李超 - 基金投资策略和运作

回顾四季度权益市场整体呈现震荡走势，对债券市场的压制作用逐渐减弱，债市在震荡修复中迎来较多结构性机会。本产品在四季度积极抓住信用债行情和久期行情机会，利用波段交易为产品增厚收益。展望2026年一季度，债券市场依旧充满挑战，短期内市场风险偏好较难降低、也会围绕增量政策进行博弈，受到债券供给扰动等，预期市场收益率或维持宽幅震荡，组合倾向于偏低杠杆和中性久期，做好品种轮动进行应对。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 权益市场持续表现良好，科技以及全球宽松周期仍然是市场主旋律，期间海南封关、储能、商业航天等具有强催化的细分板块也有较好表现。首先由于全球AI叙事和宽松预期，泛AI产业投资规模可见度高且持续高增带来了整体产业链的戴维斯双击，而大宗商品价格的持续上升也直接改变了相关企业的内在价值和盈利水平，作为市场主线在四季度也有良好表现。其次，股指稳步回升，不断吸引新增资金入场，流动性充裕下具有较大想象空间的板块都受到部分资金的青睐。最后，随着物价的回升，整体企业盈利水平已经出现回升，叠加产业升级带来的盈利能力提高，上市公司通过业绩增长消化估值的概率较高，持续上行的动能仍然较强。展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，新兴行业科技成果不断涌现，风险偏好仍然占优，向上趋势有望持续。相应地，年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度也将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，权益方面依然聚焦在科技板块，我们持续看好新质生产力的长期投资价值。债券方面，主要以配置可转债为主。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，风险偏好仍然占优，但年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，依然以利率债配置为主，并择机进行波段交易。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，风险偏好仍然占优，但年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，以利率债配置为主，并择机进行波段交易。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，风险偏好仍然占优，但年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，依然以高评级信用债和地方债配置为主，并择机进行波段交易。

回顾四季度权益市场整体呈现震荡走势，对债券市场的压制作用逐渐减弱，债市在震荡修复中迎来较多结构性机会。本产品在四季度积极抓住信用债行情和久期行情机会，利用波段交易为产品增厚收益。展望2026年一季度，债券市场依旧充满挑战，短期内市场风险偏好较难降低、也会围绕增量政策进行博弈，受到债券供给扰动等，预期市场收益率或维持宽幅震荡，组合倾向于偏低杠杆和中性久期，做好品种轮动进行应对。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，风险偏好仍然占优，但年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，依然以中高评级信用债配置为主，并择机进行波段交易。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 权益市场持续表现良好，科技以及全球宽松周期仍然是市场主旋律，期间海南封关、储能、商业航天等具有强催化的细分板块也有较好表现。首先由于全球AI叙事和宽松预期，泛AI产业投资规模可见度高且持续高增带来了整体产业链的戴维斯双击，而大宗商品价格的持续上升也直接改变了相关企业的内在价值和盈利水平，作为市场主线在四季度也有良好表现。其次，股指稳步回升，不断吸引新增资金入场，流动性充裕下具有较大想象空间的板块都受到部分资金的青睐。最后，随着物价的回升，整体企业盈利水平已经出现回升，叠加产业升级带来的盈利能力提高，上市公司通过业绩增长消化估值的概率较高，持续上行的动能仍然较强。展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，新兴行业科技成果不断涌现，风险偏好仍然占优，向上趋势有望持续。相应地，年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度也将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，权益方面依然聚焦在科技板块，我们持续看好新质生产力的长期投资价值。债券方面，主要以地方债交易为主。

回顾四季度权益市场整体呈现震荡走势，对债券市场的压制作用逐渐减弱，债市在震荡修复中迎来较多结构性机会。本产品在四季度积极抓住信用债行情和久期行情机会，利用波段交易为产品增厚收益。展望2026年一季度，债券市场依旧充满挑战，短期内市场风险偏好较难降低、也会围绕增量政策进行博弈，受到债券供给扰动等，预期市场收益率或维持宽幅震荡，组合倾向于偏低杠杆和中性久期，做好品种轮动进行应对。

三季度资本市场的波动较年初有所增大，表现为权益市场不断走高以及债券收益率的震荡上行，背后原因可以被阶段性总结为市场信心和风险偏好的显著修复。从基本面角度来看，三季度主要宏观经济指标都有一定程度的走弱，尤其是消费的未能保持较高的复苏强度，内循环的增长动力尚不能填补房地产行业走弱的缺口，经济运行的堵点仍需更多强有力政策进行疏通。在这样宏观背景下，居民资产配置仍然有明显从固定收益资产和存款向权益类资产增配的趋势，主要有两方面原因：一方面中美贸易本轮贸易摩擦中国方面不仅在谈判中保持了强势，同时关税对于中国出口总量增长并未造成明显负面影响，极大地提高了市场对中国经济韧性的认知，明确了出现极端风险时的下限；另一方面，国内高科技企业在芯片制造、人工智能、军工科技等诸多方面获得较多突破，甚至部分达到国际领先水平，虽然短期并未泛化至宏观经济总体的增长，但明确给予了部分行业较高的增长上限。下限探明而上限较高的环境带来了市场风险偏好的提升，利好权益市场成长板块而对债券市场表现形成一定压制。聚焦债券市场，除开基本面因素外，央行持续通过买断式逆回购加大流动性投放维持资金价格处于偏低水平，然而对于国债买卖的操作更为谨慎，两相对冲之下对于债券市场影响总体偏中性。另外，基金赎回的费率改革也落地在即，短期债券市场配置结构的改变造成了较为明显的摩擦成本，叠加偏弱的债券市场情绪，加速了本轮市场调整的速度。展望四季度，即将召开的四中全会和政治局会议将从重点发展方向和短期经济走向两个方面重新统一市场共识，大概率将有一系列规划和政策集中落地，叠加新型政策性金融工具和地方债限额提前下达，有力保证四季度经济的进一步复苏。对于债券市场来说，宏观政策的推进往往伴随着货币政策的进一步放松，整体环境趋于利好。同时，年底债券供给相较往年略有收缩而需求或将迎来季节性配置阶段，微观供需结构同样存在一定利好，三季度压力集中释放后，预计四季度走势将有望逐渐走强。组合操作方面，依然以高评级信用债配置为主，四季度将进一步灵活操作，把握利率债的交易性机会。

三季度在“反内卷”预期下，权益市场和商品市场出现加速上涨态势，债券市场整体承压，各期限收益率上行幅度较大。随着9月公募基金销售费用新规征求意见稿的出台，债券市场资金进一步被分流，各期限收益率加速上行，10年期国债活跃券从季初1.64%上行至季度末1.78%。与此同时，期限利差、信用利差也进一步走阔，尤其以超长端债券收益率上行幅度更为明显。但反观基本面数据，暂时尚未看到明确反转信号，因此组合在三季度虽较前期降低了组合久期和杠杆，但依旧保持市场中性水平以维持组合的灵活度。展望四季度，权益市场在当下估值不低的情况下，对债券市场压制作用或有所边际减弱，宏观层面仍需数据持续验证，市场收益率突破前期高点或需要超预期事件的催化。但市场风险偏好在短期内较难降低，债券市场增量资金较难在段时间内大量回流，债券收益率或难回前期收益率低点。与此同时，外部也面临关税谈判的反复，预期四季度债券市场收益率或依旧在窄幅空间内震荡，多为结构行情，组合倾向于将维持偏杠杆和中性久期，做好品种轮动进行应对。

三季度资本市场的波动较年初有所增大，表现为权益市场不断走高以及债券收益率的震荡上行，背后原因可以被阶段性总结为市场信心和风险偏好的显著修复。从基本面角度来看，三季度主要宏观经济指标都有一定程度的走弱，尤其是消费的未能保持较高的复苏强度，内循环的增长动力尚不能填补房地产行业走弱的缺口，经济运行的堵点仍需更多强有力政策进行疏通。在这样宏观背景下，居民资产配置仍然有明显从固定收益资产和存款向权益类资产增配的趋势，主要有两方面原因：一方面中美贸易本轮贸易摩擦中国方面不仅在谈判中保持了强势，同时关税对于中国出口总量增长并未造成明显负面影响，极大地提高了市场对中国经济韧性的认知，明确了出现极端风险时的下限；另一方面，国内高科技企业在芯片制造、人工智能、军工科技等诸多方面获得较多突破，甚至部分达到国际领先水平，虽然短期并未泛化至宏观经济总体的增长，但明确给予了部分行业较高的增长上限。下限探明而上限较高的环境带来了市场风险偏好的提升，利好权益市场成长板块而对债券市场表现形成一定压制。聚焦债券市场，除开基本面因素外，央行持续通过买断式逆回购加大流动性投放维持资金价格处于偏低水平，然而对于国债买卖的操作更为谨慎，两相对冲之下对于债券市场影响总体偏中性。另外，基金赎回的费率改革也落地在即，短期债券市场配置结构的改变造成了较为明显的摩擦成本，叠加偏弱的债券市场情绪，加速了本轮市场调整的速度。展望四季度，即将召开的四中全会和政治局会议将从重点发展方向和短期经济走向两个方面重新统一市场共识，大概率将有一系列规划和政策集中落地，叠加新型政策性金融工具和地方债限额提前下达，有力保证四季度经济的进一步复苏。对于债券市场来说，宏观政策的推进往往伴随着货币政策的进一步放松，整体环境趋于利好。同时，年底债券供给相较往年略有收缩而需求或将迎来季节性配置阶段，微观供需结构同样存在一定利好，三季度压力集中释放后，预计四季度走势将有望逐渐走强。组合操作方面，依然以中高评级信用债配置为主，四季度将进一步灵活操作，把握市场的交易性机会。