衣瑛杰 - 基金投资策略和运作

2025年四季度经济整体运行平稳，整体延续了外需偏强内需偏弱的趋势，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量政策的必要性不强。资本市场呈现了一定的流动性压力，股债均呈现震荡偏弱的走势。产品整体保持了均衡的持仓结构，对债券久期保持中性，转债重点配置顺周期反内卷赔率标的。

回顾四季度，股债表现均相对平稳，权益市场有韧性，债券受益于年底资金面宽松，中短端配置需求较为稳定，超长品种震荡中表现相对较弱。　　基本面方面，12月制造业PMI 50.1，比上月回升0.9个百分点，结束连续8个月的荣枯线以下区间；其中表现比较好的分项主要是，新订单、新出口订单和原材料购进价格。价格数据方面，12月cpi当月同比小幅回升至0.8%，ppi当月同比小幅修复至-1.9%，价格呈现改善趋势。　　新年伊始，外部环境国际局势扰动较多，内部政策表述较为积极，消费补贴类政策继续延续，《求是》发布文章《改善和稳定房地产市场预期》整体表述较为正面，等待后续政策出台情况。　　近期来看，经济“开门红”预期不断演绎，我们将持续跟踪后续政策博弈情况和实际经济基本面表现。主要需要关注，经济开门红预期的现实情况，信贷需求是否强劲，内需方面消费和投资是否出现边际修复，出口方面的韧性在汇率升值的背景下表现如何。　　总体而言，新年债市面临多重挑战，一方面市场对于价格的触底回升有一定的预期，另一方面十五五开局之年，政策表态可能比较积极。展望后市，债市当前收益率与基本面情况大致匹配，不具备大幅上行的基础，仍将以震荡为主，收益率的位置决定债市的韧性。权益方面，年初表现超预期积极，市场情绪演绎较为极致，整体春季躁动有所提前，景气成长方向仍然是当前主线，但需要注意波动的放大。　　优享产品在四季度回归较为均衡的配置，权益方面适度进行成长和价值品种的平衡；转债从“反内卷”和平衡型性价比品种入手，作为权益方向的补充；债券方面，维持信用债配置，控制久期、挖掘票息。通过股债大类资产配比尽量降低波动率和回撤。

四季度利率走势呈现先下后上，曲线继续陡峭化的状态。在三季末受公募赎回新规扰动及季度利润兑现诉求影响，债券收益率遭受猛烈上行，十一假期结束后新规未落地，10月整体呈现修复形态，市场对央行重启买债预期较高。随买债金额落地不及预期、权益冲上4000点影响，11月上旬整体呈现震荡略上行走势。随着连续两个月央行500亿买债金额公布、万科风险事件爆发、赎回新规小作文的扰动以及2026年财政靠前发力等因素，利率自11月下旬起呈现熊陡走势，中长端利率债抛压不减。但资金在央行组合拳呵护操作下持续保持相对平稳状态，中短端普通信用债表现相对稳定、二永随利率行情波动较大呈现震荡上行状态。权益市场四季度呈现冲高回落上涨的形态，月初承接三季度强势，10 月中旬一度站上 4000 点创阶段新高，随后受美联储降息预期反复、高估值成长股回调等影响，月末回落至 3900 点附近拉锯，多空分歧加大，科创 50 等成长风格领跌，资金转向低估值红利与大盘蓝筹，市场进入情绪消化期。12月随政策预期升温、人民币升值、外资回流及商业航天等主题催化，指数震荡上行并在月末走出 11 连阳，成交额逐步放大，上涨势头良好。四季度本基金债券部分以票息策略为主，采用防守策略择机降低久期维持中性杠杆。含权资产部分降低转债仓位，调整持仓均衡度，降低银行持仓比例增加底部反转的化工、光伏、航空、快递等版块；周期及成熟期的有色锂电、机械、电力电网等版块；科技相关的AI、机器人等版块，在控制整体波动率基础上动态调整各类别资产比例及持仓，在四季度取得较好的效果。展望2026年一季度，承接25年底的走势，股市开门红预期较高。财政靠前发力、经济数据超预期转好、居民存款到期量大财富投资需求较高、风险偏好仍持续较高且压制债券走势，顺周期与新质生产力仍为主要配置方向。本产品债券部分以防守策略为主，维持中低久期中性杠杆水平，优先配置中短端票息资产获取相对稳定收益。含权部分以均衡配置为主，控波动率的前提下密切跟踪市场变化情况，进一步精细化优化模型选股，以期在实现中低波产品定位同时着力提高产品收益回报。

2024年924以来，中国经济系统性风险的下降，叠加全球人工智能产业趋势共振，中国权益资产步入了新一轮牛市。四季度，权益市场在经历了此前的较快上行之后，进入震荡和轮动增加的区间。AI需求辐射带动的储能、电力设备，包括其上游的一些涨价环节，都有过较好表现，临近年底，海外美联储降息落地、日本央行加息，国内地产公司暴雷、赎回新规预期、公募基准征求意见等，叠加资金止盈，为市场增加了波动，科技创新与传统产业的分化也在继续，反映转型期的经济结构特征。　　债券市场，短端票息资产相对有韧性，长端收益率先下后上，10年、30年国债收益率水平至年底基本持平于三季度末，超长50年的品种上行明显。转债市场，阶段性的受到纯债以及赎回新规带来的影响，但整体仍维持强势，一方面是权益牛市预期一方面是自身的供需偏紧暂无看到缓解，上证转债指数波动中向上，四季度中上涨2%，溢价率维持在历史高位。　　报告期内，产品久期偏低运行，纯债部分继续保持防守姿态；转债部分整体仓位平稳，结构上继续减仓即将进行强赎的标的，波动中抄底绝对价格有空间的平衡型中具备性价比的标的，同时分散的增加了正股景气度好且短期都不强赎的股性品种；权益部分偏均衡配置，四季度aidc、上游资源等方向贡献了主要收益，底部白马的向上修复也有贡献。

回顾四季度，股债表现均相对平稳，权益市场有韧性，债券受益于年底资金面宽松，中短端配置需求较为稳定，超长品种震荡中表现相对较弱。　　基本面方面，12月制造业PMI 50.1，比上月回升0.9个百分点，结束连续8个月的荣枯线以下区间；其中表现比较好的分项主要是，新订单、新出口订单和原材料购进价格。价格数据方面，12月cpi当月同比小幅回升至0.8%，ppi当月同比小幅修复至-1.9%，价格呈现改善趋势。　　新年伊始，外部环境国际局势扰动较多，内部政策表述较为积极，消费补贴类政策继续延续，《求是》发布文章《改善和稳定房地产市场预期》整体表述较为正面，等待后续政策出台情况。　　近期来看，经济“开门红”预期不断演绎，我们将持续跟踪后续政策博弈情况和实际经济基本面表现。主要需要关注，经济开门红预期的现实情况，信贷需求是否强劲，内需方面消费和投资是否出现边际修复，出口方面的韧性在汇率升值的背景下表现如何。　　总体而言，新年债市面临多重挑战，一方面市场对于价格的触底回升有一定的预期，另一方面十五五开局之年，政策表态可能比较积极。展望后市，债市当前收益率与基本面情况大致匹配，不具备大幅上行的基础，仍将以震荡为主，收益率的位置决定债市的韧性。权益方面，年初表现超预期积极，市场情绪演绎较为极致，整体春季躁动有所提前，景气成长方向仍然是当前主线，但需要注意波动的放大。　　优选产品持续把握可转债市场带来的机会，取得了较好的投资效果；信用债方面，部分品种具备一些局部的配置机会，在期限方面控制久期、在绝对收益方面挖掘票息。产品通过转债和信用债的波动负相关性，有效降低组合的波动率和回撤。

三季度权益市场特别是科技相关板块有非常亮眼的表现，股市成为大类资产的主角，而债券受到风险偏好压制，处于调整状态。　　从宏观的角度来看，整体的宏观经济基本面数据仍然偏弱，投资、消费疲弱，房价仍在下行；但是科技板块动能较足，创业板、科创板为代表的板块走出了明显的牛市行情。　　债市在这个过程中修复过去过于悲观的中长期预期，带动曲线的陡峭化和信用利差的走阔；但受益于资金的宽松，短端品种总体较为稳定。股市中结构差异也非常明显，传统消费相关的板块仍在底部，且还没有迎来盈利的改善；科技相关的板块一旦有盈利支撑，则受到资金的积极追捧。　　总体来看，虽然没有看到经济的全面改善，但相对过去而言，有一些亮点，一些行业一些产业有了积极的迹象，预期改善带动资本市场建立良好的正反馈。在这样的环境下，股市的积极性相对较高，但由于经济总量上偏弱，市场利率仍然需要维持一个相对较低的水平，债券投资上可以寻求确定性，减少进攻性。　　回顾三季度，优选产品把握可转债市场带来的机会，阶段性提升转债仓位，取得了较好的投资效果；债券方面，从性价比角度进行信用债配置，控制久期、挖掘票息。通过转债和信用债的波动负相关性，有效降低产品的波动率和回撤。

2025年三季度经济整体运行平稳，外需偏强一定程度上对冲了内需偏弱的影响，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量超预期政策的必要性不强。资本市场整体上呈现出了比较明显的股强债弱趋势，风险偏好提升是造成这一结果的主要原因，叠加产业层面和反内卷政策方面出现了一些积极的边际变化，如人工智能带来的资本开支和海外部分行业需求整体偏强，权益市场呈现权重稳定主题轮动频繁的特征，转债市场估值水平维持高位，但相较纯债的低收益水平仍然具备更强的性价比。回顾三季度，组合维持偏低的纯债仓位，提升久期至中性，转债仓位适度降低。

三季度权益市场特别是科技相关板块有非常亮眼的表现，股市成为大类资产的主角，而债券受到风险偏好压制，处于调整状态。　　从宏观的角度来看，整体的宏观经济基本面数据仍然偏弱，投资、消费疲弱，房价仍在下行；但是科技板块动能较足，创业板、科创板为代表的板块走出了明显的牛市行情。　　债市在这个过程中修复过去过于悲观的中长期预期，带动曲线的陡峭化和信用利差的走阔；但受益于资金的宽松，短端品种总体较为稳定。股市中结构差异也非常明显，传统消费相关的板块仍在底部，且还没有迎来盈利的改善；科技相关的板块一旦有盈利支撑，则受到资金的积极追捧。　　总体来看，虽然没有看到经济的全面改善，但相对过去而言，有一些亮点，一些行业一些产业有了积极的迹象，预期改善带动资本市场建立良好的正反馈。在这样的环境下，股市的积极性相对较高，但由于经济总量上偏弱，市场利率仍然需要维持一个相对较低的水平，债券投资上可以寻求确定性，减少进攻性。　　回顾三季度，优享产品把握权益市场带来的机会，提升权益仓位，取得了较好的投资效果；债券方面，从性价比角度进行信用债配置，控制久期、挖掘票息。通过股债均衡配置尽量降低波动率和回撤。

二季度资金面恢复正常之后，债券收益率经历一波向下修复。但进入三季度后，随着权益市场在反内卷、雅江工程启动、科技主线发力等多方因素共振中快速走牛从3400点冲向3900点，债券收益率转而迎来一波快速的上行，叠加取消国债、地方债等免税优惠政策；发布公募基金销售新规征求意见稿等政策因素扰动，均加大了基金的赎回压力，加速了资金从债券流向含权类资产的转移。三季度10年国债收益率上升15bp左右，30年国债上升35bp左右，10年政金债上升25bp左右，整条曲线走陡。信用债走势分化，短信用债受息差及避险配置需求相对平稳，中短端信用债和二永债均受赎回及资金流出影响，收益率上行较快。整体债券市场三季度呈现快速熊陡特征，权益市场呈现快牛后的稳定高位震荡盘整行情，科技、创新药、有色金属、强周期品等轮番上涨，整体风险偏好提升，资金从债券流向含权资产。本基金三季度债券部分以票息策略为主，采取了偏积极的久期策略。权益部分在6月份进行产品策略定位调整，采取动态的风险预算调整法以期实现稳健低波动的目标。但在行业选择权重方面，更多的选择了银行、红利等偏股息类资产，在科技、强周期方面占比过低，导致三季度大幅跑输。在9月下旬，重新进行了模型的修正，调整了各类资产的权重，适度加入了科技类、强周期成长类比重。展望四季度，基本面压力仍存，资金面预计维持合理宽裕，债券进一步上行空间有限。但公募基金销售新规落地前预计赎回难止，同时权益市场趋势仍在，整体基金赎回压力仍存，也难有下行空间。预计整体四季度债市以窄幅剧烈震荡为主，曲线走陡，择机转向中短端防守。权益市场关注四中全会对于十五五的重点部署、中央经济工作会议对于经济工作的重点要求、中美贸易关税的变化。整体预期慢牛趋势不变，行业结构内轮动变快，但科技发展、自主可控的主线预期不会发生转变。操作上，密切跟踪市场变化情况，增加模型内各类资产的比例调整频率，进一步精细化优化模型选股，以期更好实现风险平价效果。

三季度经济数据不强，内需偏疲软，外需相对具有韧性，公共开支支撑增长，就业和收入压力仍存；但从股债资产定价上来看，预期而非短期的基本面现实占据了主导，中长期宏观叙事的乐观转向赋予了三季度股强债弱的底色。　　具体来看，三季度债券市场调整为主，收益率上行，十年期国债收益率底部抬升20bps，透支更多、去年以来交易属性明显增强的三十年，底部抬升达40bps，曲线走陡。此外，公募免税政策的变化也为市场增加了不确定性。权益市场表现较强，7-8月上涨节奏较快，9月进入震荡，涨幅高的方向集中在科技成长领域，反内卷政策也支持了一些行业从底部走出来，防御、红利相对偏弱，尤其上半年表现强势的银行回调幅度较大。转债在偏强的权益市场预期之下，增量资金不断进入，叠加自身供给的持续偏紧，估值不断上行，创造历史高点，而8月底资金开始止盈，引起市场调整，也进入斜率放缓、波动加大的状态。　　报告期内，产品对持仓进行了一些调整。纯债部分久期降低，进入防守姿态。转债部分减持了临期转债，并在调整中低位增配了一批具备性价比的标的。权益部分则以绝对收益的思路重新审视，遴选了位置底部、基本面出现或即将迎来拐点的方向，并且降低了集中度，适度分散化以控制波动。

权益市场方面，上半年，市场从一季度deepseek、机器人等题材中开启一轮行情，4月遭遇关税超预期，市场受到冲击带来调整，但调整后逐步企稳，信心得到修复，风险偏好逐级抬升。在近期反内卷、大型基建项目带动下，总体市场震荡走强。　　债券方面，股债跷跷板明显，债券主要受到风险偏好、资金面的扰动。总体而言债券的绝对收益率处于一个较低的位置，票息的贡献降低，长债的波动率有所加大。在此背景下，我们更加注重短久期信用债带来的确定性收益，长债以交易的思路参与。　　产品主要致力于股债大类资产的配置，以追求绝对收益，从风险收益性价比的角度在股债配置上灵活调整，降低波动的同时获取收益。

权益市场方面，上半年，市场从一季度deepseek、机器人等题材中开启一轮行情，4月遭遇关税超预期，市场受到冲击带来调整，但调整后逐步企稳，信心得到修复，风险偏好逐级抬升。在近期反内卷、大型基建项目带动下，总体市场震荡走强。　　债券方面，股债跷跷板明显，债券主要受到风险偏好、资金面的扰动。总体而言债券的绝对收益率处于一个较低的位置，票息的贡献降低，长债的波动率有所加大。　　产品主要致力于股债大类资产的配置，以追求绝对收益，从风险收益性价比的角度在股债配置上灵活调整，降低波动的同时获取收益。