张立 - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济延续了三季度走弱的趋势，呈现动能趋弱、前高后低的特征。在前期支撑政策退坡、房地产继续走弱叠加反内卷政策效应下，内需相关增速数据均有不同程度回落，出口受前期抢出口影响，边际有所减弱；通胀在反内卷政策影响下温和改善；社融数据显示，政府融资仍是主要支持项，居民、企业信贷需求依旧偏弱；往后看，新旧转型背景下，积极财政政策和宽松货币政策仍是未来经济基本面的主要支撑力量。权益方面，报告期内产品仍保持中高仓位运作。期间，市场多数指数回调幅度有限，维持震荡上行状态，风险小于前期我们所料。站在当前位置展望，PMI在年底重回扩张区间，同时市场成交额趋近平稳，股市中短期易上难下。所以，在此收益可观、回撤有限的预判下，即便短期市场震荡调整可能还未结束，未来一个季度以上的时间内产品仍然将维持中高权益仓位。但值得注意的是，以沪深300为代表的头部宽基指数市盈率估值已经处于历史较高位置，从中长期视角来看，2026年产品的权益仓位可能从乐观看多转为中性略偏空的态度，具体时间点需要结合市场演绎情况确定。而结构层面，科技板块在报告期内保持强势，且在“十五五”规划下2026年也将继续维持热度，产品未来会适度调升成长股比例。另外，在报告期末产品轻微往零售、出行等板块倾斜，获取了一定收益。2026年“内需”是政策重要的着力点，资金流入能否从科技板块分流部分至内需消费板块会是市场未来的核心分歧，产品结构需密切关注年初至两会政策表态情况做出调整。债券市场则在多空因素交织影响下整体震荡偏弱，表现为中短端纯债区间窄幅波动、超长端收益率上行明显，期限利差大幅走阔；转债亦跟随权益市场上涨，但受估值偏高影响，跟涨性不强，波动亦加大且分化明显。操作上，四季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

四季度债券收益率先下后上，尤其是长端利率，基本延续了二三季度以来较为疲弱的走势。股票市场震荡整固，并在年末形成一轮较为持续的上涨。中证转债指数走势基本跟随股票市场，在反复震荡中逐步回升。四季度相继召开了二十届四中全会、中央经济工作会议等重要会议，为中国经济指明了方向，政策部署定调积极，有利于市场信心进一步巩固。反内卷在部分行业有秩序展开，支撑价格预期，典型如光伏锂电等行业价格有所反弹。在产能相对受限、需求保持稳定增长的格局下，上游资源品价格在四季度大幅上涨，在修复通胀预期的同时，大幅推升了相关公司的业绩预期，驱动了其股价的良好表现。科技领域在四季度受业绩等基本面因素影响，股价出现一定波动，但在四季度后半段逐步消化了负面消息影响，AI、机器人等板块股票表现活跃，重新激发了市场做多热情。上述情况一方面为股票市场带来利好，另一方面也引发了通胀回升以及在跷跷板效应下资金持续流向股市的担忧，给债券市场造成压力。报告期内，本基金股票仓位有所提升，行业分布和个股持仓相对分散。债券方面，信用债持仓保持稳定，债券整体久期保持在较低水平。可转债持仓维持低位，主要是基于估值层面的考虑。

四季度宏观经济延续了三季度走弱的趋势，呈现动能趋弱、前高后低的特征。在前期支撑政策退坡、房地产继续走弱叠加反内卷政策效应下，内需相关增速数据均有不同程度回落，出口受前期抢出口影响，边际有所减弱；通胀在反内卷政策影响下温和改善；社融数据显示，政府融资仍是主要支持项，居民、企业信贷需求依旧偏弱；往后看，新旧转型背景下，积极财政政策和宽松货币政策仍是未来经济基本面的主要支撑力量。市场方面，四季度虽然宏观经济前高后低，但在美联储降息及国内中央经济工作会议积极定调提振下，同时伴随着人民币汇率走强，A股整体震荡偏强，其中有色金属、石油石化及通信行业表现靠前，而美容护理、房地产及医药生物相对靠后；债券市场则在多空因素交织影响下整体震荡偏弱，表现为中短端纯债区间窄幅波动、超长端收益率上行明显，期限利差大幅走阔；转债亦跟随权益市场上涨，但受估值偏高影响，跟涨性不强，波动亦加大且分化明显。操作上，四季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

三季度宏观经济呈现“传统弱、科技强&内需弱、外需强”的分化格局。一方面，今年财政靠前发力，从而下半年财政支持相对不足，补贴断档叠加政策效果递减下，8月消费同比增速放缓。同时，房地产市场持续低迷、制造业投资动能减弱以及地方化债背景下，房地产、制造业、基建投资继续下滑，内需不足拖累传统部门，而AI、半导体等科技产业则成为增长亮点；另一方面，出口表现相对超预期，凭借多元化布局、国际竞争力提升以及部分转口贸易，一定程度上对冲了对美出口的下滑。通胀方面，反内卷政策下，通胀部分温和改善；社融数据显示，政府融资仍是主要支持项，居民、企业信贷需求依旧偏弱。往后看，政策托底和转型背景下，考虑到财政支持边际减弱、未来出口边际走弱可能性提升叠加经济内生动能不强、政策依赖性较高，未来经济基本面走弱的风险犹在；当然考虑到中央托举经济的决心，经济失速下滑风险不大。市场方面，三季度随着中美关系缓和、反内卷等政策助力叠加预期美联储开启新一轮连续降息，权益市场明显走强，尤其成长板块领涨明显，银行板块因前期涨幅较高，阶段性承担了血包角色；债券市场则因前期利率下行较多、性价比偏低，受权益市场转好、风险偏好提升影响以及基金费率改革影响，利率调整明显，收益率曲线由牛平走向熊陡，期限利差、信用利差大幅上行；转债亦跟随权益市场上涨，但受估值偏高影响，跟涨性不强，波动亦加大。操作上，三季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

三季度宏观经济呈现“传统弱、科技强&内需弱、外需强”的分化格局。一方面，今年财政靠前发力，从而下半年财政支持相对不足，补贴断档叠加政策效果递减下，8月消费同比增速放缓。同时，房地产市场持续低迷、制造业投资动能减弱以及地方化债背景下，房地产、制造业、基建投资继续下滑，内需不足拖累传统部门，而AI、半导体等科技产业则成为增长亮点；另一方面，出口表现相对超预期，凭借多元化布局、国际竞争力提升以及部分转口贸易，一定程度上对冲了对美出口的下滑。通胀方面，反内卷政策下，通胀部分温和改善；社融数据显示，政府融资仍是主要支持项，居民、企业信贷需求依旧偏弱。往后看，政策托底和转型背景下，考虑到财政支持边际减弱、未来出口边际走弱可能性提升叠加经济内生动能不强、政策依赖性较高，未来经济基本面走弱的风险犹在；当然考虑到中央托举经济的决心，经济失速下滑风险不大。权益方面，报告期内市场演绎出较为极端的结构分化，以科创板和创业板为代表的科技股出现剧烈上涨，而红利类低估值指数持续回调走弱。从产品配置的股票组合来看，报告期前半段仍总体贡献不错的涨幅，但后续8月中旬至9月末进入震荡。我们在年初就已经预料到今年存在这类行情出现的可能性，所以策略端加大了对于成长策略的权重。但报告期后半段市场分化的极端程度仍超出我们的意料，一个多月内虽然市场宽基指数上涨，组合涨跌仅维持震荡平衡。对于这款偏债混合型的产品来说，股票资产的安全边际始终是我们对于投资组合的重要考量因素，过度参与阶段性小概率极端行情的演绎会损害产品长期业绩预期并加大产品净值波动。所以，在报告期后半段时间内我们仍保持了总体估值偏低的组合特征，尽可能保持产品净值不受损且回撤可控，等待市场恢复常态。市场在未来半年大概率会出现结构层面的反转，科创板和创业板需要一定回调或震荡来消化过去五个多月的巨大涨幅，而传统板块会随之出现估值回补。总体，我们对未来一年的货币流动性环境和“反内卷”成效持乐观态度，产品会将股票仓位保持在中性偏多的位置。债券市场则因前期利率下行较多、性价比偏低，受权益市场转好、风险偏好提升影响以及基金费率改革影响，利率调整明显，收益率曲线由牛平走向熊陡，期限利差、信用利差大幅上行；转债亦跟随权益市场上涨，但受估值偏高影响，跟涨性不强，波动亦加大。操作上，三季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

三季度股票市场大幅上涨，债券市场持续下跌。股票市场的上涨来源于内外两方面因素。内部因素方面，国内宏观经济稳定，政策注重保持连续性与一致性，反内卷提法有效改善了价格预期；外部因素方面，四月以来贸易摩擦得到有效管控，出口并未受到严重冲击，市场信心得以大幅提升。从资本市场来看，在股债比价效应下，启动了资金从债券市场向股票市场的转移，而此过程与股票市场上涨、债券市场下跌形成的财富效应相互加强，在一段时间内强化了股债的不同走势。报告期内，本基金维持了上季度末的配置结构，在具体资产（主要是股票和可转债）内部依据中报业绩进行了一定调整，注重行业和公司的分散化。在报告期末，本基金基于适度控制风险考虑，降低了权益类资产的持仓比例。债券方面，信用债持仓保持稳定，同时依据市场变化对利率债进行了一定的交易性操作。

在经历2024年收益率大幅下行后，今年债券市场呈现高位震荡走势。年初在货币政策边际变化以及宏观经济企稳回升背景下，债券市场出现一定程度回调。随着资金面压力缓解，叠加四月美国发动贸易战，市场对经济基本面预期出现大幅扰动，债券收益率快速下行并回到前期低点附近。其后市场逐步消化贸易战冲击，同时主要经济体之间达成解决贸易争端的初步框架，国内针对贸易战也迅速出台各项政策恢复市场主体信心，尤其是股票市场在四月头几个交易日剧烈调整后迅速反弹，债券市场再次回到震荡格局。六月以来，随着反内卷顶层设计及重点行业实施框架逐步清晰，商品市场迎来全面上涨，债券市场再次承压。股票方面，随着各类资产名义收益率显著下行，权益资产吸引力相对上升，股票市场本身即具备上涨基础。去年三季度以来出台一系列宏观政策，有效激发了投资者信心，市场资金从配置层面明显更偏好权益类资产。产业层面，人工智能和机器人等新兴领域迅速发展，国产替代趋势更加明显，相关股票呈现出巨大弹性。市场的上涨趋势在贸易战后被短暂打断，但随着国内各项政策迅速出台和有效应对，市场信心迅速恢复，股市在半年末回到前期高点并在七月形成突破。本基金在一季度提升了可转债和股票仓位水平，同时有效抓住了具体行业的超额收益，二季度投资操作受到全球宏观政策剧烈变化扰动，在可转债与股票仓位安排上与市场大盘走势出现一定程度背离。就具体行业和公司来看，一季度持仓品种有较多对美业务敞口，对贸易战发展方向的担忧在一定程度上影响了对这些公司的价值判断。进入五月中旬，市场整体环境趋于稳定，本基金陆续提升了可转债与股票仓位。信用债整体持仓变化不大，仓位水平主要受规模变动影响；利率债主要根据市场波动进行一定交易性操作，适度增厚组合收益。

回顾2025年上半年，虽然中美关税纠纷对国内经济形成一定扰动，但在财政发力、货币政策宽松以及抢出口的支持带动下，经济总体稳中有升，实际GDP同比增长5.3%，其中一季度5.4%、二季度5.2%，二季度主要受外部关税纠纷影响，边际有所放缓，但仍保持韧性；结构上经济呈现明显分化的特征，生产端维持韧性，其中政策支持的高技术制造业、抢出口是主要带动项，投资端增速则连续下滑，仅基建投资维持高位，制造业投资因预期未来出口不确定性提高开始下滑，房地产投资、销售边际再次转弱，消费增速整体上行，主要系补贴相关商品表现亮眼，其他消费相对平稳，出口表现则超出预期，虽然对美出口大幅下滑，但整体仍然维持正增速；另外经济总量虽然回暖，但通胀数据延续偏弱，供需错配矛盾突出。海外方面，上半年扰动因素较多：美国内外政策反复增加不确定性，内部由“削减政府开支”转向财政重回扩张的“大美丽法案”，外部关税政策反复，冲击全球经济的同时，亦将对全球产业链和贸易格局产生深远影响；以伊地缘冲突爆发，随后迅速降温，但依然加剧了地区不稳定因素，对全球能源、航运形成负面影响；货币政策方面，日央行维持利率不变，欧央行继续降息，美联储因关税给通胀、就业带来的不确定性，决定暂缓降息，后续将根据通胀、就业数据决定是否降息。债市上半年由于宏观环境变化，收益率曲线由熊平变为牛平，拉长看一直在窄幅区间震荡，息差、利差均处于比较低的位置；权益市场上半年则在宽财政、宽信用及弱美元环境下震荡上行、愈来愈强，政策、科技及红利轮番演绎；转债在股市向好、债券收益率低位以及转债供需错配影响下，表现较好，转债价格、估值达历史高位。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置，操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

回顾2025年上半年，虽然中美关税纠纷对国内经济形成一定扰动，但在财政发力、货币政策宽松以及抢出口的支持带动下，经济总体稳中有升，实际GDP同比增长5.3%，其中一季度5.4%、二季度5.2%，二季度主要受外部关税纠纷影响，边际有所放缓，但仍保持韧性；结构上经济呈现明显分化的特征，生产端维持韧性，其中政策支持的高技术制造业、抢出口是主要带动项，投资端增速则连续下滑，仅基建投资维持高位，制造业投资因预期未来出口不确定性提高开始下滑，房地产投资、销售边际再次转弱，消费增速整体上行，主要系补贴相关商品表现亮眼，其他消费相对平稳，出口表现则超出预期，虽然对美出口大幅下滑，但整体仍然维持正增速；另外经济总量虽然回暖，但通胀数据延续偏弱，供需错配矛盾突出。海外方面，上半年扰动因素较多：美国内外政策反复增加不确定性，内部由“削减政府开支”转向财政重回扩张的“大美丽法案”，外部关税政策反复，冲击全球经济的同时，亦将对全球产业链和贸易格局产生深远影响；以伊地缘冲突爆发，随后迅速降温，但依然加剧了地区不稳定因素，对全球能源、航运形成负面影响；货币政策方面，日央行维持利率不变，欧央行继续降息，美联储因关税给通胀、就业带来的不确定性，决定暂缓降息，后续将根据通胀、就业数据决定是否降息。权益方面，报告期内我们对股票市场保持了中性偏多的仓位，并继续积极看多未来一年的股票资产。结构层面，报告期内我们调高了成长股的配置权重，一方面年初以“杭州六小龙”为代表的中国科技企业成功出圈引起全球广泛关注，另一方面政策对于市场的呵护和市场成交量活跃给中小市值上市公司提供了优渥的生长土壤。综合来看，报告期内股票资产从资产配置和个股选择两方面均取得了正向的超额收益。期间，特朗普关税政策一度引起全球贸易预期的剧烈摇摆，使得市场波动阶段性放大。因为对于美国关税的政策出台存在一定预期，产品在仓位层面做出一定下调，且在结构层面略微减少了出口企业的占比，待市场恐慌情绪平复之后调回。报告期其余时间内股票市场整体波动较低，产品按照既定的策略稳定运作取得了符合预期的投资结果。债市上半年由于宏观环境变化，收益率曲线由熊平变为牛平，拉长看一直在窄幅区间震荡，息差、利差均处于比较低的位置；转债在股市向好、债券收益率低位以及转债供需错配影响下，表现较好，转债价格、估值达历史高位。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行资产配置，操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。

一季度债券市场呈现震荡走势，债券收益率先下后上，明显区别于2024年四季度单边下行。究其原因，货币政策边际变化以及宏观经济企稳回升背景下股债跷跷板效应在2月下旬以来债券市场调整中起重要作用。股票市场呈现结构性行情，以人工智能、机器人为代表的科技板块涨幅明显，而以红利为特征的低估值板块短期面临一定压力。本基金在一季度适当提升了可转债和股票的仓位水平，同时针对利率债波动行情进行了一定的交易性操作，适度增厚了组合收益。

一季度在前期一系列政策落地执行以及抢出口推动下，国内经济总体呈现复苏延续但结构分化显著的特点，具体来看，生产端维持韧性，需求端政策拉动明显，虽然房地产新开工跌幅扩大，但是销售与投资跌幅收窄，制造业、基建投资维持高位，消费小幅回升，政策补贴品增速有所回落，但仍维持高位，出口有价弱量增特征，另外通胀数据依旧偏弱；往后看，宏观经济企稳持续性、关税对出口影响程度以及政策对冲力度需进一步观察。海外方面，特朗普上任后无论地缘或是关税政策均与前任政府完全不同，其政策组合加速了全球地缘及贸易格局的演变，提升全球经济下行压力，增加了市场的波动性；美联储就美政府关税政策对通胀影响的态度偏谨慎，将暂时保持利率稳定。权益方面，今年政府工作报告首次加入“稳住楼市股市”的总体要求，党中央对于楼市股市“释放财富效应”以及“刺激消费、提振经济”的属性有着积极正面的理解，这对于未来中长期的资本市场改革和市场信心提振将提供有力的支撑。从数据上看，一季度国内仍处于需求不足但边际改善阶段，全年股票市场表现一定程度上需要观察政策层面发力能否成功拉动通胀数据重回政策目标来给企业利润提供空间。整体权益仓位上，产品仍保持中性偏多的中枢仓位，积极看多未来一年的股票资产。结构层面，去年至今年年初中国科技发展涌现出以“杭州六小龙”为代表的企业成功出圈引起全球广泛关注，我们认为这会有利于让市场提高对于高成长企业的估值空间，所以自今年年初以来产品增加了对于成长股的配置权重。在年报期过后，当前的经济政策、监管态度和市场环境均给中小企业提供了优渥的生长土壤，产品结构上会积极寻找被低估的中小企业来创造超额收益。债市年初因资产荒，收益率下行太多，阶段性的脱离基本面和货币政策预期，在资金面和货币政策宽松预期边际收敛的夹击下，债市大幅调整，近期随着资金面边际缓和，债市有所修复；整体来看，各期限、品种到期收益率一季度全面上行，中短端上行幅度相对高于长端，信用利差、期限利差普遍收窄。转债方面，一季度中证转债指数涨幅3.13%，万得可转债正股加权指数涨幅4.34%，转债本期表现较好，转债估值、价格一度接近历史高位，3月随着权益市场调整，转债最终引来大幅调整。操作上，一季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。

一季度在前期一系列政策落地执行以及抢出口推动下，国内经济总体呈现复苏延续但结构分化显著的特点，具体来看，生产端维持韧性，需求端政策拉动明显，虽然房地产新开工跌幅扩大，但是销售与投资跌幅收窄，制造业、基建投资维持高位，消费小幅回升，政策补贴品增速有所回落，但仍维持高位，出口有价弱量增特征，另外通胀数据依旧偏弱；往后看，宏观经济企稳持续性、关税对出口影响程度以及政策对冲力度需进一步观察。海外方面，特朗普上任后无论地缘或是关税政策均与前任政府完全不同，其政策组合加速了全球地缘及贸易格局的演变，提升全球经济下行压力，增加了市场的波动性；美联储就美政府关税政策对通胀影响的态度偏谨慎，将暂时保持利率稳定。债市年初因资产荒，收益率下行太多，阶段性的脱离基本面和货币政策预期，在资金面和货币政策宽松预期边际收敛的夹击下，债市大幅调整，近期随着资金面边际缓和，债市有所修复；整体来看，各期限、品种到期收益率一季度全面上行，中短端上行幅度相对高于长端，信用利差、期限利差普遍收窄。年初受春节出行、票房数据亮眼影响，加上deepseek发酵，权益市场风险偏好整体获得提升，AI及机器人成为一季度权益市场主线，3月后，随着业绩披露期临近叠加关税压力渐增，市场开始震荡调整；总体从行业来看，一季度有色金属、汽车及机械设备行业表现较好，而石油石化、商贸零售及煤炭等行业表现靠后。转债方面，一季度中证转债指数涨幅3.13%，万得可转债正股加权指数涨幅4.34%，转债本期表现较好，转债估值、价格一度接近历史高位，3月随着权益市场调整，转债最终引来大幅调整。操作上，一季度根据市场判断对组合结构和仓位进行了调整，后续组合结构和久期将根据市场情况进行灵活调整，转债则在回撤与收益间做好平衡。