李德清 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，中国债券市场呈现"短下长上"的收益率曲线陡峭化特征。10年期国债收益率从1月初的1.84%附近震荡下行至3月末的1.81%左右，整体在3-5个基点内箱体震荡。短端利率表现较为强势，1年期国债收益率从1.33%附近下行至1.21%左右，累计下行约12个基点，形成明显的"牛陡"格局。一季度宏观经济数据呈现"内需偏弱、外需稳健"的特征。2月份CPI同比回升至1.3%，较1月的0.2%显著改善；PPI定基指数从100.1升至100.5，显示工业品价格有所回暖。社融数据呈现分化，1月新增社融7.22万亿元，2月回落至2.39万亿元，信贷投放节奏前高后低。银行定存到期回流率高，对债券市场配置偏积极，配置力量推动中短端债市收益率一季度内持续下行。一季度最大的外部冲击来自美伊冲突升级。3月份特朗普发动美伊战争，伊朗封锁霍尔木兹海峡，导致国际油价大幅上涨，布伦特原油当月累计涨幅达49.1%。3月FOMC会议维持联邦基金利率在3.5%-3.75%不变，但鲍威尔表态偏鹰，表示加息重返委员会讨论范围。展望二季度，未来市场走势将取决于基本面改善程度、通胀压力演变以及国内财政货币的配合情况。债市资金面充裕背景下，建议关注曲线陡峭化修复的交易机会。产品为政金债主题基金，主要投资于政策性金融债，一季度利率曲线整体牛陡，产品保持中长久期，适度杠杆，积极应对市场变化。

一季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，特别是原油等资源品价格上升幅度较大。一季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率小幅下行，10年国债利率从年初的1.85%下行到1.80%附近，超长端由于机构行为等因素，出现小幅上行。在收益率小幅震荡过程中，本基金在报告期内波段操作中长久期利率债，适度增持中短期信用债，维持组合中性的久期水平。  展望后市，在宽松财政经济政策和出口超预期的刺激下，经济有望小幅回暖，但是叠加宽松的货币政策，后续债券收益率将维持小幅震荡的格局。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和杠杆，力争取得稳定的投资收益。

一季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，特别是原油等资源品价格上升幅度较大。一季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率小幅下行，10年国债利率从年初的1.85%下行到1.80%附近，超长端由于机构行为等因素，出现小幅上行。转债市场出现先上后下的走势，整体出现小幅下跌。本基金积极投资转债资产，减持部分高价转债，增配中低价性价比较高的转债品种，获取较为确定的绝对收益回报。  展望后市，在宽松财政经济政策和出口超预期的刺激下，经济有望小幅回暖，但是叠加宽松的货币政策，后续债券收益率将维持小幅震荡的格局，转债估值仍会维持较高水平。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和转债仓位，力争取得稳定的投资收益。

一季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，特别是原油等资源品价格上升幅度较大。一季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率小幅下行，10年国债利率从年初的1.85%下行到1.80%附近，超长端由于机构行为等因素，出现小幅上行。在收益率小幅震荡过程中，本基金在报告期内波段操作中长久期利率债，适度增持中长期信用债，维持组合中性偏高的久期水平。  展望后市，在宽松财政经济政策和出口超预期的刺激下，经济有望小幅回暖，但是叠加宽松的货币政策，后续债券收益率将维持小幅震荡的格局。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和杠杆，力争取得稳定的投资收益。

一季度宏观环境波动加剧，债市在 25 年四季度冲击后转入震荡格局，10Y 国债收益率围绕 1.8% 反复波动。PPI 持续上行叠加海外地缘冲突推动的 CPI 走高，预计贯穿 2026 全年，进而牵动大类资产配置方向。经济弱复苏格局下，供给端扰动引发的通胀未必驱动利率大幅上行，坚守短久期票息策略仍是安全边际较高的选择。同时需警惕市场流动性短期收紧的潜在风险，在整体票息偏低的背景下，组合将预留部分杠杆空间，静待流动性冲击引发的错杀配置良机。  权益资产方面，一季度呈现冲高回落走势，尽管海外扰动加剧，A 股整体韧性依旧凸显，这主要得益于出口景气度显著回升的支撑，以及国内地产企稳迹象提振的周期复苏信心。往后看，海外地缘扰动对国内经济的影响，更多体现在美元流动性紧缩预期和海外订单阶段性收缩，但整体影响幅度可控，若市场因过度悲观情绪出现下跌，将是难得的配置窗口。股票和可转债经历季末调整后，部分标的已进入性价比配置区间，组合将逐步提升此类资产仓位，以实现绝对收益增强的目标。

一季度，中国经济实现良好开局，主要得益于宏观政策的积极显效与内需的稳步改善。财政前置发力有效带动了基建投资，为固定资产投资提供了有力支撑。值得注意的是，受“春节错月”统计效应影响，部分经济指标的运行节奏与解读出现短期扰动。另一方面，外部环境不确定性有所增加。特别是3月以来的中东地缘冲突升级，其影响主要聚焦于两方面：一是国际油价上涨带来的输入性通胀压力；二是潜在能源供应链中断可能引发的供给冲击。油价与运费的攀升可能推动国内工业生产者出厂价格指数同比提前转正，并对部分中下游行业形成成本压力。但得益于国内流动性始终保持合理充裕，资金面的平稳为市场提供了有效支撑。权益市场呈现显著的结构性特征。风格上，成长风格整体优于价值风格，中盘股表现相对突出。行业层面，两条主线较为清晰：其一，顺周期板块受益于全球制造业复苏迹象、供给侧政策持续优化及PPI回升预期，有色金属、基础化工、石油石化等行业表现强势；其二，以人工智能为代表的科技主线持续扩散，相关硬件与基础设施领域反复活跃，并带动通信、电子、计算机等TMT板块整体走强。债券市场方面，一季度收益率走势呈震荡格局。年初，受权益市场走强及技术性因素影响，收益率整体承压。春节前结构性降息政策落地，市场情绪得以修复。节后，多重逆风因素累积，叠加中东地缘局势推升通胀预期，长端利率面临上行压力。至季末，市场对增长前景的担忧促使长端利率小幅回落。从期限利差看，市场呈现“短强长弱”的陡峭化特征，宽松资金面有力支撑短端利率，而长端则在通胀担忧与增长预期的博弈中高位震荡。具体看一季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别下行11.1BP、6.6BP、8.59BP、6BP、2.6BP；信用债收益率同步整体下行，AA+评级的1年中票、3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行13BP、16.6、16.2BP、10.7BP、16.7BP、22.7BP。一季度，权益投资方面防守重于进攻，优选盈利能力、企业价值、自由现金流优质标的，分散配置。债券投资方面侧重中短久期高评级信用债的票息策略，增配中短久期高评级信用债，同时积极寻求中短端利率债交易机会。展望后市，3月份制造业采购经理指数重回扩张区间，新出口订单指数明显回升，预计出口对经济增长的支撑作用将持续。当前，地缘政治风险是市场最主要的不确定性来源，其演化路径与持续时间尚难预判。基于此，投资组合将采取审慎灵活的策略：将维持略低于中性的权益仓位，密切跟踪地缘局势的演变及市场情绪的消化情况。后续操作将更倾向于“右侧”参与，待风险因素明朗或市场情绪企稳后，再择机增配。方向上，仍看好科技主线投资机会，关注AI硬件与基础设施；其次，资源品配置价值凸显；此外，也关注消费与服务领域的布局机会。债券方面，在通胀上行与宽信用预期下，组合将对债券久期保持谨慎，而当前宽松的流动性环境使得票息策略的确定性依然较高，组合将继续以持有中高等级信用债为主，并积极把握信用利差收敛所带来的交易机会。

2026年一季度国内外均有较大变化，国内两会政策预期较低，财政支出增速留有较大空间，美伊谈判或在进行但油价周末继续上行，资本市场开始定价衰退及通胀风险，高油价持续至下半年导致金融危机的概率开始提升，风险资产遭到抛售。人民币资产优势明显，且现在位置整体股好于债，到年中可能会有风险偏好导致的进一步下探，但阶段性反弹的可能性较高。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，国内流动性宽松格局明确，物价及财政开支加速引发企业盈利预期上修，两会财政政策较弱，短期ROE回升概率大但是中期预期不稳，涨价方向胜率最高。在估值比价（Valuation）层面，24年以来权益类资产估值在上升通道，短期由于估值水平提升且盈利预期没有显著改善，股指估值历史上沿，相较于长债的风险溢价率仍在历史中枢位置。由于美元流动性预期收紧，港股表现持续不佳。长债收益率底部波动较大。转债配置机会缺乏，择券按照股票思路进行。从行业景气度（Industry）层面来看，内需没有显著改善，出口面临高基数。在连续两年去产能后，全A的自由现金流改善早于利润预期，短期来看26年一季度有色、化工、计算机传媒的盈利预期较高。未来1-2周内市场仍将交易地缘事件，但长逻辑的交易权重或不断提升，看好中国能源结构有优势的煤炭、化工、电力设备新能源，以及符合国家竞争趋势的半导体。从宏观流动性（Macro）来看，地缘政治事件影响继续升级，风险偏好并不稳定，美元加息概率已经开始交易，港股市场弱于亚洲其他新兴市场。国内经济基本面仍弱，广义赤字率没有显著上调，市场对4月经济会议的对冲政策有一定期待，总量目标要实现主要依赖货币扩张及ppi转正。货币政策呵护市场导向不变，但输入性通胀背景下降准降息概率大幅减少。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。报告期内，国内债券市场在经济温和复苏、货币政策宽松、资金面持续充裕及地缘政治扰动的多重因素交织下，呈现短端强、长端弱、曲线陡峭化、信用利差收窄的核心特征。利率债方面，1 年期国债收益率季度内震荡下行，从1.356%高点降至1.20%附近；10 年期国债收益率先抑后扬，季度内围绕1.78%-1.90% 区间波动，季度末收于1.81%左右，长短端利差显著走扩至60BP以上。信用债表现优于利率债，各评级、各期限信用利差普遍收窄，中低等级、长久期品种相对更优，市场风险偏好小幅回升。宏观经济层面，一季度国内GDP预计同比增长5.0%左右，经济实现良好开局。需求端呈现 “外需强、内需稳” 格局：前2个月出口同比增长19.2%，外贸表现亮眼；消费稳步回暖，线下消费支付金额同比增长3.4%；固定资产投资同比增长1.8%，基建投资成为主要支撑。物价温和回升，1-2月CPI同比上涨0.8%，通胀压力整体可控，为债市提供友好基本面环境。货币政策层面，央行延续适度宽松基调，强化逆周期调节。一季度通过逆回购、MLF 加量续作精准对冲流动性缺口，下调结构性货币政策工具利率25个基点，保持市场资金面宽松稳定。季末DR007等核心资金利率平稳，未出现季节性脉冲式上行，为短端债券提供强支撑。年初权益市场大涨叠加债基赎回传言，压制债市情绪；随后监管出台权益降温措施，叠加央行宽松政策落地，债市快速修复。2月末以来美伊冲突升级，引发全球避险情绪与油价波动，长端利率受输入性通胀预期扰动走弱，短端则持续受益于资金宽松，加剧曲线陡峭化。展望后续债券市场，维持震荡格局的概率相对较大，资金面宽松仍是核心支撑，但长端受经济预期、供给与外部因素扰动或延续波动。可能存在的风险主要来自于：1）通胀与政策转向风险：若地缘冲突持续推升油价，或国内需求超预期回暖，可能引发通胀上行，催生货币政策收紧预期；2）长端利率波动风险：经济复苏预期与政府债供给压力可能导致长端收益率上行，给组合带来估值压力。在投资运作上，本基金继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略，未来将持续跟踪宏观数据、政策动向与外部环境变化，动态优化组合，力争为持有人实现稳健可持续的投资回报。

2026年一季度国内的债券市场总体行情向好，资金面持续宽松带动短端收益率下行至低位运行，长端受到供需预期调整以及风险偏好反复博弈的扰动，下行幅度较为克制。年初商品和权益市场延续去年底的气势如虹，风险偏好维持在高位，机构交投偏谨慎，10年国债在政府债供给担忧下利率上行至1.9%触及一季度最高点。春节前，银行机构加大配置力度，政府债实际供给压力低于预期，央行加紧跨春节流动性投放维护资金面宽松，10年国债利率持续下行至春节前的1.79%。春节后，两会政策博弈以及关税裁定落地阶段性扰动市场，叠加止盈力量较强，利率短暂上行。但紧接2月末地缘冲突升温，美伊局势扰动全球资产走势，以石油为代表的上游原料价格短期急剧上涨，叠加国内经济开门红成良好，压制长端利率的表现，而短端则在资金面宽松环境下显著下行。进入3月份，两会相关政策导向符合市场预期，但美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡实质性封闭，油价持续高企引发通胀担忧，10年国债利率一度回升至1.83%，而后可能受机构提前抢跑影响，10年国债季度末小幅收敛至1.81%。同业存款利率自律管理机制进一步趋严，叠加今年以来短端债券供给相对偏少，机构形成有力买盘力量推动短端持续下行至年内低点。整体来看，资金面宽松下配置力量推动一季度利率债下行，1年国债活跃券收益率由1.34%下行14BP至1.20%，10年由1.85%下行4BP至1.81%，曲线走势趋向牛陡。信用债方面，一季度收益率整体呈现“长短端分化，短端表现强于长端，曲线陡峭化”特征，受油价上行、通胀预期升温及避险情绪驱动，资金集中在短端品种导致交易拥挤，短端收益率与信用利差均被压至历史偏低水平。信用利差方面，一季度信用债收益率多跟随利率债下行，信用利差较2025年四季度普遍收窄。在投资运作上，本基金主要定位于中短利率债基金，去年末判断债券市场环境边际转向顺风，在报告期内提高了整体的仓位和久期，在一季度向好行情中获得良好的资本利得。基金以中短端品种为底仓收益来源，并积极参与波段交易和资金套息交易，整体上在注重流动性的前提下实现资产稳健增值。

一季度，中国经济实现良好开局，主要得益于宏观政策的积极显效与内需的稳步改善。财政前置发力有效带动了基建投资，为固定资产投资提供了有力支撑。值得注意的是，受“春节错月”统计效应影响，部分经济指标的运行节奏与解读出现短期扰动。另一方面，外部环境不确定性有所增加。特别是3月以来的中东地缘冲突升级，其影响主要聚焦于两方面：一是国际油价上涨带来的输入性通胀压力；二是潜在能源供应链中断可能引发的供给冲击。油价与运费的攀升可能推动国内工业生产者出厂价格指数同比提前转正，并对部分中下游行业形成成本压力。但得益于国内流动性始终保持合理充裕，资金面的平稳为市场提供了有效支撑。权益市场呈现显著的结构性特征。风格上，成长风格整体优于价值风格，中盘股表现相对突出。行业层面，两条主线较为清晰：其一，顺周期板块受益于全球制造业复苏迹象、供给侧政策持续优化及PPI回升预期，有色金属、基础化工、石油石化等行业表现强势；其二，以人工智能为代表的科技主线持续扩散，相关硬件与基础设施领域反复活跃，并带动通信、电子、计算机等TMT板块整体走强。债券市场方面，一季度收益率走势呈震荡格局。年初，受权益市场走强及技术性因素影响，收益率整体承压。春节前结构性降息政策落地，市场情绪得以修复。节后，多重逆风因素累积，叠加中东地缘局势推升通胀预期，长端利率面临上行压力。至季末，市场对增长前景的担忧促使长端利率小幅回落。从期限利差看，市场呈现“短强长弱”的陡峭化特征，宽松资金面有力支撑短端利率，而长端则在通胀担忧与增长预期的博弈中高位震荡。具体看一季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别下行11.1BP、6.6BP、8.59BP、6BP、2.6BP；信用债收益率同步整体下行，AA+评级的1年中票、3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行13BP、16.6、16.2BP、10.7BP、16.7BP、22.7BP。权益方面，今年以来，地缘政治冲突成为全球大类资产波动的核心变量。组合一季度通过对冲突不同阶段的预判，完成了如下策略落地：冲突之前，一月我们通过投资AI软硬件获取了春季躁动收益。冲突初期，基于原油可能重现2022年极端行情（100-120美元）的推演，产品提前预置了油气资源与油运板块仓位。该布局在春节前后的市场剧烈震荡中发挥了关键的净值保护作用。随着冲突升级引发通胀预期上行，美债收益率走高压制风险资产表现。我们实施仓位控制操作，将权益总仓位控制在1成以下。在减持高位能源标的同时，规避了市场随后的破位回撤。之后市场非理性抛盘后的估值修复，我们将重心转向低位资产。增持了具备宏观修复逻辑的有色金属（黄金、铜、铝）及具备长期确定性的科技标的。 展望后市，3月份制造业采购经理指数重回扩张区间，新出口订单指数明显回升，预计出口对经济增长的支撑作用将持续。当前，地缘政治风险是市场最主要的不确定性来源，其演化路径与持续时间尚难预判。基于此，投资组合将采取审慎灵活的策略：将维持略低于中性的权益仓位，密切跟踪地缘局势的演变及市场情绪的消化情况。后续操作将更倾向于“右侧”参与，待风险因素明朗或市场情绪企稳后，再择机增配。方向上，仍看好科技主线投资机会，关注AI硬件与基础设施；其次，资源品配置价值凸显；此外，也关注消费与服务领域的布局机会。债券方面，在通胀上行与宽信用预期下，组合将对债券久期保持谨慎，而当前宽松的流动性环境使得票息策略的确定性依然较高，组合将继续以持有中高等级信用债为主，并积极把握信用利差收敛所带来的交易机会。

一季度，中国经济实现良好开局，主要得益于宏观政策的积极显效与内需的稳步改善。财政前置发力有效带动了基建投资，为固定资产投资提供了有力支撑。值得注意的是，受“春节错月”统计效应影响，部分经济指标的运行节奏与解读出现短期扰动。另一方面，外部环境不确定性有所增加。特别是3月以来的中东地缘冲突升级，其影响主要聚焦于两方面：一是国际油价上涨带来的输入性通胀压力；二是潜在能源供应链中断可能引发的供给冲击。油价与运费的攀升可能推动国内工业生产者出厂价格指数同比提前转正，并对部分中下游行业形成成本压力。但得益于国内流动性始终保持合理充裕，资金面的平稳为市场提供了有效支撑。权益市场呈现显著的结构性特征。风格上，成长风格整体优于价值风格，中盘股表现相对突出。行业层面，两条主线较为清晰：其一，顺周期板块受益于全球制造业复苏迹象、供给侧政策持续优化及PPI回升预期，有色金属、基础化工、石油石化等行业表现强势；其二，以人工智能为代表的科技主线持续扩散，相关硬件与基础设施领域反复活跃，并带动通信、电子、计算机等TMT板块整体走强。债券市场方面，一季度收益率走势呈震荡格局。年初，受权益市场走强及技术性因素影响，收益率整体承压。春节前结构性降息政策落地，市场情绪得以修复。节后，多重逆风因素累积，叠加中东地缘局势推升通胀预期，长端利率面临上行压力。至季末，市场对增长前景的担忧促使长端利率小幅回落。从期限利差看，市场呈现“短强长弱”的陡峭化特征，宽松资金面有力支撑短端利率，而长端则在通胀担忧与增长预期的博弈中高位震荡。具体看一季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别下行11.1BP、6.6BP、8.59BP、6BP、2.6BP；信用债收益率同步整体下行，AA+评级的1年中票、3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行13BP、16.6、16.2BP、10.7BP、16.7BP、22.7BP。基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。展望后市，3月份制造业采购经理指数重回扩张区间，新出口订单指数明显回升，预计出口对经济增长的支撑作用将持续。当前，地缘政治风险是市场最主要的不确定性来源，其演化路径与持续时间尚难预判。基于此，投资组合将采取审慎灵活的策略：将维持中性权益仓位，密切跟踪地缘局势的演变及市场情绪的消化情况。转债策略以绝对收益为目标，在控制信用风险的基础上，更加聚焦低估的转债。纯债方面，在通胀上行与宽信用预期下，组合将对债券久期保持谨慎，而当前宽松的流动性环境使得票息策略的确定性依然较高，组合将继续以持有中高等级信用债为主，并积极把握信用利差收敛所带来的交易机会。

2025年我国经济运行稳中有进，全年现价GDP达140.19万亿元，按不变价格计算同比增长5.0%，分季度来看，前高后底，全年表现在全球主要经济体中保持领先。经济表现延续了生产强于需求，外需强于内需的格局。社会消费品零售总额同比增长3.7%；固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，其中房地产开发投资下降17.2%为重要拖累。出口表现强劲，全年出口金额达26.99万亿元人民币（约合3.77万亿美元），同比增长6.1%，在外部环境复杂多变背景下展现出显著韧性。物价水平稳步回升，CPI全年均值由年初的0.48%逐步回升至年末的0.82%，通缩压力有所缓解；PPI全年多数月份环比持平或微涨，工业领域价格逐步企稳。债券市场收益率震荡上行，利率债曲线全线走高，期限利差显著走阔。10年期国债收益率全年上行约25个基点，超长端利率债收益上行尤为突出，30年期国债收益率全年上行36个基点，10年-1年期限利差扩大至51个基点。产品定位中长久期利率债投资，全年跑赢业绩比较基准。