罗伟卿 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球形势波澜壮阔，AI相关产业火热。海外局面复杂，美国数据仍强，市场对美联储新主席有偏紧的预期，部分发达国家先后加息。国内经济k型分化，虽然美伊冲突造成了全球贸易格局的恶化，但中国出口展现了很强的韧性，科技相关行业稳步发展，消费、制造业投资、地产投资等相关数据偏弱。二季度货币政策稳健，汇率兑美元升值，资金整体保持宽松。财政继续保持平稳。　　二季度债券市场震荡走牛，利率先下后有所上行，信用债收益率水平一度创新低，2季度下行8-15bp。利率债虽然波动较大，但久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨1.16%，中债信用债总财富指数上涨0.83%，10y国债收益率最终下行至1.74%附近。机构行为，宏观事件的反复成为债券波动加大的重要原因。4-5月资金偏松，5月后央行适度回笼资金，资金利率回到政策利率附近，导致信用债从极低水平有所回调。利率方面，超长期限国债发行放量，收益率震荡下行。可转债二季度上涨3.70%，受到宽松流动性的影响，不同品种分化。权益市场结构性行情特征明显，电子、通信等科技股一枝独秀，其他行业出现了普跌行情。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整。组合以中等期限高等级债券为主，并配置一定仓位参与利率债的交易。考虑到流动性整体保持相对宽松，但央行适度收紧，组合维持中等杠杆水平。转债方面，仓位进行灵活调整，阶段性采取逆向策略，在合适的价格买入超跌品种，并在上涨后及时止盈。品种上，还是选择银行、公用事业等相关的行业的平衡型和偏股型可转债。权益方面，参与行业相对均衡的配置策略，参与通信、电子、化工、有色、医药、金融等板块的配置和交易。

2026年上半年，国内宏观经济呈现弱复苏下的结构分化，可概括为“科技向上、消费向下，外需高增、内需疲软”，其中一季度GDP增速5.0%，二季度经济边际走弱，但行业间分化大，科技和出口大幅受益于AI产业链高速增长。物价方面，通胀水平自25年下半年开始稳步回升，其中CPI较为温和，PPI今年2季度快速回升至3%以上，预计低通胀预期不再。　　2026年上半年，债券市场震荡偏牛行情，10年国债从年初1.9%左右下行至1.70%附近，曲线整体牛陡下行，信用利差明显压缩，主要由基本面和资金面两个维度交替推动，1月中旬央行下调再贷款再贴现利率，释放宽松信号，叠加权益行情调整，债市止跌回升，随后流动性持续充裕，配置盘与交易盘交替入场，利率持续下行；3月受通胀预期影响，债市出现阶段性回调；3月底后，基本面再次转弱，资金面重新转松，4月DR001一度下行至1.2%，短端利率创下年内新低，带动中长端利率下行，直到6月进入高位震荡。　　展望下半年，宏观经济预计保持平稳，结构性分化特点仍在，内需压力相对较大，政策层面，预计加快落地已有政策，政府债供给3季度会加快，供给压力将阶段性扰动市场，但分化的宏观经济和偏弱的信贷需求仍是中长端债券定价的锚；货币政策方面，在内需偏弱的环境下，货币宽松大概率维持。　　策略方面，在信用债供给结构相对占优的环境下，重视票息策略，逐步提升信用债仓位，关注信用利差和骑乘策略，适度控制信用久期，超长端利率的期限利差保护较好，预计3季度是供给高峰期，之后供给压力缓和，期限利差存在压缩机会，会采用灵活的交易策略。今年以来，可转债的百元溢价率冲高回落走稳，年初转债赚钱效应较好，2季度之后，股票的结构性行情同样映射在转债中，个券表现分化。随着百元溢价率整体回落，部分传统行业转债个券的绝对价格下移，从中期角度来看，该类转债的非对称性优势逐步显现，可以积极的心态逐步增加配置比例，努力提升组合中长期回报。　　权益市场来看，前半年市场的表现体现了这种K型分化特征，AI产业拉动下通信、电子等方向表现强势，而传统顺周期和消费方向表现较弱。　　本组合认为科技产业趋势发展仍然主导当下市场的表现方向。在海内外大模型持续进步带动下，AI算力端的投入持续提升，进而拉动如芯片、光通信、电源、散热等方向的快速增长和技术持续进步，我们希望在此基础上寻找未来成长趋势确定、行业格局较好、龙头公司卡位优势明显的投资方向来构建投资组合。具体操作来看，二季度本组合主要增持了如半导体、光通信、电子器件、机械等相关标的，减持了组合中的新能源、金融、医药等标的，主要考虑到其基本面相对较弱、后续上行空间相对有限。

26年一季度，经济数据持续改善，高质量发展扎实推进，部分传统行业的财报和前瞻也开始出现一些触底的迹象，但经济中同样存在部分行业弱、外部形势复杂、信心不足等问题。今年最大的增量变化是美伊冲突，目前已经造成了全球高油价和一些负面反馈，同时美国就业等部分数据走弱，美国降息预期大幅降温。国内，一季度两会给出了清晰的全年政策指引，政策整体维持积极，人民银行工具箱充足。　　一季度权益市场大幅波动，上证指数下跌1.94%，深证下跌0.35%，指数分化较大，3月后的美伊冲突很程度冲击了市场的风险偏好，交易情绪明显降温。一季度债券市场大幅上涨，信用债整体表现基本持平与政金债，长久期国债表现相对最弱。在稳健宽松的货币政策下，10y国债收益率收益率小幅下行2-3bp，但3-5年利率债下行超10bp，银行资本债等部分信用债下行超20bp。总的来看，一季度中短期债券利率大幅度下行，降低了实体的融资成本，为高质量发展和经济转型助力。一季度可转债指数下跌1.14%，3月后，在地缘冲突加剧，部分转债提前赎回的背景下，可转债溢价率大幅压缩，指数在3月下跌7.71%，为指数第10大单月跌幅。　　组合权益部分从年初起维持中性仓位，积极参与科技、有色、化工等高波动行业的大中盘股的投资交易。春节后市场波动较大，行业间分化极大，组合在3月中旬起，考虑到权益波动性的加大，适当降低权益仓位，维持相对积极的权益仓位和结构。债券部分基于宏观和政策的判断，关注到一季度资金维持宽松和机构配置需求依然较高，资金面维持平稳宽松，故平配中等期限高等级信用债，适度拉长信用债久期。3月以来，美伊冲突导致市场波动加剧，故适当降低了组合的久期。可转债方面，年初以来可转债在供应有限的情况下一直维持极高的溢价率，基金从绝对收益的角度，在春节前后大幅降低了转债仓位。品种上，以公用事业、金融、化工、养殖等相关的中低价可转债投资，并灵活参与有色、半导体等股性转债的投资和交易。

2026年中国经济开局良好。受益于春节时点错月，1、2月数据同比高增，3月份数据或出现增速回落，1季度经济增速或在5%左右。但对市场而言，当前宏观数据已经不是核心关注点。3月份美伊冲突爆发，对全球经济与市场造成了巨大扰动。市场关注点主要在两个方面：1）油价暴涨之后带来的全球通胀压力，市场开始重新定价联储的降息节奏；2）因霍尔木兹海峡封锁，原油的供给冲击对下游生产活动造成显著扰动，相关行业开工率明显下滑。到目前为止，市场尚不能较为明确评估此次冲突的持续时间，全球经济增长前景呈现高度不确定性。　　26年1季度债市整体窄幅震荡下行，年初10年期国债收益率一度冲高至1.9%，随后缓慢回落至1.8%。随着美伊冲突爆发，市场略有担心通胀压力，10年收益率再度微幅上行。30年国债收益率则震荡上行，30年与10年的期限利差显著走阔。即使因美伊冲突市场风险偏好下行，30年收益率也没有明显下行。本报告期内，产品组合久期变动不大。考虑到信用利差偏低，组合以利率债配置为主。　　26年1季度转债冲高回落，中证转债指数下跌1.14%。转债在增量资金推动下，在1、2月份出现连续上升，但3月份随美伊冲突爆发，大幅下跌7.41%。转债在1季度整体估值偏贵，操作难度较大。本报告期内，产品保持低转债仓位，等待更好的进入时机。　　权益市场在1季度波动性明显放大。在年初市场预期中美经济共振温和复苏，在“金发女郎经济”环境下权益市场通常有较好表现。增量资金快速入市，权益在1、2月份连续上涨，中证800在1、2月份分别上涨4.49%、1.07%。随美伊冲突爆发，市场风险偏好显著下降，甚至开始担心中期全球经济衰退风险。宏观预期从温和复苏到滞涨到衰退的不断切换，导致资本市场快速轮动，投资难度增大。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

2025年是极不平凡的一年，国内经济转型继续稳步进行，高质量发展取得了较大的进展，新经济和新产业在经济中的占比继续提升，数据整体保持积极向好，全年GDP增长5%左右。4月的中美关税冲击下，国内不仅抵住了压力，还高标准的完成了全年的目标。其中，出口全年快速增长。在新产业快速发展的同时，也存在地产、消费等部分传统行业预期继续下滑的问题。经济前高后平，4季度经济增速达到4.5%，4个季度分别增长5.4%，5.2%，4.8%和4.5%。海外局面相对较弱，特朗普上台后，美元指数大跌，美国就业等部分数据走弱，全年美国3次降息。国内全年政策整体维持稳健，人民银行1次降息，1次降准操作，赤字率提升等，资金面维持平稳宽松。　　25年全年债券市场大幅波动，债券走出震荡分化行情，信用债强于利率债。在稳健宽松的货币政策下，10年国债年末上行至1.85%附近，30年国债上行至2.27%附近，分别上行18bp和36bp。信用债则走出分化格局，1年AA收益率从1.86%下行至1.79%附近，3-5年AA品种收益率波动不大，AAA品种收益率小幅上行，期限利差走阔。25年权益市场大涨，风险偏好大幅提升，跌价年初利率抢跑透支行情，使得利率债的全年调整。期限利差大幅走阔，30年国债全年下跌幅度较大。总的来看，25年债券行情波动较大，债券利率低位震荡分化。　　25年全年权益市场大幅上涨，上证指数全年上涨18.41%，创业板上涨49.57%，其中3季度上涨50.4%，上涨完全集中在3季度。转债大幅上涨，4月有一次大幅下跌，全年中证转债指数上涨18.668%，表现出了不属于上证指数的涨幅。其中，科技、化工、有色等板块有不错表现。转债全年的上涨，一部分是正股上涨的贡献，但也有一部分是溢价率抬升的贡献。受到配置资金入场的影响，转债溢价率整体大幅提升，已经开始存在估值过高的问题。　　债券部分基于宏观和政策的判断，关注到25年债券市场下行过快透支了需求，债券波动率大幅抬升，同时资金面维持平稳宽松，故降低部分长期限和超长期利率债的仓位，增配中短期高等级信用债。全年有数次仓位的调整，主要根据经济、政策和债券的配置价值来进行调整。转债方面，全年转债在4月有一次大幅的下跌，跌至极低的估值和绝对价格水平，组合选择逆市增加仓位。7月后权益市场大幅上涨，到9月，组合选择逐步降低权益和转债的仓位，减仓科技，增仓红利，从4季度看效果不好。增加债券的仓位，也承受了较大净值波动的影响。

2025年经济增速为5.0%，完成全年目标，但经济运行呈现明显分化。一方面面临新旧动能转换中旧动能依然拖累的压力，下半年地产和内需再度放缓，另外一方面新动能强劲增长，新质生产力相关行业表现出色，制造业也体现出极强的韧性。新旧动能的差异也在资本市场上得到充分体现，权益市场分化明显。　　2025年债市结束了连续两年的单边下降转为低位震荡。在2024年年末和2025年年初市场过度透支了降息预期，2025年开年收益率快速下行至全年低点之后开始反弹。4月初的关税战扰动带动收益率开启新一轮下行。但下半年机构开始进行资产配置的股债切换，叠加对基金新规的担忧，债市逐步调整。全年看10年国债呈现窄幅震荡，从最低点1.6%上调至1.9%，年底收至1.8%附近。超长端利率由于前期头寸过于拥挤调整最为显著，30与10年国债期限利差一度回到50bp。全年组合保持中性偏低久期，没有在债市过度暴露久期。　　2025年转债趋势上行，中证转债指数上涨18.7%。由于固收+规模大扩容，市场对转债的需求明显大于供给，转债在连续上涨之后，不仅呈现高绝对价格，而且溢价率也处于高位，较为明显透支了未来的收益空间，导致后期操作难度加大。本报告期内，产品逐步降低了转债持仓，等待更好的进入时机。　　2025年A股市场呈现震荡上行趋势，4月一度遭受关税战冲击引发显著波动，年中上证指数创十年新高。2025年权益市场风险偏好明显提升，成长明显跑赢价值，有色金属，通信，电子等行业涨幅显著。机构投资者在下半年显著切换大类资产配置，增配权益。个人投资者，尤其是高净值客户积极入市，两市融资余额突破2.7万亿，居民存款搬家现象显现。沪深300上涨17.7%，中证800上涨20.9%，创业板指、科创50分别涨49.6%、35.9%，而中证红利则跌1.4%。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

25年前两个季度中国经济增速均超过了5%目标，分别为5.4%和5.2%，呈现出一定韧性。根据高频数据，生产，消费，投资出现不同程度的放缓迹象，3季度增速或将有所回落。25年3季度美国经济也呈现出韧性。在联储降息的助力下，市场认为经济虽然当前走弱，但会在宽松的货币政策以及强劲的AI支出帮助下企稳回升。　　3季度债市震荡上行，10年期国债收益率上行约31bp，30年上行约40bp。3季度经济基本面整体偏弱，市场一度对抢出口，财政发力前置等因素有所担忧而对债市偏乐观，但债市却与宏观同步数据出现背离，反而呈现出典型的股债跷跷板效应。潜在的政策扰动也加剧了市场调整。本报告期内，产品组合久期变动不大，仍以高等级信用债作为底仓。　　3季度转债加速上涨，转债指数不断创历史新高，中证转债指数上涨9.43%。虽然转债上涨动能保持强势，但是转债估值趋贵。转债中位数价格在8月下旬一度达到136元，9月份转债市场结束了单边上涨趋势，呈现震荡消化估值的走势。本报告期内，产品整体逐步降低了转债仓位。　　权益市场同样在3季度加速上涨。Wind全A突破21年高点，3季度上涨19.5%，中证800上涨19.8%。市场风险偏好维持高位，沪深融资余额突破2.4万亿，超过15年高点，居民存款也存在搬家入权益市场现象。3季度成长性板块表现出色，AI链条相关的公司成为最强主线。通信，电子，电力设备在盈利驱动下大幅上涨，有色也因为宏观因素以及供给扰动表现出色，而另外一方面，以银行为代表的红利资产遭到明显抛售。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

2025年3季度，国内基本面依然保持平稳态势，金融数据有所分化，经济转型加速，高质量发展逐步推进，其中科技领域保持良好态势，但部分传统行业偏弱。海外方面，美联储降息，全球交易流动性宽松。三季度汇率兑美元升值，在央行货币政策稳健灵活的基调下，资金整体保持宽松。财政稳步发力，并针对国债新发收税等有了进一步的规定。　　3季度债券市场大幅走弱，利率大幅上行，在反内卷、基金赎回费新规、股票大涨的环境下，利率债大幅波动，久期策略亏损最大。其中，中债总财富指数下跌0.97%，10年期国债收益率最终上行至1.8%附近。利率债下跌幅度较大，信用债也出现下跌，银行二级资本等品种利差显著上行。权益方面，3季度主要指数大涨，科技相关板块表现尤为突出，科创板指数和创业板指数分别上涨39.61%和50.4%。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整，加大波段交易的频次。组合以中短期高等级债券为主，并适当提高银行资本债的仓位。考虑到市场下跌幅度较大，收益率绝对水平已有明显上行，从9月中旬起逐步调整组合的债券结构。权益和可转债方面，考虑到科技指数估值水平快速提升，但主题丰富交易活跃，组合适度提高仓位，增大交易量。结构上，均衡配置红利、化工、有色、消费、科技等板块的权益和可转债，并在其中适度提高半导体、计算机等相关的科技股的仓位。

25年上半年债券市场大幅波动，利率震荡。票息策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债信用债总财富指数上涨1.22%，10y国债收益率最终下行至1.65%。二季度降准降息，存款利率降息，社融总量强劲，低利率环境下债券市场波动明显加大。信用债供给量较为有限，收益率下行，部分品种信用利差已经降至历史最低水平，超长期限信用债发行有所放量，收益率震荡下行。　　25年上半年权益市场走强，4月份因为外部因素出现短期阶段性大幅波动，结构有所分化，上证50上涨1.01%，沪深300指数上涨0.03%。权益市场在宽松的流动性环境下，估值有所提升，银行、创新药、计算机、军工、有色等板块有较好的表现。　　运作层面，基于宏观和政策的判断，组合策略为以债券打底，小仓位权益和资产进行绝对收益策略增强的思路运作。组合在5月后逐步增加权益的投资仓位，参与红利，黄金，科技以及顺周期板块的投资，并随着上涨逐步降低转债仓位。组合对债券久期和仓位进行的积极调整，二季度开始大幅提高组合的久期和债券的仓位。

25年上半年，宏观经济不断受到不确定性冲击。在一季度经济平稳运行之后，因4月初关税战超预期，市场对经济的担忧快速上升。在五月份，随着中美贸易谈判结果良好，抢出口缓解了对短期外需下降的担忧，市场对经济预期出现一定程度修复。　　25年债市整体呈现震荡，年初10年国债收益率在1.60%，一季度因市场过于乐观而出现调整，10年国债收益率最高上行至1.95%，随后不断下行。4月初因关税战超预期收益率快速下行至1.62%，最终收于1.64%。30年国债也整体呈现震荡，在上半年收益率上行2bp。在利率整体震荡的环境下，信用债表现相对较好，市场不断寻找信用债的结构性机会，利差不断被压缩。本报告期内，产品在一季度在行情过于乐观时降低了仓位，在后期调整时增加了利率持仓，提高了组合久期，获取利率下行收益，同时配置高等级信用债作为底仓。　　转债在上半年表现出色，中证转债指数在上半年上涨7.02%，转债等权指数上涨幅度更显著，上半年上涨9.11%。从去年最底部算起，转债指数已经上涨超过30%。转债在一季度上涨之后，受到关税战升级的冲击而出现剧烈调整。后期随着市场预期中美将出现缓解，转债开始修复并在季末出现加速上升。本报告期，产品在1季度适度降低了转债仓位，之后利用关税战调整时再度增加了转债仓位，获取了收益增强。　　权益市场在上半年表现良好，Wind全A已经接近去年10月份高点。市场总体呈现重个股，轻指数的特征。中证1000上涨6.69%，显著跑赢沪深300的0.03%，124个申万二级行业中涨幅超过10%的有47个。权益市场在一季度上涨之后，在2季初受关税战冲击大幅下跌，之后开始逐步修复。一方面以银行为代表的红利资产受到低风险偏好资金青睐，表现出色；另外一方面，市场风险偏好维持高位，机会层出不穷，同时板块间以及板块内部个股差异极大。在风险偏好驱动下，主题投资持续活跃。新消费，AI，创新药和军工等板块因为各自的行业驱动因素持续走强。

2025年1季度经济增长略超预期，预期1季度GDP增速约为5.2%。主要驱动力量为财政发力前置，以旧换新对如家电以及汽车等消费品的拉动，以及关税落地前出口维持较为强劲，一二线城市二手房成交活跃。3月制造业PMI上升至50.5%，但略低于季节性规律。一季度价格依然偏疲弱，说明供需矛盾仍有待改善。　　年初市场对债市过于乐观，1季度债市呈现震荡回调，10年期国债收益率上行约20bp。在经历了长期牛市之后，市场在牛市思维驱动下在去年年底抢跑严重，收益率最低时定价全年货币政策2-3次放松预期。在当前宏观数据中性，央行因其他因素影响没有兑现市场预期的货币政策放松时，市场存在调整需求。本报告期内，产品以高等级信用债配置为主，兼顾了利率波段操作。　　转债在1季度表现出色，中证转债指数上涨3.13%。经历了从去年3季度末开始的转债连续上升之后，转债的性价比也逐渐弱化。本报告期，产品自下而上选择安全边际较高的转债，适度卖出部分估值偏高品种。　　权益市场在开年调整之后稳步上涨，风险偏好维持高位，板块间以及板块内部个股差异极大。在风险偏好驱动下，主题投资表现较优，如机器人相关个股涨幅显著。而稳健类资产表现偏弱。中证800小幅下跌0.32%，而Wind全A则上涨1.9%。本报告期，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

2025年1季度，在deepseek和机器人等新技术突破的带动下，经济转型继续稳步推进，经济数据稳中向好，预期出现明显好转。海外局面开始转弱，美国数据开始明显走弱，美股大跌。国内3月召开两会，宣布2025年的经济目标和一揽子政策，推进经济高质量发展，政策维持积极态度。货币政策相对滞后，去年12月提出择机降息降准后，一季度货币政策未发生明显变化。3月末MLF续作招标利率下降，银行负债端压力有所降低。      　　2025年一季度债券市场大幅下跌后有所反弹，短、中、长期限利率水平均出现大幅上行。信用债优于利率债。1月资金利率大幅上行后，信用债和中短期限利率债先行下跌，2-3月在科技突破，经济向好，信心改善的环境下，长期限和超长利率债出现补跌。全季1、5、10年期国债利率分别上行46bp，14bp，14bp，1年、3年AAA信用债收益率上行27bp，29bp。　　债券部分基于宏观和政策的判断，关注到1季度资金面出现大幅波动和预期有所改善，故在1-2月适当降低了组合久期和仓位，3月上中旬债券大幅调整后，我们认为债券开始存在配置价值，故对组合久期和仓位有适当的提升。　　权益维持低仓位，配置以红利、科技、黄金为主要方向，适度配置符合补贴政策的家电、汽车等品种。转债方面，仓位从2月末起逐步下降，结构切换到绝对价格和转股溢价率相对偏低的品种，降低计算机、半导体、汽车零部件等热门板块的仓位，转至公用事业、银行、化工等相关板块可转债投资和交易。