朱丹 - 基金投资策略和运作

2026年上半年权益市场的波动很大，分化更大。1-2月份市场延续了去年以来的科技AI、有色占优的局面，但伴随3月中东局势的引爆，特别是霍尔木兹海峡封闭的影响，3月市场波动显著扩大，前期的优势行业出现显著回落。二季度开始，AI相关行业开始了全面加速上行，而其他无关行业则被不同程度的抽离流动性导致回落，尽管这其中不乏基本面强劲的板块，但在趋势面前依然是没有亮眼表现。特别是6月，在整体指数震荡上涨的环境下，行业层面出现了历史罕见的分化，31个申万一级行业指数中，除去非银（相当一部分推荐理由也包含券商本身有科技股的股权），仅有AI以及AI延伸的相关行业取得正回报，其他行业均不同程度调整，9个行业跌幅达两位数。红利风格在前5个月比较平稳，但在6月也遭遇到了流动性抽离，调整幅度较大。海外方面显得更复杂一些，科技巨头的资本开支已经迈上了第三个高台阶，伴随而来的是天量融资、裁员以及实体经济的疲惫虚弱。伴随着META态度的松动，强健的叙事整体已经开始出现一丝裂痕。开年以来，国内1-2月经济增长数据如期反弹，但经济外需强内需弱的结构没有改变。进入二季度，最清晰的结构信号是生产强于需求。工业增速维持高增、投资下滑、社零下滑、居民信贷意愿薄弱，出口增速上行受到AI产业链高景气、出口价格上行及美国补库需求等因素共同推动。供给侧的高技术和装备制造保持较快增长，需求侧的商品消费、地产投资和民间投资偏弱。当前通胀持续低迷的时间和深度已经超越90年代亚洲金融危机时期，如何扭转局面，将是未来的政策重点。6月18日，《求是》杂志发表的评论员文章《以更大力度提振消费》，文章清晰地勾勒出了当前经济面临的一条负面传导链条：房价下跌 → 居民资产缩水 → 居民减少负债、增加储蓄→ 消费意愿下降 → 经济承压 → 收入预期恶化 → 进一步不敢消费。文章首次明确提出“要加快修复居民资产负债表”。这在事实上明确了我国居民部门当前正在经历类似“资产负债表衰退”的特定现象，即在资产价格下跌的压力下，居民自发选择提前还贷、减少借贷、增加储蓄，进而导致传统的货币政策传导机制受阻。文章也给出了两条明确的破局之道。一是着力稳定房地产市场，将稳定房地产价格预期视为修复居民信心、阻断资产负债表衰退蔓延的关键抓手。二是促进资本市场健康稳定发展，在居民房产占比较高的背景下，拓宽居民的财产性收入渠道，让股市成为新的“财富蓄水池”。年初以来，以上海房价为代表的房价回稳，对于我们走出低通胀循环意义重大。而对于资产市场来说，这个上半年虽然整体指数表现良好，全A上行11.5%，高科技含量的科创创业50指数更是上涨了59.3%，但是更能反应全民投资收益的全A中位数下跌了15.4%，以及近千只股票2026年6月30日收盘价低于本轮行情启动的2024年9月23日收盘价。这无疑印证了《求是》杂志上关于“资产负债表衰退”的观点，也体现出了高层对于当前问题的诊断与药方是精准、透彻的。海外方面，依然是原本旺盛的还在旺盛，原本低迷的继续低迷。5月美国非农就业人数新增17.2万人，大幅超过市场预期的8.8万人。从行业结构来看，5月就业增长高度集中于少数板块。美伊冲突缓和，美国经济“空中加油”，全球央行“降息潮”基本结束。美国经济增长在AI技术革命、财政补贴前置、全球产业链重构的基础上保持韧性超预期。但全球央行的宽松空间正在收敛。沃什新上任美联储主席，货币政策态度偏鹰，同时其不做前瞻指引的表态，让市场更为担心美元流动性。最为关键的是，AI叙事已经进入深水区，巨头资本开支的脚步还能不能持续开始被市场关注。美元流动性伴随着 AI 天量投资与美联储缩表被大量消耗，美元流动速度已经达到了极限，对于美元资产价格不断上涨的结果，只能大幅压低美元资产总量。换句话说，伴随行情的高度演进，流动性已经不足以支撑全部AI板块，缩圈抱团已经到了极小的范围来降低流动性的广度，连科技巨头们都已经有被抽流动性的迹象出现。当前纳斯达克 100的期权隐含波动率几乎是标普 500的期权隐含波动率的两倍，也反映出市场不担心整个美股系统性波动，但很担心科技股局部剧烈波动。

2026年第二季度美股上涨，三大指数涨幅不一。大盘指数标普500上涨14.9%，周期股为主的道琼斯工业指数上涨12.9%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）上涨27.5%。二季度美元兑人民币中间价略有贬值，对本基金人民币计价净值有一定负向影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾二季度，美股上涨。4月，美国核心PCE等通胀数据创三年新高，美联储FOMC维持联邦基准利率不变，多名委员释放偏鹰信号；但以存储为代表的半导体产业维持高景气度，市场对分子端信心较强，美股强势上涨；5月，中美领导人会晤、中东地缘冲突缓和，国际油价震荡回落，缓解市场滞胀担忧，新任美联储主席沃什偏鹰表态引发美债收益率持续冲高；但2026年一季报美股科技龙头维持较高的AI资本开支，市场对分子端口的信心强劲，美股持续上涨。6月，原油价格走弱压低通胀上行压力，美联储新任主席的首场FOMC维持联邦基准利率不变，点阵图显示全年加息概率上调，市场对分母端有所担忧；SpaceX完成史上最大IPO，美股高位震荡。聚焦到美股科技层面，以五大龙头为例，二季度公布2026年一季度业绩普遍维持韧性，符合市场预期，指引较为积极。回顾二季度，中美持续加码算力基建投资，但由于龙头公司全年AI资本开支较多，市场担忧投入产出比、现金流情况等因素。股价层面，龙头整体跑输以半导体为代表的AI产业链其他板块，市场持续担忧高企资本开支侵蚀现金流，整体股价承压。本季度AI创新逐渐规模化落地，模型端，海内外头部AI大模型竞争愈演愈烈，模型的代码能力大幅进步，头部模型企业的ARR实现非线性增长，全市场Token调用量显著抬升，需求端逐渐从Token最大化向Token预算管控转变。长期维度，我们仍然看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克100指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。本基金在2026年第2季度的净值增长率为25.58%，同期业绩比较基准收益率为27.74%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

26年二季度，中证香港内地国有企业指数下跌3.22%，同期，恒生指数下跌7.69% ，恒生科技指数下跌3.82% 。做为指数基金，本基金旨在为看好港股内地国有企业概念的投资者提供投资工具。报告期内，我们将跟踪误差控制在合理水平，尽力为投资人提供更精准的投资工具。本基金本报告期内的净值增长率为-3.73%，同期业绩比较基准收益率为-4.79%（注：同期业绩比较基准以人民币计价）。

中证港股通高股息投资指数从符合港股通条件的香港上市公司证券中选取30只流动性好、连续分红、股息率高的上市公司证券作为指数样本，采用股息率加权，反映港股通范围内连续分红且股息率较高的上市公司证券的整体表现。二季度市场风格依然偏向成长，中证港股通高股息投资指数内部看，银行、保险等金融行业上市公司股价相对稳定。但随着中东局势缓和，尽管霍尔木兹海峡未完全通航，但油价已经高位大幅回落，指数内能源股股价大幅下跌，对板块行情造成拖累。作为策略指数基金，本基金旨在为看好港股高股息上市公司行情的投资者提供投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况和成份股停复牌的分析判断，对股票仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

2026年二季度，地缘政治局势的戏剧性转折成为全球宏观环境的核心变量。虽然中东冲突从一季度的持续升级转向阶段性缓和，但通胀问题余波未消，货币政策出现从“降息推迟”转向“重启加息”的博弈。大宗商品中，原油受到地缘局势缓和影响高位回落，黄金在通胀粘性和加息预期下持续承压，有色金属表现分化，虽供需格局不弱，但宏观逆风之下走势震荡。能源商品中，WTI油价二季度大跌31%至70美元。二季度初，油价在霍尔木兹海峡持续封锁的支撑下一度冲高至110美元上方，但停火谈判的反复拉锯令油价波动剧烈。5月中下旬，停战预期持续发酵，油价自高位重心逐步下移。6月中旬，美伊正式签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡通航逐渐恢复，地缘溢价急速回吐，前期因封锁而库存高企的海湾国家存在抛售需求，油价加速下行。至季末，油价已基本回落至冲突前水平。但此前IEA协调释放的战略原油储备已大幅消耗，全球原油库存处于历史低位，为油价提供一定底部支撑。贵金属中，COMEX黄金二季度下跌14%至4020美元。二季度，黄金先后遭遇油价飙升带来的流动性冲击、美联储态度转鹰的双重逆风，在利率走高、美元回升的环境下金价显著走弱。不过，东方央行购金和货币属性重估的逻辑仍然存在，为金价限制了下行空间。有色金属中，LME铜二季度上涨9%至13400美元。铜价在二季度呈现先扬后抑的走势，一度触及14000美元上方的阶段性高点。供给端，全球矿山减产为铜价提供了坚实的底部支撑。需求端，电网投资与人工智能算力基建的中长期逻辑持续兑现，有效对冲了宏观风险偏好下降的压制。然而，6月美联储沃什鹰派首秀后，美元走强与加息预期升温令铜的金融属性承压，铜价自高位回落。本基金A类本报告期内的净值增长率为-18.04%，同期业绩比较基准收益率为-9.79%。本基金D类本报告期内的净值增长率为-18.02%，同期业绩比较基准收益率为-9.79%。（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）

2026 年二季度，全球宏观经济与金融市场的主线围绕通胀、能源价格及美联储政策路径反复博弈。国内经济延续明显的K型分化与结构性差异，整体呈现生产端强于需求端，外需强于内需，高新技术制造强于传统产业的特征，经济转型持续推进。海外方面，地缘政治局势扰动与国际油价的大幅波动进一步加剧了市场的避险情绪，布伦特原油价格在季初一度冲高至每桶109美元以上，随后回落，导致市场风险偏好反复切换。美国联邦储备委员会在6月议息会议上维持联邦基金利率目标区间于3.50%-3.75%不变，但其更新的点阵图信号明显转鹰，市场对后续紧缩路径的预期升温。受此影响，10年期美国国债收益率在4.3%至4.5%的高位区间持续震荡，对全球风险资产估值构成压力。在美债长端收益率抬升、联储预期偏鹰、一级市场供给持续收缩的大背景下，中资美元债凭借存量高票息、低供给和局部信用修复，二级市场实现了阶段性回报修复，但不同评级、行业和期限之间的收益来源显著不同。从月度节奏看， 4月修复、5月分化中偏强、6月延续反弹但高收益内部再分化。一方面，美债收益率在高位大幅波动，对久期较长的利率敏感债券形成估值扰动。另一方面，地产高收益债在经历前期深度出清后，部分存量券在低价、高票息与重组博弈下出现阶段性反弹，使得高收益板块在5月与截至6月中下旬的累计表现显著强于投资级，但行业的基本面整体并未显著改善。金融债、优质城投债等防御性品种相对稳健，在估值上展现相对的稳定性。本基金二季度延续稳健运作思路，针对市场剧烈波动灵活调整策略。我们严格规避信用风险，未参与低资质债券的投资，持仓主要集中在高信用等级、流动性较好的品种。通过积极的个券选择和波段操作，基金净值在波动的市场中实现了平稳增长。本基金本报告期内的净值增长率为0.29%，同期业绩比较基准收益率为-0.40%。（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）

2026年二季度，中证港股通汽车产业主题指数下跌18.80%。从基本面角度看，需求端下滑、政策退坡等因素造成指数部分权重股业绩低于预期。海外关税政策对指数成分股造成较大冲击，外资避险情绪升温、资金持续流出，多重因素叠加最终导致板块表现较弱。港股汽车ETF国泰跟踪中证港股通汽车产业主题指数，覆盖了香港上市的业务涉及整车制造、零部件制造等汽车相关产业的公司。指数设置权重因子，使整车制造企业单个样本权重不超过15%且合计权重不低于70%，其余单个样本权重不超过3%，指数前五大样本合计权重不超过60%，提升龙头集中度的同时保证一定分散性。作为指数基金，本基金旨在为看好港股汽车的投资者提供投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况和成份股停复牌的分析判断，对股票仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

中证港股通高股息投资指数从符合港股通条件的香港上市公司证券中选取30只流动性好、连续分红、股息率高的上市公司证券作为指数样本，采用股息率加权，反映港股通范围内连续分红且股息率较高的上市公司证券的整体表现。二季度市场风格依然偏向成长，中证港股通高股息投资指数内部看，银行、保险等金融行业上市公司股价相对稳定。但随着中东局势缓和，尽管霍尔木兹海峡未完全通航，但油价已经高位大幅回落，指数内能源股股价大幅下跌，对板块行情造成拖累。本基金为指数基金，本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况的分析判断，对仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

2026年一季度，地缘政治成为了主导全球宏观环境的风向标。中东局势的骤然升级令全球风险偏好快速收敛，能源价格重新成为全球大类资产的定价锚。美联储虽维持按兵不动，但高企的能源成本引发了市场对其货币政策路径变化的担忧。本基金相对重仓的海外大宗品种中，原油大幅上涨，黄金冲高回落。能源商品中，WTI油价一季度大涨77%至102美元。由于美以伊战争的爆发，全球石油运输的关键要道霍尔木兹海峡实质性阻断，历史级别的石油供应缺口使得油价快速突破100美元/桶大关。尽管IEA为缓解短期市场冲击，协调成员国释放4亿桶战略原油储备，但鉴于战争的高度不确定性，油价维持高位震荡。贵金属中，COMEX黄金一季度上涨8%至4700美元。一季度初期，伴随着弱美元交易，金价一度突破5500美元。但随着中东局势的快速升级，黄金受损于流动性收缩和降息预期回落，一度回落至4100美元下方。随后，伴随着市场恐慌情绪企稳，黄金作为抵御滞胀和衰退周期的资产属性回归，金价中枢回升。有色金属中，LME铜一季度下跌1%至12336美元。受宏观风险偏好下降影响，铜涨势明显放缓。虽然AI与电力基建的中长期需求逻辑仍在，供给侧也维持结构性偏紧，但在地缘冲突可能引发全球经济增速放缓的预期下，铜的金融属性显著压制其商品属性。本基金A类本报告期内的净值增长率为14.69%，同期业绩比较基准收益率为12.39%。本基金D类本报告期内的净值增长率为14.50%，同期业绩比较基准收益率为12.39%。（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）

2026年第一季度美股震荡下跌，三大指数跌幅不一。大盘指数标普500下跌4.6%，周期股为主的道琼斯工业指数下跌3.6%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）下跌6.0%。一季度美元兑人民币中间价贬值，对本基金人民币计价净值有一定负向影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾一季度，1月公布的美国GDP数据超预期，特朗普正式提名更为理性的沃什出任下届美联储主席，但是其夺取格陵兰岛的威胁使得欧美关系的裂痕加深，部分欧洲资金因此出售美国资产，美股高位震荡。2月，中美领导人恢复通话，美国最高法院裁定特朗普关税政策违法，市场风险偏好得到提振，但随着资金对AI资本支出的回收担忧再起，叠加月末美国突袭伊朗，美股月末下跌。3月，美伊冲突持续升级，伊朗反抗幅度超预期、彻底封锁霍尔木兹海峡，油价飙升，同时美国就业数据超预期走弱，“滞胀”成为市场交易的主线，美股大幅回调。聚焦到美股科技层面，以五大龙头为例，一季度公布的2025年四季度业绩普遍维持韧性，大多好于市场预期，指引也较为积极。回顾一季度，海外AI应用调用量增长继续加速，科技巨头对AI资本支出的投入均显著加码，但是市场不再认可高额的资本支出，反而更担忧其对盈利的拖累。股价层面，龙头表现均承压，其中前置投资激进的公司股价跌幅较大。本季度AI创新继续演绎，通过继续扩展和强化学习，头部模型基础能力再度进化，复杂任务处理能力大幅进步；代理式AI工具开始具备超长任务规划能力，多代理协同的模式初具雏形；连通个人记忆、模型智能、工具调用的龙虾类应用爆火出圈。长期维度，我们看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克 100 指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。本基金在2026年第1季度的净值增长率为-7.58%，同期业绩比较基准收益率为-5.82%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

2026年一季度权益市场的波动显著加大，1-2月份市场延续了去年以来的科技AI、有色占优的局面，但伴随2月末中东局势的引爆，特别是霍尔木兹海峡封闭的影响，3月市场波动显著扩大，前期的优势行业出现显著回落。而不论是看多内需的消费类板块，还是看淡内需的红利类板块，表现大都疲弱，也就是说市场交易者不关注国内经济运行的情况几乎没有改变。海外方面显得更复杂一些，科技巨头的资本开支已经迈上了第三个高台阶，伴随而来的是融资、裁员以及实体经济的疲惫虚弱，叠加油价高企，这造就了偌大的滞涨场景。前期利率的下降并没有体现在债券中，而高油价带来的高通胀预期更是带来了降息预期的扭转。我们始终担忧这种叙事在一瞬间发生变化。开年以来，国内1-2月经济增长数据如期反弹，但经济外需强内需弱的结构没有改变。出口和基建依然是支撑经济的最重要需求。开年出口增速22%，基建投资12%。进而带动工增进一步抬升到6%，其中高技术行业工增达到13%。其余分项制造业投资、地产投资、社零等虽有改善，但强度有限。地产投资回到-10%附近，二手房的小阳春表现好于往年，春节后至今成交套数同比增长24%，而挂牌量同比跌幅扩大，说明二手房供需边际改善，年初以来房价回稳，这对于我们走出低通胀循环意义重大。另一个重要关注点开年出口增速大超预期，是远好于季节性的表现，对应全球制造业PMI回升。但必须看到国际冲突对于通胀预期、以及后续的利率调整预期的影响还远未完全体现。这也是我们同时关注地产（内需）和出口（外需）的原因，两者如同阴阳相抱，既存在相互影响又存在相互转化。海外方面，同样也是在3月波动骤起。首先是中东冲突导致通胀的快速上行。在伊朗冲突前，一致预期为政策宽松下半场叠加经济复苏。由于冲突的超预期，导致海外宏观预期在战争后出现大幅度调整。冲突至今宏观交易主线为：油价上行导致通胀上行进而导致宽松预期扭转。德国3月CPI从2月的1.9%大幅攀升至 2.8%，创下逾一年来的新高，法国3月CPI从2月的1.1%加速至 1.9%，达到2024年8月以来的最高水平。欧元区3月CPI从2月的1.9%上升至 2.5%，重新回到了欧洲央行2%的通胀目标之上。英国央行预计3月CPI为3.5%。最早4月，欧央行就有可能选择加息。前车之鉴是不久之前的2022年俄乌冲突，原油和粮食价格的暴涨直接导致美国通胀上行，尽管美联储一直强调通胀是暂时的，但最终还是被迫开启了一轮加息周期，导致2022年全球权益市场和大宗商品出现巨大波动。当前情况更为糟糕在于过往的3年AI主导的经济已经出现了显著的热度不均衡。实体方面，比如卡车相关数据不是到了崩溃边缘，而是已经崩溃，这在历史经验上对于衰退有很强的指引。信用卡、车贷、学贷违约的情况也已经直逼2008年。当前比较大的不可测性在于，非美发达国家的加息已经是正在进行时（日本、澳大利亚）或者是预期浓厚的将来时（欧洲、英国），但是美国的加息预期依然被遏制，这当然和美国是产油国有关，也和美股、美债本身有关。但必须看到，非美发达国家如果一致行动，美元的走势也会给美国货币政策提出挑战。第二个问题在于AI叙事的松动，虽然巨头们纸面上资本开支依然维持了较高增速，2024年约2560亿美元，2025年为4270亿美元，2026年预估将达到6600亿美元以上。但由于连续的开支且在短时间内没有看得见收入的可能性，使得巨头的现金流情况受到严重损害，之前连续推动市场表现的回购计划大打折扣，同时天量融资、猛烈裁员都不可避免的发生。2024 年美国本土科技行业裁员约9.5万人，2025年为12.7万人。2026年前两个月约为3.3万人，3月甲骨文宣布全球裁员3万人，Meta宣布裁员1.6万人。这种用迅猛的算力置换人力的变化势必会在未来带来收入预期的全面变化，进而导致公司的营收、利润不达预期，最终叙事发生松动。

2026年一季度，中证港股通汽车产业主题指数上涨0.80%。港股汽车ETF国泰跟踪中证港股通汽车产业主题指数，覆盖了香港上市的业务涉及整车制造、零部件制造等汽车相关产业的公司。指数设置权重因子，使整车制造企业单个样本权重不超过15%且合计权重不低于70%，其余单个样本权重不超过3%，指数前五大样本合计权重不超过60%，提升龙头集中度的同时保证一定分散性。作为指数基金，本基金旨在为看好港股汽车的投资者提供投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况和成份股停复牌的分析判断，对股票仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。