽宇 - 基金投资策略和运作

三季度市场整体走弱，债券收益率呈现了较为明显的上行。一方面“反内卷”政策的持续发酵，商品价格呈现阶段性上涨，另外，股市持续上涨，市场整体风险偏好的提升，持续压制债市表现。其后基金赎回费新规进一步导致了债市的调整，信用利差也持续扩大。分品种来看，利率债整体期限利差扩大，30年上行幅度比10年更大，基金等非银卖出长期利率债力度较大。受到基金赎回和理财季末回表等影响，信用债尤其二永债也呈现了较大幅度的跌幅，整体利差明显扩大。由于受到市场调整的影响，产品净值呈现了回撤。预计未来随着赎回新规的落地，市场有望将逐渐企稳，净值有望将逐渐修复。

今年三季度债券市场持续调整，且整体调整幅度较大，收益率曲线陡峭化上移。回顾三季度债券市场走势，触发本轮大幅调整的因素来自于两方面，一是“反内卷”文件的下达，二是权益市场的持续性走强。7月底在“反内卷”行情的推动下，市场预期发生转变，打开了对于后续相关政策的想象空间，因此开启了本轮调整的第一阶段。进入8月后，权益市场表现依旧强势，因此虽然货币政策整体较为呵护，叠加依旧偏弱的现实基本面，但股债市场均对此脱敏。从客观角度出发，可预期的债市利好因素着实有限，同时债券收益率处于历史低位水平，对于增量资金而言，债券市场的吸引力势必大幅下降。而9月虽然权益市场大盘以震荡为主，但债券收益率依旧震荡上行，且日内波动较二季度显著放大。背后的影响因素或来自于前期对债券市场的一致预期被打破，当对于牛市的信心开始动摇，机构行为本身就将放大市场的波动。组合操作层面，三季度组合维持偏低仓位运行，保持组合久期中性偏低，因此较好地控制了组合回撤。

今年三季度债券市场持续调整，且整体调整幅度较大，收益率曲线陡峭化上移。回顾三季度债券市场走势，触发本轮大幅调整的因素来自于两方面，一是“反内卷”文件的下达，二是权益市场的持续性走强。7月底在“反内卷”行情的推动下，市场预期发生转变，打开了对于后续相关政策的想象空间，因此开启了本轮调整的第一阶段。进入8月后，权益市场表现依旧强势，因此虽然货币政策整体较为呵护，叠加依旧偏弱的现实基本面，但股债市场均对此脱敏。从客观角度出发，可预期的债市利好因素着实有限，同时债券收益率处于历史低位水平，对于增量资金而言，债券市场的吸引力势必大幅下降。而9月虽然权益市场大盘以震荡为主，但债券收益率依旧震荡上行，且日内波动较二季度显著放大。背后的影响因素或来自于前期对债券市场的一致预期被打破，当对于牛市的信心开始动摇，机构行为本身就将放大市场的波动。组合操作层面，三季度组合维持偏低仓位运行，保持组合久期中性偏低，因此较好地控制了组合回撤。

今年三季度债券市场持续调整，且整体调整幅度较大，收益率曲线陡峭化上移。回顾三季度债券市场走势，触发本轮大幅调整的因素来自于两方面，一是“反内卷”文件的下达，二是权益市场的持续性走强。7月底在“反内卷”行情的推动下，市场预期发生转变，打开了对于后续相关政策的想象空间，因此开启了本轮调整的第一阶段。进入8月后，权益市场表现依旧强势，因此虽然货币政策整体较为呵护，叠加依旧偏弱的现实基本面，但股债市场均对此脱敏。从客观角度出发，可预期的债市利好因素着实有限，同时债券收益率处于历史低位水平，对于增量资金而言，债券市场的吸引力势必大幅下降。而9月虽然权益市场大盘以震荡为主，但债券收益率依旧震荡上行，且日内波动较二季度显著放大。背后的影响因素或来自于前期对债券市场的一致预期被打破，当对于牛市的信心开始动摇，机构行为本身就将放大市场的波动。组合操作层面，根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆。

今年三季度债券市场持续调整，且整体调整幅度较大，收益率曲线陡峭化上移。回顾三季度债券市场走势，触发本轮大幅调整的因素来自于两方面，一是“反内卷”文件的下达，二是权益市场的持续性走强。7月底在“反内卷”行情的推动下，市场预期发生转变，打开了对于后续相关政策的想象空间，因此开启了本轮调整的第一阶段。进入8月后，权益市场表现依旧强势，因此虽然货币政策整体较为呵护，叠加依旧偏弱的现实基本面，但股债市场均对此脱敏。从客观角度出发，可预期的债市利好因素着实有限，同时债券收益率处于历史低位水平，对于增量资金而言，债券市场的吸引力势必大幅下降。而9月虽然权益市场大盘以震荡为主，但债券收益率依旧震荡上行，且日内波动较二季度显著放大。背后的影响因素或来自于前期对债券市场的一致预期被打破，当对于牛市的信心开始动摇，机构行为本身就将放大市场的波动。组合操作层面，三季度组合维持偏低仓位运行，保持组合久期中性偏低，因此较好地控制了组合回撤。

三季度以来，随着宏观“反内卷”政策的深化，债券走出阶段性的熊陡行情。货币政策精准调控，使得短端资金预期稳定，但风险偏好的回升叠加基金销售费用征求意见稿的影响，导致中长端情绪较弱。在这种市场的范式转变下，账户持仓进行了结构化调整，降低了整体久期，规避波动较大的品种，减少进攻性仓位以保持账户的收益稳定。在未来一段时间，随着美联储连续降息落地，预期国内中长端债券将重新具备较高性价比。届时将择优选择绝对收益占优品种进行配置。

三季度以来，随着宏观“反内卷”政策的深化，债券走出阶段性的熊陡行情。货币政策精准调控，使得短端资金预期稳定，但风险偏好的回升叠加基金销售费用征求意见稿的影响，导致中长端情绪较弱。在这种市场的范式转变下，账户持仓进行了结构化调整，降低了整体久期，规避波动较大的品种，减少进攻性仓位以保持账户的收益稳定。在未来一段时间，随着美联储连续降息落地，预期国内中长端债券将重新具备较高性价比。届时将择优选择绝对收益占优品种进行配置。

三季度，尽管经济、物价并未出现明显上行态势，但在“反内卷”预期的助推下，市场风险偏好有所提升，债市收益率呈现底部抬升态势。具体来看，7月股市、商品率先反应物价上行预期，过程中股债跷跷板效应明显，伴随资金面阶段性收紧，债券市场收益率反季节性出现不小幅度的上行；8、9月股市延续强势，债市情绪进一步走弱，过程中债市逐步和股市脱敏，开始因为市场久期偏高、基金赎回等自身结构性因素出现下跌。综合看整个三季度，债券市场呈现收益率逐步缓慢抬升态势，季度内30y国债收益率上行幅度接近40bp。组合操作上，总体维持谨慎并在关键时点进一步谨慎操作，尽量控制组合回撤，减少损失。

三季度以来，随着宏观“反内卷”政策的深化，债券走出阶段性的熊陡行情。货币政策精准调控，使得短端资金预期稳定，但风险偏好的回升叠加基金销售费用征求意见稿的影响，导致中长端情绪较弱。在这种市场的范式转变下，账户持仓进行了结构化调整，降低了整体久期，规避波动较大的品种，减少进攻性仓位以保持账户的收益稳定。在未来一段时间，随着美联储连续降息落地，预期国内中长端债券将重新具备较高性价比。届时将择优选择绝对收益占优品种进行配置。

今年三季度债券市场持续调整，且整体调整幅度较大，收益率曲线陡峭化上移。回顾三季度债券市场走势，触发本轮大幅调整的因素来自于两方面，一是“反内卷”文件的下达，二是权益市场的持续性走强。7月底在“反内卷”行情的推动下，市场预期发生转变，打开了对于后续相关政策的想象空间，因此开启了本轮调整的第一阶段。进入8月后，权益市场表现依旧强势，因此虽然货币政策整体较为呵护，叠加依旧偏弱的现实基本面，但股债市场均对此脱敏。从客观角度出发，可预期的债市利好因素着实有限，同时债券收益率处于历史低位水平，对于增量资金而言，债券市场的吸引力势必大幅下降。而9月虽然权益市场大盘以震荡为主，但债券收益率依旧震荡上行，且日内波动较二季度显著放大。背后的影响因素或来自于前期对债券市场的一致预期被打破，当对于牛市的信心开始动摇，机构行为本身就将放大市场的波动。组合操作层面，三季度组合维持偏低仓位运行，保持组合久期中性偏低，因此较好地控制了组合回撤。

今年三季度债券市场持续调整，且整体调整幅度较大，收益率曲线陡峭化上移。回顾三季度债券市场走势，触发本轮大幅调整的因素来自于两方面，一是“反内卷”文件的下达，二是权益市场的持续性走强。7月底在“反内卷”行情的推动下，市场预期发生转变，打开了对于后续相关政策的想象空间，因此开启了本轮调整的第一阶段。进入8月后，权益市场表现依旧强势，因此虽然货币政策整体较为呵护，叠加依旧偏弱的现实基本面，但股债市场均对此脱敏。从客观角度出发，可预期的债市利好因素着实有限，同时债券收益率处于历史低位水平，对于增量资金而言，债券市场的吸引力势必大幅下降。而9月虽然权益市场大盘以震荡为主，但债券收益率依旧震荡上行，且日内波动较二季度显著放大。背后的影响因素或来自于前期对债券市场的一致预期被打破，当对于牛市的信心开始动摇，机构行为本身就将放大市场的波动。组合操作层面，三季度组合维持偏低仓位运行，保持组合久期中性偏低，因此较好地控制了组合回撤。

2025年上半年债券市场波动较大，收益率整体先上后下，随后维持窄幅震荡。收益率变化对比年初而言，品种分化较大，信用债表现优于利率债。在去年宏观政策出台后，经济运行情况在一季度表现强于市场预期，但是二季度受美国对全球加征关税影响，经济有所转弱。截至6月末，全市场纯债类产品收益绝大部分均已由负转正，但整体收益偏低，远不及去年同期。基于此，进入二季度后市场风格整体更偏交易型，行情的开始与结束周期大幅缩短。组合操作层面，春节后快速降低组合久期，并在4月初积极布局，为整体收益转正奠定了较好基础。在报告期内，取得了符合组合策略的收益。