龚美若 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，经济增长动能平稳放缓。从生产端看，11月工业增加值同比增速4.8%（三季度5.8%），服务业生产指数同比增速4.2%（三季度5.7%），较三季度进一步回落且降至5%以下。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%（前三季度-0.5%），不含电力基建投资增速转负，制造业投资加速下探，地产投资同比降幅继续扩大；11月社会消费品零售增速降至1.3%（三季度3.4%），四季度国补资金使用临近尾声，补贴力度、政策效果边际弱化；出口方面，贸易需求仍显韧性，但国庆假期扰动出口节奏，出口短暂转负后回正，10-11月美元计价出口同比增速平均降至2.4%（三季度6.5%）。物价方面，四季度CPI同比边际回升，11月CPI同比+0.7%（三季度-0.23%），不过核心CPI环比表现仅持平于季节性；PPI同比低位震荡，11月PPI同比-2.2%（三季度-2.9%）。货币政策方面，四季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，四季度资金面延续宽松格局，10、11、12月，DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。债券市场方面，四季度以来，基本面动能平稳放缓，权益市场转为震荡走势，央行宣布重启买卖国债，债券市场尤其中短端品种有所修复；但长端品种受到机构行为影响而偏弱震荡，收益率曲线进一步陡峭化。截至四季度末，与三季度末相比，1年国开债收益率下行约5bp，3年国开债收益率下行约8bp，10年国开债收益率下行约4bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望一季度，宏观政策靠前发力，经济有望实现平稳增长，但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响，同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。短期看，需关注年初经济“开门红”、国内宏观政策节奏、货币当局表态、金融监管等因素，以及3月两会财政货币力度及重要领域定调，持续关注一季度债券市场机构配置行为、跨节资金面及央行操作思路选择。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2025年四季度，经济增长动能平稳放缓。从生产端看，11月工业增加值同比增速4.8%（三季度5.8%），服务业生产指数同比增速4.2%（三季度5.7%），较三季度进一步回落且降至5%以下。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%（前三季度-0.5%），不含电力基建投资增速转负，制造业投资加速下探，地产投资同比降幅继续扩大；11月社会消费品零售增速降至1.3%（三季度3.4%），四季度国补资金使用临近尾声，补贴力度、政策效果边际弱化；出口方面，贸易需求仍显韧性，但国庆假期扰动出口节奏，出口短暂转负后回正，10-11月美元计价出口同比增速平均降至2.4%（三季度6.5%）。物价方面，四季度CPI同比边际回升，11月CPI同比+0.7%（三季度-0.23%），不过核心CPI环比表现仅持平于季节性；PPI同比低位震荡，11月PPI同比-2.2%（三季度-2.9%）。货币政策方面，四季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，四季度资金面延续宽松格局，10、11、12月，DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。债券市场方面，四季度以来，基本面动能平稳放缓，权益市场转为震荡走势，央行宣布重启买卖国债，债券市场尤其中短端品种有所修复；但长端品种受到机构行为影响而偏弱震荡，收益率曲线进一步陡峭化。截至四季度末，与三季度末相比，1年国开债收益率下行约5bp，3年国开债收益率下行约8bp，10年国开债收益率下行约4bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望一季度，宏观政策靠前发力，经济有望实现平稳增长，但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响，同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。短期看，需关注年初经济“开门红”、国内宏观政策节奏、货币当局表态、金融监管等因素，以及3月两会财政货币力度及重要领域定调，持续关注一季度债券市场机构配置行为、跨节资金面及央行操作思路选择。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2025年四季度，经济增长动能平稳放缓。从生产端看，11月工业增加值同比增速4.8%（三季度5.8%），服务业生产指数同比增速4.2%（三季度5.7%），较三季度进一步回落且降至5%以下。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%（前三季度-0.5%），不含电力基建投资增速转负，制造业投资加速下探，地产投资同比降幅继续扩大；11月社会消费品零售增速降至1.3%（三季度3.4%），四季度国补资金使用临近尾声，补贴力度、政策效果边际弱化；出口方面，贸易需求仍显韧性，但国庆假期扰动出口节奏，出口短暂转负后回正，10-11月美元计价出口同比增速平均降至2.4%（三季度6.5%）。物价方面，四季度CPI同比边际回升，11月CPI同比+0.7%（三季度-0.23%），不过核心CPI环比表现仅持平于季节性；PPI同比低位震荡，11月PPI同比-2.2%（三季度-2.9%）。货币政策方面，四季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，四季度资金面延续宽松格局，10、11、12月，DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。债券市场方面，四季度以来，基本面动能平稳放缓，权益市场转为震荡走势，央行宣布重启买卖国债，债券市场尤其中短端品种有所修复；但长端品种受到机构行为影响而偏弱震荡，收益率曲线进一步陡峭化。截至四季度末，与三季度末相比，1年国开债收益率下行约5bp，3年国开债收益率下行约8bp，10年国开债收益率下行约4bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望一季度，宏观政策靠前发力，经济有望实现平稳增长，但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响，同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。短期看，需关注年初经济“开门红”、国内宏观政策节奏、货币当局表态、金融监管等因素，以及3月两会财政货币力度及重要领域定调，持续关注一季度债券市场机构配置行为、跨节资金面及央行操作思路选择。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

宏观经济的周期性波动通常不改变优质个股的长期价值，但结构性的趋势变化是影响企业盈利周期与行业阶段回报率的关键外生变量，也是触发资产定价重估的重要因素。过去一段时间，我国在大力培育新质生产力的同时，也面临地产等传统领域下行带来的压力，新经济的增长尚不足以完全对冲旧经济的收缩。我们认为，随着新动能持续壮大、债务化解稳步推进、以及防止无序竞争的政策逐步落地，经济有望在未来实现更均衡的发展。值得注意的是，即便在贸易摩擦背景下，中国出口仍保持了较强韧性，这背后是我国制造业在诸多细分领域展现出的突出成本与供应链优势。然而，从全球资产比价视角看，这一优势并未得到充分体现。近年来，由美国科技巨头引领的AI浪潮吸引了全球资本的高度关注，也在一定程度上加剧了投资者对中美长期竞争力比较的担忧，导致A股与美股市场整体估值出现显著分化。这种定价差异已持续数年，且在一定程度上有所加剧。我们认为，随着中国经济逐步触底回升，企业盈利回报水平得到改善，当前失衡的中美资产定价格局有望迎来修复。当前债券市场收益率与汇率走势已在部分反映这一趋势，全球资产配置的再平衡或已悄然启动。权益市场方面：四季度市场特征区间震荡和结构分化。有产业趋势和中短期景气度的科技成长主题和产品价格上涨的周期方向表现较好。我们在价值、周期、消费和成长方向之间根据收益率和最大回撤目标分配仓位，对冲市场波动。PMI数据改善、市场微观流动性仍充裕、政策面也偏积极。对一季度权益市场不悲观，仍然会有很多结构性机会。但因为过去一年多时间全A估值已经有所抬升，对选行业和个股的要求较高。我们会坚持不断完善自己的投资方法论，践行注重安全边际，均衡投资策略，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好组合波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。债券方面：四季度债市在关税谈判进展、央行重启国债买卖、阶段性权益行情扰动等因素作用下呈现先涨后跌，全季度整体看信用表现优于利率，期限利差明显走扩，其中超长债受风险偏好、供给预期等影响表现较弱，报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。后续看，基本面尚难以趋势性显著改善，适度宽松的货币政策仍将持续，两大因素对债市的支撑尚未扭转，但低利率环境下债市预期收益降低叠加权益行情扰动下带来的市场资金转移、信贷开门红、政府债发行前置带来的供给冲击以及物价政策预期，对债市表现仍形成压制，需紧密关注央行宽松操作、经济基本面及物价相关政策动态等，适时进行波段操作，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。

2025年四季度，经济增长动能平稳放缓。从生产端看，11月工业增加值同比增速4.8%（三季度5.8%），服务业生产指数同比增速4.2%（三季度5.7%），较三季度进一步回落且降至5%以下。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%（前三季度-0.5%），不含电力基建投资增速转负，制造业投资加速下探，地产投资同比降幅继续扩大；11月社会消费品零售增速降至1.3%（三季度3.4%），四季度国补资金使用临近尾声，补贴力度、政策效果边际弱化；出口方面，贸易需求仍显韧性，但国庆假期扰动出口节奏，出口短暂转负后回正，10-11月美元计价出口同比增速平均降至2.4%（三季度6.5%）。物价方面，四季度CPI同比边际回升，11月CPI同比+0.7%（三季度-0.23%），不过核心CPI环比表现仅持平于季节性；PPI同比低位震荡，11月PPI同比-2.2%（三季度-2.9%）。货币政策方面，四季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，四季度资金面延续宽松格局，10、11、12月，DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。债券市场方面，四季度以来，基本面动能平稳放缓，权益市场转为震荡走势，央行宣布重启买卖国债，债券市场尤其中短端品种有所修复；但长端品种受到机构行为影响而偏弱震荡，收益率曲线进一步陡峭化。截至四季度末，与三季度末相比，1年国开债收益率下行约5bp，3年国开债收益率下行约8bp，10年国开债收益率下行约4bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望一季度，宏观政策靠前发力，经济有望实现平稳增长，但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响，同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。短期看，需关注年初经济“开门红”、国内宏观政策节奏、货币当局表态、金融监管等因素，以及3月两会财政货币力度及重要领域定调，持续关注一季度债券市场机构配置行为、跨节资金面及央行操作思路选择。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2025年四季度，经济增长动能平稳放缓。从生产端看，11月工业增加值同比增速4.8%（三季度5.8%），服务业生产指数同比增速4.2%（三季度5.7%），较三季度进一步回落且降至5%以下。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%（前三季度-0.5%），不含电力基建投资增速转负，制造业投资加速下探，地产投资同比降幅继续扩大；11月社会消费品零售增速降至1.3%（三季度3.4%），四季度国补资金使用临近尾声，补贴力度、政策效果边际弱化；出口方面，贸易需求仍显韧性，但国庆假期扰动出口节奏，出口短暂转负后回正，10-11月美元计价出口同比增速平均降至2.4%（三季度6.5%）。物价方面，四季度CPI同比边际回升，11月CPI同比+0.7%（三季度-0.23%），不过核心CPI环比表现仅持平于季节性；PPI同比低位震荡，11月PPI同比-2.2%（三季度-2.9%）。货币政策方面，四季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，四季度资金面延续宽松格局，10、11、12月，DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。债券市场方面，四季度以来，基本面动能平稳放缓，权益市场转为震荡走势，央行宣布重启买卖国债，债券市场尤其中短端品种有所修复；但长端品种受到机构行为影响而偏弱震荡，收益率曲线进一步陡峭化。截至四季度末，与三季度末相比，1年国开债收益率下行约5bp，3年国开债收益率下行约8bp，10年国开债收益率下行约4bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望一季度，宏观政策靠前发力，经济有望实现平稳增长，但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响，同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。短期看，需关注年初经济“开门红”、国内宏观政策节奏、货币当局表态、金融监管等因素，以及3月两会财政货币力度及重要领域定调，持续关注一季度债券市场机构配置行为、跨节资金面及央行操作思路选择。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2025年四季度，经济增长动能平稳放缓。从生产端看，11月工业增加值同比增速4.8%（三季度5.8%），服务业生产指数同比增速4.2%（三季度5.7%），较三季度进一步回落且降至5%以下。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%（前三季度-0.5%），不含电力基建投资增速转负，制造业投资加速下探，地产投资同比降幅继续扩大；11月社会消费品零售增速降至1.3%（三季度3.4%），四季度国补资金使用临近尾声，补贴力度、政策效果边际弱化；出口方面，贸易需求仍显韧性，但国庆假期扰动出口节奏，出口短暂转负后回正，10-11月美元计价出口同比增速平均降至2.4%（三季度6.5%）。物价方面，四季度CPI同比边际回升，11月CPI同比+0.7%（三季度-0.23%），不过核心CPI环比表现仅持平于季节性；PPI同比低位震荡，11月PPI同比-2.2%（三季度-2.9%）。货币政策方面，四季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，四季度资金面延续宽松格局，10、11、12月，DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。债券市场方面，四季度以来，基本面动能平稳放缓，权益市场转为震荡走势，央行宣布重启买卖国债，债券市场尤其中短端品种有所修复；但长端品种受到机构行为影响而偏弱震荡，收益率曲线进一步陡峭化。截至四季度末，与三季度末相比，1年国开债收益率下行约5bp，3年国开债收益率下行约8bp，10年国开债收益率下行约4bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望一季度，宏观政策靠前发力，经济有望实现平稳增长，但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响，同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。短期看，需关注年初经济“开门红”、国内宏观政策节奏、货币当局表态、金融监管等因素，以及3月两会财政货币力度及重要领域定调，持续关注一季度债券市场机构配置行为、跨节资金面及央行操作思路选择。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

权益方面　　国内股票市场的宏观背景是经济基本面尾部风险排除，对等关税后，全球经济、贸易、中国出口韧性超预期，消除了全球经济衰退和中国出口崩塌的尾部风险。另外弱美元有利于大宗商品和新兴市场股票的表现。股票市场结构上表现最好的方向是有色金属，AI算力和港股创新药，市场积极寻找大的宏观背景和产业趋势下受益的方向，并且要求有较高的赔率，赚估值扩张的钱。偏价值红利方向在最近几个月表现较差。展望接下来的宏观和政策环境，政策对冲经济下行的预期仍在，弱美元环境暂时较难反转。保险机构，养老金等性质资金在过去一年都对股票市场有显著资金流入，未来潜在新增资金有居民储蓄和海外资金。如果股市的下行波动率低，赚钱效应持续，低利率的环境下，存在资金持续流入的可能。　　从全部A股的企业盈利看，仍在底部。市场集中交易有催化剂的方向，有色金属，创新药和AI。不会过于保守，既积极在有产业趋势方向和宏观逻辑上寻找投资机会，但估值分位、交易拥挤度、产业和企业盈利的周期性需要警惕。目前股价相对处于低位的是和反内卷相关的周期类方向，有些细分方向产能利用率比较高，存在业绩和估值双升的可能，确定性待验证。在PPI回升趋势和幅度待验证过程中，预计周期品里面的优势公司股价会先有超额收益。偏价值红利方向的股票经过近期的调整，吸引力也在增加。市场主线短期热度仍然在科技方向，预计科技方向会因为股价位置和对边际变化敏感度等因素内部开始分化。控制行业偏离幅度，通过挖掘不同属性资产的阿尔法来获取超额收益，稳中求进。在有产业趋势，但估值透支的方向做好止盈，左侧买入的价值股控制好节奏和比例。积极挖掘个股，追求确定性，争取长期可以跑赢同业和基准。　　固收方面　　三季度债市主要受到股市强势下股债跷跷板效应等多种利空因素影响下表现偏弱，边际走弱的基本面数据和偏低的资金利率水平未能成为市场交易主线，全季度来看各品种收益率呈现上行，其中长期限债券上行幅度更大，期限利差明显走扩。　　报告期内，本基金适当调降了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，低利率叠加本轮股市赚钱效应提升后，市场资金的结构性转移或将持续，但偏弱的基本面及宽松的流动性支撑决定上行空间亦有限，需紧密跟踪央行潜在维稳操作、公募基金相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。

2025年三季度，经济数据整体平稳，边际略有走弱。从生产端看，8月工业增加值同比增速5.2%（二季度6.2%），服务业生产指数同比增速5.6%（二季度6.1%），仍维持在5%以上，但较二季度有所下降。从需求端看，1-8月固定资产投资累计同比0.5%（上半年2.8%），基建与制造业投资加速下滑，地产投资延续负增长且降幅扩大；8月社会消费品零售增速降至3.4%（二季度5.4%），国补政策继续提振耐用品消费，但效果边际退坡；出口方面，外需表现好于预期，贸易需求维持强韧，前期“抢出口”透支效应有所显现，7-8月美元计价出口同比增速平均降至5.8%（二季度6.2%）。物价方面，三季度供给仍强于需求，物价维持负增，但“反内卷”逐步推进、翘尾拖累收窄，工业品价格略有修复，8月CPI同比-0.4%（二季度-0.03%），PPI同比-2.9%（二季度-3.2%）。货币政策方面，三季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，央行加大公开市场投放力度，资金利率与政策利率之利差进一步收窄，DR007月均值从6月的1.58%下降至9月1.50%。债券市场方面，7月“反内卷”加速推进，市场交易通胀预期上行，风险偏好转强，收益率震荡上行；8月权益市场表现延续强势，“看股做债”仍是主要逻辑，债市收益率延续上行；9月权益涨势放缓，10年国债250011收益率高点一度突破1.83%，全月偏弱震荡。截至三季度末，与二季度末相比，1年国开债收益率上行约13bp，3年国开债收益率上行约20bp，10年国开债收益率上行约35bp，3年AAA中票收益率上行约18bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望四季度，经济长期向好趋势未变，但短期可能受到出口需求回落、地产链条负反馈延续等影响，同时今年宏观政策前置发力，对消费与制造业投资的提振在三季度已有退坡，且化债背景下，四季度新型政策性金融工具对信贷与基建投资的带动效果有待验证，国内需求不足、物价持续低位运行等挑战仍然存在，尚未见到触发债券市场趋势逆转的信号。短期看，仍需关注外部经贸形势、国内政策应对、货币当局态度等因素影响，以及10月召开四中全会定调与“十五五”规划方向，同时持续关注债券市场定价状态。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2025年三季度，经济数据整体平稳，边际略有走弱。从生产端看，8月工业增加值同比增速5.2%（二季度6.2%），服务业生产指数同比增速5.6%（二季度6.1%），仍维持在5%以上，但较二季度有所下降。从需求端看，1-8月固定资产投资累计同比0.5%（上半年2.8%），基建与制造业投资加速下滑，地产投资延续负增长且降幅扩大；8月社会消费品零售增速降至3.4%（二季度5.4%），国补政策继续提振耐用品消费，但效果边际退坡；出口方面，外需表现好于预期，贸易需求维持强韧，前期“抢出口”透支效应有所显现，7-8月美元计价出口同比增速平均降至5.8%（二季度6.2%）。物价方面，三季度供给仍强于需求，物价维持负增，但“反内卷”逐步推进、翘尾拖累收窄，工业品价格略有修复，8月CPI同比-0.4%（二季度-0.03%），PPI同比-2.9%（二季度-3.2%）。货币政策方面，三季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，央行加大公开市场投放力度，资金利率与政策利率之利差进一步收窄，DR007月均值从6月的1.58%下降至9月1.50%。债券市场方面，7月“反内卷”加速推进，市场交易通胀预期上行，风险偏好转强，收益率震荡上行；8月权益市场表现延续强势，“看股做债”仍是主要逻辑，债市收益率延续上行；9月权益涨势放缓，10年国债250011收益率高点一度突破1.83%，全月偏弱震荡。截至三季度末，与二季度末相比，1年国开债收益率上行约13bp，3年国开债收益率上行约20bp，10年国开债收益率上行约35bp，3年AAA中票收益率上行约18bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望四季度，经济长期向好趋势未变，但短期可能受到出口需求回落、地产链条负反馈延续等影响，同时今年宏观政策前置发力，对消费与制造业投资的提振在三季度已有退坡，且化债背景下，四季度新型政策性金融工具对信贷与基建投资的带动效果有待验证，国内需求不足、物价持续低位运行等挑战仍然存在，尚未见到触发债券市场趋势逆转的信号。短期看，仍需关注外部经贸形势、国内政策应对、货币当局态度等因素影响，以及10月召开四中全会定调与“十五五”规划方向，同时持续关注债券市场定价状态。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2025年三季度，经济数据整体平稳，边际略有走弱。从生产端看，8月工业增加值同比增速5.2%（二季度6.2%），服务业生产指数同比增速5.6%（二季度6.1%），仍维持在5%以上，但较二季度有所下降。从需求端看，1-8月固定资产投资累计同比0.5%（上半年2.8%），基建与制造业投资加速下滑，地产投资延续负增长且降幅扩大；8月社会消费品零售增速降至3.4%（二季度5.4%），国补政策继续提振耐用品消费，但效果边际退坡；出口方面，外需表现好于预期，贸易需求维持强韧，前期“抢出口”透支效应有所显现，7-8月美元计价出口同比增速平均降至5.8%（二季度6.2%）。物价方面，三季度供给仍强于需求，物价维持负增，但“反内卷”逐步推进、翘尾拖累收窄，工业品价格略有修复，8月CPI同比-0.4%（二季度-0.03%），PPI同比-2.9%（二季度-3.2%）。货币政策方面，三季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，央行加大公开市场投放力度，资金利率与政策利率之利差进一步收窄，DR007月均值从6月的1.58%下降至9月1.50%。债券市场方面，7月“反内卷”加速推进，市场交易通胀预期上行，风险偏好转强，收益率震荡上行；8月权益市场表现延续强势，“看股做债”仍是主要逻辑，债市收益率延续上行；9月权益涨势放缓，10年国债250011收益率高点一度突破1.83%，全月偏弱震荡。截至三季度末，与二季度末相比，1年国开债收益率上行约13bp，3年国开债收益率上行约20bp，10年国开债收益率上行约35bp，3年AAA中票收益率上行约18bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望四季度，经济长期向好趋势未变，但短期可能受到出口需求回落、地产链条负反馈延续等影响，同时今年宏观政策前置发力，对消费与制造业投资的提振在三季度已有退坡，且化债背景下，四季度新型政策性金融工具对信贷与基建投资的带动效果有待验证，国内需求不足、物价持续低位运行等挑战仍然存在，尚未见到触发债券市场趋势逆转的信号。短期看，仍需关注外部经贸形势、国内政策应对、货币当局态度等因素影响，以及10月召开四中全会定调与“十五五”规划方向，同时持续关注债券市场定价状态。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2025年三季度，经济数据整体平稳，边际略有走弱。从生产端看，8月工业增加值同比增速5.2%（二季度6.2%），服务业生产指数同比增速5.6%（二季度6.1%），仍维持在5%以上，但较二季度有所下降。从需求端看，1-8月固定资产投资累计同比0.5%（上半年2.8%），基建与制造业投资加速下滑，地产投资延续负增长且降幅扩大；8月社会消费品零售增速降至3.4%（二季度5.4%），国补政策继续提振耐用品消费，但效果边际退坡；出口方面，外需表现好于预期，贸易需求维持强韧，前期“抢出口”透支效应有所显现，7-8月美元计价出口同比增速平均降至5.8%（二季度6.2%）。物价方面，三季度供给仍强于需求，物价维持负增，但“反内卷”逐步推进、翘尾拖累收窄，工业品价格略有修复，8月CPI同比-0.4%（二季度-0.03%），PPI同比-2.9%（二季度-3.2%）。货币政策方面，三季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，央行加大公开市场投放力度，资金利率与政策利率之利差进一步收窄，DR007月均值从6月的1.58%下降至9月1.50%。债券市场方面，7月“反内卷”加速推进，市场交易通胀预期上行，风险偏好转强，收益率震荡上行；8月权益市场表现延续强势，“看股做债”仍是主要逻辑，债市收益率延续上行；9月权益涨势放缓，10年国债250011收益率高点一度突破1.83%，全月偏弱震荡。截至三季度末，与二季度末相比，1年国开债收益率上行约13bp，3年国开债收益率上行约20bp，10年国开债收益率上行约35bp，3年AAA中票收益率上行约18bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望四季度，经济长期向好趋势未变，但短期可能受到出口需求回落、地产链条负反馈延续等影响，同时今年宏观政策前置发力，对消费与制造业投资的提振在三季度已有退坡，且化债背景下，四季度新型政策性金融工具对信贷与基建投资的带动效果有待验证，国内需求不足、物价持续低位运行等挑战仍然存在，尚未见到触发债券市场趋势逆转的信号。短期看，仍需关注外部经贸形势、国内政策应对、货币当局态度等因素影响，以及10月召开四中全会定调与“十五五”规划方向，同时持续关注债券市场定价状态。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。