李超 - 基金投资策略和运作

回顾2026上半年，总体围绕经济政策惯性、美伊冲突和人工智能行业爆发三个关键因素进行展开，最终演化为总量增长趋缓、物价快速波动和“K型”结构分化的经济现实。经济基本面方面，由于年初冲高的季节性和岁末年初的政策集中落地，一季度经济“开门红”和二季度增速趋缓基本符合市场预期，其中消费和投资热度在二季度回落速度略超市场预期，说明部分经济部门尚未恢复造血能力，政策端需要保持一定的持续性。其次，由2月底开始的美伊冲突对全球能源运输造成了较大影响，进而沿着能源价格、通胀水平、货币政策的链条对全球宏观经济和各类资产价格造成巨大的脉冲冲击。特别在双方和谈前景尚未明晰的时间内，部分能源紧缺和资产价格波动引发了结构性的流动性冲击，进一步加大了资产价格波动。最后，本轮以人工智能为主的产业投资浪潮，由于其显著更高的资本集中性和部分国家、实体的竞争加剧，导致资源在各行业间的分配差距进一步拉大，在全球范围内均出现了“K型”经济的特征。总体来看，新兴行业的快速发展为经济总体提供了增量但尚未体现出明显的正外部性特征，原本利好传统行业的降息周期被美伊冲突打断，在货币和财政政策空间逼仄的环境下，对于传统行业受挤压的担忧正逐渐侵蚀新兴行业快速发展的乐观情绪。基于以上环境，债券市场交易经过了增长边际放缓、短期通胀预期快速上升和高物价可能引起的经济回落以及货币政策退坡的三个交易阶段，且由于债券融资更偏向传统行业融资工具，总体利率水平相较年初有所回落。 展望后市，地缘冲突的影响正逐渐消退，后续关注的重点将转向“K型”经济的稳定性，即新兴行业本身增长速度的可持续性和对于总体经济增长拉动的可持续性。目前来看，新兴产业的发展潜力仍然巨大，但在去年底至今年初超大规模的资源投入后，未来增长的斜率有放缓的风险，短期托底传统经济以保证总量合理、稳定增长的必要性有所提高。基于此，利率作为传统行业融资的核心指标进一步上行的概率较小。在偏宽松的货币环境和支持实体融资回暖的促进下，利率水平有望平稳下行。组合操作上，依然以利率债配置为主，下半年将根据情况灵活调整。

二季度债券市场在“弱基本面+宽流动性+资产荒”驱动下整体走强，曲线逐步平坦，但债券品种表现存在分化。利率债方面，4月初10年期国债收益率在1.80%-1.82%高位震荡，但随着资金面逐步宽松、地缘冲突和通胀压力缓解、经济数据不及预期等，债券市场整体迎来修复，10年期国债收益率快速下行至1.75%附近。期间虽短暂突破1.70%，但随着央行净回笼增加，资金利率缓慢走高，10年期国债于1.70%-1.75%区间内反复震荡。信用债收益率走势整体与国债趋同，长久期品种下行幅度更为显著，中低评级信用债在跟随市场下行后随着资金价格抬升和评级事件影响逐步回调。组合在资金持续宽松背景下抓住配置窗口期，将组合维持中高杠杆和中性偏长久期，为组合增厚收益。展望三季度，债券市场存在供给集中释放的压力，预计对市场形成阶段性扰动。信用债方面，当前信用利差已处于利差历史极低分位，同时由于评级调整带来的估值扰动尚未充分调整，将对弱资质信用债保持谨慎态度，并做好品种轮动应对债市波动。

二季度债券市场在“弱基本面+宽流动性+资产荒”驱动下整体走强，曲线逐步平坦，但债券品种表现存在分化。利率债方面，4月初10年期国债收益率在1.80%-1.82%高位震荡，但随着资金面逐步宽松、地缘冲突和通胀压力缓解、经济数据不及预期等，债券市场整体迎来修复，10年期国债收益率快速下行至1.75%附近。期间虽短暂突破1.70%，但随着央行净回笼增加，资金利率缓慢走高，10年期国债于1.70%-1.75%区间内反复震荡。信用债收益率走势整体与国债趋同，长久期品种下行幅度更为显著，中低评级信用债在跟随市场下行后随着资金价格抬升和评级事件影响逐步回调。组合在资金持续宽松背景下抓住配置窗口期，将组合维持中高杠杆和中性偏长久期，为组合增厚收益。展望三季度，债券市场存在供给集中释放的压力，预计对市场形成阶段性扰动。信用债方面，当前信用利差已处于利差历史极低分位，同时由于评级调整带来的估值扰动尚未充分调整，将对弱资质信用债保持谨慎态度，并做好品种轮动应对债市波动。

回顾2026上半年，总体围绕经济政策惯性、美伊冲突和人工智能行业爆发三个关键因素进行展开，最终演化为总量增长趋缓、物价快速波动和“K型”结构分化的经济现实。经济基本面方面，由于年初冲高的季节性和岁末年初的政策集中落地，一季度经济“开门红”和二季度增速趋缓基本符合市场预期，其中消费和投资热度在二季度回落速度略超市场预期，说明部分经济部门尚未恢复造血能力，政策端需要保持一定的持续性。其次，由2月底开始的美伊冲突对全球能源运输造成了较大影响，进而沿着能源价格、通胀水平、货币政策的链条对全球宏观经济和各类资产价格造成巨大的脉冲冲击。特别在双方和谈前景尚未明晰的时间内，部分能源紧缺和资产价格波动引发了结构性的流动性冲击，进一步加大了资产价格波动。最后，本轮以人工智能为主的产业投资浪潮，由于其显著更高的资本集中性和部分国家、实体的竞争加剧，导致资源在各行业间的分配差距进一步拉大，在全球范围内均出现了“K型”经济的特征。总体来看，新兴行业的快速发展为经济总体提供了增量但尚未体现出明显的正外部性特征，原本利好传统行业的降息周期被美伊冲突打断，在货币和财政政策空间逼仄的环境下，对于传统行业受挤压的担忧正逐渐侵蚀新兴行业快速发展的乐观情绪。基于以上环境，债券市场交易经过了增长边际放缓、短期通胀预期快速上升和高物价可能引起的经济回落以及货币政策退坡的三个交易阶段，且由于债券融资更偏向传统行业融资工具，总体利率水平相较年初有所回落。 展望后市，地缘冲突的影响正逐渐消退，后续关注的重点将转向“K型”经济的稳定性，即新兴行业本身增长速度的可持续性和对于总体经济增长拉动的可持续性。目前来看，新兴产业的发展潜力仍然巨大，但在去年底至今年初超大规模的资源投入后，未来增长的斜率有放缓的风险，短期托底传统经济以保证总量合理、稳定增长的必要性有所提高。基于此，利率作为传统行业融资的核心指标进一步上行的概率较小。在偏宽松的货币环境和支持实体融资回暖的促进下，利率水平有望平稳下行。组合操作上，依然以利率债配置为主，下半年将根据情况灵活调整。

回顾2026上半年，总体围绕经济政策惯性、美伊冲突和人工智能行业爆发三个关键因素进行展开，最终演化为总量增长趋缓、物价快速波动和“K型”结构分化的经济现实。经济基本面方面，由于年初冲高的季节性和岁末年初的政策集中落地，一季度经济“开门红”和二季度增速趋缓基本符合市场预期，其中消费和投资热度在二季度回落速度略超市场预期，说明部分经济部门尚未恢复造血能力，政策端需要保持一定的持续性。其次，由2月底开始的美伊冲突对全球能源运输造成了较大影响，进而沿着能源价格、通胀水平、货币政策的链条对全球宏观经济和各类资产价格造成巨大的脉冲冲击。特别在双方和谈前景尚未明晰的时间内，部分能源紧缺和资产价格波动引发了结构性的流动性冲击，进一步加大了资产价格波动。最后，本轮以人工智能为主的产业投资浪潮，由于其显著更高的资本集中性和部分国家、实体的竞争加剧，导致资源在各行业间的分配差距进一步拉大，在全球范围内均出现了“K型”经济的特征。总体来看，新兴行业的快速发展为经济总体提供了增量但尚未体现出明显的正外部性特征，原本利好传统行业的降息周期被美伊冲突打断，在货币和财政政策空间逼仄的环境下，对于传统行业受挤压的担忧正逐渐侵蚀新兴行业快速发展的乐观情绪。基于以上环境，债券市场交易经过了增长边际放缓、短期通胀预期快速上升和高物价可能引起的经济回落以及货币政策退坡的三个交易阶段，且由于债券融资更偏向传统行业融资工具，总体利率水平相较年初有所回落。 展望后市，地缘冲突的影响正逐渐消退，后续关注的重点将转向“K型”经济的稳定性，即新兴行业本身增长速度的可持续性和对于总体经济增长拉动的可持续性。目前来看，新兴产业的发展潜力仍然巨大，但在去年底至今年初超大规模的资源投入后，未来增长的斜率有放缓的风险，短期托底传统经济以保证总量合理、稳定增长的必要性有所提高。基于此，利率作为传统行业融资的核心指标进一步上行的概率较小。在偏宽松的货币环境和支持实体融资回暖的促进下，利率水平有望平稳下行。组合操作上，依然以中高评级信用债和利率债配置为主，下半年将根据情况灵活调整。

回顾2026上半年，总体围绕经济政策惯性、美伊冲突和人工智能行业爆发三个关键因素进行展开，最终演化为总量增长趋缓、物价快速波动和“K型”结构分化的经济现实。经济基本面方面，由于年初冲高的季节性和岁末年初的政策集中落地，一季度经济“开门红”和二季度增速趋缓基本符合市场预期，其中消费和投资热度在二季度回落速度略超市场预期，说明部分经济部门尚未恢复造血能力，政策端需要保持一定的持续性。其次，由2月底开始的美伊冲突对全球能源运输造成了较大影响，进而沿着能源价格、通胀水平、货币政策的链条对全球宏观经济和各类资产价格造成巨大的脉冲冲击。特别在双方和谈前景尚未明晰的时间内，部分能源紧缺和资产价格波动引发了结构性的流动性冲击，进一步加大了资产价格波动。最后，本轮以人工智能为主的产业投资浪潮，由于其显著更高的资本集中性和部分国家、实体的竞争加剧，导致资源在各行业间的分配差距进一步拉大，在全球范围内均出现了“K型”经济的特征。总体来看，新兴行业的快速发展为经济总体提供了增量但尚未体现出明显的正外部性特征，原本利好传统行业的降息周期被美伊冲突打断，在货币和财政政策空间逼仄的环境下，对于传统行业受挤压的担忧正逐渐侵蚀新兴行业快速发展的乐观情绪。基于以上环境，权益市场高效地反映了宏观波动和结构特征，总体保持上涨趋势，结构上科技板块表现明显优于传统板块，而在经济增长受阻显现和地缘冲突爆发的时间节点出现调整。债券市场交易经过了增长边际放缓、短期通胀预期快速上升和高物价可能引起的经济回落以及货币政策退坡的三个交易阶段，且由于债券融资更偏向传统行业融资工具，总体利率水平相较年初有所回落。 展望后市，地缘冲突的影响正逐渐消退，后续关注的重点将转向“K型”经济的稳定性，即新兴行业本身增长速度的可持续性和对于总体经济增长拉动的可持续性。目前来看，新兴产业的发展潜力仍然巨大，但在去年底至今年初超大规模的资源投入后，未来增长的斜率有放缓的风险，短期托底传统经济以保证总量合理、稳定增长的必要性有所提高。基于此，权益市场可能进入短期的再平衡阶段，科技行业进入业绩兑现期和蓄力期，等待产业发展的进一步催款。传统行业中仍然维持韧性增长的板块有望出现估值修复，而更广泛的行业可能受益于未来的新增政策出现企稳回升。债券市场方面，利率作为传统行业融资的核心指标进一步上行的概率较小。在偏宽松的货币环境和支持实体融资回暖的促进下，利率水平有望平稳下行。组合操作上，权益方面依然以科技板块为主，债券方面主要配置地方债，下半年将根据情况灵活调整。

二季度债券市场在“弱基本面+宽流动性+资产荒”驱动下整体走强，曲线逐步平坦，但债券品种表现存在分化。利率债方面，4月初10年期国债收益率在1.80%-1.82%高位震荡，但随着资金面逐步宽松、地缘冲突和通胀压力缓解、经济数据不及预期等，债券市场整体迎来修复，10年期国债收益率快速下行至1.75%附近。期间虽短暂突破1.70%，但随着央行净回笼增加，资金利率缓慢走高，10年期国债于1.70%-1.75%区间内反复震荡。信用债收益率走势整体与国债趋同，长久期品种下行幅度更为显著，中低评级信用债在跟随市场下行后随着资金价格抬升和评级事件影响逐步回调。组合在进入封闭期后积极配置主题信用债，并在市场调整窗口期进行波段交易为组合增厚收益。展望三季度，债券市场存在供给集中释放的压力，预计对市场形成阶段性扰动。信用债方面，当前信用利差已处于利差历史极低分位，同时由于评级调整带来的估值扰动尚未充分调整，将对弱资质信用债保持谨慎态度，并做好品种轮动应对债市波动。

回顾2026上半年，总体围绕经济政策惯性、美伊冲突和人工智能行业爆发三个关键因素进行展开，最终演化为总量增长趋缓、物价快速波动和“K型”结构分化的经济现实。经济基本面方面，由于年初冲高的季节性和岁末年初的政策集中落地，一季度经济“开门红”和二季度增速趋缓基本符合市场预期，其中消费和投资热度在二季度回落速度略超市场预期，说明部分经济部门尚未恢复造血能力，政策端需要保持一定的持续性。其次，由2月底开始的美伊冲突对全球能源运输造成了较大影响，进而沿着能源价格、通胀水平、货币政策的链条对全球宏观经济和各类资产价格造成巨大的脉冲冲击。特别在双方和谈前景尚未明晰的时间内，部分能源紧缺和资产价格波动引发了结构性的流动性冲击，进一步加大了资产价格波动。最后，本轮以人工智能为主的产业投资浪潮，由于其显著更高的资本集中性和部分国家、实体的竞争加剧，导致资源在各行业间的分配差距进一步拉大，在全球范围内均出现了“K型”经济的特征。总体来看，新兴行业的快速发展为经济总体提供了增量但尚未体现出明显的正外部性特征，原本利好传统行业的降息周期被美伊冲突打断，在货币和财政政策空间逼仄的环境下，对于传统行业受挤压的担忧正逐渐侵蚀新兴行业快速发展的乐观情绪。基于以上环境，债券市场交易经过了增长边际放缓、短期通胀预期快速上升和高物价可能引起的经济回落以及货币政策退坡的三个交易阶段，且由于债券融资更偏向传统行业融资工具，总体利率水平相较年初有所回落。 展望后市，地缘冲突的影响正逐渐消退，后续关注的重点将转向“K型”经济的稳定性，即新兴行业本身增长速度的可持续性和对于总体经济增长拉动的可持续性。目前来看，新兴产业的发展潜力仍然巨大，但在去年底至今年初超大规模的资源投入后，未来增长的斜率有放缓的风险，短期托底传统经济以保证总量合理、稳定增长的必要性有所提高。基于此，利率作为传统行业融资的核心指标进一步上行的概率较小。在偏宽松的货币环境和支持实体融资回暖的促进下，利率水平有望平稳下行。组合操作上，依然以中高评级信用债和利率债配置为主，下半年将根据情况灵活调整。

回顾2026上半年，总体围绕经济政策惯性、美伊冲突和人工智能行业爆发三个关键因素进行展开，最终演化为总量增长趋缓、物价快速波动和“K型”结构分化的经济现实。经济基本面方面，由于年初冲高的季节性和岁末年初的政策集中落地，一季度经济“开门红”和二季度增速趋缓基本符合市场预期，其中消费和投资热度在二季度回落速度略超市场预期，说明部分经济部门尚未恢复造血能力，政策端需要保持一定的持续性。其次，由2月底开始的美伊冲突对全球能源运输造成了较大影响，进而沿着能源价格、通胀水平、货币政策的链条对全球宏观经济和各类资产价格造成巨大的脉冲冲击。特别在双方和谈前景尚未明晰的时间内，部分能源紧缺和资产价格波动引发了结构性的流动性冲击，进一步加大了资产价格波动。最后，本轮以人工智能为主的产业投资浪潮，由于其显著更高的资本集中性和部分国家、实体的竞争加剧，导致资源在各行业间的分配差距进一步拉大，在全球范围内均出现了“K型”经济的特征。总体来看，新兴行业的快速发展为经济总体提供了增量但尚未体现出明显的正外部性特征，原本利好传统行业的降息周期被美伊冲突打断，在货币和财政政策空间逼仄的环境下，对于传统行业受挤压的担忧正逐渐侵蚀新兴行业快速发展的乐观情绪。基于以上环境，权益市场高效地反映了宏观波动和结构特征，总体保持上涨趋势，结构上科技板块表现明显优于传统板块，而在经济增长受阻显现和地缘冲突爆发的时间节点出现调整。债券市场交易经过了增长边际放缓、短期通胀预期快速上升和高物价可能引起的经济回落以及货币政策退坡的三个交易阶段，且由于债券融资更偏向传统行业融资工具，总体利率水平相较年初有所回落。 展望后市，地缘冲突的影响正逐渐消退，后续关注的重点将转向“K型”经济的稳定性，即新兴行业本身增长速度的可持续性和对于总体经济增长拉动的可持续性。目前来看，新兴产业的发展潜力仍然巨大，但在去年底至今年初超大规模的资源投入后，未来增长的斜率有放缓的风险，短期托底传统经济以保证总量合理、稳定增长的必要性有所提高。基于此，权益市场可能进入短期的再平衡阶段，科技行业进入业绩兑现期和蓄力期，等待产业发展的进一步催款。传统行业中仍然维持韧性增长的板块有望出现估值修复，而更广泛的行业可能受益于未来的新增政策出现企稳回升。债券市场方面，利率作为传统行业融资的核心指标进一步上行的概率较小。在偏宽松的货币环境和支持实体融资回暖的促进下，利率水平有望平稳下行。组合操作上，权益方面依然以科技板块为主，债券方面重点配置可转债。下半年将根据实际情况灵活调整。

2026年一季度债券市场走势震荡偏强，但呈现出较为明显的结构性特征。信用债表现优于利率债，振幅区间较小，有较强抗跌属性；利率债短端下行幅度显著大于长端，期限利差不断走阔。组合一季度在资金持续宽松背景下抓住配置窗口期，将组合维持中高杠杆和中性偏长久期，为组合增厚收益。展望二季度，债市或将延续震荡局面，难以形成明确的单边趋势。从货币政策来看，央行或继续实行支持性的货币政策立场，流动性整体偏松，债市环境整体偏友好。但随着地缘冲突引发的油价上涨而带来的通胀上升预期等，或将制约收益率大幅下探空间。组合将继续做好品种轮动进行应对。

一季度宏观经济和资本市场都出现较大波动， 1-2月份对于经济“开门红”成色较足，且市场对金融环境放松有较高预期，资本市场均有所受益，权益市场表现相对更加亮眼。而2月底中东地缘冲突爆发，由油价快速上涨带来的一系列连锁反应催生出对于滞涨甚至衰退的预期，权益类风险资产承压，债券市场先交易滞涨，后续紧张情绪有所缓和。回顾一季度债券市场表现，1-2月份收益率稳步下行，3月份快速上行后震荡，月底略有回落。结合债券市场自身特点，1-2月份整体走强主要是前期收益率明显上行后的修复需求较为旺盛，同时市场对于新一年货币政策持续发力抱有较高期待，叠加银行端存款回流较为顺利且利率压力较去年有显著好转，债券配置需求回升，收益率逐渐走低。2月28日中东地缘冲突发酵，原油价格跳涨至最高120美元/桶，市场对于通胀的担忧迅速达到极端水平，长端和超长端等与通胀（名义增长）相关性较强的券种出现明显调整，短端债券在较为充裕的流动性加持下表现较为坚挺。后续随着局势的逐步缓和，市场担忧情绪有所退坡，同时有部分观点认为全球经济会在地缘冲突下陷入衰退，最终中长端债券收益率有一定修复。总体来看，1-2月份债券市场走势呈现出经济复苏下，作为必要条件的货币宽松仍能带动债券市场走强，维持偏低的名义利率水平有利于经济复苏动能的持续。但对于通胀担忧的提早到来，在经济增速预期不变的情况下，被动且直接地拉高了名义增长率，使得债券市场的调整压力陡然增大。结合多市场维度观察，市场对于地缘交易已逐渐脱敏，接受了一个更高的通胀中枢、偏低的货币宽松预期和适中的经济增速的组合，债券市场进入区间震荡行情。展望后市，经济基本面和政策面的中期趋势都与中东地缘冲突有较大关联，主要是原油作为最主要的大宗商品影响产业链安全、通胀水平等关键性因素。将地缘冲突作为周期中波动中的影响因子来看，地缘冲突只是对于油价影响更为直接且实际生活化场景较多而被给予了更多关注，全球大宗商品自2023年以来已经明显处于一个较大的通胀周期之中。所以，将视角拉高后不难发现本轮通胀可能是一个长期化的进程，背后有全球经济周期、美元信用周期等各类因素叠加的影响，但总体对于债券市场正不断的施加不利因素，未来的走势将承受更多压力。组合操作上，依然以中高评级信用债配置为主，二季度将考虑适当增加利率债波段交易，以期增厚组合收益。

2026年一季度债券市场走势震荡偏强，但呈现出较为明显的结构性特征。信用债表现优于利率债，振幅区间较小，有较强抗跌属性；利率债短端下行幅度显著大于长端，期限利差不断走阔。组合一季度在资金持续宽松背景下抓住配置窗口期，将组合维持中高杠杆和中性偏长久期，为组合增厚收益。展望二季度，债市或将延续震荡局面，难以形成明确的单边趋势。从货币政策来看，央行或继续实行支持性的货币政策立场，流动性整体偏松，债市环境整体偏友好。但随着地缘冲突引发的油价上涨而带来的通胀上升预期等，或将制约收益率大幅下探空间。组合将继续做好品种轮动进行应对。