李恒 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度沪深300指数下跌0.23%，有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造表现领先，医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒表现靠后。商品市场在降息预期流动性充裕、AI投资驱动需求、地缘政治动荡叙事下表现活跃；全球AI投资对各产业影响在持续扩散，各环节上游出现长鞭效应，同时技术升级带动通信需求增长加速。中美短期缓和长期竞争的背景下，外部环境复杂，但国内已涌现一批优秀的企业积极出海，形成第二增长曲线，同时国内投资和消费有望保持稳健增长。我们关注有全球竞争力的产业和优质公司在经历贸易战冲击后，展现出强大的经营韧性，业绩持续快速增长，比如AI基础设施、创新药、游戏等；同时关注国内新兴消费趋势，包括悦己消费、银发经济等。本基金将采取积极的投资策略，重点关注A股价值和成长方向，包括TMT、医药、消费、有色、红利等。

2025年第四季度新能源板块表现优异于大盘，中证新能指数上涨0.55%，同期沪深300指数下跌0.23%。其中电网设备指数上涨9.80%、新能源汽车指数下跌1.80%、光伏产业指数上涨0.84%、风电产业指数下跌0.23%。储能、数据中心等为新能源带来了新的需求增长点，我们关注受益于全球电力和数据中心投资的电网设备和储能系统，需求正探底等待回升的海上风电，新能源中处于商业化前夕的新技术（例如固态锂电池、BC光伏电池等），正进行全球化扩张的部分汽车产业链。全球储能需求受政策刺激、数据中心带动正高速增长。据CESA统计，今年1-11月国内储能项目招标容量438GWh（同比75%），各省容量电价政策正陆续落地，西北地区项目收益率可观。据海关统计，今年1-11月我国锂电池出口额4950亿元（同比41%），新兴市场、欧洲、亚太地区多点开花，各国面临电力供应安全问题，纷纷出台各类扶持储能的政策（例如澳大利亚补贴户储、欧洲补贴工商储）。据WoodMac预测，2025-2029年美国储能需求或将达到318GWh，年均需求比2024年水平高74%。全球AI需求爆发推动数据中心大规模建设和升级，也带动了配套的供电和电气设施投资。中国和美国互联网巨头均加大对AI基础设施的投资，并对配套的电气系统提出更高要求，海外需要建设更多燃气轮机和核电机组来保障稳定电力，数据中心内部需要升级变压器、服务器电源、备用电源等系统。全球海上风电投资加速，欧洲和中国两大市场已规划和储备大量项目，我国生产的管桩和海缆等核心部件正积极拓展海外客户。据GWEC预测，未来十年欧洲年均新增海风或达12GW以上，是过去五年的4倍以上。我国海洋经济被列为国家重点产业方向，“十五五”海风规划正在拟定，预计相比“十四五”有大幅增长，且海风开发从近海向深远海拓展，对基础设施的需求将大幅提升。欧洲电动车渗透率持续提升，我国汽车零部件（含锂电池）在其供应链里正提高市场份额。目前欧洲新售乘用车的电动化率约25%，显著低于我国的55%，还有很大发展空间。欧洲汽车品牌近年开始量产新一代电动车产品，对消费者吸引力更高，为了降低成本它们引入中国零部件供应商（尤其是三电系统），中国企业也在欧洲配套建设本土产能。本基金将采取积极的投资策略，重点关注光储、电网设备、海上风电、锂电及汽零等板块。

2025年第四季度新能源板块表现优异于大盘，中证新能指数上涨0.55%，同期沪深300指数下跌0.23%。其中电网设备指数上涨9.80%、新能源汽车指数下跌1.80%、光伏产业指数上涨0.84%、风电产业指数下跌0.23%。储能、数据中心等为新能源带来了新的需求增长点，我们关注受益于全球电力和数据中心投资的电网设备和储能系统，需求正探底等待回升的海上风电，新能源中处于商业化前夕的新技术（例如固态锂电池、BC光伏电池等），正进行全球化扩张的部分汽车产业链。全球储能需求受政策刺激、数据中心带动正高速增长。据CESA统计，今年1-11月国内储能项目招标容量438GWh（同比75%），各省容量电价政策正陆续落地，西北地区项目收益率可观。据海关统计，今年1-11月我国锂电池出口额4950亿元（同比41%），新兴市场、欧洲、亚太地区多点开花，各国面临电力供应安全问题，纷纷出台各类扶持储能的政策（例如澳大利亚补贴户储、欧洲补贴工商储）。据WoodMac预测，2025-2029年美国储能需求或将达到318GWh，年均需求比2024年水平高74%。全球AI需求爆发推动数据中心大规模建设和升级，也带动了配套的供电和电气设施投资。中国和美国互联网巨头均加大对AI基础设施的投资，并对配套的电气系统提出更高要求，海外需要建设更多燃气轮机和核电机组来保障稳定电力，数据中心内部需要升级变压器、服务器电源、备用电源等系统。全球海上风电投资加速，欧洲和中国两大市场已规划和储备大量项目，我国生产的管桩和海缆等核心部件正积极拓展海外客户。据GWEC预测，未来十年欧洲年均新增海风或达12GW以上，是过去五年的4倍以上。我国海洋经济被列为国家重点产业方向，“十五五”海风规划正在拟定，预计相比“十四五”有大幅增长，且海风开发从近海向深远海拓展，对基础设施的需求将大幅提升。欧洲电动车渗透率持续提升，我国汽车零部件（含锂电池）在其供应链里正提高市场份额。目前欧洲新售乘用车的电动化率约25%，显著低于我国的55%，还有很大发展空间。欧洲汽车品牌近年开始量产新一代电动车产品，对消费者吸引力更高，为了降低成本它们引入中国零部件供应商（尤其是三电系统），中国企业也在欧洲配套建设本土产能。本基金将采取积极的投资策略，重点关注光储、电网设备、海上风电、锂电及汽零等板块。

2025年四季度A股市场呈现“震荡企稳、结构分化”的格局，上证指数一度站上4000点，创十年新高，年末收于3968.84点，全季震荡上行态势明确。国内宏观层面，经济韧性凸显与政策精准发力形成共振。政策端，12月中央经济工作会议明确“稳中求进、提质增效”取向，强调存量与增量政策集成效应，“做优增量、盘活存量”的核心思路为市场指明方向；央行四季度例会提出用好股票回购增持再贷款等工具，探索常态化制度安排，有效维护了市场稳定；北京优化房地产限购政策、国资委部署2026年国企改革任务等举措，进一步释放内需潜力与改革活力。国际宏观环境复杂多变，主要经济体货币政策分化成为核心变量。美联储全年累计降息75个基点，四季度政策基调维持谨慎宽松，美债10年期收益率在3.95%-4.11%区间震荡，全球资本流动格局重塑。最关键的事件是12月日本央行加息25个基点，终结负利率政策，标志着全球“零利率时代”彻底落幕，引发全球资本成本上行担忧。此外，欧洲央行暂停降息、英国激进宽松的分化格局，叠加美国降息预期与财政扩张不确定性，共同加剧了全球金融市场的波动风险。A股市场层面，科技与资源主线贯穿全年，四季度结构性机会集中释放。科技方面，商业航天、人工智能、机器人等板块持续活跃，光模块等AI硬件产业链延续高景气。资源方面，伴随全球流动性整体宽松，叠加美元信用下降担忧，黄金、铜、铝等大宗商品价格震荡上行，相关板块呈趋势上行。本季度，本基金紧密围绕国内外宏观经济变化与核心事件，动态调整组合结构，聚焦科技成长、有色金属与政策受益主线，重点包括三个方面：AI算力，以光模块、芯片为代表的海外算力供应链，仍具有较高的景气度与盈利兑现能力；国内半导体设备，伴随国内龙头存储公司上市规划与全球存储供应紧张情况，半导体设备的资本开支规模与速度有望提升；有色金属，全球流动性充裕与美元信用下降的担忧是长期叙事，而地缘政治紧张可能进一步催化有色金属资源行情。

回顾四季度，国内景气度较好的AI、机器人、以及有色领涨，创新药延续下跌。展望2026年一季度，全市场景气度资产比较而言，经过调整的创新药带来更好的择时机会，同时大量创新药BD将在2026年继续落地，已经出海的产品随着临床数据的不断读出，步入全球商业化前期阶段，产业估值才刚开始回归合理，并有望走向溢价。与此同时，全球迎来AI大时代，AI赋能医疗保健的潜力被大大低估，从长远来看，医疗保健或将成为AI最为深远的应用领域，叠加中国巨大的生物数据库和诊疗数据库，未来在药物研发、癌症筛查和个性化治疗、辅助诊断、手术规划、远程诊疗等多方面潜力巨大，因此，随着算力、算法以及大模型的不断迭代升级，工具壁垒大幅下降后，AI医疗和AI医药应用层面将诞生多个新的商业模式，这将成为医药板块内部一颗冉冉升起的新星。这类资产处于产业萌芽期，后续静待商业化的落地。展望2026年第一季度，本基金重点关注创新药、以及AI医疗和AI医药资产，同时保持较高港股仓位，争做耐心资本，坚守并陪伴中国创新科技的成长。

2025年第三季度新能源板块表现优于大盘，中证新能指数上涨49.4%，同期沪深300指数上涨17.9%。其中新能源汽车指数上涨50.5%、光伏产业指数上涨41.6%、电网设备指数上涨21.0%、风电产业指数上涨19.6%。储能、数据中心等为新能源带来了新的需求增长点，我们关注受益于全球电力和数据中心投资的电网设备和储能系统，需求正探底等待回升的海上风电，新能源中处于商业化前夕的新技术（例如固态锂电池、BC光伏电池等），正进行全球化扩张的部分汽车产业链。海外储能需求（欧洲为主）受政策刺激正高速增长。据CESA统计，今年上半年我国企业新获海外储能订单160GWh（同比220%），市场以中东、澳洲、欧洲居前，各国面临电力供应安全问题，纷纷出台各类扶持储能的政策（例如澳大利亚补贴户储、欧洲补贴工商储）。全球AI需求爆发推动数据中心大规模建设和升级，也带动了配套的供电和电气设施投资。中国和美国互联网巨头均加大对AI基础设施的投资，并对配套的电气系统提出更高要求，海外需要建设更多燃气轮机和核电机组来保障稳定电力，数据中心内部需要升级变压器、服务器电源、备用电源等系统。全球海上风电投资加速，欧洲和中国两大市场已规划和储备大量项目，我国生产的管桩和海缆等核心部件正积极拓展海外客户。据GWEC预测，未来十年欧洲年均新增海风12GW以上，是过去五年的4倍以上。我国海洋经济被列为国家重点产业方向，十五五海风规划正在拟定，预计相比十四五或有大幅增长，且海风开发从近海向深远海拓展，对基础设施的需求将大幅提升。欧洲电动车渗透率持续提升，我国汽车零部件（含锂电池）在其供应链里正提高市场份额。目前欧洲新售乘用车的电动化率约25%，显著低于我国的55%，还有很大发展空间。欧洲汽车品牌近年开始量产新一代电动车产品，对消费者吸引力更高，为了降低成本它们引入中国零部件供应商（尤其是三电系统），中国企业也在欧洲配套建设本土产能。本基金将采取积极的投资策略，重点布局光储、电网设备、海上风电、锂电及汽零等板块。

2025年第三季度沪深300指数上涨17.9%，通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备表现领先，银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料表现靠后。AI叙事的相关产业特别是出口相关的展现出较高业绩增长，在特朗普贸易战担忧缓和后大幅上涨；内需顺周期相关产业在政策平淡的情况下增长乏力。中美短期缓和长期竞争的背景下，外部环境复杂，海外贸易风险增加，国内投资和消费有望加码对冲出口回落，我们关注国内新兴消费趋势，包括悦己消费、IP经济、银发经济等。同时，有全球竞争力的产业和优质公司在经历贸易战冲击后，展现出强大的经营韧性，业绩持续快速增长，比如AI基础设施、创新药等。本基金将采取积极的投资策略，重点平衡布局A股价值和成长方向，包括TMT、医药、消费、红利等。

2025年第三季度新能源板块表现优于大盘，中证新能指数上涨49.4%，同期沪深300指数上涨17.9%。其中新能源汽车指数上涨50.5%、光伏产业指数上涨41.6%、电网设备指数上涨21.0%、风电产业指数上涨19.6%。储能、数据中心等为新能源带来了新的需求增长点，我们关注受益于全球电力和数据中心投资的电网设备和储能系统，需求正探底等待回升的海上风电，新能源中处于商业化前夕的新技术（例如固态锂电池、BC光伏电池等），正进行全球化扩张的部分汽车产业链。海外储能需求（欧洲为主）受政策刺激正高速增长。据CESA统计，今年上半年我国企业新获海外储能订单160GWh（同比220%），市场以中东、澳洲、欧洲居前，各国面临电力供应安全问题，纷纷出台各类扶持储能的政策（例如澳大利亚补贴户储、欧洲补贴工商储）。全球AI需求爆发推动数据中心大规模建设和升级，也带动了配套的供电和电气设施投资。中国和美国互联网巨头均加大对AI基础设施的投资，并对配套的电气系统提出更高要求，海外需要建设更多燃气轮机和核电机组来保障稳定电力，数据中心内部需要升级变压器、服务器电源、备用电源等系统。全球海上风电投资加速，欧洲和中国两大市场已规划和储备大量项目，我国生产的管桩和海缆等核心部件正积极拓展海外客户。据GWEC预测，未来十年欧洲年均新增海风12GW以上，是过去五年的4倍以上。我国海洋经济被列为国家重点产业方向，十五五海风规划正在拟定，预计相比十四五或有大幅增长，且海风开发从近海向深远海拓展，对基础设施的需求将大幅提升。欧洲电动车渗透率持续提升，我国汽车零部件（含锂电池）在其供应链里正提高市场份额。目前欧洲新售乘用车的电动化率约25%，显著低于我国的55%，还有很大发展空间。欧洲汽车品牌近年开始量产新一代电动车产品，对消费者吸引力更高，为了降低成本它们引入中国零部件供应商（尤其是三电系统），中国企业也在欧洲配套建设本土产能。本基金将采取积极的投资策略，重点布局光储、电网设备、海上风电、锂电及汽零等板块。

2025 年三季度，A 股市场延续上涨态势，结构分化显著，科技成长主线特征突出。单季度维度下，上证指数上涨 12.73%，创业板指、科创 50 指数分别大涨 50.4%、49.02%，成长类指数表现远超大盘。市场交投活跃度创阶段性新高，三季度日均成交额达 2.5 万亿元，资金交易热情持续释放。结构层面分化明显：银行板块承压下跌，电子、有色金属等科技及周期板块涨幅超 40%；红利指数逆势下跌 3.44%，成长与价值风格收益差距悬殊；消费板块因缺乏强劲数据支撑，整体表现平淡。交易风格上，各类型投资者更偏好中大市值标的，其中估值、股价位置较低的权重股修复动能尤为突出。资金面保持充裕状态，三季度两融余额攀升至 2.38 万亿元，持续刷新阶段新高；新发权益基金规模超 2000 亿元，ETF 总规模升至 5.63 万亿元，多路资金加速入场，市场做多情绪浓厚。外围环境对 A 股形成部分支撑：美联储 9 月宣布降息 25 个基点，正式开启宽松周期，带动黄金、工业金属价格上行；美国引领的 AI 产业维持高景气度，进一步传导至 A 股，推动相关板块活跃。此外，中美贸易冲突阶段性缓和，定期沟通机制落地符合双方诉求，但从中期视角看，逆全球化趋势、地缘政治冲突频发的格局仍未根本改变。操作层面，本基金维持较高股票仓位与组合 beta 水平，核心配置方向聚焦成长风格。在兼顾估值安全边际的前提下，本基金适度增加持仓行业覆盖广度，重点布局AI智能体应用、消费电子（AI眼镜等）、液冷、人形机器人、锂电、存储、算力等方向，择机减持了交运、有色、银行、家电、固态电池等仓位。持仓标的以成交活跃的中大市值公司为主，与市场主流风格形成适配。本基金同时关注到：当前创业板指市盈率虽超 30 倍（尚未达到历史 50% 分位），但部分题材股估值已偏离基本面；三季度消费、投资数据表现偏弱，宏观经济修复动能不足，叠加房地产调整等不确定性因素，市场仍面临潜在扰动。后续将重点跟踪上市公司业绩兑现情况，以及促内需、反内卷、“十五五” 规划等领域政策动向，把握政策驱动下顺周期板块的风险偏好提升机会。风险端，需持续关注宏观经济数据走势、地缘政治局势演变及中美关税政策调整等潜在影响因素。

回顾三季度，国内景气度较好的AI、机器人、以及有色领涨，创新药跌幅较多。创新药及其产业链有所调整，压力主要来自两个方面，一是短期中国创新药出海节奏受中美博弈波及，BD进展有所推迟；另一方面，美国生物安全法案的再次启动，对中国CXO在全球竞争力造成潜在的威胁。展望四季度，全市场景气度资产比较而言，有业绩支撑的海外算力和经过调整的创新药带来更好的择时机会。2025-2026年全球算力依旧处于投资建设期，海外算力依旧处于业绩释放期，同时大量创新药BD或将在2025-2026年继续落地，且可能诞生中国历史上超百亿美金，产业估值才刚开始回归合理，震荡行情氛围下走向溢价。展望2025年第四季度，本基金重点关注创新药以及海外算力等有产业趋势的方向，同时保持较高港股仓位，争做耐心资本，坚守并陪伴中国创新科技的成长。

2025年第二季度新能源板块跑输大盘，中证新能指数下跌1.01%，同期沪深300指数上涨1.25%。其中新能源汽车指数下跌1.56%、光伏产业指数下跌6.44%、风电产业指数上涨5.00%、电网设备指数下跌0.39%。新能源行业笼罩于产能过剩、需求增长放缓的阴影下，大部分制造环节处于磨底过程中，少数优质龙头公司的竞争格局和盈利能力可以维持。我们关注受益于全球电力和数据中心投资的电网设备和储能系统，正进行全球化扩张的部分汽车产业链，需求正探底等待回升的海上风电，新能源中处于商业化前夕的新技术（例如BC光伏电池、固态锂电池等）。光伏大部分环节存在供需过剩和海外贸易壁垒提高的问题，盈利能力下降，中国和美国需求有回落风险；但政府开始推动行业反内卷，执行力度超出市场预期，多晶硅料的供需有望从过剩趋于平衡，行业在价格上涨后从全面亏损趋于合理盈利。海外储能需求保持快速增长，欧洲工商业储能、澳洲户储等因为当地促进政策落地。新能源汽车和锂电池产业链面临行业增速放缓后供需过剩的问题，担忧明年购置税减免政策退坡、今年置换补贴透支了消费能力，但是汽车智能化、电压升级带来结构性机会，而且欧洲车市回暖且供应链加速向中国转移。电网设备的国内外需求稳健增长，AI数据中心是新的增长极，配套电网设备受益于功率大幅增长。2025年是“十四五”收官之年，国内新增风电项目会出现并网高峰，今年风电产业链量价齐升、盈利大幅改善，但陆风担忧明年需求停止增长；今年海上风电投资进度仍低于预期，但是国内外海风招标量表现较好，预计下半年需求开始见底回升。

2025年第二季度新能源板块跑输大盘，中证新能指数下跌1.01%，同期沪深300指数上涨1.25%。其中新能源汽车指数下跌1.56%、光伏产业指数下跌6.44%、风电产业指数上涨5.00%、电网设备指数下跌0.39%。新能源行业笼罩于产能过剩、需求增长放缓的阴影下，大部分制造环节处于磨底过程中，少数优质龙头公司的竞争格局和盈利能力可以维持。我们关注受益于全球电力和数据中心投资的电网设备和储能系统，正进行全球化扩张的部分汽车产业链，需求正探底等待回升的海上风电，新能源中处于商业化前夕的新技术（例如BC光伏电池、固态锂电池等）。光伏大部分环节存在供需过剩和海外贸易壁垒提高的问题，盈利能力下降，中国和美国需求有回落风险；但政府开始推动行业反内卷，执行力度超出市场预期，多晶硅料的供需有望从过剩趋于平衡，行业在价格上涨后从全面亏损趋于合理盈利。海外储能需求保持快速增长，欧洲工商业储能、澳洲户储等因为当地促进政策落地。新能源汽车和锂电池产业链面临行业增速放缓后供需过剩的问题，担忧明年购置税减免政策退坡、今年置换补贴透支了消费能力，但是汽车智能化、电压升级带来结构性机会，而且欧洲车市回暖且供应链加速向中国转移。电网设备的国内外需求稳健增长，AI数据中心是新的增长极，配套电网设备受益于功率大幅增长。2025年是“十四五”收官之年，国内新增风电项目会出现并网高峰，今年风电产业链量价齐升、盈利大幅改善，但陆风担忧明年需求停止增长；今年海上风电投资进度仍低于预期，但是国内外海风招标量表现较好，预计下半年需求开始见底回升。