刘炜 - 基金投资策略和运作

我们期望用合理安全边际买入具备可持续竞争优势的公司，力求获取长期投资回报。我们为个股搭建绝对估值模型进行定价，对于明显超过内在价值的公司我们会遵循纪律减仓；行业方面我们没有明显偏向，在公司符合我们的投资标准的前提下，我们希望通过适当的组合配置令盈利来源多元化，努力实现组合业绩的长期稳健增长。

三季度，A股市场在经历前期上涨后，呈现热点快速轮动的态势。本基金继续坚持以“定价优势”为核心选股逻辑，聚焦那些具备明确价值修复空间的优质企业，并结合宏观与中观研判，构建行业相对分散，但特定方向暴露相对明确的均衡组合。 　　本组合的构建仍以“宏观经济逐步企稳”作为假设，过去一段时间，我们基于估值与景气匹配度，对组合结构进行了小幅优化：适度降低了前期涨幅较大、估值偏高的行业与个股权重，同时整体增强了与内需复苏相关方向的配置比例。　　尽管主要市场指数当前处于阶段高位，引发部分投资者对短期风险的担忧，但我们认为系统性风险整体可控。从运行特征看，市场更多通过热点快速轮动来消化局部压力，并未出现整体性的过热信号，大盘韧性依然存在。　　随着三季报披露窗口临近，业绩确定性将成为市场核心主线。然而，当前景气度向上且得到市场共识的板块较为稀缺，预期较为饱满导致配置赔率下降。因此，部分交易拥挤、估值高企的板块可能面临资金逢高兑现的压力。本组合将更关注那些悲观预期见底、基本面出现边际改善迹象的领域，并优先布局其中供给侧已有效收缩、竞争格局优化的方向，以把握风险收益比更佳的修复机会。　　当前宏观经济整体保持韧性，尽管物价水平仍低于政策目标区间，但“反内卷”等治理措施对部分行业价格体系已产生初步支撑作用，上游领域景气度边际改善，企业整体经营活力有所恢复。　　外部环境方面，近期中美经贸摩擦呈现再度升温迹象，为全球供应链与市场预期带来新的不确定性，需决策层以审慎、灵活的方式积极应对。　　在政策层面，当前重心侧重于结构性优化，旨在对局部过度竞争进行规范与纠偏，同时避免调控扩大化。刺激内需与推动科技自主可控仍是中长期的政策主线，预计将继续获得资源倾斜与制度支持。　　在当前宏观结论尚不明朗的阶段，我们的策略主要围绕两方面展开：一是主动管理组合的风险暴露，尤其对部分外部敏感型资产保持审慎；二是坚持在估值具吸引力的区间布局优质企业，通过基本面扎实、价格合理的标的提升组合的整体韧性。我们相信，以价值为锚、以纪律为界，是在复杂市场中行稳致远的重要基础。

我们采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们会遵守纪律减仓。

我们采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们会遵守纪律减仓。　　本季度，我们维持股票高仓位运作，因为我们判断持仓公司的隐含收益率仍可期待。我们前十大重仓占股票持仓的比例约为70%，体现出我们价值投资、集中持仓的风格。我们在投资标的选择上注重业务护城河和公司治理，我们的交易主要基于我们对公司内在价值的判断，基于绝对定价做有纪律的买卖。　　我们看到港股市场存在着多元化的投资机会，非常适合价值投资风格。从自下而上的角度，港股可选出一批估值低、成长性亦尚可的优秀公司；同时港股有着很多深度价值标的；此外，我们也关注到了一些套利型的交易机会。我们对市场频出的热点、新事物保持一份审慎。　　经济层面，我们在一季度看到了越来越多的积极信号，企业家信心表露出修复迹象；我们判断消费者信心的关键点仍在收入预期和家庭资产负债表的修复。外销方面，关税贸易摩擦导致中短期不确定性提升，全球供应链即将面临新的考验，这使得我们会更加审慎的对待全球贸易相关敞口的投资。我们相信企业家精神、现代治理机制、优秀的商业模式仍然是对抗不确定性的最强助力，那些愿意保持激励机制、提升人才待遇的商业组织更有希望维系在发展的正反馈循环之中。　　展望2025年后续的港股市场，我们整体偏中性。因为我们看到基本面偏弱，体现为香港主要指数盈利预期有下行压力，同时贸易摩擦可能带来波动率的大幅上升。

我们采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们会遵守纪律减仓。

我们采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们会遵守纪律减仓。　　本季度，我们经历了基金经理的更换，产品延续了价值投资的风格。　　我们在季末的股票仓位不高，主要受赎回冲击的一次性时点影响。我们前十大重仓占股票持仓的比例约70%，体现出我们价值投资、集中持仓的风格。我们在投资标的选择上注重业务护城河和公司治理，我们的交易主要基于我们对公司内在价值的判断，基于绝对定价做有纪律的买卖。　　我们对港股市场投资有信心，因为从自下而上的角度，可选出一批估值低、成长性可观的公司。同时，我们认港股市场在基本面和资金面上都具备吸引力，基本面上主要指数盈利预期坚韧，资金面上全球配置比例不高，向上动力仍在。　　虽然经济和消费短期面临不利因素，但我们相信危中有机，房地产下行带动的户籍制度松绑极大地消除了生产要素流动的障碍，为中长期的经济增长打开空间。当然，我们主要的精力仍会投入在公司护城河、资本配置、内在价值的研究上，并相信公司的价值创造是股东回报的本源。

本基金的核心投资理念是价值投资，买入并持有当前市场交易价格显著低于我们评估的内在价值的公司。我们评估公司内在价值的方法是自由现金流折现法，且公司创造的现金流可以真正归属于普通股小股东或者持续投入到回报率可观的新项目上。因此，在选择标的的过程中，我们特别看重：1）公司是否具有持续创造净现金流的能力，2）公司当前的交易市值，3）公司治理与管理层诚信。我们希望通过在港股市场持续实践价值投资的方法，努力为持有人创造可持续的回报。　　报告期内本基金主要投资品种为港股。我们主要自下而上选择配置了竞争力较强的资本品、大消费、交通运输、非银金融等行业的优质公司。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力、低估值等因子。我们的组合主要自下而上精选以下三类公司：1）精选港股特有的治理优质、低估值、具有自身成长逻辑、过往受外资偏爱但南下相对忽视的品种；2）精选本身公司质地优质但受困于外部经营环境且估值极低的困境反转品种；3）精选优质的国际公司或全球运行的中国公司。

本基金的核心投资理念是价值投资，买入并持有当前市场交易价格显著低于我们评估的内在价值的公司。我们评估公司内在价值的方法是自由现金流折现法，且公司创造的现金流可以真正归属于普通股小股东或者持续投入到回报率可观的新项目上。因此，在选择标的的过程中，我们特别看重1）公司是否具有持续创造净现金流的能力，2）公司当前的交易市值，3）公司治理与管理层诚信。我们希望通过在港股市场持续实践价值投资的方法，努力为持有人创造可持续的回报。　　报告期内本基金主要投资品种为港股。我们主要自下而上选择配置了竞争力较强的资本品、大消费、交通运输、非银金融等行业的优质公司。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力、低估值等因子。　　　　相较于A股市场而言，港股市场已接近于自然出清状态，下行风险较小。后续尽管时点有分歧美联储确定方向是降息，港股市场胜率已经提升。经济基本面上，外需修复指向明确，海外去库周期逐步结束，消费品出口订单及出货开始修复，资本品出口持续维持较为强势状态，出口总量重拾升势，并带动国内的制造业生产。内需的消费、地产、基建等部门的修复仍待观察。总体而言，经济基本面有一定概率在24年企稳回升。倘若经济企稳，港股向上的赔率也较大。综合而言，港股市场性价比已经突显。　　我们的组合主要自下而上精选以下三类公司：1）精选港股特有的治理优质、低估值、具有自身成长逻辑、过往受外资偏爱但南下相对忽视的品种；2）精选本身公司质地优质但受困于外部经营环境且估值极低的困境反转品种；3）精选优质的国际公司或全球运行的中国公司。当前组合标的完全自下而上选择，行业构成分散，长短“久期”兼顾，公司治理过硬，组合标的公司国内和海外收入敞口均衡，估值水平亦极具吸引力，我们对于组合后续的表现充满信心。　　当前权益资产投资环境仍面临着前所未有的挑战，我们会一如既往审慎地管理我们的组合，相信均值回归的力量，也相信持续坚持长期稳健的投资方法是对组合最好的保驾护航，力求在长跑中取胜。

本基金的核心投资理念是价值投资，买入并持有当前市场交易价格显著低于我们评估的内在价值的公司。我们评估公司内在价值的方法是自由现金流折现法，且公司创造的现金流可以真正归属于普通股小股东或者持续投入到回报率可观的新项目上。因此，在选择标的的过程中，我们特别看重1）公司是否具有持续创造净现金流的能力，2）公司当前的交易市值，3）公司治理与管理层诚信。我们希望通过在港股市场持续实践价值投资的方法，努力为持有人创造可持续的回报。　　报告期内本基金主要投资品种为港股。我们主要自下而上选择配置了竞争力较强的资本品、大消费、交通运输、非银金融等行业的优质公司。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力、低估值等因子。

本基金的核心投资理念是价值投资，买入并持有当前市场交易价格显著低于我们评估的内在价值的公司。我们评估公司内在价值的方法是自由现金流折现法，且公司创造的现金流可以真正归属于普通股小股东或者持续投入到回报率可观的新项目上。因此，在选择标的的过程中，我们特别看重：1）公司是否具有持续创造净现金流的能力，2）公司当前的交易市值，3）公司治理与管理层诚信。我们希望通过在港股市场持续实践价值投资的方法，努力为持有人创造可持续的回报。　　报告期内本基金主要投资品种为港股。我们主要自下而上选择配置了竞争力较强的资本品、大消费、交通运输、非银金融等行业的优质公司。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力、低估值等因子。　　　　当前宏观经济和资本市场的环境极具挑战，经济基本面上的亮点乏善可陈，美债利率迭创新高构成了市场估值的较大压力，同时对于内部经济增长和国际局势的担忧长期化。但短期展望四季度我们也看到一些边际改善的动力，1）海外库存去化接近尾声，出口底部逐步探明，并带动国内生产的回升，PMI已经连续回升多月；2）联储略有释放鸽派信号，美国工资增长放缓，通胀和美债进一步上行的基本面基础走弱；3) G2关系有明显缓和迹象。　　当前长短交织、内外交互的复杂环境在我们的从业经历中也是前所未有的，因此我们在组合管理的过程中将1）更聚焦于自身能力强，在疲弱的外部环境下仍能跑赢同业，以alpha的积累作为长期价值创造因素的公司，2）对于公司治理的要求更加严苛，以降低公司在疲弱的宏观环境下出现基本面意外风险的可能性，3）对于估值更加严苛，以降低在疲弱的市场环境下股价的下行风险。尽管环境挑战，我们仍相信均值回归的力量，也相信持续坚持长期稳健的投资方法是对组合最好的保驾护航，组合管理上我们会持续保持“自律”，力求在长跑中取胜。短期而言，倘若上述提到的若干积极因素能够实现，港股市场的受益程度有可能会大于A股市场。

报告期内本基金主要投资品种为港股。我们主要自下而上选择配置了竞争力较强的资本品、大消费、交通运输、非银金融等行业的优质公司。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力、低估值等因子。

报告期内本基金主要投资品种为港股。我们主要自下而上选择配置了竞争力较强的资本品、大消费、交通运输、非银金融等行业的优质公司。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力、低估值等因子。　　23年开年以来，我们清晰可见经济发展和人民生活逐步恢复到常态化的轨道，尽管市场对于经济复苏的力度或有分歧，但经济复苏的方向是毋庸置疑的，企业的盈利状况也大概率有所修复。从流动性角度而言，国内大概率维持相对宽松的状态，而伴随海外通胀的逐步回落和一些金融风险事件，海外流动性的紧张局面也将逐步得到缓解，因此全年的无风险利率环境也展望较为友好。市场风险偏好的大幅摆动或是使得权益市场波动较大的主要原因，国际关系、金融领域风险事件、甚至其他意想不到的事件都可能使得市场的风险偏好摇摆的较为明显，但拉长看风险溢价具有显著的均值回归特征，并不是资产价格中长期的决定因素。综上，我们认为在确定性较高的企业盈利修复和较好的流动性环境下，23年的权益市场仍有至少结构性的机会。　　我们重点看好两大投资方向。第一是居民存款的转化，居民存款转化有三个大的方向，消费、买房和理财性质的投资。伴随着经济的修复，居民收入也大概率有所修复，支出和投资的意愿大概率将有所提升。第二是真正专精特新的中小盘制造业公司，这些公司是中国的各种制造业大踏步前进后，在上游更尖端的材料、设备等领域的进一步突破，也代表了我们制造业能力的进一步升级。　　港股市场目前已经走过了经济基本面、海外流动性和地缘担忧三杀的至暗时刻，在宏观基本面复苏在望和流动性环境较为友好的组合下，胜率赔率都较为占优，我们对于23年港股的表现抱有积极的态度。个股选择上我们将重点布局如下几类品种，1）港股特有的治理优质、低估值、具有自身成长逻辑、过往受外资偏爱但南下相对忽视的品种；2）本身公司质地优质但受困于外部经营环境且估值极低的困境反转品种；3）优质的非内地公司。投资策略上我们会一如既往的坚持偏向价值的投资风格，组合投资标的兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。