谢越 - 基金投资策略和运作

2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速小幅回落，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但经济名义增速略低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，二季度关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度收益率延续弱势震荡状态。 信用债方面，2025年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。信用风险方面，2025年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。 报告期内，本基金重点结合基本面修复节奏、资金预期、政策指引、风险偏好及内外部不确定性等开展投资交易，考虑到一季度资金面收敛以及经济整体平稳运行，本基金降低组合久期和杠杆，并结合市场情绪以及风险偏好边际变化阶段性参与波段交易。二季度以久期策略和杠杆策略为主，结合中美博弈和资金变化等因素阶段性开展波段交易，组合提高了久期和杠杆。下半年本基金整体维持中低仓位，三季度考虑到权益市场情绪升温等因素影响，组合整体降低了久期和杠杆，并结合资产相对价值与绝对价格阶段性参与波段交易。四季度侧重于票息角度去操作，国债重启后债市收益率快速下行，组合继续降低久期和杠杆。

2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度受机构行为扰动，收益率延续弱势震荡状态。 信用债方面，2025年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1-3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬-7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬-9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年最低点，12月小幅回调。信用风险方面，25年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。操作方面，产品以高久期、中性杠杆进入2025年，一月曲线平坦化，产品取得了较好的业绩。春节后风险偏好抬升且资金面持续紧张，长债补跌，产品择机降低了组合久期。进入二季度，考虑到资金面逐步宽松，且市场对国债买卖重启的预期逐步发酵，组合增加了组合久期和杠杆。进入三季度，考虑到债市对资金面和基本面敏感度下降，易受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，组合降低了久期和杠杆，提高资产流动性。进入四季度，考虑到宏观数据的边际变化对债市交易节奏的演进减弱，政策和机构行为变化对市场波动的影响在加深，组合维持了偏防守的久期，进一步提高资产流动性，加强波段交易。总体取得了稳健收益。

2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动因素，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度收益率延续弱势震荡状态。 信用债方面，2025年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1-3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬-7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬-9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年最低点，12月小幅回调。信用风险方面，25年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。 操作方面，产品致力于提高组合静态收益，将利率债逐步置换为信用债，择机开展了波段交易。在四季度，考虑到宏观数据的边际变化对债市交易节奏的演进减弱，政策和机构行为变化对市场波动的影响在加深，产品降低了久期和杠杆。总体取得了稳健收益。

2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策边际效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度受机构行为扰动，收益率延续弱势震荡状态。信用债收益率表现分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1-3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬-7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬-9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年最低点，12月小幅回调。信用风险方面，2025年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。 操作方面，产品以票息策略为主，维持高杠杆中性久期。总体取得了稳健收益。

2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度受机构行为扰动，收益率延续弱势震荡状态。 信用债方面，2025年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1-3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬-7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬-9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年最低点，12月小幅回调。信用风险方面，25年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。上半年债市的机会集中在四月初，上半年市场整体在风险偏好的压制下呈现区间震荡行情。一季度央行收紧货币后降低仓位，三月末逐步加仓久期资产。四月关税落地后降低利率债仓位，后续在资金面的呵护下逐步增配票息资产，增加信用资产久期。整体看市场在央行流动性呵护下，二季度信用债表现整体优于利率债。操作上仍然为灵活调整账户久期及杠杆，同时积极寻求不同种类资产的超额收益。下半年初以降低账户波动为重点，操作上择机降低了账户整体久期。由于货币政策仍然维持宽松，因此底仓配置方面，在市场受到事件冲击的过程中，抓住利差走阔的机会，积极增配短久期高票息的信用债资产且维持一定杠杆，增厚账户静态收益，来对冲整体曲线波动变大的影响。后续在央行买债、降息等利多预期下，在赔率提高后进行交易仓位的布局，同时积极增配有持有价值的短期限信用及骑乘收益较好的非关键期限信用。四季度市场调整过程中，信用利差在理财回表等影响下逐步走扩，相较于资金价格套息空间有了较大幅度的抬升与保护，持有期收益得到了较大幅度的提升。因此增加账户内1-2年信用债占比，提升账户信用底仓久期及账户静态收益。年末账户杠杆有所提升，调整持仓后静态也有一定幅度的提高。

宏观经济方面，2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策边际效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 债券市场方面，2025年债券市场整体呈现震荡偏弱格局，利率债与信用债表现有所分化。具体来看，一季度受资金面收敛及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后在关税冲击下快速回落至年初起点，进入窄幅震荡；在此期间，信用债受资金面偏紧影响多数调整，中高等级、短久期品种上行幅度较大。二季度至7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温及降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量，推动信用债收益率和信用利差持续下行。三季度，随着反内卷政策推进和权益风险偏好升温，利率债收益率震荡回升；信用债方面，收益率波动上行。四季度，利率债受机构行为扰动延续弱势震荡；信用债则在10月后随权益市场降温及摊余债基建仓迎来修复，各品种信用利差于11月收窄至全年低点，12月略有回调。信用风险方面，全年地产链风险继续发酵，但风险外溢整体可控。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，在控制回撤的基础上追求超额收益。配置仓位方面，严格把控信用风险，同时积极挖掘个券；交易仓位方面，积极把握利率债、金融债和同业存单等品种的交易机会。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。信用环境方面，四季度信用违约风险仍然低发。市场表现方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 考虑到宏观数据的边际变化对债市交易节奏的演进减弱，政策和机构行为变化对市场波动的影响在加深，组合维持了中性偏防守的久期，提高资产流动性。总体取得了稳健收益。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。 四季度的机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 信用债方面，四季度信用违约风险仍然低发，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，整体套息策略占优。分阶段来看，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄，而11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。产品操作方面，本产品以票息策略及杠杆策略为主，整体操作为中高杠杆配置中高等级信用债，主体选择以优质平台及产业龙头为主。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 信用环境方面，四季度信用违约风险仍然低发。市场表现方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 考虑到宏观数据的边际变化对债市交易节奏的演进减弱，政策和机构行为变化对市场波动的影响在加深，组合降低了久期和杠杆。总体取得了稳健收益。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 信用环境方面，四季度信用违约风险仍然低发。市场表现方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 报告期内，产品维持了中性久期和杠杆，努力提高组合静态收益。总体取得了稳健收益。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 信用环境方面，四季度信用违约风险仍然低发。市场表现方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 考虑到宏观数据的边际变化对债市交易节奏的演进减弱，政策和机构行为变化对市场波动的影响在加深，组合维持了偏防守的久期，提高资产流动性。总体取得了稳健收益。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。本基金四季度基本维持组合杠杆，久期自然回落，总体取得了稳健收益。