王侃 - 基金投资策略和运作

7月中旬以来“反内卷”情绪高涨，债市明显调整，月底有所修复。月初资金面较为宽松，加之科创债ETF上市，虽然有股市走强的扰动，但债市整体震荡中走强，尤其是信用债。7月底中共中央政治局召开会议，“反内卷”相关表述更为审慎，此外关税谈判未超预期，市场有所修复。8月，债市在股市强势下承压，市场情绪整体偏弱，但央行持续的流动性呵护起到了重要的稳定器作用。整个8月，A股市场走出一轮强势上涨行情，对债市形成持续的资金分流压力，债券市场长端利率债及信用债震荡上行。央行在公开市场操作上呵护备至，向市场注入充裕资金，有效稳定了短端债券。在股市分流与资金面宽松的合力作用下，债券收益率曲线呈现出明显的“陡峭化”特征，长端表现显著弱于短端。9月债市受公募基金赎回费新规冲击与季末效应叠加影响，二级永续债大幅下跌，长债持续下跌。9月初基金赎回费新规征求意见稿公布，长持有期、高赎回费引发市场对债基被赎回的担忧，债基持有较多、承接力量较有限的二级永续债首当其冲，城投、产业债也有所下跌，债市调整下长久期信用债继续下跌，此外，季末回表也有所影响。和泰三季度适度降低了久期和杠杆。

2025年三季度，股票市场表现强劲，债券在过去一年对基本面的超前定价以及基金费率等影响因素共同推动下收益率中枢上行，市场整体情绪出现显著弱化，10年期国债收益率上行15bp至1.8%。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，短期扰动因素逐步消化后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的稳健性。报告期内本基金久期维持在2-3Y区间，8月份开始调降久期，此后在市场下跌过程中逐步拉长久期中枢，该组合可能仍将维持中性久期水平，择机进行利率债交易。

7月中旬以来“反内卷”情绪高涨，债市明显调整，月底有所修复。月初资金面较为宽松，加之科创债ETF上市，虽然有股市走强的扰动，但债市整体震荡中走强，尤其是信用债。7月底中共中央政治局召开会议，“反内卷”相关表述更为审慎，此外关税谈判未超预期，市场有所修复。8月，债市在股市强势下承压，市场情绪整体偏弱，但央行持续的流动性呵护起到了重要的稳定器作用。整个8月，A股市场走出一轮强势上涨行情，对债市形成持续的资金分流压力，债券市场长端利率债及信用债震荡上行。央行在公开市场操作上呵护备至，向市场注入充裕资金，有效稳定了短端债券。在股市分流与资金面宽松的合力作用下，债券收益率曲线呈现出明显的“陡峭化”特征，长端表现显著弱于短端。9月债市受公募基金赎回费新规冲击与季末效应叠加影响，二级永续债大幅下跌，长债持续下跌。9月初基金赎回费新规征求意见稿公布，长持有期、高赎回费引发市场对债基被赎回的担忧，债基持有较多、承接力量较有限的二级永续债首当其冲，城投、产业债也有所下跌，债市调整下长久期信用债继续下跌，此外，季末回表也有所影响。顺恒三季度转向以票息为主的策略，季末降低了久期和杠杆。

7月中旬以来“反内卷”情绪高涨，债市明显调整，月底有所修复。月初资金面较为宽松，加之科创债ETF上市，虽然有股市走强的扰动，但债市整体震荡中走强，尤其是信用债。7月底中共中央政治局召开会议，“反内卷”相关表述更为审慎，此外关税谈判未超预期，市场有所修复。8月，债市在股市强势下承压，市场情绪整体偏弱，但央行持续的流动性呵护起到了重要的稳定器作用。整个8月，A股市场走出一轮强势上涨行情，对债市形成持续的资金分流压力，债券市场长端利率债及信用债震荡上行。央行在公开市场操作上呵护备至，向市场注入充裕资金，有效稳定了短端债券。在股市分流与资金面宽松的合力作用下，债券收益率曲线呈现出明显的“陡峭化”特征，长端表现显著弱于短端。9月债市受公募基金赎回费新规冲击与季末效应叠加影响，二级永续债大幅下跌，长债持续下跌。9月初基金赎回费新规征求意见稿公布，长持有期、高赎回费引发市场对债基被赎回的担忧，债基持有较多、承接力量较有限的二级永续债首当其冲，城投、产业债也有所下跌，债市调整下长久期信用债继续下跌，此外，季末回表也有所影响。顺荣三季度保持原仓位不变。

回顾前三季度的债券市场，一季度在央行态度严厉、资金面收紧、基本面反弹的背景下，国债收益率快速上行，于3月中下旬见顶，高点接近1.90%，配置价值显现随后小幅下行；4月初超预期的关税冲击带动收益率快速下行，接近年初低点；5月份由于关税缓和，市场有小幅波动但随后又逐渐回落，收益率窄幅震荡至7月上旬，随后在“反内卷”政策、权益市场走强的背景下，三季度走势偏弱。从收益率曲线来看，去年的明星品种超长利率债今年表现疲弱。我们从10年国债与OMO的利差数据来看，以往大多数时候10年国债利率与7天逆回购政策利率的利差区间在40-70bp范围内，降息大周期时的中枢在50bp附近，但去年四季度这一利差快速压缩至极低位置，今年以来利率虽震荡抬升有所修复，但整体仍然偏低。四季度本产品计划维持较高的久期，同时根据收益率曲线判断调整久期结构。

2025年三季度，股票市场表现强劲，债券在过去一年对基本面的超前定价以及基金费率等影响因素共同推动下收益率中枢上行，市场整体情绪出现显著弱化，10年期国债收益率上行15bp至1.8%。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，短期扰动因素逐步消化后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的稳健性。报告期内本基金延续票息策略，组合久期略有缩短，进入9月份以后，逐步开始配置中长期限信用债，组合久期拉长至年内相对较高水平。

2025年三季度，股票市场表现强劲，债券在过去一年对基本面的超前定价以及基金费率等影响因素共同推动下收益率中枢上行，市场整体情绪出现显著弱化，10年期国债收益率上行15bp至1.8%。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，短期扰动因素逐步消化后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的稳健性。报告期内，本基金积极进行利率债交易，但利率曲线整体上行仍带来一定组合收益回撤；9月份开始二级资本债利差走扩、曲线陡峭化，我们认为从票息和骑乘的角度，该类资产配置价值显现，适度加大了配置比例。

2025年三季度，股票市场表现强劲，债券在过去一年对基本面的超前定价以及基金费率等影响因素共同推动下收益率中枢上行，市场整体情绪出现显著弱化，10年期国债收益率上行15bp至1.8%。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，短期扰动因素逐步消化后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的稳健性。7-8月股票指数连续上涨，但分化仍然较大，科技属性较强的板块轮动上涨，而金融、红利等板块则面临持续的资金流出，在股票的带动下，转债溢价率系统性抬升，短期看股票市场热度仍高，平价风险相对不那么突出，但转债估值已经突破21年末的高点，未来可能面临向上弹性不足或者估值主动压缩的风险，从大类资产的角度来看，转债性价比已经弱于股票，需要留意估值压缩的风险。报告期内本基金保持中性久期，对于利率债交易参与较少，含权资产中，转债估值明显偏高，组合逐步降低转债仓位，增加成长板块个股的配置比例，截至三季度末，含权资产比例位于运作以来的高位。

2025年三季度，股票市场表现强劲，债券在过去一年对基本面的超前定价以及基金费率等影响因素共同推动下收益率中枢上行，市场整体情绪出现显著弱化，10年期国债收益率上行15bp至1.8%。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，短期扰动因素逐步消化后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的稳健性。7-8月股票指数连续上涨，但分化仍然较大，科技属性较强的板块轮动上涨，而金融、红利等板块则面临持续的资金流出，在股票的带动下，转债溢价率系统性抬升，短期看股票市场热度仍高，平价风险相对不那么突出，但转债估值已经突破21年末的高点，未来可能面临向上弹性不足或者估值主动压缩的风险，从大类资产的角度来看，转债性价比已经弱于股票，需要留意估值压缩的风险。报告期内本基金保持中性久期，对于利率债交易参与较少，含权资产中，转债估值明显偏高，组合逐步降低转债仓位，增加成长板块ETF和个股的配置比例，含权资产比例位于运作以来的高位。

2025年三季度，股票市场表现强劲，债券在过去一年对基本面的超前定价以及基金费率等影响因素共同推动下收益率中枢上行，市场整体情绪出现显著弱化，10年期国债收益率上行15bp至1.8%。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，短期扰动因素逐步消化后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的稳健性。报告期内本基金资产配置以短期限、高流动性的非政策性金融债为主，后续逐步切换为利率债，久期中枢维持在较低水平，择机利用利率债交易争取收益增厚。

2025年三季度，股票市场表现强劲，债券在过去一年对基本面的超前定价以及基金费率等影响因素共同推动下收益率中枢上行，市场整体情绪出现显著弱化，10年期国债收益率上行15bp至1.8%。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，短期扰动因素逐步消化后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的稳健性。7-8月股票指数连续上涨，但分化仍然较大，科技属性较强的板块轮动上涨，而金融、红利等板块则面临持续的资金流出，在股票的带动下，转债溢价率系统性抬升，短期看股票市场热度仍高，平价风险相对不那么突出，但转债估值已经突破21年末的高点，未来可能面临向上弹性不足或者估值主动压缩的风险，从大类资产的角度来看，转债性价比已经弱于股票，需要留意估值压缩的风险。报告期内本基金保持中性久期，对于利率债交易参与较少，可转债仓位中枢保持在相对积极水平，在9月份转债指数下跌前止盈高价、高溢价的个券，在转债估值明显压缩后再度配置具有安全边际的中等价位平衡型个券。

2025年一季度国内经济平稳运行，呈现温和复苏的态势，进入二季度以后，美国发起的“对等关税”加剧了全球国家间的贸易摩擦，引发了市场对于未来出口增长的担忧，在一季度景气度惯性和抢出口的影响下，二季度经济基本面仍维持相对平稳。在此背景下，人民银行在货币政策取向上相比一季度有明显的变化，降息降准操作落地，引导银行调降存款利率，同时保持资金面充裕，带动债券市场收益率下行，信用利差整体收窄。报告期内本基金资产配置以短期限、高流动性的非政策性金融债为主，受市场波动影响，本基金在报告期内也面临一定的规模变化，组合在满足流动性的前提下，也逐步挖掘短期限高票息资产，在维持组合久期的情况下提升组合静态收益率。