刘雨卉 - 基金投资策略和运作

四季度国内债券市场以震荡为主，收益率曲线陡峭化。报告期内，10年国债收益率下行1BP至1.85%，超长债表现略弱。权益市场高位震荡，市场牛市情绪并未显著动摇。大宗商品价格如金银铜铝等表现较强，加上国内“反内卷”政策的逐步推进，通货膨胀筑底回升的预期上升。10月底央行宣布重启国债买卖操作，不过整体规模偏小。年末两场重要会议落地明确延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调。交易型机构心态偏弱，配置型机构入场意愿有限。报告期内，我国宏观经济实际表现延续偏弱态势，仅通胀在扩大内需的支持下有所企稳。制造业PMI整体偏弱运行，固定资产投资完成额累计同比滑入负增长区间，房地产开工和投资弱势运行，贷款增速持续下降。但报告期内债券市场对经济基本面反应平淡，主要围绕预期博弈和机构行为展开。资金面合理充裕，资金价格低位稳定。投资运作上，本基金报告期内采取了短久期利率债策略，保持较好的流动性。

2025年四季度，债券市场整体呈现震荡态势，长端利率维持在年内相对高位区间运行，其中10年期国债收益率在1.80%—1.88%区间内窄幅波动，30年期国债收益率在2.13%—2.28%区间内波动。10月份利率整体小幅向下，月末央行宣布将重启国债买卖操作，提振了市场情绪；11月长端利率筑底回升，期间股市表现相对平稳，债券市场受到多重因素扰动，一方面市场风险偏好整体不低，同时基金销售新规尚未落地，债基有一定赎回压力，债券在这一过程中表现偏弱。12月长端及超长端利率波动有所加大，年底资金面的扰动以及市场对下一年宏观预期边际改善，加上对新年长端利率供给压力的担忧，债市整体表现一般。报告期内宏观经济数据对债市整体依旧有支撑，经济数据和金融数据结构改善依旧不显著，地产销售和投资数据维持低位，消费回落，同时四季度政府债券的同比支撑作用也有所减弱。但本报告期内，债券市场关注点在市场风险偏好及机构行为上，对于宏观基本面数据的表现有所钝化。报告期内银行体系流动性保持合理充裕，资金价格波动整体处于可控范围。从债券各品类表现来看，报告期内信用债表现相对好于长端利率，整体波动幅度小于利率品种，同时票息收益有一定优势，整体表现上稳定性更高一些，另外短期限信用债表现整体好于长期限信用债。投资运作上，本基金以信用债投资为主，精选中等期限信用债，在严格控制信用风险的基础上，赚取票息收益及信用债资本利得收益。报告期内重点关注产品的流动性，维持中短久期，同时控制组合杠杆在适当水平。

三季度债券市场整体较弱，熊陡特征明显。7月份，反内卷政策导致通胀预期明显升温，6月份CPI数据的改善也强化了通胀预期。7月19日雅江水电站的开工催化了稳增长预期，债券市场走弱。7月底中美关税继续暂停90天，但政治局会议未明显提及增量政策，债券市场小幅回暖。8月初财政部公告对国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，中旬央行2季度央行货币政策执行报告重提防范资金空转，债券市场继续下行。8月底，十年国债收益率临近1.8%，9月制造业PMI数据偏弱，债券市场有所回暖。9月初公募基金销售费用新规意见稿出台，债券基金被净赎回，债券收益率震荡上行。9月中旬公布的上月经济数据偏弱，十年国债收益率在1.8%关键点位附近震荡。央行三季度持续维护资金面的均衡宽松，短端收益率相对平稳。三季度1年和10年国债收益率分别上行2.5BP和21.4BP，收益率曲线陡峭化。投资运作上，本基金近期采取了短久期利率债策略，保持较好的流动性。

2025年三季度债券市场表现较弱，主要受到资本市场风险偏高抬升、公募费率改制、基金预防性赎回压力等因素的影响，长端现券受到一定压制。报告期内，10年期国债收益率从1.64%上行22BP至1.86%。自6月底以来，权益市场表现较好，情绪抬升较快，加上国内持续推进“反内卷”政策，走出通缩的预期较高，部分商品价格也有明显抬升，“股债跷跷板”的特征持续了较长时间。随着长端利率上行至接近年初高点的水平，有一定配置资金参与，在基本面支撑和资金面维持偏宽松的背景下，利率上行幅度尚可控。报告期内短端利率变化相对较小，1年期国债收益率从1.34%上行3BP至1.37%。收益率曲线整体陡峭化。报告期内公布的宏观经济数据整体表现依旧偏弱，除了通胀数据整体呈现筑底的特征，预期相对积极，其他经济数据和金融数据结构改善不明显，地产销售数据维持低位，消费和投资增速均较低，信贷同比数据没有太多亮点。但本报告期内，债券市场主要关注风险偏好及机构行为，对基本面数据相对淡化。三季度资金面整体维持偏宽松，资金价格波动幅度有限。从债券各品类表现来看，报告期内信用债表现依旧弱于利率债，中长端信用债表现弱于短端信用债，3-5年期信用债中，AA等级信用债收益率上行幅度低于AA+及以上品种收益率上行幅度。投资运作上，本基金以信用债投资为主，精选中等期限信用债，在严格控制信用风险的基础上，赚取票息收益及信用债资本利得收益。报告期内重点关注产品的流动性，适当缩短了组合久期，同时控制组合杠杆在适当水平。

2025年上半年债券市场整体呈震荡态势，一季度长短端利率债调整幅度均较大，二季度资金面相对稳定，长端利率先下后震荡，整体看，上半年1年期国债收益率上行27BP左右，10年期国债收益率上行4BP左右，收益率曲线整体走平。具体来看，一季度受汇率波动、季节性资金需求以及央行相对谨慎的公开市场操作影响，短端利率快速上行，银行间资金价格抬升明显，且资金紧张的状态持续时间较长，与此同时，银行体系负债端压力持续，推动同业存单利率走高。长端利率一方面受资金偏紧的影响，另一方面部分经济数据表现尚可，债券市场整体情绪偏弱。二季度市场流动性环境有所改善。5月初，央行宣布降准并下调政策利率10个基点，带动短端利率回落，银行间资金价格相对稳定，非银融资整体压力可控。经济数据表现一般，通胀维持偏低，基本面对债市有支撑，长端利率区间震荡为主。投资运作上，本基金遵循稳健的投资理念，主要投资利率债，持有资产的久期与产品封闭期匹配，并维持一定杠杆率。

我国上半年GDP累计同比增长为5.3%，宏观经济运行平稳。一季度我国经济起步良好，GDP同比增长5.4%，其中生产端表现良好，规模以上工业增加值同比增速较去年四季度明显提高。一季度出口韧性较强，固定资产投资同比增长达4.2%。官方制造业PMI逐月抬升至3月份的50.5%水平。二季度外部冲击对我国经济影响加大，GDP同比增速回落至5.2%。上半年固定资产投资完成额累计同比2.8%，较一季度增速明显走弱。房地产投资在二季度也出现进一步走弱，上半年房地产开发投资完成额累计同比-11.2%。政策方面，全国两会提出今年GDP增长目标5%左右，实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。5月上旬央行降息降准。在上述经济、政策影响下，上半年长端债券收益率总体低位震荡，短端明显上行。上半年十年国债收益率下行3BP，至1.65%；一年期国债收益率上行26BP，至1.34%。从节奏上看，年初央行暂停国债买入和资金面收紧，民营企业座谈会和科技主题发酵，经济预期改善，债券市场明显调整。随着中美经贸博弈，央行降息降准，债券长端收益率下行。随着十年国债收益率临近1.6%，中美经贸会谈出现积极进展，银行卖出老券兑现利润，部分银行债券投资久期被指导，债券市场窄幅震荡。资金方面，年初央行关注资金空转，引导资金面收紧，一季度末央行加码净投放，资金利率逐步降低。二季度资金面整体平稳，央行整体呵护态度。转债方面，上半年整体震荡上行，转债估值上行至高位。一季度在DeepSeek、机器人等科技板块情绪上扬带动下，转债和权益市场明显上行。3月中下旬开始AI等板块热度退却，临近年报业绩披露期，风险偏好下降。4月初中美经贸摩擦导致市场风险偏好下行，转债下跌至底部。随后维稳资金入场，央行明确流动性支持，中美经贸谈判进展超预期，风险偏好持续回升。转债估值已上升至历史高位，性价比逐步弱化。操作方面，本基金坚持了稳健灵活的增强策略，随着市场的上涨逐步对可转债止盈。纯债部分采取了相对稳健的久期策略，保持较好的流动性和信用质地。我们短期内采取相对防守的投资策略，以短久期利率债投资为主，充分保障基金净值的稳定性和组合流动性。

2025年上半年债券市场整体呈震荡态势，10年期国债收益率从年初的1.60%上行5BP至1.65%左右，其中一季度调整幅度更大，10年期国债收益率从低点1.6%左右回调至1.8%以上，经济基本面和资金面因素共同影响了债券市场的走势。年初以来，银行间资金面即维持紧平衡，央行态度整体维持中性，净投放与净回笼交替，银行间资金整体保持充裕，但大行负债端有一定压力，资金价格下行幅度有制约，在此背景下，收益率曲线整体下行空间比较小。经济基本面上，部分分项有阶段性企稳迹象，但内生需求指标依旧偏弱，通胀维持在较低水平。二季度债券市场的主线是震荡，宏观经济数据表现一般，投资增速改善不明显，地产维持偏弱，社融主要依赖政府债，信贷结构整体维持偏弱，通胀数据较低，基本面总的来说对债券市场比较友好。资金面保持整体平稳充裕，降准降息落地后，银行间资金价格中枢有所下移。货币政策对债市比较呵护。从债券各品类表现来看，信用债策略表现依旧优于利率债，尤其是5-6月份，利差压缩明显，票息收益与资本利得收益均优于利率品种。投资运作上，本基金以信用债投资为主，报告期内维持产品久期和杠杆适中，精选个券，在严控信用风险的基础上，赚取票息收益，持续关注信用品种的流动性。另外择时参与利率交易并适时止盈。

2025年一季度债券市场出现明显调整，10年国债收益率从低点1.6%左右回调至1.8%以上，经济基本面和资金面因素共同影响了债券市场的走势。年初以来，银行间资金面即维持紧平衡，央行态度整体维持中性，净投放与净回笼交替，银行间资金整体保持充裕，但大行负债端有一定压力，资金价格下行幅度有制约，在此背景下，收益率曲线整体下行空间比较小。经济基本面上，部分分项有阶段性企稳迹象，但内生需求指标依旧偏弱，通胀维持在较低水平，后续关注关税落地对国内出口数据的影响。从债券各品类表现来看，自去年四季度以来，信用债策略表现优于利率债，去年三季度信用品种经历过一轮相对较大幅度的调整后，配置价值显现。在低利率大背景之下，建议珍惜高票息收益的资产的配置价值。今年财政方面对于政府化债依旧重视，降低尾部风险依旧是大势所趋，城投债后续供给大概率下降，可以适时把握其配置的机会。投资运作上，本基金以信用债投资为主，精选中短久期信用个券，控制信用风险，赚取票息收益及信用债资本利得收益，持续关注信用品种的流动性。同时根据市场行情调整组合久期，择时参与利率交易并适时止盈。

2025年以来，经济基本面预期相比去年底有一定改善，同时宽货币节奏低于预期，资金维持紧平衡状态，导致债券市场整体表现偏弱，收益率曲线有所上行。春节前资金面即成为影响债券市场的核心因素，央行公开市场操作相对谨慎，短端资产调整幅度远大于长端资产，1年期国债收益率从年初1%左右上行至1.35%左右。2月份长短端利率同步调整，资金持续收紧带动中长端利率调整，10年国债收益率上行10BP左右 。3月长端利率先上后下，10年国债活跃券收益率高点触及1.9%，下旬开始资金面的扰动得到平息，资金价格相对稳定，存单价格也从高位开始回落，债券市场的核心关注点逐步回归到基本面。资金面上，今年以来银行间资金价格持续偏高，隔夜回购利率的中枢基本在1.8%以上，有部分时段在2%以上的高位，偏离政策利率较远。一方面，一季度降准降息预期落空，大行的负债压力持续较大；另一方面，央行公开市场操作相对谨慎，净回笼和净投放交替，资金价格下行空间难以打开。3月下旬资金价格相对稳定，跨季相对顺畅。报告期内本基金维持一定杠杆率，受市场环境影响，融资成本整体略有抬升。投资运作上，本基金遵循稳健的投资理念，主要投资利率债，持有资产的久期与产品封闭期匹配，并维持一定杠杆率。

一季度债券市场整体有所调整，收益率曲线熊平。年初在配置压力下部分机构做多。随后央行约谈、暂停国债买入、资金面收紧，短端收益率随资金价格明显上行，长端收益率相对平稳。春节后资金面持续偏紧，存单发行提价，信贷开门红，民营企业座谈会和科技主题发酵改善经济预期，机构出现防御性赎回债券基金，债券市场调整向长端债券发展。3月初央行维稳资金面，债市情绪偏谨慎，十年国债收益率在1.7%附近盘整。两会对经济增长目标偏积极，对消费、科技领域释放积极信号，央行表示支持性的货币政策取向是一种状态，债券市场降息预期弱化，十年国债收益率上升至阶段高点1.90%左右。3月中以来央行投放偏积极，MLF采取多重利率招标，权益市场降温，债券收益率有所回落。一季度一年、十年国债收益率分别上行了46BP和13BP。一季度我国经济总体较为平稳，生产端持续恢复，房地产止跌信号增多，财政政策提前发力。转债方面，政治局会议、经济工作会议结束后市场风险偏好下滑，年初跟随权益市场下行。随后在DeepSeek、机器人等带动下科技板块明显上涨，转债和权益市场有所上行，转债估值也被拉升至相对高位。3月18日后，AI等科技板块热度退却，临近业绩披露期，权益风险偏好下降，小盘股波动更大。转债受小盘风格和前期估值高位影响较大，部分机构止盈。整体来看，转债市场当季仍取得较好的回报。投资运作上，本基金坚持了稳健灵活的转债增强策略，对转债适度止盈。纯债部分仍采取了相对灵活的久期策略，保持较好的流动性和信用质地。

2024年是债券牛市，长端利率整体呈现单边下行态势，十年期国债收益率下行幅度超过80BP至1.67%，全年经济基本面整体呈现弱修复特征，降息预期较强，机构欠配压力持续存在，这些因素均推动收益率往下。资金面方面，全年基本保持充裕，资金价格波动幅度可控，全年银行间融资成本比上一年有所下降，跨季跨节融资均比较顺畅。上半年股市表现偏弱，市场风险偏好整体下降，机构配置动力较强，利率下行逻辑顺畅；三季度，受到监管趋严、大行卖债以及宏观政策陆续出台等因素的影响，债券市场出现阶段性调整；四季度，非银同业存款定价自律机制相关消息带来长短端收益率的同步快速下移，同时基本面数据对债券市场也有支撑。 投资运作上，本基金遵循稳健的投资理念，主要投资利率债，持有资产的久期与产品封闭期匹配，并维持一定杠杆率，严格控制交易风险，尽量压低产品融资成本。

2024年债券市场延续牛市行情，全年在经济基本面温和复苏的背景下，政策宽松预期与资产荒格局形成双重驱动，叠加资金面平稳运行提供的流动性支持，共同推动了收益率的下行，十年期国债收益率下行至1.67%。资金面方面，全年银行间市场维持合理充裕状态，资金价格波动幅度可控，DR007等基准利率中枢较上年明显下移，且季节性时点资金融通保持顺畅，为债市营造有利环境。从阶段特征分析，上半年权益市场震荡调整促使市场风险偏好整体下降，同时机构配置动力较强，利率整体下行；三季度，受到监管趋严、大行卖债以及宏观政策陆续出台等因素的影响，债券市场有所调整；四季度，非银同业存款定价自律机制相关消息带来收益率曲线整体快速下移，尤其短端品种受资金面宽松驱动，收益率下行幅度更大。 投资运作上，本基金主要投资利率债及中高等级信用债。精选中高等级、交投相对活跃信用债，重点关注城投债，以票息策略为主，合理控制个券投资比例，适当参与波动交易，三季度信用债跟随利率债调整较多，信用利差走阔，产品适时增加了信用债仓位，四季度该品种整体表现好于利率债；另外适时参与利率债交易，合理调节组合久期，为组合提供流动性的同时赚取资本得利。