黄皓 - 基金投资策略和运作

（一）基金投资策略本基金在 2025 年四季度，进一步优化了投资策略。优化后的基金具体投资策略为：（1）适当扩大优质标的筛选范围：为进行更多优质标的的挖掘，选股范围进一步优化为在更多的行业内围绕改革新动力主题相关进行标的精选。（2）以“低价买入看得明白的好公司”做为主要投资策略。所谓“好公司”指的是具有可持续竞争优势的公司，可持续竞争优势在财务指标上通常体现为在较长时间内有较高的资本回报率。所谓“看得明白”指的是公司未来的盈利能力与成长性具有相对较高的可预测性。所谓“低价”，指的是基于对公司未来较长时间内盈利能力与成长性的判断，用现金流折现法（DDM 估值模型）对公司进行估值，并根据公司不同的质地等级设定不同的买入折价率。（3）适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产的 70%。（4）我们希望通过长期持有具有核心竞争力的公司来获取长期回报，当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金在新策略下的换手率会比较低。（5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出1、本基金在四季度无买入股票。2、本基金在四季度无卖出股票。3、在四季度末，基金前十大股票持仓占基金股票资产的比重为87%左右。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间维度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。市场代表性指数沪深 300 当前(2025年12月31日) PB(LF)为 1.51，低于过去十年平均值(1.47)，位居最近十年68%分位数。基于指数当前整体合理的估值水平，我们认为当前是布局权益资产的良好时机。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，市场板块的表现出现一定分化，部分前期热门板块出现一定幅度回落，石油石化、国防军工、有色金属等表现相对居前，而房地产、医药、计算机行业表现相对落后。本基金整体按照成长投资框架进行配置，组合希望基于长周期的维度，在全市场范围内寻找远期具有配置价值的成长类资产。2025年第四季度我们重点配置方向如下：（1）保持能源以及相关服务的相关产业配置，根据行业和公司风险收益情况进行调整；（2）保持消费行业配置，进行动态调整；（3）对科技创新行业进行动态调整。

四季度，上证指数在3800-4000点窄幅震荡，成交量小幅收缩，市场整体从强势突破转向震荡整固。结构上，存量博弈，高低切特征显现。新热点围绕涨价线索，如锂电、存储、有色等；前期热点的医药、机器人、军工调整；科技中AI算力、半导体整体横盘震荡，部分指标股表现强势；泛消费延续弱势。资金面制约显现，存量投资者仓位偏高，绝对收益投资者落袋为安逐步兑现。大幅上涨过的板块遭遇质疑不断，股价低位有催化更容易得到市场广泛认同。国内经济数据走弱不妨碍全年目标完成，美联储如期降息叠加经济乐观派占优，海外权益市场表现依旧强劲。微观场外资金充裕，“资产荒”导致的增加含权资产比重的逻辑没有变化，“慢牛”路径依旧是各方最优解。中央经济工作会议指明方向，达到相应的增长目标仍需要政策靠前发力。在外部环境相对缓和期，逆周期和跨周期重提，有意稳增长与调结构的再平衡。在基本面线索尚不明朗之际，博弈的思维更重。在当前情况下，提升股票质量的重视度应该是更优选择。报告期内，本基金持仓结构和方向没有大的调整，在个股层面进行了微调，对涨幅较大的股票进行了调减，对今年表现较弱的优质股票加大了配置权重或者新开仓。优质企业国际化、新能源、AI云+端，航空等仍然是组合当前布局的重点方向，同时关注化工、好房子和白酒等潜在方向。

（一） 基金投资策略 本基金的具体投资策略为： （1）适当扩大优质标的筛选范围：为进行更多优质标的的挖掘，选股范围进一步优化为在更多的行业内进行标的精选。 （2）以"低价买入看得明白的好公司"做为主要投资策略。所谓"好公司"指的是具有可持续竞争优势的公司，可持续竞争优势在财务指标上通常体现为在较长时间内有较高的资本回报率。所谓"看得明白"指的是公司未来的盈利能力与成长性具有相对较高的可预测性。所谓"低价"，指的是基于对公司未来较长时间内盈利能力与成长性的判断，用现金流折现法(DDM估值模型)对公司进行估值，并根据公司不同的质地等级设定不同的买入折价率。 （3）适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产的70%。 （4）我们希望通过长期持有股票获取收益。当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金的换手率会比较低。 （5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。 （二）重要的买入与卖出 1、基于以上投资策略，本基金在四季度重点买入了招商银行、汇川技术、阳光电源、安可创新、兔宝宝。我们认为以上公司具备可持续的竞争优势，长期来看，这些公司均有希望获得较高的盈利能力与可持续现金流。市场对上述公司的长期盈利能力存在低估，根据我们的测算，以上公司在我们买入时存在合理的折价。2、基金在四季度，基于公司估值性价比，重点卖出了紫金矿业、海康威视、北方华创、山金国际、海螺水泥。 3、在四季度末，基金前十大股票持仓占基金股票资产的比重为88%左右。 (三)"好基金+好买点"的基金投资理念 我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备"好基金+好买点"两个条件。 （1）所谓"好基金"，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。 （2）所谓"好买点"指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。市场代表性指数沪深 300 当前(2026 年 1月 12日) PB(LF)为 1.51，略高于过去十年平均水平(1.45)，位居最近十年 68.89%分位数。基于指数当前整体较合理的估值水平，我们认为当前仍然是长期布局权益资产的不错时机。

四季度，上证指数在3800-4000点窄幅震荡，成交量小幅收缩，市场整体从强势突破转向震荡整固。结构上，存量博弈，高低切特征显现。新热点围绕涨价线索，如锂电、存储、有色等；前期热点的医药、机器人、军工调整；科技中AI算力、半导体整体横盘震荡，部分指标股表现强势；泛消费延续弱势。资金面制约显现，存量投资者仓位偏高，绝对收益投资者落袋为安逐步兑现。大幅上涨过的板块遭遇质疑不断，股价低位有催化更容易得到市场广泛认同。国内经济数据走弱不妨碍全年目标完成，美联储如期降息叠加经济乐观派占优，海外权益市场表现依旧强劲。微观场外资金充裕，“资产荒”导致的增加含权资产比重的逻辑没有变化，“慢牛”路径依旧是各方最优解。中央经济工作会议指明方向，达到相应的增长目标仍需要政策靠前发力。在外部环境相对缓和期，逆周期和跨周期重提，有意稳增长与调结构的再平衡。在基本面线索尚不明朗之际，博弈的思维更重。在当前情况下，提升股票质量的重视度应该是更优选择。报告期内，本基金持仓结构和方向没有大的调整，在个股层面进行了微调，对涨幅较大的股票进行了调减，对今年表现较弱的优质股票加大了配置权重或者新开仓。优质企业国际化、新能源、AI云+端，航空等仍然是组合当前布局的重点方向，同时关注化工、好房子和白酒等潜在方向。

三季度，A股市场强势突破前期上证3400-3500点的震荡中枢上沿，来到3800-3900点的新区间窄幅震荡，日均成交量从1.5万亿左右上冲至最高3万亿，9月后回到2-2.5万亿。结构上，微盘、银行上半年趋势行情让位泛AI大科技，先极致虹吸所有板块后扩散至新能源、机器人等成长板块。赚钱效应主导市场热点，增量资金主要来自于存量权益加仓和固收+。AI核心股票拔高静态估值的逻辑在于不断调高行业景气度和短周期业绩预期，本质上是水涨船高的估值攀比，与历史经验并无不同。国内经济、外围市场的环境变化其实并不大，当指数和成交量短期快速上涨后，监管压力开始体现，“慢牛”才符合优质上市公司、机构等各方诉求。宏、微观流动性充裕，无风险利率低位徘徊，资产荒严重依旧，机构和高净值客户都面临巨大的再投资压力，加大配置含权风险资产的逻辑比较顺畅。四季度四中全会、中美谈判和元首会面、十五五规划、近月国内经济数据走弱会否改观等，都是市场关注的热点问题。这些事件的发生和预期变化会给市场带来新的扰动。泛AI科技驱动的结构性趋势行情会面临监管和成交量瓶颈，市场需要宏观新叙事的演化驱动热点扩散和平衡。如果演化为一轮更长远的全面牛市，增量资金寻求行情扩散和优质低位股的补涨可能是风险收益比更好的选择。三季度，本基金AI算力重仓股涨幅较大，主动进行了获利了结，同时增加了新能源锂电和风电的配置力度，新开仓布局了优质低位股。优质企业国际化、新能源、AI云+端，航空等仍然是组合当前布局的重点方向，没有发生变化。未来还将关注化工、好房子和白酒等潜在方向。

（一）基金投资策略本基金的具体投资策略为：（1）适当扩大优质标的筛选范围：为进行更多优质标的的挖掘，选股范围进一步优化为在更多的行业内围绕改革新动力主题相关进行标的精选。（2）以“低价买入看得明白的好公司”做为主要投资策略。所谓“好公司”指的是具有可持续竞争优势的公司，可持续竞争优势在财务指标上通常体现为在较长时间内有较高的资本回报率。所谓“看得明白”指的是公司未来的盈利能力与成长性具有相对较高的可预测性。所谓“低价”，指的是基于对公司未来较长时间内盈利能力与成长性的判断，用现金流折现法（DDM 估值模型）对公司进行估值，并根据公司不同的质地等级设定不同的买入折价率。（3）适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产的 70%。（4）我们希望通过长期持有具有核心竞争力的公司来获取长期回报，当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金在新策略下的换手率会比较低。（5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出1、本基金在三季度 重点买入了以下公司，进入了前十大股票持仓：（（1）中芯国际：公司是国内唯一一家拥有7nm及以下制程级别的芯片代工厂，属于国内芯片代工领域的稀缺资产。近年来公司始终保持着较高的研发开支以及资本开支，逐步构筑了非常高的竞争门槛。芯片代工行业需要极强的经验积累，公司在这方面具有明显的竞争优势，目前已经跻身全球前三大半导体制造公司。我们认为公司的竞争优势相对国内其他晶圆厂具备可持续性，技术相对国内其他晶圆厂领先2-3年。根据我们的估值模型测算，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对芯片制造市场短期增长的悲观预期。（2）海尔智家：公司在冰箱和洗衣机等业务上具有性能领先的优势，卡萨帝品牌更是塑造了高性能高质量的品牌形象，同时，公司的成本优势和规模优势明显，不仅在长期的竞争中打败了日韩的家电企业，更是在海外市场持续拓展。目前，公司冰箱和洗衣机业务均是国内的龙一。更为重要的是，公司是国内极少数很早就走向国际化并在国际化上取得成功的企业，尤其是在收购美国GE家电业务后，整合效果良好。公司的海外业务快速发展，目前海外营收占比已经超过一半，在国际化上积累了丰富的经验。公司目前正处于在国际市场利用自身的成本优势和规模优势，进一步持续扩大自身的产品线和品牌影响力的阶段。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对美国关税影响的过度悲观预期。2、基金在三季度，无重要卖出股票，金山办公、圣邦股份因股票价格变动退出股票持仓前十。3、在三季度末 ，基金前十大股票持仓占基金股票资产的比重为86%左右。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需要具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间维度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。市场代表性指数沪深 300 当前(2025年9月30日) PB(LF)为 1.47，低于过去十年平均值(1.47)，位居最近十年51%分位数。基于指数当前整体合理的估值水平，我们认为当前是布局权益资产的良好时机。

三季度，A股市场强势突破前期上证3400-3500点的震荡中枢上沿，来到3800-3900点的新区间窄幅震荡，日均成交量从1.5万亿左右上冲至最高3万亿，9月后回到2-2.5万亿。结构上，微盘、银行上半年趋势行情让位泛AI大科技，先极致虹吸所有板块后扩散至新能源、机器人等成长板块。赚钱效应主导市场热点，增量资金主要来自于存量权益加仓和固收+。AI核心股票拔高静态估值的逻辑在于不断调高行业景气度和短周期业绩预期，本质上是水涨船高的估值攀比，与历史经验并无不同。国内经济、外围市场的环境变化其实并不大，当指数和成交量短期快速上涨后，监管压力开始体现，“慢牛”才符合优质上市公司、机构等各方诉求。宏、微观流动性充裕，无风险利率低位徘徊，资产荒严重依旧，机构和高净值客户都面临巨大的再投资压力，加大配置含权风险资产的逻辑比较顺畅。四季度四中全会、中美谈判和元首会面、十五五规划、近月国内经济数据显性走弱会否改观等，都是市场关注的热点问题。这些事件的发生和预期变化会给市场带来新的扰动。泛AI科技驱动的结构性趋势行情会面临监管和成交量瓶颈，市场需要宏观新叙事的演化驱动热点扩散和平衡。如果演化为一轮更长远的全面牛市，增量资金寻求行情扩散和优质低位股的补涨可能是风险收益比更好的选择。三季度，本基金AI算力重仓股涨幅较大，主动进行了获利了结，同时增加了新能源锂电和风电的配置力度，新开仓布局了优质低位股。优质企业国际化、新能源、AI云+端，航空等仍然是组合当前布局的重点方向，没有发生变化。未来还将关注化工、好房子和白酒等潜在方向。

（一）基金投资策略本基金在2025年三季度的具体投资策略为：（1）适当扩大优质标的筛选范围：为进行更多优质标的的挖掘，选股范围进一步优化为在更多的行业内进行标的精选。（2）以“折价买入有可持续性竞争优势的优质公司”做为主要投资策略。我们认为可持续竞争优势带来的公司盈利的可持续增长是我们获取投资收益的根本来源，而我们投资的安全垫来自估值的折价。我们通过现金流折现法（DDM估值模型）确定公司合理的内在价值，并根据公司不同的质地等级设置不同的投资安全边际，进一步控制投资风险，提高预期收益率。在利空因素及负面逻辑被充分定价的时机，我们会折价收集被市场低估的优质公司的股权。（3）适度集中持股策略：原则上前十大股票持仓占比不低于股票资产70%。（4）我们希望通过长期持有股票获取收益。当然，在有其他更具性价比的投资机会时，我们也会适当调仓。总体而言，预期基金在新策略下的换手率会比较低。（5）公司投研团队秉持统一的投资理念，在研究上重点聚焦对公司可持续竞争优势、增长前景和估值的分析。基金经理与研究员均深度参与研究。公司内部建立了完善的研究讨论与分享机制。（二）重要的买入与卖出1、基于以上投资策略，本基金在2025年3季度新重仓了以下股票：（1）山金国际：公司是矿产金的龙头公司。公司目前正在开采运营的三座黄金矿山具有行业领先的资源禀赋，矿山金的完全生产成本位于全行业的最左侧。在山东黄金成为公司控股股东后，公司对未来的发展战略进行了梳理和更新，成长路径进一步明确。随着外延并购和现有矿山资源的探矿增储，公司将用可持续的量增对冲贵金属价格的周期波动。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对公司未来产量增长的过度悲观预期。（2）海螺水泥：公司是国内水泥行业的龙头公司，在长期的竞争中建立了突出的成本优势，这种成本优势来自于矿山原材料优势、规模优势、T型战略等管理优势。近两年，在全行业普遍亏损的情况下，公司依靠自身的竞争优势仍能保持较好的盈利状态。当前的行业处于景气低点，公司的单吨利润处于历史底部位置。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对水泥行业需求的过度悲观预期。（3）盾安环境：公司是空调阀件领域的龙头公司。公司的核心产品制造工序复杂、软硬件相结合，构筑了较高的行业竞争壁垒。随着新的控股股东入主，公司在新能源汽车热管理领域以近翻倍的速度快速发展，市场份额快速增加。在成长性上，新能源汽车热管理的单车价值量是传统燃油汽车的三倍，市场空间广阔。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对公司增长能力的过度悲观预期。（4）龙佰集团：公司是钛白粉行业的龙头。公司是全球范围内少数掌握上游钛矿资源并形成产业一体化规模优势的企业，成本优势十分明显；公司也是国内少数掌握氯化法生产高端钛白粉技术工艺的企业，其产品的性能优势也较为明显。目前，行业内绝大部分企业处于亏损状态，部分企业关停工厂或破产重组，而龙佰集团却处于盈利能力较好的状态。根据我们的估值模型，在买入时公司的估值存在折价，这种折价来自于市场对化工行业景气度的过度悲观预期。2. 基金在三季度，基于公司估值性价比的原则，对潍柴动力、爱玛科技、宁德时代、北新建材进行了减持。（三）“好基金+好买点”的基金投资理念我们认为基金投资要获取较好的投资收益，需具备“好基金+好买点”两个条件。（1）所谓“好基金”，指的是具有明确、具体、可行的投资策略，并通过重要的交易执行和一定时间长度的投资业绩验证了其相关投资策略的基金。我们努力将本基金打造成这样的基金。（2）所谓“好买点”指的是基金投资的时点选择也非常重要。在市场估值较低时买入基金，获得好的投资收益的概率更高。市场代表性指数沪深300当前(2025年10月14日)PB(LF)为1.47，与过去十年平均值(1.47)相近，位居最近十年51.86%分位数。基于指数当前整体较低的估值水平，我们认为当前是布局权益资产的良好时机。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，创业板指数上涨50.4%，市场在逐步修复二季度调整的预期。三季度，个股的表现和分化尤为明显，以人工智能为代表的通信和相关行业个股表现非常突出。通信、电子、有色行业在三季度表现相对突出，同时电力新能源行业也出现了一定的反弹，但金融、交通运输行业在三季度表现相对较弱。本基金整体按照成长投资框架进行配置，组合希望基于长周期的维度，在全市场范围内寻找远期具有配置价值的成长类资产。报告期内我们重点配置方向如下: （1）保持能源以及相关服务的相关产业配置，根据行业和公司风险收益情况进行调整；（2）保持消费行业配置，进行动态调整；（3）保持科技创新等行业的配置，并进行动态调整。

上半年，A股市场整体呈现震荡上行、结构活跃的特征。上证指数、沪深300、万得全A等各大指数除1月和4月有阶段性震荡外，均创出年内新高，成交量保持相对活跃，多数时候保持在1.5万亿左右。结构上，微盘股和银行指数震荡幅度更小，呈现强趋势特征，主要反映量化、保险等增量资金的逻辑；沪深300、基金重仓股指数涨幅相对较小，主要反映企业盈利变化和微观经济基本面感受。主题方面，从一季度聚焦于机器人和AI软件应用两大主题向创新药、新消费、核聚变、固态电池、稳定币、反内卷等方向扩散和轮动，主要反映活跃资金在新题材方向的投资机会挖掘，有较好的眼球效应。行业上，强势行业如有色、医药、传媒、机械等往往随主题轮动表现靠前，弱势行业如食品饮料、煤炭、地产、石化等更多受基本面影响表现较差。宏观经济数据无忧，微观基本面偏弱，政策预期不高，外部事件扰动频频，这些构成了市场运行的总体外部环境。市场向上突破，缺乏企业盈利向好支撑，关税战也未有结果；市场向下调整，政策稳定意愿强烈，外部流动性充裕；在此情况下，不同类型的投资者各自为政，都在积极寻找结构性投资机会。上半年，本基金受投资框架约束，没有跟随市场主题热点进行快速调仓追求收益；持续布局的AI算力相关重仓标的表现良好；受关税战影响，有出口业务、全球化布局的跨国企业及供应链普遍遭遇调整，近期有所恢复。报告期内组合仓位、方向和结构基本保持稳定，主要调整是个股持仓比重的变化以及高低切换。

2025年上半年，市场处于较为活跃的状态，其中上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%，其中第一季度，上证指数下跌0.48%，创业板指数下跌1.77%；第二季度，上证指数上涨3.26%，创业板指数上涨2.34%。在风格表现上，成长和价值风格均有表现相对较好的子行业。在成长方向中，以AI为代表的科技创新以及创新药等方向表现突出，而价值方向中，金融、有色金属等行业依然表现突出。同时，上半年煤炭、地产以及传统消费等行业表现相对较弱。本基金整体按照成长投资框架进行配置，组合希望基于长周期的维度，在全市场范围内寻找远期具有配置价值的成长类资产。2025年上半年我们重点配置方向如下: （1）继续保持能源以及相关服务的相关产业的配置，根据行业和公司风险收益情况进行调整；（2）保持对消费行业的配置，不断优化行业配置；（3）对科技创新行业进行优化配置。