赖礼辉 - 基金投资策略和运作

2025年四季度以来，中国宏观政策协同发力稳增长，结构性导向明确，经济增速方面，受需求端收缩（投资、消费、外贸增速均放缓）及高基数效应影响呈现阶段性回调，不过全年实现实际GDP增速5%左右目标无忧，且高技术产业保持较快增长形成支撑。价格端逐步企稳，12月CPI同比0.7%与前月持平，PPI同比降幅收窄至1.8%，主因落后产能退出缓解供需过剩叠加低基数效应。政策层面延续“货币适度宽松+财政积极有为”协同基调，央行四季度例会强调“供强需弱”格局，聚焦“优化供给、做优增量、盘活存量”，重点支持高科技创新领域；财政端超长期特别国债与地方政府专项债协同发力，全年地方债发行突破10万亿元，政策预留灵活加码空间，核心目标指向促进物价回升与经济循环改善。A股市场呈现震荡分化的结构性特征，截至12月末，上证指数收于3968.84点，四季度整体震荡上行但波动加剧；深证成指收于13525.02点，期间呈现区间波动态势。板块方面，人工智能、机器人等科技成长主线受益于政策对科技创新的支持延续强势，有色金属和贵金属在美联储降息周期启动与国际格局重塑影响下表现领先，但沪深300等权重指数表现偏弱，反映市场对基本面的关注度提升。港股依托估值低位优势，叠加全球降息周期下外资回流预期，呈现补涨态势，但受海外不确定性扰动，波动仍存。市场转向聚焦基本面与安全边际，股债夏普比率差值仍显示股票具备配置优势。四季度债券收益率高波动震荡，利率债方面，10年期国债收益率在1.75%-1.85%区间震荡，月末徘徊于1.83%附近，核心驱动逻辑为：央行未释放超预期宽松信号，市场预期收益率突破前低需非常规宽松支撑，经济循环改善背景下，2%以下区间上行压力犹存。信用债市场呈现“风险偏好分层”特征，中高等级、中短期限品种因票息与流动性优势受青睐，成交活跃度升温；长期限、弱资质品种持续承压，利差边际走阔。　　结合管理层对于行业高质量发展的要求，组合定位于中低波动的混合型产品，秉持长期稳健投资理念，围绕大类资产配置创造基础收益，战术结构调整创造超额的思路对组合进行管理。中性配置债券，保持中等久期，以高等级中短信用债为核心配置，少量增加长久期利率债，寻找波段收益；超配权益资产，重点围绕有色、电子、生物医药、机械设备、电力设备等行业进行投资，这些行业共性特点在于需求稳定，供给端格局优化已经接近完成，且很多具备全球出海和定价能力的龙头企业。在市场宽幅震荡的过程中维持了较低的波动，给投资者提供了较好的持有体验。

四季度，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月关税摩擦再度升级，债券型基金遭遇大额赎回，央行重启买债后规模不及预期，地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。　　组合方面，10月份久期操作相对积极，11月份开始降低久期水平，并在12月份再次积极参与波段操作。结构上，考虑信用债筹码变化，减持二级资本债，并积极增加稳定的票息类品种。

整个四季度经济基本面依旧没有明显波澜。生产方面，工业增加值延续此前弱势，整体仍略偏收缩。传统需求领域亦未见明显改观，继续呈现调整态势。此外，房地产价格在止跌企稳过程中出现一些波折，尤其部分城市的房价表现值得关注。　　积极的一面是，资本市场表现依然亮眼。多数宽基指数尽管存在小幅波动，但从季度维度看收益尚可，且在四季度末波动率呈收敛态势。人民币汇率在四季度表现较为强势，我们认为这是人民币资产重估进程中的重要一步，对国内其他资产价格的企稳修复也具有正面影响。　　债券市场在四季度表现则较为分化。在资金面相对宽松的背景下，票息资产整体表现稳定，中短端信用债收益率小幅下行，收益率曲线呈现显著陡峭化态势。然而，久期资产出现明显调整，尤其是以30年期国债为代表的长久期品种调整较为剧烈。我们认为，这种调整的主要驱动因素在于“资产配置”：在权益资产波动率降低的背景下，过去一年收益欠佳的长久期债券其避险属性逐步减弱，市场自然形成了类似“双杀”的局面，也导致债券走势与基本面出现阶段性“背离”。虽然股债表现呈现“镜像”特征，但其背后的逻辑仍值得我们持续关注。　　权益市场方面，四季度A股先经历宽幅震荡，随后振幅收窄，赚钱效应边际走弱，这与我们三季报中的预判基本相符。从整体季度表现看，通信、有色金属等前期强势板块继续领涨；石油石化、化工和军工等则受益于低位新逻辑的催化，反映了反内卷与科技进展等主题。纯债市场因预期与交易因素，并未反映即期基本面的下行，反而出现收益率上行。四季度一度出现的股债双杀局面，增加了低权益仓位固收+产品的操作难度。　　展望后市，我们维持对内需和通胀读数回升的基本判断，对股市宽基指数表现持乐观态度。不过，“高切低”的逻辑转换可能较为理想化，其实现所需的时间跨度或许较长。在此期间，产品权益部分将采取相对均衡的配置策略：继续关注有色及AI电力等高位但具备持续性的方向；持有位置不高且逻辑坚实的非银金融及部分石化/化工品种；国产算力与AI应用可能受益于成长内部的风格轮动，具备波段操作价值；从预期差与回撤控制角度，低位内需消费板块仍值得布局，我们将重点关注那些能受益于经济好转、且具备股息率保护的标的。进入2026年，我们希望以此思路逐步积累收益安全垫，再结合基本面变化进行权益风格的适度偏离。　　组合操作方面，在债券部分，我们于四季度市场调整过程中小幅提升了利率债的久期仓位，适度增加了交易频率，同时控制信用债的久期贡献，保持组合杠杆于中性水平。权益部分，我们尝试进行了“高切低”的结构调整，但事后来看，受宏观数据影响，多数内需板块依然偏弱，调仓效果不明显。期间，以保险为代表的非银金融板块，以及石化、化工等反内卷逻辑方向率先得到市场认可，为组合贡献了收益。相比之下，流动性偏弱的港股表现较弱。转债估值仍处于历史极高位置，尽管其高估值可能具有结构性原因及持续性，产品仍未配置转债仓位。

本季度国内经济数据依然保持平稳，新经济在经济中占比提升，经济转型和高质量发展继续推进。经济图景依然呈现出科技领域保持良好态势，部分传统行业偏弱的局面。金融数据有所走弱。物价水平基本延续前期态势。年末的中央经济工作会议为新一年经济工作布局，重点仍是经济转型和高质量发展。海外方面，美联储继续降息，美元指数大幅走弱至98附近，全球商品大涨。人民币兑美元汇率在年末突破7的整数关口。央行货币政策保持稳健基调，资金保持宽松。财政稳步发力，新发超长期限国债利率有明显上行。　　4季度债券市场大幅震荡，但总体表现不差，不同品种分化加大，超长和长期限利率大幅上行，利率曲线走陡，市场对26年超长期限国债的供给担忧，长期限利率债大幅波动，久期策略亏损，票息策略显著占优。其中，中债总财富指数上涨0.33%，国债总财富指数上涨0.11%，10年期国债收益率最终上行至1.85%附近。信用债内部也分化加大。权益方面，4季度指数大幅分化，科技相关板块有所回调，科创板指数和创业板指数分别下跌4.68%和1.08%。　　组合层面，基于宏观和政策的分析，在债券仓位上积极调整组合的久期和仓位，应对市场的变化。组合继续以中短期高等级债券为基础配置。考虑到市场分化程度较大，长期限利率收益率水平明显上行，从12月起适当增配利率债，承担了一定的波动压力。权益方面，考虑到市场交易量依然保持较大，主题丰富，组合提高了权益仓位，适当提高了换手率。结构上，以红利、科技、化工、有色等板块的权益和可转债为主要方向，与上季度相比，适度降低红利和消费板块的配置权重。可转债选择低配，将仓位转向权益。

宏观经济方面，2025年第四季度国内经济整体呈现“温和复苏、结构分化”的特征，全年GDP增长目标（约5%）大概率实现，但四季度单季增速有所放缓。其中工业生产保持韧性：1-11月规模以上工业企业工业增加值同比增长约6%，高技术制造业表现亮眼，增加值同比增长9.2%，新质生产力相关产业保持高速增长。消费市场温和复苏：1-11月社会消费品零售总额同比增长约4%，服务消费表现优于商品消费，服务零售额同比增长5.4%。以旧换新政策带动家电、汽车等消费升级类商品增长，但居民消费信心修复仍需时间。投资结构持续优化：1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产投资降幅较大，但制造业投资仍保持同比正增长，投资结构向高端化、智能化转型趋势明显。物价水平温和回升：11月CPI同比涨幅扩大至0.7%，PPI同比降幅收窄至-2.2%。　　债券市场方面，在经历三季度单边上行后，债券收益率呈现“弱修复震荡”的走势。10月末央行宣布恢复国债买卖操作一度提振市场信心，收益率迎来较大幅度下行。权益及大宗商品上涨带来风险偏好扰动，债券基金（尤其是中长期利率债基）遭遇大规模赎回压力，债券收益率尤其是30年国债呈现宽幅震荡，整体先下后上的走势。货币政策方面继续维持适度宽松，央行通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，以2年国债收益率为代表的短端收益率四季度下行超10bp，整体曲线呈熊陡走势。　　信用债方面，进入四季度信用债情绪有所修复，信用利差有不同程度压缩，普信债表现优于二永债。　　2025年4季度A股呈现震荡分化、大盘占优的格局：10月阶段性冲高突破4000点，11月回调消化获利盘，12月震荡回升并以沪指“十一连阳”收官。相对收益更多来自结构与节奏，热门方向的拥挤度波动加大，以ETF和量化为代表的交易型资金对短期催化更敏感，来去之间板块的脉冲波动加大。期间沪深300下跌-0.23%，中证800上涨0.02%，创业板指下跌-1.08%。转债市场跟随权益市场震荡为主，受转债退市和赎回影响，存量转债规模持续压缩，转债估值小幅抬升。　　组合操作方面，报告期内积极参与长久期利率债交易，灵活调整组合久期；11月初信用利差低位时减仓信用债，季末适度加仓中短久期信用债，提升组合杠杆。转债方面，考虑到流动性宽松且增量资金明显，组合维持偏高的转债仓位，积极参与科技成长类和反内卷相关转债的轮动。转债估值抬升明显，配置性价比边际下降，组合的转债仓位采用相对逆向的思路，逢低加仓逢高止盈。股票方面，由于A股上涨主要由资金驱动的估值提升，考虑到风险收益比，中长期持仓的配置仓位重点配置在了H股。面对A股投票机的特征，尝试通过高周转方式参与。

权益方面，2025年第四季度A、H股市场呈现显著震荡分化态势，结构性特征凸显。A股市场未能延续二、三季度强势上涨，整体震荡横盘。市场前期呈现"高切低"轮动特征，资金从前期高估值科技股向低估值蓝筹与政策受益板块迁移；后期部分主题如航天国防、有色、光模块等表现强劲，显示市场对高成长赛道的偏好依旧不改。H股市场表现相对疲软，恒生指数全季下行4.56%。分月来看，10月受中美贸易摩擦风云再起及节前连月上涨影响，市场风偏明显下移，利好银行、保险、石油等红利板块承接；10月下旬到11月上旬，“科技高景气”交易情绪再度升温，市场焦点转向“小而美”，光伏、储能、锂电原材料迎来一波短期行情。11月中下旬开始，受地缘政治紧张和美元走弱影响，贵金属价格连续上涨并突破前高，带动有色板块快速拉升，涨势一直持续到年底。进入12月，商业航天领涨，同时重要会议重点提及“人工智能+”行动和“数据要素市场化配置”等关键政策，相关产业主题在连续横盘多月后也迎来普涨。

宏观经济方面，2025年第四季度国内经济整体呈现“温和复苏、结构分化”的特征，全年GDP增长目标（约5%）大概率实现，但四季度单季增速有所放缓。其中工业生产保持韧性：1-11月规模以上工业企业增加值同比增长约6%，高技术制造业表现亮眼，增加值同比增长9.2%，新质生产力相关产业保持高速增长。消费市场温和复苏：1-11月社会消费品零售总额同比增长约4%，服务消费表现优于商品消费，服务零售额同比增长5.4%。以旧换新政策带动家电、汽车等消费升级类商品增长，但居民消费信心修复仍需时间。投资结构持续优化：1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产投资降幅较大，但制造业投资仍保持同比正增长，投资结构向高端化、智能化转型趋势明显。物价水平温和回升：11月CPI同比涨幅扩大至0.7%，PPI同比降幅收窄至-2.2%。　　债券市场方面，在经历三季度单边上行后，债券收益率呈现“弱修复震荡”的走势。10月末央行宣布恢复国债买卖操作一度提振市场信心，收益率迎来较大幅度下行。权益及大宗商品上涨带来风险偏好扰动，债券基金（尤其是中长期利率债基）遭遇大规模赎回压力，债券收益率尤其是30年国债呈现宽幅震荡，整体先下后上的走势。货币政策方面继续维持适度宽松，央行通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，以2年国债收益率为代表的短端收益率四季度下行超10bp，整体曲线呈熊陡走势。　　组合报告期坚持稳健运作，持仓以利率债及中高等级信用债为主，积极参与波动交易机会，力争为组合取得风险与收益平衡。

四季度，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月关税摩擦再度升级，债券型基金遭遇大额赎回，央行重启买债后规模不及预期，地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。转债方面，四季度转债进入震荡期，估值波动加大；但由于流动性相对充裕，个券机会较多。　　组合方面，10月份久期操作相对积极，11月份开始降低久期水平，并在12月份再次积极参与波段操作。结构上，考虑信用债筹码变化，减持二级资本债，并积极增加稳定的票息类品种。转债操作上，整体保持了中性的仓位水平，并积极提高偏股型个券比例，提高行业及个券集中度，期间获取了较好的alpha收益。

四季度国内经济基本面数据偏弱，但由于流动性充裕，资本市场仍延续了此前股强债弱的趋势，本组合四季度债券维持中等久期策略，权益资产积极把握有色、化工等结构机会，实现了正收益。　　四季度经济表现为生产端较为平稳、内需较弱。尽管10月份中美贸易冲突再起，但整个四季度出口持续偏强，支撑工业产值稳定增长，工业增加值增速表现较好。内需中新兴产业和服务业也相对较强，但社会消费品零售总额、固定资产投资回落明显，除了受房地产的影响之外，与上年同期高基数也有关；物价中CPI已企稳，PPI降幅连续多月收窄。总体上，经济继续朝着高质量发展方向稳步推进。　　资本市场走势表明市场对未来经济的信心仍在继续修复，债券市场反应更为突出，债市收益率曲线陡峭化，长端利率震荡上行，隐含了市场对中期名义GDP增速上移的预期，短端债券则由于流动性整体宽裕，基本稳定。本组合四季度维持中短期限信用债为主的票息策略，久期中性，期间利用国债期货工具进行了较低仓位的交易。　　权益资产四季度维持慢牛，结构有所分化，科技与有色为最强主线。整个四季度上证指数上涨2.2%，创业板和科创50指数小幅调整。科技中AI算力和国产半导体相关板块表现较强，国产半导体领域技术突破，弱化海外封锁，国产替代逻辑顺畅。美联储降息周期推动全球定价的贵金属和部分基本金属价格上涨，有色金属板块造好；保险保费增长、中证A500指数基金规模扩张，长期资金配置需求释放，推动了基本面较好的保险板块、低估值的部分服务消费等蓝筹上涨，中证A500指数收于年内高点。转债市场跟随股票震荡走强，转债估值重新进入扩张区，表明投资者对短期转债资产的乐观情绪。本组合四季度在转债资产的投资上更侧重于涨价逻辑的有色、化工等周期板块，以及部分银行个券，对于估值偏高的部分主题个券保持谨慎，仓位维持合理水平；股票资产则主要以转债相关的个股为主，仓位较低。

四季度，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月关税摩擦再度升级，债券型基金遭遇大额赎回，央行重启买债后规模不及预期，地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。　　组合方面，10月份久期操作相对积极，11月份开始降低久期水平，并在12月份再次积极参与波段操作。结构上，考虑信用债筹码变化，减持二级资本债，并积极增加稳定的票息类品种。

四季度，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月关税摩擦再度升级，债券型基金遭遇大额赎回，央行重启买债后规模不及预期，地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。　　组合方面，10月份久期操作相对积极，11月份开始降低久期水平，并在12月份再次积极参与波段操作。结构上，考虑信用债筹码变化，减持二级资本债，并积极增加稳定的票息类品种。

四季度国内经济基本面数据偏弱，但由于流动性充裕，资本市场仍延续了此前股强债弱的趋势，本组合积极把握权益资产中资源品、电子等结构机会，实现了较好收益。　　四季度经济表现为生产端较为平稳、内需较弱。尽管10月份中美贸易冲突再起，但整个四季度出口持续偏强，支撑工业产值稳定增长，工业增加值增速表现较好。内需中新兴产业和服务业也相对较强，但社会消费品零售总额、固定资产投资回落明显，除了受房地产的影响之外，与上年同期高基数也有关；物价中CPI已企稳，PPI降幅连续多月收窄。总体上，经济继续朝着高质量发展方向稳步推进。　　资本市场走势表明市场对未来经济的信心仍在继续修复，债券市场反应更为突出，债市收益率曲线陡峭化，长端利率震荡上行，隐含了市场对中期名义GDP增速上移的预期，短端债券则由于流动性整体宽裕，基本稳定。本组合四季度维持低债券仓位，严格控制久期风险暴露。　　权益资产四季度维持慢牛，结构有所分化，科技与有色为最强主线。整个四季度上证指数上涨2.2%，创业板和科创50指数小幅调整。科技中AI算力和国产半导体相关板块表现较强，国产半导体领域技术突破，弱化海外封锁，国产替代逻辑顺畅。美联储降息周期推动全球定价的贵金属和部分基本金属价格上涨，有色金属板块造好；保险保费增长、中证A500指数基金规模扩张，长期资金配置需求释放，推动了基本面较好的保险板块、低估值的部分服务消费等蓝筹上涨，中证A500指数收于年内高点。转债市场跟随股票震荡走强，转债估值重新进入扩张区，表明投资者对短期转债资产的乐观情绪。本组合四季度权益资产在结构上侧重与涨价逻辑的有色、化工等周期板块，以及科技成长中国产替代逻辑的半导体设备、存储、国产算力等板块，转债则维持双低量化策略，整体仓位继续高位。