王建华 - 基金投资策略和运作

四季度债券市场在“超调”与“修复”间反复拉锯，多空力量围绕“当下的资产荒”与“2026年的供需与政策压力”进行激烈博弈。货币政策维持宽松，流动性整体保持合理充裕，资金利率处于低位。但央行货政例会传递的信号或更偏“中性”，市场对降息的预期逐步降温，而对财政政策的预期则有所增强。央行重启国债买卖，为市场注入一剂强心针，但四季度整体买卖规模较为有限。基金销售费用新规的传闻反复，给债市收益率也造成了一定的扰动，最终成稿好于预期，监管对债券基金的相关限制并未如市场此前担忧的那么严格，稳定了机构行为预期，是年底修复行情的重要催化剂。但对明年地方债、超长端国债“供给冲击”的强烈担忧是压制长端债券表现的最核心因素，另外，对2026年初银行信贷“开门红”预期，集中投放信贷可能从债券市场分流资金，导致阶段性的流动性紧张和债券配置力量减弱。市场对利空因素的敏感度上升，对利好的反应相对钝化，交易结构变得脆弱。配置盘因为监管指标或负债稳定性等阻力因素相对谨慎，交易盘机构行为博弈成为了市场关注重点。权益方面，此前A股往往“暴涨暴跌、牛短熊长”，难以形成财富效应，但是本轮行情具备“慢牛、长牛”的基础。一是规则持续完善，严监严管。针对热点炒作、融券做空、股东质押、随意减持、量化交易等投资者反映的问题，监管都有回应、有举措；二是增量资金支持，长钱长投。在当前低利率时代，权益投资性价比提升，各类大型金融机构积极加仓并长期持有，特别是在部分关键时点出手稳住市场，起到了压舱石的作用；三是产业转型升级，包袱减轻。“924”至今，科技、先进制造、资源品等板块业绩向好，结合地产链数据下行趋势放缓，标志着市场包袱减轻，部分新兴产业已有较强盈利能力，为本轮行情提供坚实的基本面支撑。四季度，基于全年GDP增速目标与现阶段数据，结合季节因素，企业盈利环比承压；但是地产下行趋缓，科技与高端制造等新质生产力景气度较高，同比修复。国内宽松的宏观政策表述力度整体不变、边际趋缓，宏观流动性充裕。股市日成交额维持万亿以上，量化资金占比略高，融资余额维持高位。市场情绪在外交、外贸等各项扰动中波折，各板块轮动较快，指数整体震荡有所托底。明年一季度是“十五五”开局之年的首个季度，预计企业盈利在政策加码、新旧发展动能切换的驱动下同比回升。股市流动性仍宽松，但较此前边际回落。一季度是业绩真空期，关注春节、“两会”等重要时间节点及其前后的市场变化，重要科技成果公布，预计市场情绪将持续偏高，但或按板块分化、波动加剧。整体看来，明年一季度企业盈利向好、流动性宽松、市场情绪偏高的整体局面没有变，有望继续推动股票市场整体持续“慢牛”，但或因一些重要时间节点或事件发生有限的、结构性的调整，重点关注基本面稳健、估值合理、现金流充裕的公司。

四季度债券市场在“超调”与“修复”间反复拉锯，多空力量围绕“当下的资产荒”与“2026年的供需与政策压力”进行激烈博弈。货币政策维持宽松，流动性整体保持合理充裕，资金利率处于低位。但央行货政例会传递的信号或更偏“中性”，市场对降息的预期逐步降温，而对财政政策的预期则有所增强。央行重启国债买卖，为市场注入一剂强心针，但四季度整体买卖规模较为有限。基金销售费用新规的传闻反复，给债市收益率也造成了一定的扰动，最终成稿好于预期，监管对债券基金的相关限制并未如市场此前担忧的那么严格，稳定了机构行为预期，是年底修复行情的重要催化剂。但对明年地方债、超长端国债“供给冲击”的强烈担忧是压制长端债券表现的最核心因素，另外，对2026年初银行信贷“开门红”预期，集中投放信贷可能从债券市场分流资金，导致阶段性的流动性紧张和债券配置力量减弱。市场对利空因素的敏感度上升，对利好的反应相对钝化，交易结构变得脆弱。配置盘因为监管指标或负债稳定性等阻力因素相对谨慎，交易盘机构行为博弈成为了市场关注重点。四季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别变化-2.8BP、-13.7BP、2.7BP、-3.74BP、-1.3BP；其中10年期国债活跃券“25附息国债16”到期收益率从季度初1.8575%至季度末1.85%，小幅震荡。信用债收益率亦整体上行，AA+评级的3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行11.6BP、13.2BP、18.3BP、20.5BP、7.3BP。美国 1月 FOMC 会议降息预期有反复，其近期举措显示了压制能源通胀的决心，降息预期有望延续，中美贸易26年预期或进一步强劲，人民币升值趋势明显，资产配置有再平衡趋势。我们判断到26年3季度之前全球权益市场仍有创新高可能性，我们会在合理位置布局未来数年仍可见增长的权益标的，尤其是在全球算力CAPEX高峰之后，平价算力催生的平价AI应用机会，以及国产算力水平与全球先进水平收敛的投资机会，以及其他高成长性投资机会。近期国内房地产价格环比下行，部分房地产企业债务出险，相应经济刺激政策或加速出台，信贷或有年度修复机会。从周期的划分上，目前经济仍处在宽货币，信用由被动收缩向宽松转换的阶段，经济增长预期不稳定，胜率上中短久期资产仍占优。A股经过25年上涨，26年或有风格再平衡预期，关注年内成长板块、全球周期板块、国内周期板块的三重轮动。在产品投资的运作上，配置思路是以整体产品的绝对收益为目标，结合基金的安全垫情况，债券端侧重控制回撤和流动性管理，逐步增加权益仓位。2025年四季度，由于产品净值具有一定的安全垫且权益市场状态具有牛市特征，我们适当增加股票仓位，债券以流动性较好收率相对稳定的政金债配置为主。

2025年四季度，中国经济运行总体平稳，增长动能结构性分化。制造业PMI回升至50.1%，重返扩张区间。消费温和修复，11月社零同比增长1.3%，服务消费持续活跃，但耐用品需求受政策效应递减影响承压。出口表现强劲，1-11月累计同比增长5.4%，对东盟等一带一路国家出口稳步增长。固定资产投资累计同比下降2.6%，房地产开发投资下降14.5%，基建与制造业投资仍为支撑，设备更新政策逐步显效。财政政策持续发力，货币政策维持适度宽松，流动性整体充裕。四季度中国股市呈窄幅震荡、结构分化格局，上证指数微涨2.22%，创业板指微跌1.08%。周期与金融板块领涨，石油天然气、保险等行业涨幅超20%，科技板块回调。融资资金净流入413.65亿元，外资持续流入电子、银行板块。整体呈现“稳宏观、调结构、重配置”特征，市场由单边上涨转向震荡博弈。债券市场呈现“长端承压、短端稳定、信用修复”特征。10年期国债收益率从1.85%微升至1.87%，30年期国债收益率上行至2.27%，全年累计上行超36个基点，曲线显著陡峭化，反映市场对财政供给与长期通胀预期的担忧。信用利差整体收窄，机构久期主动下调。权益继续压制债市情绪。但也要看到一些对债市有利因素不断累积，如资金面整体宽松，央行通过逆回购等工具持续投放流动性；债券收益率调整之后配置价值显现；经济增长动能较弱，需要政策进一步支持，降准降息可期。总体来看，中国经济在政策托底下保持温和复苏，债市具备一定配置价值，未来有望随政策发力而逐步企稳。展望2026年，债市或进入震荡格局，短久期、高评级资产更受青睐。 我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，四季度重点关注科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控产业链构建势在必行。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益。

基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，三季度是酝酿希望（风偏提升）的时光：宏观经济总量数据尚还看不到特别明显的改善；价格指标趋稳；同期外部无新增风险。从宏观数据看，国内宏观经济还待回暖：1、PMI在三季度走低又回升，还是在50以内，工增有走弱至5.2%；2、社融增速趋稳，M1延续改善至7.2%；3、出口对经济的支撑延续，消费和投资维持转弱。从通胀数据，9月PPI同比-2.3%、CPI同比-0.3%，相应的PPI环比和核心CPI也均在回升中，故从M1和通胀来看，宏观经济呈现出企稳走强的可能性。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中游的盈利有所改善，其中成长股背后的经济新动能部分表现亮眼；从库存和企业经营来看，最新的库存周期延续主动去库特征，工业企业营收和利润平稳，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，三季度明显是成长和创业板的强势区间，市场总体风险偏好提升。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在3季度熊陡，期限、信用利差走阔；2、股市成长表现强势，且题材迭出、轮动上涨；3、核心资产宽基大盘表现也尚可，仅红利和消费地产等表现较弱。总体来看，三季度是进一步风偏提升、成长股强势、悲观情绪转弱的阶段。 综合上面的分析，基金积极调整应对，季度控制债券久期；权益积极进攻，季度内把握了有色、恒科等的配置机会。对于后市，认为四季度股债均存在胜率模糊、赔率不足的困顿。从权益角度来看，结构性积累的涨幅已经可观，基本面盈利数据还待跟进，风险偏好提升和筹码进一步加速进场难度大；从债券角度来看，年内达成宏观目标的可能性较大，增量的货币宽松政策还待观察。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，近期关注整体资产配置的均衡和控回撤。

基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，三季度是酝酿希望（风偏提升）的时光：宏观经济总量数据尚还看不到特别明显的改善；价格指标趋稳；同期外部无新增风险。从宏观数据看，国内宏观经济还待回暖：1、PMI在三季度走低又回升，还是在50以内，工增有走弱至5.2%；2、社融增速趋稳，M1延续改善至7.2%；3、出口对经济的支撑延续，消费和投资维持转弱。从通胀数据，9月PPI同比-2.3%、CPI同比-0.3%，相应的PPI环比和核心CPI也均在回升中，故从M1和通胀来看，宏观经济呈现出企稳走强的可能性。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中游的盈利有所改善，其中成长股背后的经济新动能部分表现亮眼；从库存和企业经营来看，最新的库存周期延续主动去库特征，工业企业营收和利润平稳，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，三季度明显是成长和创业板的强势区间，市场总体风险偏好提升。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在3季度熊陡，期限、信用利差走阔；2、股市成长表现强势，且题材迭出、轮动上涨；3、核心资产宽基大盘表现也尚可，仅红利和消费地产等表现较弱。总体来看，三季度是进一步风偏提升、成长股强势、悲观情绪转弱的阶段。 综合上面的分析，基金积极调整应对，季度积极增配可转债；权益积极进攻，季度增加了非银等股票的配置。对于后市，认为四季度股债均存在胜率模糊、赔率不足的困顿。从权益角度来看，结构性积累的涨幅已经可观，基本面盈利数据还待跟进，风险偏好提升和筹码进一步加速进场难度大；从债券角度来看，年内达成宏观目标的可能性较大，增量的货币宽松政策还待观察。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，近期关注整体资产配置的均衡和控回撤。

2025年第三季度，中国宏观经济运行总体平稳，但增长动能有所转弱。制造业PMI为49.8%，连续两个月回升，显示制造业景气度改善，仍然处于荣枯线以下；非制造业PMI为50.0%，虽环比下降0.3个百分点，但仍处于扩张区间。7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，8月进一步回落至3.4%，显示消费复苏力度偏弱。出口方面，7月出口金额同比增长7.1%，8月回落至4.4%，9月预计同比增速为5.8%。固定资产投资累计同比为0.5%，其中制造业和基建投资增速回落，房地产投资持续疲软，1-8月房地产开发投资同比下降12.9%。财政政策持续发力，专项债发行节奏加快，支持重点领域项目建设。货币政策延续适度宽松基调，流动性整体充裕。央行三季度例会强调“稳增长、提质量、防风险”，延续适度宽松的货币政策，推动融资成本下降。中国股票市场总体表现强劲，主要指数显著上涨。上证指数、深证成指、创业板指和科创50分别上涨12.73%、29.25%、50.40%和49.02%。市场上涨主要受政策支持（如财政发力、流动性宽松）、科技创新行业突破及外资配置偏好提升等因素推动。但9月初市场曾因外部贸易摩擦及获利盘兑现出现调整，整体仍维持结构性上行趋势。债券市场三季度整体处于熊市，10年期国债收益率在三季度末升至1.88%，较6月底1.65%上行23个基点，创2020年三季度以来最大涨幅。30年期国债收益率也呈上行趋势，9月30日为2.20%，较6月底的1.86%上行34个基点。但也要看到一些对债市有利因素不断累积，如资金面整体宽松，央行通过逆回购等工具持续投放流动性；前期收益率调整之后债券配置价值显现；经济增长动能较弱，需要政策进一步支持，降准降息可期。总体来看，中国经济在政策托底下保持温和复苏，债市具备一定配置价值，未来有望随政策发力而逐步企稳。我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，三季度重点关注科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控的集成电路产业链构建势在必行。美国对我国半导体管制措施持续升级，有望加速我国半导体领域的国产化进程。国产化率提升的过程中，相关设备厂、半导体零部件均将受益。AI算力芯片、存储器、液冷等板块均将随之受益。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益。

今年上半年风险偏好显著变化。开年以来虽有关税不确定性的制约，但受益于经济周期自身的韧性，以DEEPSEEK为代表的新质生产力超预期爆发，极大的提振了国内资本市场的信心。同时，在政策推动下消费走强，基建、制造业稳定，地产小阳春成色尚可，社融数据实现开门红。经济的韧性也带来了货币政策阶段性变化。一季度，央行多次在公开场合提示市场利率下行过快的风险，暂停国债买卖。另一方面，“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率基本稳定的目标不会改变”，同时加强市场管理，坚决对市场顺周期的行为进行纠偏。虽然在央行的表态中，仍有“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”的表述，但一季度资金面明显偏紧，资金利率中枢抬升，资金价格波幅较大。在此过程中，存单利率显著上行，抬升了银行的负债成本。同时地方债前置发行更加剧了这一趋势变化。进入二季度，美国突发的关税政策给资本市场带来巨大冲击，但经各部委的一揽子政策，极大的稳定了资本市场和国内主要企业部门的信心。同时，中美不断接触斡旋的谈判过程虽有反复，但整体进展良好。我国也同时与主要经济伙伴沟通交流，拓宽更广阔的贸易路径。这也为国内出口企业争取了宝贵的时间。受抢出口效应带动，二季度出口数据表现仍然较强。消费品以旧换新政策发挥效果，促进消费增速加快。设备更新政策驱动制造业投资，基建投资保持相对平稳。整体政策也因为二季度较为良好的经济数据保持定力，虽然房地产投资及销售数据同比环比仍略显疲弱，物价水平低位徘徊尚未有显著改善，但财政政策等保持克制，为未来可能出现的冲击保留政策空间。这一时期货币政策态度更加明确，虽然4月初在巨大的外部冲击下未有降准降息出台，但人民币汇率压力逐步缓解后，5月央行“双降”落地，释放1万亿长期流动性，6月央行提前公告买断式逆回购操作，进一步释放了呵护信号，隔夜利率也逐步向政策利率靠拢。随着资金利率中枢的下移，非银金融机构流动性较为充裕，债市杠杆率增加。同业存单收益率跟随降息及资金利率走势逐步下台阶，1年国股存单发行利率从1.90%下行至1.66%。上半年债券市场波动较大，一季度资金面偏紧影响，债券市场出现明显调整。受春节前的资金面转紧影响，长短端出现分化，短端调整幅度大于长端，长端在市场巨大的惯性及较强的配置力量共同作用下表现较具韧性；春节后银行负债端压力较大，资金利空逐步向长端传导，再加上以权益市场的困境反转，长端收益率明显上行。伴随着十债收益率达到1.9%的点位，十债上行幅度接近近年来债券大幅调整的极值，央行通过公开市场操作等途径释放流动性，稳定了市场的恐慌情绪。债市随后缓慢修复，并在贸易战当天大涨，接着进入窄幅波动区间。截止报告期，虽然2季度央行降准降息，但债市收益率并未突破前低。相反，随着几次波动行情，主要期限活跃券下行的低点都在缓慢的不断的抬升。我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，上半年重点关注科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控的集成电路产业链构建势在必行。美国对我国半导体管制措施持续升级，有望加速我国半导体领域的国产化进程。国产化率提升的过程中，相关设备厂、半导体零部件均将受益。AI算力芯片、存储器、液冷等板块均将随之受益。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益。

基金在上半年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。上半年是混沌而又波动的阶段：宏观经济总量数据尚可，分项之间隐忧仍存；关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复；同期外部不确定的扰动也对中长期增加不确定性。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性持续：1、尽管官方PMI在近几个月反复至50以下，但工增推升到6%以上；2、社融增速缓步回升至8.9%，M1也在改善中；3、消费增速5月回升到6.4%，出口对经济的支撑延续。但是从通胀数据，6月PPI同比-3.6%、CPI同比0.1%，相应经济的周期部门，投资地产等还难有起色；考虑到国补和抢出口在2季度中的支撑作用，下半年有较大不确定。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，除了部分上游和产业成长逻辑外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游消费较弱；从库存和企业经营来看，最新的库存周期呈现出主动去库特征，工业企业营收和利润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，2季度明显是银行和微盘股的强势区间，哑铃型的走势分别体现了不同资金的应对策略。落实到上半年的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券V型震荡走牛，期限、信用利差压缩；2、股市银行和成长小盘表现强势，且题材迭出、轮动加速；3、核心资产、注重业绩的板块总体表现一般。总体来看，上半年是惯性下的强现实弱预期，股债表现较多的都是筹码交易特征。 综合上面的分析，基金积极调整应对，上半年择机增加可转债持仓；权益防守胜过进攻，适当减持了周期消费，增加了大金融板块配置。

基金在上半年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。上半年是混沌而又波动的阶段：宏观经济总量数据尚可，分项之间隐忧仍存；关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复；同期外部不确定的扰动也对中长期增加不确定性。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性持续：1、尽管官方PMI在近几个月反复至50以下，但工增推升到6%以上；2、社融增速缓步回升至8.9%，M1也在改善中；3、消费增速5月回升到6.4%，出口对经济的支撑延续。但是从通胀数据，6月PPI同比-3.6%、CPI同比0.1%，相应经济的周期部门，投资地产等还难有起色；考虑到国补和抢出口在2季度中的支撑作用，下半年有较大不确定。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，除了部分上游和产业成长逻辑外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游消费较弱；从库存和企业经营来看，最新的库存周期呈现出主动去库特征，工业企业营收和利润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，2季度明显是银行和微盘股的强势区间，哑铃型的走势分别体现了不同资金的应对策略。落实到上半年的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券V型震荡走牛，期限、信用利差压缩；2、股市银行和成长小盘表现强势，且题材迭出、轮动加速；3、核心资产、注重业绩的板块总体表现一般。总体来看，上半年是惯性下的强现实弱预期，股债表现较多的都是筹码交易特征。 综合上面的分析，基金积极调整应对，上半年择机增加了债券久期；权益防守胜过进攻，适当减持了周期消费，对于成长板块的交易还有待加强。

1、投资策略 基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，一季度宏观基本面和金融市场表现分化较大：宏观经济弱企稳，但股债波动分化加大，成长价值风格劈叉、债市波动加剧而又压缩利差；海外不确定性显著提升，美国股债汇关键指标均走出过山车行情，叠加政治乱局、关税战阴影。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性缓慢企稳上行，但持续性待观察：1、官方PMI在1月回落至49.1后，2-3月突破50切稳步上行，M1尽管提升幅度不大，但同比为正；2、社融增速2月上行至8.2%，政府债券发行支撑之外，能看到经济信用扩张的苗头；3、消费增速回升到4%，投资企稳改善，一二线地产交投亮眼，出口对经济的支撑减缓。看3月通胀数据，PPI同比-2.5%、CPI同比-0.1%，总体来看，宏观经济还是处于以价换量阶段，但短期热点事件、科技突破和地产交投表征的趋势转好明确。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，上市公司层面盈利增速还是趋弱，中下游等收入、盈利等略有改善，但总体不明显；从库存和企业经营来看，截止2月库存周期又呈现被动补库的短期特征，工业企业营收和利润累计同比有所改善；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，尽管1季度债券市场收益率总体上行，但更多仅能表征货币当局的多重目标约束；从股市风格来看，1季度明显是成长股和中小票相对强势，大盘宽基尤其是红利股表现较差，理解还是更多体现为风偏和情绪下的风格变化，也不否认有部分关于经济转好的线性外推。落实到1季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在1季度乐极生悲，行情演绎较超出市场传统认知；2、股市成长、小盘表现强势，且轮动加速；3、24年相对占优的防守风格总体跑输。总体来看，权益表现偏乐观有领先，而债券当下受到掣肘较多。综合上面的分析，基金积极调整应对，季度内债券敞口较低；权益风格调整较大，年初减持红利，增配了科技成长和消费地产，进入3月份后又适当降低了权益仓位。2、运作分析基金一季度表现中规中矩，相对排名稳定。1月份之后，规模变化对投资有一定影响，但还是保持操作，努力在权益市场中捕捉机会。对于后市，认为在4月的关税战后，股票和债券的未来演绎被大大加速了。从权益角度来看，贸易部门的利润短期不确定性大大增强，相应内需、安全可控等方面的重要性迅速提升；从债券角度来看，基本面还没有太大风险，但中美脱钩后演绎后，基础货币投放将更多依赖于自主投放，且国内货币政策有望进一步增加独立性（美元弱势演绎）。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，即认为关税事件冲击，可明确作为我们前面反复提及转型三步曲中，逐步从地产脱敏，到中美脱钩和长期内外双循环过渡的标志性事件；或者说我们将不得不进入到提升内需以作为解决内部矛盾和外部矛盾的唯一办法的阶段。基于一季度的资产表现、即将面对的复杂的外部环境和内部政策变化，我们还是认为短期不悲观、长期不侥幸。

2025年一季度中国经济延续复苏态势，开门红特征明显，特别是春节期间的deepseek横空出世大幅提升了市场信心。从结构看，消费回暖与出口是主要驱动力，而房地产投资仍相对疲软。1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，较2024年全年加快0.5个百分点，其中汽车、家电以旧换新政策拉动明显。基建投资在专项债加速发行的支撑下同比增长9.3%，但房地产开发投资同比下降 9.8%。物价方面，3月CPI同比下跌0.1%，PPI同比下降跌2.5%，反映工业需求不足，尤其是能源、原材料价格持续低迷。政策层面，货币政策调控侧重宏观审慎与防风险，银行间流动性呈现相对偏紧的状态。财政政策积极发力，侧重消费与科技，政府债券发行提速。一季度债券收益率呈现先下后上的走势。基本面亮点逐渐增多，风险偏好改善，以及资金面持续偏紧的影响下，国债收益率整体有所回升。截至3月末，10年期国债收益率较年初上行20bp至1.81%，30年期国债收益率上行19bp至2.02%，中短端利率波动更大，1年期国开债收益率上行37bp。我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，一季度重点布局科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控的集成电路产业链构建势在必行。美国对我国半导体管制措施持续升级，有望加速我国半导体领域的国产化进程。国产化率提升的过程中，相关设备厂、半导体零部件均将受益。AI算力芯片、存储器、液冷等板块均将随之受益。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益。

1、投资策略 基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，一季度宏观基本面和金融市场表现分化较大：宏观经济弱企稳，但股债波动分化加大，成长价值风格劈叉、债市波动加剧而又压缩利差；海外不确定性显著提升，美国股债汇关键指标均走出过山车行情，叠加政治乱局、关税战阴影。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性缓慢企稳上行，但持续性待观察：1、官方PMI在1月回落至49.1后，2-3月突破50切稳步上行，M1尽管提升幅度不大，但同比为正；2、社融增速2月上行至8.2%，政府债券发行支撑之外，能看到经济信用扩张的苗头；3、消费增速回升到4%，投资企稳改善，一二线地产交投亮眼，出口对经济的支撑减缓。看3月通胀数据，PPI同比-2.5%、CPI同比-0.1%，总体来看，宏观经济还是处于以价换量阶段，但短期热点事件、科技突破和地产交投表征的趋势转好明确。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，上市公司层面盈利增速还是趋弱，中下游等收入、盈利等略有改善，但总体不明显；从库存和企业经营来看，截止2月库存周期又呈现被动补库的短期特征，工业企业营收和利润累计同比有所改善；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，尽管1季度债券市场收益率总体上行，但更多仅能表征货币当局的多重目标约束；从股市风格来看，1季度明显是成长股和中小票相对强势，大盘宽基尤其是红利股表现较差，理解还是更多体现为风偏和情绪下的风格变化，也不否认有部分关于经济转好的线性外推。落实到1季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在1季度乐极生悲，行情演绎较超出市场传统认知；2、股市成长、小盘表现强势，且轮动加速；3、24年相对占优的防守风格总体跑输。总体来看，权益表现偏乐观有领先，而债券当下受到掣肘较多。综合上面的分析，基金积极调整应对，季度内降低了债券久期；权益风格调整较大，年初减持红利，增配了科技成长和消费地产，进入3月份后又适当降低了权益弹性。2、运作分析基金一季度表现优秀，积极操作下，相对排名较好。1月份之后，降低债券久期；同期，在权益市场中积极捕捉弹性机会，总体上基金在大类资产上操作灵活，仓位限制较少，总体波动中较为占优。对于后市，认为在4月的关税战后，股票和债券的未来演绎被大大加速了。从权益角度来看，贸易部门的利润短期不确定性大大增强，相应内需、安全可控等方面的重要性迅速提升；从债券角度来看，基本面还没有太大风险，但中美脱钩后演绎后，基础货币投放将更多依赖于自主投放，且国内货币政策有望进一步增加独立性（美元弱势演绎）。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，即认为关税事件冲击，可明确作为我们前面反复提及转型三步曲中，逐步从地产脱敏，到中美脱钩和长期内外双循环过渡的标志性事件；或者说我们将不得不进入到提升内需以作为解决内部矛盾和外部矛盾的唯一办法的阶段。基于一季度的资产表现、即将面对的复杂的外部环境和内部政策变化，我们还是认为短期不悲观、长期不侥幸。