李沐阳 - 基金投资策略和运作

截至本报告期末华泰柏瑞东南亚科技ETF发起式联接（QDII）A的基金份额净值为1.3042元，本报告期基金份额净值增长率为2.67%，同期业绩比较基准收益率为2.54%，截至本报告期末华泰柏瑞东南亚科技ETF发起式联接（QDII）C的基金份额净值为1.2953元，本报告期基金份额净值增长率为2.64%，同期业绩比较基准收益率为2.54%。　　四季度，东南亚科技板块在“流动性改善与基本面韧性”双主线驱动下震荡走强。宏观层面，美联储降息周期启动叠加东南亚本土政策刺激，推动全球资金向新兴市场回流。区域经济韧性显现，越南印尼四季度GDP同比增速超预期，为科技需求提供支撑。板块内部分化显著，互联网平台受益于数字支付渗透率提升，而半导体制造受全球AI算力需求拉动。此外，地缘压力缓和进一步缓解出口不确定性。　　2026年，板块行情或从“流动性驱动”转向“盈利验证”。美联储若延续降息路径，叠加东南亚数字基建加速，将优化科技企业融资环境。需求端，AI终端渗透与区域数字鸿沟填补仍构成长期增长逻辑。需警惕全球贸易摩擦反复及部分国家财政压力，但人口红利与金融科技等结构性优势有望持续吸引资本配置。若成分股业绩兑现，估值修复动能有望强化。　　我们严格按照基金合同的规定，紧密跟踪标的指数、跟踪偏离最小化的投资策略进行被动投资。本报告期内，本基金的日均绝对跟踪偏离度为0.011%，期间日跟踪误差为0.016%，较好地实现了本基金的投资目标。　　本基金将继续严格遵守跟踪偏离最小化的被动投资策略，从而为基金投资人谋求与业绩比较基准基本一致的投资回报。

今年以来，提振消费专项行动深入实施，消费品以旧换新政策发力显效，带动消费潜能释放。1-11月，社会消费品零售总额456067亿元，增长4.0%。今年四季度，恒生消费指数下跌8.10%，终结了三季度的上行走势。指数权重板块中，餐饮表现最为亮眼，对指数走势形成一定支撑。　　展望后续，随着我国人均GDP突破1.3万美元，居民消费将不再仅满足于“刚需”，可选消费或迈入普及与升级阶段。我们认为消费增长内生动力仍需增强，未来内需扩张政策将从提升消费意愿和增强消费能力两端协同发力，主要面向“有潜能的消费”和“新型消费”领域，消费板块内部或有结构性机会。具体来看：1）中央经济工作会议明确定调，“坚持内需主导，建设强大国内市场”是2026年经济工作首要任务，提出“深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划”与“扩大优质商品和服务供给”，以从供需两端发力加速释放消费潜力；2）我国具备超大规模市场和丰富应用场景优势，随着科技产品、数字技术、人工智能等不断催生新业态新模式新场景，沉浸式、体验式消费场景创新培育，电子商务、直播经济、在线文娱蓬勃发展，消费市场韧性和潜力将继续显现；3）国家发改委牵头印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，“两新”政策迎来优化，同时2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划已向地方提前下达，消费板块或将进入“政策驱动+低基数”修复窗口期；4）恒生消费指数当前市盈率为16.56倍，处于基期以来1.6%的历史底部区间，估值具备相当吸引力。　　我们严格按照基金合同的规定，紧密跟踪标的指数、跟踪偏离最小化的投资策略进行被动投资。本报告期内，本基金的日均绝对跟踪偏离度为0.039%，期间日跟踪误差为0.058%，较好地实现了本基金的投资目标。　　本基金将继续严格遵守跟踪偏离最小化的被动投资策略，从而为基金投资人谋求与业绩比较基准基本一致的投资回报。

四季度，半导体设备板块在“国产替代加速与全球AI算力需求爆发”驱动下呈现供需两旺态势。产业层面，存储芯片价格快速上涨，三大原厂暂停DDR5报价推动第四季度Server　DRAM合约价涨幅预期上调至18%-23%，直接拉动国内晶圆厂扩产意愿。国产化进程显著提速，某新IPO募资295亿元重点投向产线技术升级，某头部设备企业薄膜设备收入同比增长超13倍，国产化率从2020年不足10%提升至当前接近30%。政策端，大基金三期3440亿元资金明确支持设备材料环节，叠加“十五五”规划对科技自立自强的强调，进一步巩固产业链自主可控逻辑。　　2026年，板块景气度有望延续。需求侧，AI算力建设推动高端逻辑芯片与HBM存储需求，全球晶圆厂设备支出有望连续三年增长，国内晶圆厂产能利用率高企或将支撑设备订单释放。技术迭代方面，14A制程攻关与先进封装产线建设优先惠及国产设备龙头，干法刻蚀、薄膜沉积等环节国产化率有望快速提升。需警惕全球贸易摩擦对供应链的扰动，但国产替代与AI算力基建的刚性需求仍构成板块长期支撑。板块估值方面或需关注外部AI叙事与美联储降息周期变化。　　我们严格按照基金合同的规定，紧密跟踪标的指数、跟踪偏离最小化的投资策略进行被动投资。本报告期内，本基金的日均绝对跟踪偏离度为0.018%，期间日跟踪误差为0.033%，较好地实现了本基金的投资目标。　　本基金将继续严格遵守跟踪偏离最小化的被动投资策略，从而为基金投资人谋求与标的指数基本一致的投资回报。

截至本报告期末，本基金份额净值为1.4086元，本报告期内基金份额净值增长率为2.90%，本基金的业绩比较基准收益率为2.64%。　　四季度，东南亚科技板块在“流动性改善与基本面韧性”双主线驱动下震荡走强。宏观层面，美联储降息周期启动叠加东南亚本土政策刺激，推动全球资金向新兴市场回流。区域经济韧性显现，越南印尼四季度GDP同比增速超预期，为科技需求提供支撑。板块内部分化显著，互联网平台受益于数字支付渗透率提升，而半导体制造受全球AI算力需求拉动。此外，地缘压力缓和进一步缓解出口不确定性。　　2026年，板块行情或从“流动性驱动”转向“盈利验证”。美联储若延续降息路径，叠加东南亚数字基建加速，将优化科技企业融资环境。需求端，AI终端渗透与区域数字鸿沟填补仍构成长期增长逻辑。需警惕全球贸易摩擦反复及部分国家财政压力，但人口红利与金融科技等结构性优势有望持续吸引资本配置。若成分股业绩兑现，估值修复动能有望强化。　　我们严格按照基金合同的规定，紧密跟踪标的指数、跟踪偏离最小化的投资策略进行被动投资。本报告期内，本基金的日均绝对跟踪偏离度为0.005%，期间日跟踪误差为0.006%，较好地实现了本基金的投资目标。　　本基金将继续严格遵守跟踪偏离最小化的被动投资策略，从而为基金投资人谋求与标的指数基本一致的投资回报。

2025年四季度市场呈现结构性机会，其中石油石化、国防军工、有色金属、通信表现明显较好，涨跌幅分别为16.97%、16.74%、15.63%、14.72%。整体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指和科创50的涨跌幅分别为-0.23%、0.72%、0.27%、-1.08%和-10.10%。从市场风格来看，期间沪深300价值指数（6.28%）跑赢沪深300成长指数（-1.58%），中证500价值（4.27%）亦跑赢中证500成长（-1.45%）。　　四季度，中证全指电力指数累计下跌1.00%但结构分化，细分行业中火电、水电、核电表现较好，风电、光伏、电能综合服务则相对较弱。具体来看，10月指数整体呈现上行形态，除了市场风格出现阶段性切换、资金从科技成长流入低位避险板块之外，更重要的原因在于电力现货市场建设加速：11月初我国28个省份现货市场均已进入连续运行，基本实现2025年4月发改委、能源局提出的2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖的目标。不过，随着全社会用电量在11月出现季节性回落，叠加宏观经济复苏节奏放缓，电力需求端缺乏支撑，而供应端新能源装机的持续增长进一步加剧供需矛盾，电力企业营收增长承压；且11月煤价回升撞上江苏、广东等电力消费大省中长期交易电价多次出现低价成交，形成“煤价上涨、电价下行”的盈利倒挂格局，市场对火电企业的盈利预期显著下修，成为指数下行的核心基本面因素。12月，随着煤价再度进入下行通道，火电成本压力阶段性缓解，叠加政策层面密集出台电力行业支持举措，催化电力板块温和修复，而月底年末资金回笼压力集中释放，又导致指数出现连续下行。　　展望后市，制约当前电力板块盈利的核心问题仍是电价，而从2026年长协电价来看，除了华东地区压力预计较大之外，其他地区相对可控。分板块来看，火电2026年容量电价将有明确抬升、电改催化火电灵活性价值兑现，“周期切换红利”的预期更加明确，有望令成本端煤价对于火电股价的影响权重进一步降低，相关公司的度电盈利或仍有向上空间；水电在建蓄能项目有望维持较高增长，2026年主要关注落地省份长协电价下降对外送水电的影响，目前测算影响幅度相对有限，而其股利支付率向来显著领先板块内其他子行业，低利率下息差优势有望持续提升；核电则有望在Al竞争下开启高速增长期，“十五五”期间预计年均核准机组数8台左右，同时其市场化交易比例逐步增加，度电利润受电价影响相对可控；绿电2025年以来补贴回款显著加速，带动企业现金流改善，但在“136号文”后市场化竞价进入深水区，装机高增下消纳压力进一步增大，2026年各地新能源竞价结果整体呈现风电大于光伏、东部高于西部的特点，后续区域分化预计进一步增大，可关注电价相对稳定的风电运营商。整体而言，新型电力系统建设驱动的电网升级、绿电消纳、用户侧革命已成为电力板块的长期增长引擎，除风光水火核外，未来储能、特高压、智能电网、虚拟电厂等权重有望抬升，或为电力指数带来拔估值动力。需知，电力板块走势本质是电力系统转型的缩影——从政策保底走向市场竞逐、从单一发电走向源网荷储协同，因此或同时走通量增与价涨两条逻辑。　　我们严格按照基金合同的规定，紧密跟踪标的指数、跟踪偏离最小化的投资策略进行被动投资。本报告期内，本基金的日均绝对跟踪偏离度为0.017%，期间日跟踪误差为0.025%，较好地实现了本基金的投资目标。　　本基金将继续严格遵守跟踪偏离最小化的被动投资策略，从而为基金投资人谋求与业绩比较基准基本一致的投资回报。

回顾四季度，游戏动漫板块表现相对疲软，在此期间，中证动漫游戏指数单季度下跌10.34%，一方面，行业在经历前期政策利好与估值抬升后，进入阶段性盘整，市场情绪更加趋于理性，部分获利资金有所流出；另一方面，新品缺乏现象级爆款出现，同时用户付费意愿受宏观消费环境影响有所承压。但从行业基本面来看，四季度共发放游戏版号504个，发放量仍保持高位，为行业提供了充足的新游供给。出海竞争力方面，中国游戏厂商在海外市场的收入持续增长，自研游戏海外收入占比稳步提升，在3A制作和移动端市场取得显著突破，技术研发、市场推广和本地化运营能力的提升增强了全球市场竞争力。政策环境方面，国家层面引导规范网络游戏健康发展，上海、北京、广东等地陆续推出支持政策，为行业提供了有力保障。因此，四季度的调整更多是行业在经历前期修复后的阶段性整固，而非基本面趋势的逆转。　　展望2026年，游戏动漫板块有望迎来产品大年与技术赋能的双轮驱动。从供给端看，版号常态化发放与微信小游戏等平台的新激励政策，有望持续推动优质内容供给放量，大量已获版号的精品游戏储备或将于年内特别是一季度集中上线。从增长逻辑看，行业的驱动或正从“政策与流量红利”全面转向“结构性创新与全球化”。技术将成为核心变量：AIGC技术已从研发端的降本增效转向驱动玩法创新，而脑机接口等前沿技术为未来交互体验革命埋下伏笔。同时，出海有望进入“深耕提质”新阶段，通过“本地化运营+品类融合创新+跨平台发行”的策略，在全球市场挖掘结构性机会。综合来看，在政策供给支持、技术持续赋能、产品周期共振及出海空间广阔的背景下，板块基本面向好趋势较为明确，具备长期配置价值。　　我们严格按照基金合同的规定，紧密跟踪标的指数、跟踪偏离最小化的投资策略进行被动投资。本报告期内，本基金的日均绝对跟踪偏离度为0.020%，期间日跟踪误差为0.027%，较好地实现了本基金的投资目标。　　本基金将继续严格遵守跟踪偏离最小化的被动投资策略，从而为基金投资人谋求与标的指数基本一致的投资回报。

2025年四季度，光伏板块在“反内卷”政策深化与供需再平衡驱动下延续修复态势。供给侧，行业自律性减产力度加大，加速落后产能出清。价格端，产业链盈利压力缓解，多晶硅价格回升至综合成本线以上，N型硅料较三季度低点累计涨幅达37%，组件均价稳定于0.71元/W以上。政策层面，“十五五”规划对大基地消纳的支撑预期增强，推动板块估值修复。　　2026年行业或迎来周期性拐点。供给侧，“反内卷”的硅料收储平台及产能整合方案若落地，将进一步优化供需结构；需求侧，国内大基地项目提速与海外圣诞采购潮有望支撑装机放量，同时AI算力需求激增或强化光伏作为主力能源的成长逻辑。技术迭代仍是核心驱动力，BC电池、钙钛矿量产效率突破及“去银化”工艺推进，或推动成本下行与渗透率提升。行业短期关注“反内卷”政策落地情况，长期供需平衡仍需考虑“光储平价”的实现节点。　　我们严格按照基金合同的规定，紧密跟踪标的指数、跟踪偏离最小化的投资策略进行被动投资。本报告期内，本基金的日均绝对跟踪偏离度为0.016%，期间日跟踪误差为0.024%，较好地实现了本基金的投资目标。　　本基金将继续严格遵守跟踪偏离最小化的被动投资策略，从而为基金投资人谋求与标的指数基本一致的投资回报。

四季度，中证2000指数呈现“流动性驱动与小微盘风格修复”的双重特征。国内宏观政策持续发力，制造业PMI连续三个月位于荣枯线上方，叠加“专精特新”企业财政补贴落地，小微盘风格表现活跃。板块层面，人工智能、绿色能源等赛道爆发，推动成分股中高端制造（电子、机械）及信息技术领域表现突出。　　2026年，指数表现或仍受政策与流动性双重驱动。国内中小企业税收减免、地方化债方案等政策若延续，将进一步改善小微企业经营现金流；同时，美联储降息周期深化可能提振全球成长股估值。需警惕年末资金面波动及部分细分领域估值分化，但“新质生产力”导向下，人工智能、新能源等新兴领域的小市值龙头有望通过技术突破打开成长空间。　　我们严格按照基金合同的规定，紧密跟踪标的指数、跟踪偏离最小化的投资策略进行被动投资。本报告期内，本基金的日均绝对跟踪偏离度为0.104%，期间日跟踪误差为0.134%，较好地实现了本基金的投资目标。　　本基金将继续严格遵守跟踪偏离最小化的被动投资策略，从而为基金投资人谋求与业绩比较基准基本一致的投资回报。

四季度，中证2000指数呈现“流动性驱动与小微盘风格修复”的双重特征。国内宏观政策持续发力，制造业PMI连续三个月位于荣枯线上方，叠加“专精特新”企业财政补贴落地，小微盘风格表现活跃。板块层面，人工智能、绿色能源等赛道爆发，推动成分股中高端制造（电子、机械）及信息技术领域表现突出。　　2026年，指数表现或仍受政策与流动性双重驱动。国内中小企业税收减免、地方化债方案等政策若延续，将进一步改善小微企业经营现金流；同时，美联储降息周期深化可能提振全球成长股估值。需警惕年末资金面波动及部分细分领域估值分化，但“新质生产力”导向下，人工智能、新能源等新兴领域的小市值龙头有望通过技术突破打开成长空间。　　我们严格按照基金合同的规定，紧密跟踪标的指数、跟踪偏离最小化的投资策略进行被动投资。本报告期内，本基金的日均绝对跟踪偏离度为0.105%，期间日跟踪误差为0.136%，较好地实现了本基金的投资目标。　　本基金将继续严格遵守跟踪偏离最小化的被动投资策略，从而为基金投资人谋求与标的指数基本一致的投资回报。

2025年四季度市场呈现结构性机会，其中石油石化、国防军工、有色金属、通信表现明显较好，涨跌幅分别为16.97%、16.74%、15.63%、14.72%。整体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指和科创50的涨跌幅分别为-0.23%、0.72%、0.27%、-1.08%和-10.10%。从市场风格来看，期间沪深300价值指数（6.28%）跑赢沪深300成长指数（-1.58%），中证500价值（4.27%）亦跑赢中证500成长（-1.45%）。　　四季度，中证全指电力指数累计下跌1.00%但结构分化，细分行业中火电、水电、核电表现较好，风电、光伏、电能综合服务则相对较弱。具体来看，10月指数整体呈现上行形态，除了市场风格出现阶段性切换、资金从科技成长流入低位避险板块之外，更重要的原因在于电力现货市场建设加速：11月初我国28个省份现货市场均已进入连续运行，基本实现2025年4月发改委、能源局提出的2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖的目标。不过，随着全社会用电量在11月出现季节性回落，叠加宏观经济复苏节奏放缓，电力需求端缺乏支撑，而供应端新能源装机的持续增长进一步加剧供需矛盾，电力企业营收增长承压；且11月煤价回升撞上江苏、广东等电力消费大省中长期交易电价多次出现低价成交，形成“煤价上涨、电价下行”的盈利倒挂格局，市场对火电企业的盈利预期显著下修，成为指数下行的核心基本面因素。12月，随着煤价再度进入下行通道，火电成本压力阶段性缓解，叠加政策层面密集出台电力行业支持举措，催化电力板块温和修复，而月底年末资金回笼压力集中释放，又导致指数出现连续下行。　　展望后市，制约当前电力板块盈利的核心问题仍是电价，而从2026年长协电价来看，除了华东地区压力预计较大之外，其他地区相对可控。分板块来看，火电2026年容量电价将有明确抬升、电改催化火电灵活性价值兑现，“周期切换红利”的预期更加明确，有望令成本端煤价对于火电股价的影响权重进一步降低，相关公司的度电盈利或仍有向上空间；水电在建蓄能项目有望维持较高增长，2026年主要关注落地省份长协电价下降对外送水电的影响，目前测算影响幅度相对有限，而其股利支付率向来显著领先板块内其他子行业，低利率下息差优势有望持续提升；核电则有望在Al竞争下开启高速增长期，“十五五”期间预计年均核准机组数8台左右，同时其市场化交易比例逐步增加，度电利润受电价影响相对可控；绿电2025年以来补贴回款显著加速，带动企业现金流改善，但在“136号文”后市场化竞价进入深水区，装机高增下消纳压力进一步增大，2026年各地新能源竞价结果整体呈现风电大于光伏、东部高于西部的特点，后续区域分化预计进一步增大，可关注电价相对稳定的风电运营商。整体而言，新型电力系统建设驱动的电网升级、绿电消纳、用户侧革命已成为电力板块的长期增长引擎，除风光水火核外，未来储能、特高压、智能电网、虚拟电厂等权重有望抬升，或为电力指数带来拔估值动力。需知，电力板块走势本质是电力系统转型的缩影——从政策保底走向市场竞逐、从单一发电走向源网荷储协同，因此或同时走通量增与价涨两条逻辑。　　我们严格按照基金合同的规定，紧密跟踪标的指数、跟踪偏离最小化的投资策略进行被动投资。本报告期内，本基金的日均绝对跟踪偏离度为0.014%，期间日跟踪误差为0.022%，较好地实现了本基金的投资目标。　　本基金将继续严格遵守跟踪偏离最小化的被动投资策略，从而为基金投资人谋求与标的指数基本一致的投资回报。

四季度，石油板块在“地缘风险与供需再平衡”的博弈中震荡上行。供给端，OPEC+转向温和增产模式，但美国页岩油边际产量增长乏力，全球原油供应增量受限；需求侧则呈现韧性，北半球冷冬预期（拉尼娜概率近60%）推升取暖需求，而国内经济复苏带动交通燃料与化工用油边际改善。价格层面，布伦特原油主力合约均价环比三季度回升至68美元/桶，地缘冲突（中东局势、美伊紧张）与航运风险（红海航线扰动）共同构成溢价支撑。板块内部分化凸显，上游开采企业受益于油价反弹，而下游炼化在“反内卷”政策推动下加速产能出清，行业集中度进一步提升。　　2026年，油价或进入“紧平衡”阶段。OPEC+减产执行率与俄罗斯供应削减力度仍是供给端关键变量，若地缘冲突升级（如霍尔木兹海峡航运受阻），可能触发油价阶段性冲高；但长期压力未解，全球需求增速放缓（IEA预测2026年增量降至80万桶/日）与新能源替代趋势将抑制上行空间。政策端，国内油气体制改革与国企价值重估政策有望深化，高分红及低估值属性或吸引长期资金配置。需警惕美联储降息节奏放缓对大宗商品价格的压制，但能源安全战略下，板块的周期弹性与转型潜力（如布局光伏、氢能）仍构成长期投资主线。　　我们严格按照基金合同的规定，紧密跟踪标的指数、跟踪偏离最小化的投资策略进行被动投资。本报告期内，本基金的日均绝对跟踪偏离度为0.044%，期间日跟踪误差为0.069%，较好地实现了本基金的投资目标。　　本基金将继续严格遵守跟踪偏离最小化的被动投资策略，从而为基金投资人谋求与标的指数基本一致的投资回报。

四季度，半导体设备板块在“国产替代加速与全球AI算力需求爆发”驱动下呈现供需两旺态势。产业层面，存储芯片价格快速上涨，三大原厂暂停DDR5报价推动第四季度Server　DRAM合约价涨幅预期上调至18%-23%，直接拉动国内晶圆厂扩产意愿。国产化进程显著提速，某新IPO募资295亿元重点投向产线技术升级，某头部设备企业薄膜设备收入同比增长超13倍，国产化率从2020年不足10%提升至当前接近30%。政策端，大基金三期3440亿元资金明确支持设备材料环节，叠加“十五五”规划对科技自立自强的强调，进一步巩固产业链自主可控逻辑。　　2026年，板块景气度有望延续。需求侧，AI算力建设推动高端逻辑芯片与HBM存储需求，全球晶圆厂设备支出有望连续三年增长，国内晶圆厂产能利用率高企或将支撑设备订单释放。技术迭代方面，14A制程攻关与先进封装产线建设优先惠及国产设备龙头，干法刻蚀、薄膜沉积等环节国产化率有望快速提升。需警惕全球贸易摩擦对供应链的扰动，但国产替代与AI算力基建的刚性需求仍构成板块长期支撑。板块估值方面或需关注外部AI叙事与美联储降息周期变化。　　本基金将继续严格遵守跟踪偏离最小化的被动投资策略，从而为基金投资人谋求与业绩比较基准基本一致的投资回报。