赖礼辉 - 基金投资策略和运作

2025年中国经受住了外部的贸易冲突冲击，全年经济平稳运行，国内流动性宽裕，市场风险偏好回升，国内风险资产价格上涨，股市延续牛市周期第二年，避险情绪退潮，长债收益率上行。本组合紧随市场趋势变化，积极把握住了权益资产的投资机会，取得了较好的收益。　　2025年投资者对中国的信心增强，体现在人民币对美元汇率走强、海外资金回流中国资产、国内投资者风险偏好上升。中国资产能重估，主要由于我们国力提升，越来越多科技领域的公司展现出能与美国直接竞争的实力。从年初Deep Seek展现出AI软实力，到年中AI算力硬件配套、更上游的电力设备；从芯片制造关键环节的进展，到部分上游原材料的垄断优势；中国敢于在美国挑起的贸易战中先于其他国家对美叫板，并最终胜出。　　2025年国内股票和转债市场系统性的估值提升，诸多板块对长逻辑进行了演绎，而景气和业绩兑现方面则以海外敞口资产为主。一季度AI科技、二季度创新药、下半年AI+资源，长期科技成长和短期业绩有支撑的资源品板块全年表现最好，新消费、创新药、反内卷相关，以及各种主题也都有阶段性不错的机会。本组合围绕着科技、资源、高端制造最能体现中国实力的板块，进行了重点投资，是收益的主要来源。尽管二季度中美贸易冲突后我们低估了市场信心修复的能力，权益仓位加仓有所滞后，三季度及时调整过来，四季度重点加仓了存储和有色等板块。组合转债资产通过量化策略进行配置，行业和个券分散化投资，每周定期调仓。　　2025年国内债券市场全年收益率曲线陡峭化，10年及以上长债利率在一季度探明低点后震荡上行，反应出投资者对中国长期经济增长和走出通缩的信心在修复，短端债券则受益于流动性宽裕基本保持稳定。全年来看，中短期债券持有期收益最好。本组合25年纯债仓位较低，中短期高等级信用债和利率债策略为主，为参与长端利率债交易。

2025年，债券市场结束了连续两年的快速下行进入低位震荡，全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。具体而言：　　（1）1月初至3月末，央行主动收紧资金应对长债利率过快下行。2024年末的快牛余温带动，年初10年国债活跃券顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市向正carry回归，叠加权益风偏压制，推动收益率回调至年内高点1.90%。　　（2）4月至6月，关税扰动与稳增长政策博弈。4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，10y国债收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，围绕1.65%附近运行。　　（3）7月至9月，股债跷板与新规触发调整压力。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡，10y国债调整至1.8%附近。　　（4）10月至年末，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月中美关税冲击后收益率下台阶，机构投资者大量赎回债基，11月央行买债规模不及预期、地产风险事件、超长债供给压力担忧等，非银机构交易情绪弱化，债市熊陡，收益率调整至1.85%，30年国债收益率上至2.27%附近。　　基金运作方面，组合以高等级信用债为底仓，利率债进行波段操作。

2025年，债券市场结束了连续两年的快速下行进入低位震荡，全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。具体而言：　　（1）1月初至3月末，央行主动收紧资金应对长债利率过快下行。2024年末的快牛余温带动，年初10年国债活跃券顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市向正利率回归，叠加权益风偏压制，推动收益率回调至年内高点1.90%。　　（2）4月至6月，关税扰动与稳增长政策博弈。4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，10年期国债收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，围绕1.65%附近运行。　　（3）7月至9月，股债跷板与监管新规触发调整压力。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡，10年期国债调整至1.8%附近。　　（4）10月至年末，基金监管收紧、货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月中美关税冲击后收益率下台阶，基金监管担忧导致机构投资者开启预防性赎回债基，11月央行买债规模不及预期、地产风险事件、超长债供给压力担忧等，非银机构交易情绪弱化，债市熊陡，收益率调整至1.85%，30年国债收益率上至2.27%附近。　　基金运作方面，1月初考虑市场的快速下行，对长久期资产进行了获利了结，并降低了组合的杠杆水平以防波动；3月初开始逐步抬升久期，在二季度获取了较好的收益。三季度市场出现调整，为控制回撤，组合重新对久期进行了调降，此后以票息策略为主要方向。

2025年，债券市场结束了连续两年的快速下行进入低位震荡，全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。　　转债方面，前三季度转债在多轮因素驱动下强力向上，四季度转向高位震荡。上半年，在多重扰动下“N”型波动，主要受宏观事件驱动的正股行情传导，同时转债在部分阶段表现出的抗跌性亦有助于维持向上趋势；三季度转债在内外多项因素驱动下先升而后震荡，主要包括7月“反内卷”行情+科技主题升温催化的快牛行情，后续9月二级债基赎回拖累，叠加权益市场“M”顶冲高后，转债高估值得以消化，至12月权益市场动能转弱转向震荡上行。　　操作上，组合维持了较高仓位的高等级信用债底仓及较高的杠杆水平。同时，积极进行转债的个券挖掘，为组合提供了较好的收益增厚。

2025年国内宏观经济K型分化，传统经济仍然维持弱修复的态势，部分新经济则展现出欣欣向荣的景象。一季度央行边际收紧了流动性，使得资金利率明显抬升。进入二季度后，中美贸易战爆发，央行扭转了一季度偏紧的货币政策态度，并在货币政策端进行了一次降准降息。三季度开始，在反内卷政策的带动下市场风险偏好显著回暖，商品和权益市场涨幅明显。四季度经济延续了温和复苏的态势，最终实现了全年GDP5%的增速目标。　　2025年债券市场在资金面、贸易冲击、风险偏好回升、监管态度收紧等多重因素扰动下波动明显加剧，利率整体震荡上行，曲线呈现熊陡态势，长端利率上行更为显著。一季度债市出现大幅调整，10年国债活跃券触及1.9%，将去年12月货币政策修改“适度宽松”的表述后带来的收益回吐，纠正了市场前期过度拥挤的降息预期交易。3月两会后，央行态度回暖，资金面边际转松，债市止跌。进入二季度，中美贸易战再起，避险情绪下债市情绪转向修复，长端利率债快速下行；伴随央行态度回暖，资金利率明显回落，5月双降操作落地，基本面数据也出现边际走弱态势，债市5月末至6月中旬再度迎来修复行情。三季度，反内卷政策带动市场风险偏好回暖，商品、股票价格大幅上涨，通胀预期修复，债市情绪承压，利率出现明显回调，10年国债大幅上行并突破1.8%关键点位。四季度，货币宽松预期弱化，超长端债券供需矛盾提升，央行在四季度重启了国债买卖，但买债规模不及预期，债市出现长短分化，曲线熊陡明显，年末10年、30年国债活跃券收至1.85%、2.27%。　　信用债方面，在化债的大背景下，全年信用风险较为缓和，信用债主要跟随无风险利率波动，信用利差较年初进一步压缩至历史较低位置。　　报告期内组合积极参与信用债和利率债投资，一季度将久期降至中性，二季度贸易战之际积极参与交易并及时止盈，三季度末加仓银行二永债并在11月初及时止盈。　　转债方面，在市场波动较大的时候，出于对回撤控制的考虑，适当降低了权益类仓位，并增加了对景气度较高的涨价品种和基本面改善明显的非银板块配置，保持了成长和价值的风格平衡。受益于权益市场上行和小微盘风格占优等因素，全年维度具有较好的赚钱效应。考虑到全年维度转债估值偏高，组合在市场分歧较大且转债估值高的阶段适当减仓转债，并采用逆向操作的思路，阶段性高抛低吸转债个券。　　2025年A股以较强的趋势性上涨收官，核心宽基指数涨幅显著分化，整体风险偏好修复明确：上证综指上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨35.92%。交易层面，成交活跃度显著抬升：2025年A股总成交额约420.26万亿元，首次跨越400万亿元关口，明显高于2024年水平，杠杆资金也更积极，融资资金全年净买入规模创纪录。行业与风格分化明显：资源领涨、硬科技扩散，消费相对低迷。与海外市场去年主要由业绩驱动的上涨不同，2025年A股全年上涨的驱动力是估值提升，但估值提升并非均匀扩散，而是集中在资源品上行+科技成长重估两条主线上，消费与地产版块持续承压。全年来看，所布局的内需相关个股持续承压，错过了海外算力和海外定价资源赛道。

2025年，债券市场结束了连续两年的快速下行进入低位震荡，全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。具体而言：　　（1）1月初至3月末，央行主动收紧资金应对长债利率过快下行。2024年末的快牛余温带动，年初10年国债活跃券顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市向正carry回归，叠加权益风偏压制，推动收益率回调至年内高点1.90%。　　（2）4月至6月，关税扰动与稳增长政策博弈。4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，10y国债收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，围绕1.65%附近运行。　　（3）7月至9月，股债跷板与新规触发调整压力。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡，10y国债调整至1.8%附近。　　（4）10月至年末，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月中美关税冲击后收益率下台阶，机构投资者大量赎回债基，11月央行买债规模不及预期、地产风险事件、超长债供给压力担忧等，非银机构交易情绪弱化，债市熊陡，收益率调整至1.85%，30年国债收益率上至2.27%附近。　　基金运作方面，组合以高等级信用债为底仓，通过利率债进行波段操作。

2025年中国经受住了外部的贸易冲突冲击，全年经济平稳运行，国内流动性宽裕，市场风险偏好回升，国内风险资产价格上涨，股市延续牛市周期第二年，避险情绪退潮，长债收益率上行。本组合紧随市场趋势变化，积极把握住了权益资产的投资机会，取得了较好的收益。　　2025年投资者对中国的信心增强，体现在人民币对美元汇率走强、海外资金回流中国资产、国内投资者风险偏好上升。中国资产能重估，主要由于我们国力提升，越来越多科技领域的公司展现出能与美国直接竞争的实力。从年初Deep Seek展现出AI软实力，到年中AI算力硬件配套、更上游的电力设备；从芯片制造关键环节的进展，到部分上游原材料的垄断优势；中国敢于在美国挑起的贸易战中先于其他国家对美叫板，并最终胜出。　　2025年国内股票和转债市场系统性的估值提升，诸多板块对长逻辑进行了演绎，而景气和业绩兑现方面则以海外敞口资产为主。一季度AI科技、二季度创新药、下半年AI+资源，长期科技成长和短期业绩有支撑的资源品板块全年表现最好，新消费、创新药、反内卷相关，以及各种主题也都有阶段性不错的机会。上半年以转债投资策略为主，仓位20%以内，一季度重点参与了金融和价值板块投资，5、6月份外部环境确定性改善后，开始增加半导体、科技等板块的个券。下半年由于转债估值抬升，更聚焦在估值相对更低的金融、资源等板块。三季度开始尝试转债资产通过量化策略进行配置，行业和个券分散化投资，仓位动态调整。　　2025年国内债券市场全年收益率曲线陡峭化，10年及以上长债利率在一季度探明低点后震荡上行，反应出投资者对中国长期经济增长和走出通缩的信心在修复，短端债券则受益于流动性宽裕基本保持稳定。全年来看，中短期债券持有期收益最好。本组合25年纯债仓位较低，中短期高等级信用债和利率债策略为主，参与长端利率债交易的仓位较低。

回顾25年海内外经济出现诸多变化，几个关键节点值得关注：内部来看，一季度DeepSeek横空出世；二季度初中美贸易战再度升级，我们在积极应对和反制中取得较好成效；三季度重点在于反内卷政策的推出；四季度整体走势平稳。外部焦点主要集中在两方面：一是AI在美国的迅猛发展，二是美元信用体系的动摇。　　对应到市场层面，我们认为“风险偏好修复”是25年的核心主线。在整体利率维持低位的背景下，随着前述宏观事件带来的信心恢复，风险偏好全年持续修复。这一过程叠加外部两大极高层级的宏观叙事，在权益市场的部分细分赛道形成显著共振。A股25年4月初“关税战”扰动之后几乎走出的波动率较低的上涨行情，结构方面我们理解如下：1）A股上涨具备较强的结构性特征，这种结构性上涨确与基本面景气关联较大，存在“戴维斯双击”，例如有色金属、AI硬件、储能等；2）对于多数行业其基本面改善还不显著，股价上涨来自估值提升，不过这并非没有道理，而是对23/24年过于悲观预期的修正。作为较低波动的固收+产品，嘉实稳裕的偏价值持仓跑输主流宽基指数，周期和成长风格持仓贡献主要收益。　　债券方面，市场全年整体走熊但幅度有限，10年国债收益率上行约20bp。由于前两年市场做多惯性较强，参与者久期普遍偏长，收益率上行过程中体验较差。尤其在三季度，随着通胀预期阶段性修复，长久期债券开始被抛售；临近年末，超长期利率债因自身交易结构的问题，再度遭遇大幅减持。信用债则自三季度以来表现较好，收益率曲线呈现明显陡峭化。市场上有不少关于债市与基本面“错配”的讨论，我们认为25年的债券熊市与其称为“错配”，不如说是始于24年的“错配”的修复。此前多重长期叙事盛行，导致24年债市出现明显“超涨”。组合操作上，我们全年在久期上进行了较为积极的操作：在一季度和三季度末都小幅提升组合久期，在二季度末显著降低久期，保持久期策略的灵活性，关注市场冲击过后的做多机会。此外，我们积极把握做陡曲线，做多信用利差的结构性机会。

2025年国内宏观经济K型分化，传统经济仍然维持弱修复的态势，部分新经济则展现出欣欣向荣的景象。一季度央行边际收紧了流动性，使得资金利率明显抬升。进入二季度后，中美贸易战爆发，央行扭转了一季度偏紧的货币政策态度，在5月初进行了一次降准降息。三季度开始，在反内卷政策的带动下市场风险偏好显著回暖，商品和权益市场涨幅明显。四季度经济延续了温和复苏的态势，最终实现了全年GDP5%的增速目标。　　2025年债券市场在资金面、贸易冲击、风险偏好回升、监管态度收紧等多重因素扰动下波动明显加剧，利率整体震荡上行，曲线呈现熊陡态势，长端利率上行更为显著。一季度债市出现大幅调整，10年国债活跃券收益率触及1.9%，将去年12月提出货币政策“适度宽松”表述后收益率下行带来的收益回吐，纠正了市场前期过度拥挤的降息预期。3月两会后，央行态度回暖，资金面边际转松，债市止跌。进入二季度，中美贸易战再起，避险情绪下债市情绪转向修复，长端债券收益率快速下行；5月降准降息操作落地，债市5月末至6月中旬再度迎来修复行情。三季度，反内卷政策带动市场风险偏好回暖，商品、股票价格大幅上涨，通胀预期修复，债市情绪承压，利率出现明显回调，10年国债大幅上行并突破1.8%关键点位。四季度，货币宽松预期弱化，超长端债券供需矛盾提升，央行在四季度重启了国债买卖，但买债规模不及预期，债市呈现长短分化，整体曲线熊陡明显。年末10年、30年国债活跃券收至1.85%、2.27%。　　报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，根据市场情况变化适时调整组合杠杆久期水平，力争在风险与收益间取得平衡。

2025年，债券市场结束了连续两年的快速下行进入低位震荡，全年受政策调控、关税博弈、股债跷板效应三大主线驱动，债市收益率呈现“N型”走势运行，曲线陡峭化修复。10年期国债活跃券收益率从年初的1.61%上行至1.85%。具体而言：　　（1）1月初至3月末，央行主动收紧资金应对长债利率过快下行。2024年末的快牛余温带动，年初10年国债活跃券顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市向正carry回归，叠加权益风偏压制，推动收益率回调至年内高点1.90%。　　（2）4月至6月，关税扰动与稳增长政策博弈。4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，10y国债收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，围绕1.65%附近运行。　　（3）7月至9月，股债跷板与新规触发调整压力。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡，10y国债调整至1.8%附近。　　（4）10月至年末，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月中美关税冲击后收益率下台阶，机构投资者大量赎回债基，11月央行买债规模不及预期、地产风险事件、超长债供给压力担忧等，非银机构交易情绪弱化，债市熊陡，收益率调整至1.85%，30年国债收益率上至2.27%附近。　　基金运作方面，1月初考虑市场的快速下行，对长久期资产进行了获利了结，并降低了组合的杠杆水平以防波动；3月初开始逐步抬升久期，在二季度获取了较好的收益。三季度市场出现调整，为控制回撤，组合重新对久期进行了调降，此后以票息策略为主要方向。

2025年中国经受住了外部的贸易冲突冲击，全年经济平稳运行，国内流动性宽裕，市场风险偏好回升，国内风险资产价格上涨，股市延续牛市周期第二年，避险情绪退潮，长债收益率上行。本组合紧随市场趋势变化，积极把握住了权益资产的投资机会，取得了较好的收益。　　2025年投资者对中国的信心增强，体现在人民币对美元汇率走强、海外资金回流中国资产、国内投资者风险偏好上升。中国资产能重估，主要由于我们国力提升，越来越多科技领域的公司展现出能与美国直接竞争的实力。从年初Deep Seek展现出AI软实力，到年中AI算力硬件配套、更上游的电力设备；从芯片制造关键环节的进展，到部分上游原材料的垄断优势；中国敢于在美国挑起的贸易战中先于其他国家对美叫板，并最终胜出。　　2025年国内股票和转债市场系统性的估值提升，诸多板块对长逻辑进行了演绎，而景气和业绩兑现方面则以海外敞口资产为主。一季度AI科技、二季度创新药、下半年AI+资源，长期科技成长和短期业绩有支撑的资源品板块全年表现最好，新消费、创新药、反内卷相关，以及各种主题也都有阶段性不错的机会。本组合上半年以转债投资策略为主，仓位20%以内，一季度重点参与了金融和价值板块投资，5、6月份外部环境确定性改善后，开始增加半导体、科技等板块的个券。下半年由于转债估值抬升，更聚焦在估值相对更低的金融、资源等板块。　　2025年国内债券市场全年收益率曲线陡峭化，10年及以上长债利率在一季度探明低点后震荡上行，反应出投资者对中国长期经济增长和走出通缩的信心在修复，短端债券则受益于流动性宽裕基本保持稳定。全年来看，中短期债券持有期收益最好。本组合25年初久期较长，及时减持长端利率债，兑现收益，一季度后期回到信用债票息策略；下半年低仓位参与了长端利率交易，严格止盈止损。全年杠杆策略偏保守，因短债收益率低位。

2025年中国经济在全球格局动荡背景和中美博弈过程中取得了稳健的表现：全年GDP增速实现年初既定目标5%，消费贡献经济总量增速的52%，净出口表现极具韧性贡献了整体的33%，资本形成带来了负向贡献，地产和民间投资增速明显下滑。新旧动能加速切换，新产业、新业态对增长的支撑作用增强，传统行业转型压力加大。金融市场表现活跃，人民币兑美元全年累计升值4%左右，中国贸易顺差持续累积和美联储降息周期继续使得汇率持续走强，人民币资产对全球投资者产生吸引力。A股市场，上证综指震荡上行，全年涨幅超过18%，中证800涨幅21%，创业板指涨幅达到50%，成长指数显著跑赢价值指数，行业分化剧烈，有色金属（+94.73%）、通信（+84.75%）、电子（+47.88%）领涨，食品饮料（-9.69%）、煤炭（-5%）逆市下跌，科技与资源板块成核心主线。转债市场成交放量，持续上涨，中证转债指数全年涨18.66%，科技成长与中小盘转债领涨，百元溢价率升至历史高位。债券市场从过去三年的单边上涨改为宽幅震荡，10年期国债收益率年末收于1.85%（较年初上行24bp），曲线“熊陡”；信用债收益率整体上行，信用利差被动收窄。　　组合在2025年基于经济筑底，通胀低位回稳，货币政策应对式宽松的判断，对债券市场维持全年中性的判断，适度逆向投资的思路进行久期调节，取得了较好的防御性表现，显著跑赢中债总财富指数；权益资产则根据人民币资产吸引力提升，基本面稳定和估值合理略低估的判断，积极保持较高仓位，结构上重点参与了有色、电子、通信和创新药的行业投资，长期围绕代表中国新质生产力和全球竞争力的龙头品种进行配置，取得超越中证800为代表的全市场指数表现，但在部分交运、电子行业的投资存在一定失误。可转债资产围绕绝对收益目标，积极参与，三季度估值提升斜率过高后适度减仓，到四季度围绕光伏、化工、交运、电子等行业再度增加配置。