张一然 - 基金投资策略和运作

四季度市场整体震荡，指数有一定回调，但是市场情绪和成交量依旧较好，因此市场呈现出比较强的主题行情和轮动效应。本基金在三季度大量人工智能算力的基础上，增加了部分周期行业的配置，但是受制于人工智能算力板块整体回调，四季度本基金净值跟随指数呈现出震荡的走势。展望下个季度，海外人工智能算力板块将会开启业绩释放的高峰，并且一些周期行业开始触底反弹，有望受益于经济的恢复，因此整体维持目前科技+周期的均衡配置。

弱美元、通胀粘性、降息周期下长债利率粘性，这三者同时发生，可能意味着美债已经在进行变相违约。美国经济的核心问题不在于总量，而在于两点①长期的国际收支不平衡，②全球化的受益内部分配不平衡。这两点本身都是长期问题，但特朗普的当选以及其孤立主义政策倾向，意味着长期问题已经到了随时暴露的时间窗口。浮动汇率制度下，美元指数的下行其实不足以反应美元实际的贬值程度，真正能反应美元信用变化的，只有黄金。在美国的债务问题得到解决之前，弱美元是长期趋势。后布雷顿森林体系，世界经济的主要结构可以划分为消费国、生产国、资源国。美国作为消费国为全球提供公共品和美元，工业国和资源国生产的工业品和资源品都以美元计价。当消费国债务难以为继、开始通过美元变相贬值来违约后，资源国与生产国的福利便受到挤压。在需求不振的背景下，一个良好的供给格局依然可以驱动价格中枢上移。对商品来说，长波萧条下扩张的货币追逐收缩的供给是背景，动力主要是①对美元贬值的对抗②核心国家对关键矿产资源的争夺③资源民族主义的兴起。这意味着商品的价格上行是长期趋势，但其价格的中枢不仅仅在供需，更在货币。与此同时，生产国如果不做应对，便要承担上下游两端的挤压。因此反内卷不仅仅是孤立的供给侧改革政策。中国拥有各个行业世界领先的制造业企业，但却并未拥有与其议价力相匹配的盈利水平，这不符合基本的商业规律，反内卷有助于推动制造业盈利水平的回升。而微观上，反内卷的提出有助于增加行业互信，减少低效产能的供给，推动价格水平的良性发展，更长远的来说，反内卷带来的激励机制的改变也是鼓励内需不可缺少的一环。康波萧条周期下，过剩的产能压低了供给曲线的斜率，使得供需曲线价格均衡点下行，这是此前国内实物消耗量繁荣，但价格水平承压的重要原因。与此同时，一个较低的均衡价格会反过来打压资本开支的意愿，扩张的货币叠加实物消耗量的持续增长，推动供给曲线的斜率逐渐陡峭，从而推动价格均衡点上行。美国Affordability问题逐渐严重便是这种价格均衡点过度上行的体现。而对国内来说，同样的过程会推动价格水平回升，从而达到供需平衡的状态，这是国内经济韧性与内需潜力所在，也构成国内制造业价值向上的长期基础。这也意味着，后续通胀如果发生，会比康波繁荣期更隐蔽，也更迅速。经济降速阶段每个行业内部公司的基本面分化是在加大的，龙头企业的份额持续提高，这与经济高速增长时小企业有更高的增速有明显不同。另一方面，对许多提供同质化产品的中游制造业而言，经历了多轮周期的残酷竞争，行业陡峭的成本曲线下，龙头企业的成本显著低于二三线企业，这意味着，如果价格企稳回升，但又没有大的向上弹性，龙头企业的中长期盈利中枢会显著高于二三线企业，即龙头企业能获得制造业版本的“地租”收益。因此，本基金基金经理看好制造业龙头企业的盈利修复与估值扩张。 四季度本基金投资策略有一定变化。在坚持均衡选股的基础上，增加了自上而下的权重。单纯均衡选股的优点在于单一风险敞口的暴露较小，但由于对宏观和中观的判断较少，不可避免的会出现无效仓位较多的问题，选对的股票由于仓位约束也会缺少复利。增加自上而下权重后，产品的风险收益特征会有一定改变，单一风险敞口较此前会变大，从而净值波动率预计会有所放大，但随着无效仓位的减少，基金经理认为产品会有比之前更好的风险收益比。 四季度本基金主要增加了以化工为代表的中游制造业的持仓，目前持仓主要是化工、有色，此外还有少部分光伏、面板、消费。

四季度市场整体震荡，指数有一定回调，但是市场情绪和成交量依旧较好，因此市场呈现出比较强的主题行情和轮动效应。本基金四季度维持了均衡的配置，增加了周期的配置，减少了科技的配置，维持整体偏低波的投资风格。展望下个季度，海外人工智能算力板块将会开启业绩释放的高峰，并且一些周期行业开始触底反弹，有望受益于经济的恢复，本基金会择机增加周期行业的配置。

四季度市场整体震荡，指数有一定回调，但是市场情绪和成交量依旧较好，因此市场呈现出比较强的主题行情和轮动效应。本基金在三季度大量人工智能算力的基础上，增加了部分周期行业的配置，如有色、化工、航空，但是受制于人工智能算力板块整体回调，四季度本基金净值跟随指数呈现出震荡的走势。展望下个季度，海外人工智能算力板块将会开启业绩释放的高峰，并且一些周期行业开始触底反弹，有望受益于经济的恢复，因此整体维持目前科技+周期的均衡配置。

四季度市场整体震荡，指数有一定回调，但是市场情绪和成交量依旧较好，因此市场呈现出比较强的主题行情和轮动效应。本基金维持了三季度以来较高的人工智能算力板块配置，但是受制于人工智能算力板块整体回调，四季度本基金净值跟随指数呈现出震荡的走势。展望下个季度，海外人工智能算力板块将会开启业绩释放的高峰，其他科技板块比如半导体也有新的催化，因此计划维持目前科技板块的配置。

四季度市场整体震荡，指数有一定回调，但是市场情绪和成交量依旧较好，因此市场呈现出比较强的主题行情和轮动效应。本基金维持了三季度以来较高的人工智能算力板块配置，但是受制于人工智能算力板块整体回调，四季度本基金净值跟随指数呈现出震荡的走势。展望下个季度，海外人工智能算力板块将会开启业绩释放的高峰，其他科技板块比如半导体也有新的催化，因此计划维持目前科技板块的配置。

三季度市场较好，以海外算力和非银为代表的业绩高增板块引领了指数的上涨，指数一度接近4000点大关，本基金也由于对海外算力进行了集中配置取得了较好的收益。展望四季度，海外算力板块基本面依旧强劲，预计海外算力板块公司的业绩能保持较高的增长，本基金会维持较多的配置。其次，8月PPI的降幅开始收窄，预计收窄趋势到年底会持续，会在四季度形成一些顺周期的配置机会，本基金也会酌情参与。

三季度，内外两个重要事件，分别是反内卷的提出以及美联储开始降息。美联储开始降息后，金价开始显著上行，且上行程度已经远非降息所能解释，且边际上欧美资金是买入的主要增量，考虑到市场从未定价美国回归孤立主义以及美债问题的“白天鹅”风险，黄金的异常上行是值得警惕的。金矿股同时具有黄金的反脆弱性以及低估值带来的安全边际，本基金维持对金矿股的持仓。反内卷不仅仅是孤立的供给侧改革政策。对内，反内卷的提出有助于减少低效产能的供给，推动价格水平的良性发展，更长远的来说，反内卷带来的激励机制的改变也是鼓励内需不可缺少的一环。对外，美债的不可持续带来美元长期下行的压力，与此同时资源国以涨价应对，中国拥有各个行业世界领先的制造业企业，但却并未拥有与其议价力相匹配的盈利水平，这不符合基本的商业规律，反内卷有助于推动制造业盈利水平的回升。因此反内卷有望推动中国制造业的价值重估。三季度本基金主要减少了消费的仓位，增加了以化工、光伏为代表的中游制造业龙头的持仓。

三季度市场较好，以海外算力和非银为代表的业绩高增板块引领了指数的上涨，指数一度接近4000点大关，本基金也由于对海外算力进行了集中配置取得了较好的收益。展望四季度，海外算力板块基本面依旧强劲，预计海外算力板块公司的业绩业绩能保持较高的增长，本基金会维持较多的配置。其次，8月PPI的降幅开始收窄，预计收窄趋势到年底会持续，会在四季度形成一些顺周期的配置机会，本基金也会酌情参与。

三季度市场较好，以海外算力和非银为代表的业绩高增板块引领了指数的上涨，指数一度接近4000点大关，本基金也由于对海外算力进行了集中配置取得了较好的收益。展望四季度，海外算力板块基本面依旧强劲，预计海外算力板块公司的业绩能保持较高的增长，本基金会维持较多的配置。其次，8月PPI的降幅开始收窄，预计收窄趋势到年底会持续，会在四季度形成一些顺周期的配置机会，本基金也会酌情参与。

三季度市场较好，以海外算力和非银为代表的业绩高增板块引领了指数的上涨，指数一度接近4000点大关，本基金也由于对海外算力进行了集中配置取得了较好的收益。展望四季度，海外算力板块基本面依旧强劲，预计海外算力板块公司的业绩业绩能保持较高的增长，本基金会维持较多的配置。其次，8月PPI的降幅开始收窄，预计收窄趋势到年底会持续，会在四季度形成一些顺周期的配置机会，本基金也会酌情参与。

三季度市场较好，以海外算力和非银为代表的业绩高增板块引领了指数的上涨，指数一度接近4000点大关。展望四季度，海外算力板块基本面依旧强劲，预计海外算力板块公司的业绩能保持较高的增长，本基金会维持较多的配置。其次，8月PPI的降幅开始收窄，预计收窄趋势到年底会持续，会在四季度形成一些顺周期的配置机会，本基金也会酌情参与。