李超 - 基金投资策略和运作

2025年全年经济增长5.0%，顺利完成了年初制定的经济目标，奠定了全年稳中向好的主基调。总量目标的如期完成在市场普遍的预期之内，但其中结构、节奏的变化却与年初的展望有诸多不同，进而在资本市场出现了多次脉冲式行情。结构角度来看，基于5.0%的全年目标，市场预计出口在高基数下保持稳定、消费在扩内需政策加码下增速回升、地产出清后企稳而基建作为短期对冲工具托底经济。然而2025年的总量经济实际通过超预期的出口和新兴产业的高景气度投资得到支撑，地产的下行周期未出现显著好转，消费增速稳定但在年初放量后并未持续给予总量经济更多的边际贡献，作为经济托底的基建投资在下半年持续走弱，总结来说是原本预估的全面复苏尚未落地，实际经济运行依靠的是出口和新兴产业“两架马车”跑的足够快。节奏角度来看，经济“开门红”符合预期，但随后“降温-企稳-走高”的预期路线被“关税战、反内卷、关税突然加码”等突发因素扰乱，同时叠加多个科技领域不断涌现新成果，使得事件性冲击的关注度明显高于基本面走势的变化。总结来看，对于我国这样拥有全产业链的超大型经济体，总量经济惯性的势能较大，各经济条线出现突然的趋势变化难度较大且需要更长时间，反而是经济中的新亮点和外部突发风险造成的边际影响更大。全年权益市场经受了若干次事件性冲击，但总体走势稳步向上，主要得益于一方面央国企在事件性冲击下发挥了中流砥柱的作用，通过各类金融工具买入、增持股票，推动价格企稳回升，稳定了市场预期；另一方面国内产业发展进入收获期，成熟产业不断拓展国内外市场、占据高利润环节，大幅提高了营收/利润水平，新兴产业不断有研发成果落地，打开了未来增长空间，引领全球科技发展。结合全球经济周期正逐步进入扩张阶段，流动性宽松也为权益市场的表现提供了足量资金支撑，使得长牛、慢牛的观点被市场大范围认可，稳步向上的趋势得以在长时间内维持。尤其是人工智能发展商的快速跟进、半导体产业的独立自主和不断壮大、军事装备的不断更新换代、商业航天领域的快速突破，提高企业盈利水平的同时坚定了投资者对相关股票、板块的投资信心，正反馈循环下保证了上涨趋势的持续。回顾全年债券市场表现，有三个方面的特点：首先是更加贴合经济基本面的走势；其次是在化债大背景下，信用债供给受限而配置需求仍然稳定，全年对于利空的反应钝化；最后是货币政策、行业规定等方面的变化较多，在较多时间段内主导了短期债券市场走势。 后视镜视角回顾2025年债券市场走势主要受到空间、供需和政策的交织影响。空间方面，经历了近4年的牛市后债券收益率已经下降到较低水平，虽然经济总量不断扩大后增速大概率呈现L型趋势，但目前的收益率水平已经包含了较为充分的预期，导致现实经济状况快速突破、改善概率不高限制了上行区间，而企稳回升的趋势不断夯实导致进一步下行的空间较为逼仄，区间震荡行情贯穿全年。供需角度，主要是居民存款的流向发生边际转变，居民风险偏好的小幅回升导致流入债券市场的比例仍然较高但流速放缓，能够支撑债券当前的收益率水平但不足以带动更进一步的下行。而如前所述，信用债供给的收缩带来了对利空反应的不敏感。政策角度，行业规定的颁布和落实对于机构投资提出了更多要求，虽然并不能决定债券收益率的长期走势，但新规定带来的仓位增减、调整需求难免对短期走势形成冲击，目前影响已基本消退。货币政策方面已从央行各类公开渠道中印证了当下收益率水平在央行视角下是合意的，只是市场对于货币政策的预期波动较大、受到的干扰较多，最终并未成为打破收益率区间震荡的因素。

2025年全年经济增长5.0%，顺利完成了年初制定的经济目标，奠定了全年稳中向好的主基调。总量目标的如期完成在市场普遍的预期之内，但其中结构、节奏的变化却与年初的展望有诸多不同，进而在资本市场出现了多次脉冲式行情。结构角度来看，基于5.0%的全年目标，市场预计出口在高基数下保持稳定、消费在扩内需政策加码下增速回升、地产出清后企稳而基建作为短期对冲工具托底经济。然而2025年的总量经济实际通过超预期的出口和新兴产业的高景气度投资得到支撑，地产的下行周期未出现显著好转，消费增速稳定但在年初放量后并未持续给予总量经济更多的边际贡献，作为经济托底的基建投资在下半年持续走弱，总结来说是原本预估的全面复苏尚未落地，实际经济运行依靠的是出口和新兴产业“两架马车”跑的足够快。节奏角度来看，经济“开门红”符合预期，但随后“降温-企稳-走高”的预期路线被“关税战、反内卷、关税突然加码”等突发因素扰乱，同时叠加多个科技领域不断涌现新成果，使得事件性冲击的关注度明显高于基本面走势的变化。总结来看，对于我国这样拥有全产业链的超大型经济体，总量经济惯性的势能较大，各经济条线出现突然的趋势变化难度较大且需要更长时间，反而是经济中的新亮点和外部突发风险造成的边际影响更大。回顾全年债券市场表现，有三个方面的特点：首先是更加贴合经济基本面的走势；其次是在化债大背景下，信用债供给受限而配置需求仍然稳定，全年对于利空的反应钝化；最后是货币政策、行业规定等方面的变化较多，在较多时间段内主导了短期债券市场走势。 后视镜视角回顾2025年债券市场走势主要受到空间、供需和政策的交织影响。空间方面，经历了近4年的牛市后债券收益率已经下降到较低水平，虽然经济总量不断扩大后增速大概率呈现L型趋势，但目前的收益率水平已经包含了较为充分的预期，导致现实经济状况快速突破、改善概率不高限制了上行区间，而企稳回升的趋势不断夯实导致进一步下行的空间较为逼仄，区间震荡行情贯穿全年。供需角度，主要是居民存款的流向发生边际转变，居民风险偏好的小幅回升导致流入债券市场的比例仍然较高但流速放缓，能够支撑债券当前的收益率水平但不足以带动更进一步的下行。而如前所述，信用债供给的收缩带来了对利空反应的不敏感。政策角度，行业规定的颁布和落实对于机构投资提出了更多要求，虽然并不能决定债券收益率的长期走势，但新规定带来的仓位增减、调整需求难免对短期走势形成冲击，目前影响已基本消退。货币政策方面已从央行各类公开渠道中印证了当下收益率水平在央行视角下是合意的，只是市场对于货币政策的预期波动较大、受到的干扰较多，最终并未成为打破收益率区间震荡的因素。

2025年全年经济增长5.0%，顺利完成了年初制定的经济目标，奠定了全年稳中向好的主基调。总量目标的如期完成在市场普遍的预期之内，但其中结构、节奏的变化却与年初的展望有诸多不同，进而在资本市场出现了多次脉冲式行情。结构角度来看，基于5.0%的全年目标，市场预计出口在高基数下保持稳定、消费在扩内需政策加码下增速回升、地产出清后企稳而基建作为短期对冲工具托底经济。然而2025年的总量经济实际通过超预期的出口和新兴产业的高景气度投资得到支撑，地产的下行周期未出现显著好转，消费增速稳定但在年初放量后并未持续给予总量经济更多的边际贡献，作为经济托底的基建投资在下半年持续走弱，总结来说是原本预估的全面复苏尚未落地，实际经济运行依靠的是出口和新兴产业“两架马车”跑的足够快。节奏角度来看，经济“开门红”符合预期，但随后“降温-企稳-走高”的预期路线被“关税战、反内卷、关税突然加码”等突发因素扰乱，同时叠加多个科技领域不断涌现新成果，使得事件性冲击的关注度明显高于基本面走势的变化。总结来看，对于我国这样拥有全产业链的超大型经济体，总量经济惯性的势能较大，各经济条线出现突然的趋势变化难度较大且需要更长时间，反而是经济中的新亮点和外部突发风险造成的边际影响更大。全年权益市场经受了若干次事件性冲击，但总体走势稳步向上，主要得益于一方面央国企在事件性冲击下发挥了中流砥柱的作用，通过各类金融工具买入、增持股票，推动价格企稳回升，稳定了市场预期；另一方面国内产业发展进入收获期，成熟产业不断拓展国内外市场、占据高利润环节，大幅提高了营收/利润水平，新兴产业不断有研发成果落地，打开了未来增长空间，引领全球科技发展。结合全球经济周期正逐步进入扩张阶段，流动性宽松也为权益市场的表现提供了足量资金支撑，使得长牛、慢牛的观点被市场大范围认可，稳步向上的趋势得以在长时间内维持。尤其是人工智能发展商的快速跟进、半导体产业的独立自主和不断壮大、军事装备的不断更新换代、商业航天领域的快速突破，提高企业盈利水平的同时坚定了投资者对相关股票、板块的投资信心，正反馈循环下保证了上涨趋势的持续。回顾全年债券市场表现，有三个方面的特点：首先是更加贴合经济基本面的走势；其次是在化债大背景下，信用债供给受限而配置需求仍然稳定，全年对于利空的反应钝化；最后是货币政策、行业规定等方面的变化较多，在较多时间段内主导了短期债券市场走势。 后视镜视角回顾2025年债券市场走势主要受到空间、供需和政策的交织影响。空间方面，经历了近4年的牛市后债券收益率已经下降到较低水平，虽然经济总量不断扩大后增速大概率呈现L型趋势，但目前的收益率水平已经包含了较为充分的预期，导致现实经济状况快速突破、改善概率不高限制了上行区间，而企稳回升的趋势不断夯实导致进一步下行的空间较为逼仄，区间震荡行情贯穿全年。供需角度，主要是居民存款的流向发生边际转变，居民风险偏好的小幅回升导致流入债券市场的比例仍然较高但流速放缓，能够支撑债券当前的收益率水平但不足以带动更进一步的下行。而如前所述，信用债供给的收缩带来了对利空反应的不敏感。政策角度，行业规定的颁布和落实对于机构投资提出了更多要求，虽然并不能决定债券收益率的长期走势，但新规定带来的仓位增减、调整需求难免对短期走势形成冲击，目前影响已基本消退。货币政策方面已从央行各类公开渠道中印证了当下收益率水平在央行视角下是合意的，只是市场对于货币政策的预期波动较大、受到的干扰较多，最终并未成为打破收益率区间震荡的因素。

回顾2025年，债券市场整体呈现震荡偏弱局面，在经历一季度由流动性收紧、风偏改善和机构行为等带来的市场持续调整后，债市在超预期的“关税战”冲击下快速修复。但三季度随着“反内卷”逐渐升温发酵，权益市场和商品市场出现加速上涨态势，债券市场整体承压，各期限收益率上行幅度较大。四季度权益市场整体呈现震荡走势，对债券市场的压制逐渐减弱，债市在震荡修复中迎来较多结构性机会。本产品在2025年整体以中低久期信用债配置为主，同时积极通过利率债波段交易和信用债品种利差交易机会为产品增厚收益。

2025年全年经济增长5.0%，顺利完成了年初制定的经济目标，奠定了全年稳中向好的主基调。总量目标的如期完成在市场普遍的预期之内，但其中结构、节奏的变化却与年初的展望有诸多不同，进而在资本市场出现了多次脉冲式行情。结构角度来看，基于5.0%的全年目标，市场预计出口在高基数下保持稳定、消费在扩内需政策加码下增速回升、地产出清后企稳而基建作为短期对冲工具托底经济。然而2025年的总量经济实际通过超预期的出口和新兴产业的高景气度投资得到支撑，地产的下行周期未出现显著好转，消费增速稳定但在年初放量后并未持续给予总量经济更多的边际贡献，作为经济托底的基建投资在下半年持续走弱，总结来说是原本预估的全面复苏尚未落地，实际经济运行依靠的是出口和新兴产业“两架马车”跑的足够快。节奏角度来看，经济“开门红”符合预期，但随后“降温-企稳-走高”的预期路线被“关税战、反内卷、关税突然加码”等突发因素扰乱，同时叠加多个科技领域不断涌现新成果，使得事件性冲击的关注度明显高于基本面走势的变化。总结来看，对于我国这样拥有全产业链的超大型经济体，总量经济惯性的势能较大，各经济条线出现突然的趋势变化难度较大且需要更长时间，反而是经济中的新亮点和外部突发风险造成的边际影响更大。回顾全年债券市场表现，有三个方面的特点：首先是更加贴合经济基本面的走势；其次是在化债大背景下，信用债供给受限而配置需求仍然稳定，全年对于利空的反应钝化；最后是货币政策、行业规定等方面的变化较多，在较多时间段内主导了短期债券市场走势。 后视镜视角回顾2025年债券市场走势主要受到空间、供需和政策的交织影响。空间方面，经历了近4年的牛市后债券收益率已经下降到较低水平，虽然经济总量不断扩大后增速大概率呈现L型趋势，但目前的收益率水平已经包含了较为充分的预期，导致现实经济状况快速突破、改善概率不高限制了上行区间，而企稳回升的趋势不断夯实导致进一步下行的空间较为逼仄，区间震荡行情贯穿全年。供需角度，主要是居民存款的流向发生边际转变，居民风险偏好的小幅回升导致流入债券市场的比例仍然较高但流速放缓，能够支撑债券当前的收益率水平但不足以带动更进一步的下行。而如前所述，信用债供给的收缩带来了对利空反应的不敏感。政策角度，行业规定的颁布和落实对于机构投资提出了更多要求，虽然并不能决定债券收益率的长期走势，但新规定带来的仓位增减、调整需求难免对短期走势形成冲击，目前影响已基本消退。货币政策方面已从央行各类公开渠道中印证了当下收益率水平在央行视角下是合意的，只是市场对于货币政策的预期波动较大、受到的干扰较多，最终并未成为打破收益率区间震荡的因素。

回顾四季度权益市场整体呈现震荡走势，对债券市场的压制作用逐渐减弱，债市在震荡修复中迎来较多结构性机会。本产品在四季度积极抓住信用债行情和久期行情机会，利用波段交易为产品增厚收益。展望2026年一季度，债券市场依旧充满挑战，短期内市场风险偏好较难降低、也会围绕增量政策进行博弈，受到债券供给扰动等，预期市场收益率或维持宽幅震荡，组合倾向于偏低杠杆和中性久期，做好品种轮动进行应对。

回顾四季度权益市场整体呈现震荡走势，对债券市场的压制作用逐渐减弱，债市在震荡修复中迎来较多结构性机会。本产品在四季度积极抓住信用债行情和久期行情机会，利用波段交易为产品增厚收益。展望2026年一季度，债券市场依旧充满挑战，短期内市场风险偏好较难降低、也会围绕增量政策进行博弈，受到债券供给扰动等，预期市场收益率或维持宽幅震荡，组合倾向于偏低杠杆和中性久期，做好品种轮动进行应对。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，风险偏好仍然占优，但年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，依然以利率债配置为主，并择机进行波段交易。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，风险偏好仍然占优，但年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，以利率债配置为主，并择机进行波段交易。

三季度资本市场的波动较年初有所增大，表现为权益市场不断走高以及债券收益率的震荡上行，背后原因可以被阶段性总结为市场信心和风险偏好的显著修复。从基本面角度来看，三季度主要宏观经济指标都有一定程度的走弱，尤其是消费的未能保持较高的复苏强度，内循环的增长动力尚不能填补房地产行业走弱的缺口，经济运行的堵点仍需更多强有力政策进行疏通。在这样宏观背景下，居民资产配置仍然有明显从固定收益资产和存款向权益类资产增配的趋势，主要有两方面原因：一方面中美贸易本轮贸易摩擦中国方面不仅在谈判中保持了强势，同时关税对于中国出口总量增长并未造成明显负面影响，极大地提高了市场对中国经济韧性的认知，明确了出现极端风险时的下限；另一方面，国内高科技企业在芯片制造、人工智能、军工科技等诸多方面获得较多突破，甚至部分达到国际领先水平，虽然短期并未泛化至宏观经济总体的增长，但明确给予了部分行业较高的增长上限。下限探明而上限较高的环境带来了市场风险偏好的提升，利好权益市场成长板块而对债券市场表现形成一定压制。聚焦债券市场，除开基本面因素外，央行持续通过买断式逆回购加大流动性投放维持资金价格处于偏低水平，然而对于国债买卖的操作更为谨慎，两相对冲之下对于债券市场影响总体偏中性。另外，基金赎回的费率改革也落地在即，短期债券市场配置结构的改变造成了较为明显的摩擦成本，叠加偏弱的债券市场情绪，加速了本轮市场调整的速度。展望四季度，即将召开的四中全会和政治局会议将从重点发展方向和短期经济走向两个方面重新统一市场共识，大概率将有一系列规划和政策集中落地，叠加新型政策性金融工具和地方债限额提前下达，有力保证四季度经济的进一步复苏。对于债券市场来说，宏观政策的推进往往伴随着货币政策的进一步放松，整体环境趋于利好。同时，年底债券供给相较往年略有收缩而需求或将迎来季节性配置阶段，微观供需结构同样存在一定利好，三季度压力集中释放后，预计四季度走势将有望逐渐走强。组合操作方面，依然以利率配置为主，四季度将进一步灵活操作，把握利率债的交易性机会。

三季度在“反内卷”预期下，权益市场和商品市场出现加速上涨态势，债券市场整体承压，各期限收益率上行幅度较大。随着9月公募基金征求意见稿的出台，债券市场资金进一步被分流，各期限收益率加速上行，10年期国债活跃券从季初1.64%上行至季度末1.78%。与此同时，期限利差、信用利差也进一步走阔，尤其以超长端债券收益率上行幅度更为明显。但反观基本面数据，暂时尚未看到明确反转信号，因此组合在三季度虽较前期降低了组合久期和杠杆，但依旧保持市场中性水平以维持组合的灵活度。展望四季度，权益市场在当下估值不低的情况下，对债券市场压制作用或有所边际减弱，宏观层面仍需数据持续验证，市场收益率突破前期高点或需要超预期事件的催化。但市场风险偏好在短期内较难降低，债券市场增量资金较难在段时间内大量回流，债券收益率或难回前期收益率低点。与此同时，外部也面临关税谈判的反复，预期四季度债券市场收益率或依旧在窄幅空间内震荡，多为结构行情，组合倾向于将维持偏杠杆和中性久期，做好品种轮动进行应对。

三季度资本市场的波动较年初有所增大，表现为权益市场不断走高以及债券收益率的震荡上行，背后原因可以被阶段性总结为市场信心和风险偏好的显著修复。从基本面角度来看，三季度主要宏观经济指标都有一定程度的走弱，尤其是消费的未能保持较高的复苏强度，内循环的增长动力尚不能填补房地产行业走弱的缺口，经济运行的堵点仍需更多强有力政策进行疏通。在这样宏观背景下，居民资产配置仍然有明显从固定收益资产和存款向权益类资产增配的趋势，主要有两方面原因：一方面中美贸易本轮贸易摩擦中国方面不仅在谈判中保持了强势，同时关税对于中国出口总量增长并未造成明显负面影响，极大地提高了市场对中国经济韧性的认知，明确了出现极端风险时的下限；另一方面，国内高科技企业在芯片制造、人工智能、军工科技等诸多方面获得较多突破，甚至部分达到国际领先水平，虽然短期并未泛化至宏观经济总体的增长，但明确给予了部分行业较高的增长上限。下限探明而上限较高的环境带来了市场风险偏好的提升，利好权益市场成长板块而对债券市场表现形成一定压制。聚焦债券市场，除开基本面因素外，央行持续通过买断式逆回购加大流动性投放维持资金价格处于偏低水平，然而对于国债买卖的操作更为谨慎，两相对冲之下对于债券市场影响总体偏中性。另外，基金赎回的费率改革也落地在即，短期债券市场配置结构的改变造成了较为明显的摩擦成本，叠加偏弱的债券市场情绪，加速了本轮市场调整的速度。展望四季度，即将召开的四中全会和政治局会议将从重点发展方向和短期经济走向两个方面重新统一市场共识，大概率将有一系列规划和政策集中落地，叠加新型政策性金融工具和地方债限额提前下达，有力保证四季度经济的进一步复苏。对于债券市场来说，宏观政策的推进往往伴随着货币政策的进一步放松，整体环境趋于利好。同时，年底债券供给相较往年略有收缩而需求或将迎来季节性配置阶段，微观供需结构同样存在一定利好，三季度压力集中释放后，预计四季度走势将有望逐渐走强。组合操作方面，依然以高评级信用债配置为主，四季度将进一步灵活操作，把握利率债的交易性机会。