陈林海 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。四季度，市场流动性受益于央行10月宣布恢复国债买卖，维持了流动性的合理充裕和宽松稳定。12月央行超额续作MLF和买断式逆回购进一步释放稳定流动性的信号。四季度R001均值为1.39%，环降4bp；R007均值为1.53%，环比持平。对应债市而言，四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。信用债在波动中修复，票息资产受到青睐，中短端品种表现相对稳健。权益市场方面，受益于中美元首APEC会晤带来的摩擦缓和以及年底中央经济工作会议对于争取“十五五”良好开局的政策暖风，保持了较高的个股活跃度、良好的风险偏好以及中美科技股的正向映射。报告期内，为了更好地平衡收益与回撤，同时也为了应对A股市场估值结构的分化，本组合在股票和债券资产的权重上做了较大幅度的调整。具体来说，一是大幅增加了利率债和政金债的配置比例，以短久期高流动性的品种为主；二是少量配置了低估值的可转债；三是调整了股票的配置比例，在行业结构上，以顺周期、大消费、大金融为主。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。内需消费和投资因相关补贴政策退坡而略有降温，但外需仍保持较强韧性。年末召开的中央经济工作会议为2026年定调，强调实施更加积极有为的宏观政策，增强政策的前瞻性、针对性和协同性。会议明确将持续扩大内需、优化供给结构，通过做优增量与盘活存量并举，因地制宜发展新质生产力，为“十五五”规划实现良好开局。海外经济关注美联储降息与美国政府“停摆”影响。货币政策方面，四季度美联储累计降息50BP。财政政策方面，10月-11月美国政府“停摆”导致财政部一般账户（TGA）出现现金累积，财政支出受阻，从而拖累了当期经济增长，但随着11月中旬美国政府结束“停摆”状态，财政支出恢复正常。从A股市场看，四季度市场高位震荡。临近年底，市场抢跑“春季躁动”行情，自11月底开始震荡走强，主要基于2026年财政或靠前发力、年初流动性有望保持充裕以及对后续政策的积极预期，共同提振了市场风险偏好。整体来看，四季度上证指数涨幅为2.22%，上证50为1.41%，沪深300为-0.23%，中证800为0.02%，中证1000为0.27%，中证2000为3.55%，小盘成长风格相对占优。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是石油石化、国防军工、有色金属、通信、消费者服务，表现靠后的板块是房地产、医药、计算机、传媒、汽车。从行情主线看，四季度科技成长持续领涨，外需相关行业表现也较好。科技成长方面，AI依旧是主线，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，商业航天、储能等方向也有所表现。外需相关行业如化工、有色金属、轻工制造等都表现不俗。四季度投资运作中，本基金锚定产业趋势演进脉络，将其作为投资决策的核心锚点，对AI在全球的长远发展持乐观态度，在泛AI领域积极挖掘优质投资标的，重点聚焦并布局国内算力芯片、先进制造、存储等核心产业链环节。在坚定配置人工智能主线的同时，适度布局新能源等兼具成长性与确定性的产业赛道，构建多元均衡的投资组合。展望未来，本基金将持续深耕泛AI科技领域的投资机遇，通过紧密追踪行业基本面的动态变化，深度挖掘具备高成长潜力的细分赛道与优质标的。同时，本基金将以严控组合波动为前提，致力于为投资者创造长期稳健的投资回报，竭力提升投资者的持有体验。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。内需消费和投资因相关补贴政策退坡而略有降温，但外需仍保持较强韧性。年末召开的中央经济工作会议为2026年定调，强调实施更加积极有为的宏观政策，增强政策的前瞻性、针对性和协同性。会议明确将持续扩大内需、优化供给结构，通过做优增量与盘活存量并举，因地制宜发展新质生产力，为“十五五”规划实现良好开局。海外经济关注美联储降息与美国政府“停摆”影响。货币政策方面，四季度美联储累计降息50BP。财政政策方面，10月-11月美国政府“停摆”导致财政部一般账户（TGA）出现现金累积，财政支出受阻，从而拖累了当期经济增长，但随着11月中旬美国政府结束“停摆”状态，财政支出恢复正常。从A股市场看，四季度市场高位震荡。临近年底，市场抢跑“春季躁动”行情，自11月底开始震荡走强，主要基于2026年财政或靠前发力、年初流动性有望保持充裕以及对后续政策的积极预期，共同提振了市场风险偏好。整体来看，四季度上证指数涨幅为2.22%，上证50为1.41%，沪深300为-0.23%，中证800为0.02%，中证1000为0.27%，中证2000为3.55%，小盘成长风格相对占优。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是石油石化、国防军工、有色金属、通信、消费者服务，表现靠后的板块是房地产、医药、计算机、传媒、汽车。从行情主线看，四季度科技成长持续领涨，外需相关行业表现也较好。科技成长方面，AI依旧是主线，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，商业航天、储能等方向也有所表现。外需相关行业如化工、有色金属、轻工制造等都表现不俗。作为指数基金，在操作上我们严格遵守基金合同，应用指数复制策略和数量化手段提高组合与指数的拟合度，降低跟踪误差。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。流动性方面，四季度债市资金面整体宽松稳定，央行通过灵活运用多种货币政策工具维持流动性合理充裕。10月，央行积极平抑资金波动，月末宣布恢复国债买卖，进一步确认延续呵护思路。11月，央行“收短放长”，流动性相对充裕。12月，央行通过超额续作MLF和买断式逆回购向市场释放稳定流动性的信号。年末受跨年影响资金价格上行。四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。信用债在波动中修复，票息资产受到青睐，中短端品种表现相对稳健。报告期内，本基金主要投资于中高等级信用债和利率债，根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆。鉴于四季度的基本面、资金面和政策面，组合在四季度先适度拉长后逐步降低久期和仓位，并依据利率曲线的变化，针对不同期限的利率债和不同品种的信用债进行积极的交易以增厚收益。权益方面，本报告期内，从行业维度上看，价值板块跑赢成长板块，小市值跑赢大市值。受需求侧影响，消费板块、地产链表现偏弱。受景气度、市场情绪、资金流影响，AI依旧是主线，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，商业航天、储能等方向也有所表现。外需相关行业如化工、有色金属、轻工制造等都表现不俗。在宏观经济缓慢复苏、市场情绪较为积极、成交量维持在万亿以上的背景下，本基金积极配置价值属性较强、盈利质量较高的高性价比资产，组合风格在维持价值属性的基础上略偏向成长，同时在因子配置上兼顾量价因子的暴露。此外，本基金持续布局港股资产，优选景气度高、估值合理的港股进行配置。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场继续走高。结构上，由算力引领的成长股板块表现不俗，包括CPO、连接器、芯片及相关装备与材料，旁及人形机器人、AI、固态电池、消费电子等，与TESLA、英伟达为代表的美股形成良好的映射，并一定程度上对创新药、新消费等形成挤出影响。顺周期、传统消费和稳定类资产表现低迷。本组合在三季度维持了积极仓位，结构总体稳定，仍聚焦于大金融、地产、家电、食品饮料、化工、黄金以及化药等板块，但与市场热门方向的相关度偏低，影响了权益资产的回报。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场继续走高，大盘成长风格占优。上证指数涨幅为12.73%，上证50为10.21%，沪深300为17.90%，中证800为19.83%，中证2000为14.31%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机，靠后的板块是银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。本报告期内，从行业维度上看，成长板块显著跑赢价值板块，大市值跑赢小市值。受需求侧影响，消费板块表现较弱。受景气度、市场情绪、资金流影响，TMT板块大幅上涨。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。在宏观经济缓慢复苏、市场情绪较为积极、成交量维持在万亿以上的背景下，本基金积极配置拥挤度较低、盈利质量较高的高性价比资产，组合风格在均衡的基础上略偏向成长，同时在因子配置上兼顾量价因子的暴露。此外，本基金持续布局港股资产，优选景气度高、估值合理的港股进行配置。固定收益方面，三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。从资金利率来看，三季度R001均值为1.43%，较二季度下行15bp；R007均值为1.53%，较二季度下行16bp。1年期同业存单利率从二季度末的1.63%波动上行至三季度末1.67%，1年期国债利率从二季度末的1.34%波动上行至三季度末1.37%。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。信用债方面，回顾三季度，信用债跟随利率债大幅调整。三季度通常是债市逆风期，收益率多现季节性抬升，债市情绪偏弱。在市场风险偏好提升、降息预期回落等多重因素冲击下，各类信用债品种收益率整体抬升，尤其是二永债跌幅较大。信用债长端配置力量不稳导致跌幅较大，而资金面保持相对宽松背景下，中短久期相对抗跌，信用债收益率曲线陡峭化上行。报告期内，本基金主要投资于利率债和信用债，根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆。鉴于三季度的基本面、资金面和政策面，组合在三季度适度降低了久期和仓位，通过仓位和久期管理增厚收益。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场继续走高，大盘成长风格占优。上证指数涨幅为12.73%，上证50为10.21%，沪深300为17.90%，中证800为19.83%，中证2000为14.31%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机，靠后的板块是银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。从行情主线看，三季度科技成长领跑全场，美联储降息交易表现也较好。科技成长方面，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，盈利预测不断上修，DeepSeek-V3.1正式发布，以寒武纪为代表的国产算力进展加速。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。需要注意的是，市场风格在三季度发生了较大变化，整体从防御转向了进攻，需要持续跟踪宏观政策和经济基本面变化。在三季度的操作中，本基金将产业趋势的跟踪视为投资决策的关键指引，积极在泛AI领域寻找投资机会，重点布局了AI基建产业链以及AI硬件。未来本基金将继续关注泛AI科技领域的投资机会，通过对行业基本面动态变化的紧密追踪，深入挖掘具有高成长潜力的子板块，力争为投资者带来更好的持有体验。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场继续走高，大盘成长风格占优。上证指数涨幅为12.73%，上证50为10.21%，沪深300为17.90%，中证800为19.83%，中证2000为14.31%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机，靠后的板块是银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。从行情主线看，三季度科技成长领跑全场，美联储降息交易表现也较好。科技成长方面，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，盈利预测不断上修，DeepSeek-V3.1正式发布，以华为昇腾为代表的国产算力进展加速。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。需要注意的是，市场风格在三季度发生了较大变化，整体从防御转向了进攻，需要持续跟踪宏观政策和经济基本面变化。作为指数基金，在操作上我们严格遵守基金合同，应用指数复制策略和数量化手段提高组合与指数的拟合度，降低跟踪误差。

国内上半年实际GDP增速5.3%，强于预期，其中二季度尽管面临美国发起的全球关税战带来的冲击，但实际GDP同比增长仍然达到5.2%。结构上，净出口表现依然强劲，国内社零受益于消费补贴政策，而地产维持调整，固定资产投资增速走低。政策上，5月央行降准降息，维持了宽松的货币政策环境，“两会”上调赤字率水平，财政刺激政策不断加码。上半年的权益市场方面A股市场的结构性机会显著多于去年。成长类资产方面，以DeepSeek、宇树人形机器人、CPO等为代表的方向表现活跃；稳定类资产方面，大金融板块持续走强。鉴于此，上半年本组合维持了积极进攻的仓位策略。权益结构上，重点配置在估值相对较低、风险收益率预期良好的大金融、CXO、白酒、地产、白电等传统行业。其中，大金融板块贡献了上半年组合的主要收益来源。从风格特征来看，组合仍然保持了低估值大盘价值的风格基调。

国内方面，上半年经济运行稳中向好，实现了实际GDP增速5.3%。节奏上，今年一季度经济实现开门红，实际GDP同比增长5.4%，二季度在关税战扰动下，经济增长仍有韧性，实际GDP同比增长5.2%。结构上，在抢出口影响下上半年国内生产和出口保持强势，在消费补贴支撑下上半年社零稳健增长，但国内地产仍在寻底，固定资产投资增速走低；政策上，今年3月两会财政目标赤字率提高至4.0%左右，5月央行降准降息，财政政策靠前发力，有力支撑经济增长。同时，国内坚持高质量发展，因地制宜发展新质生产力，把科技创新作为经济复苏与重塑竞争优势的战略方向。海外方面，一季度美国抢进口导致GDP负增，降息预期不断延后。美国OBBB减税法案已经通过，财政赤字率温和扩张，对美国经济起到托底作用。6月美国通胀数据显示关税推升商品通胀，美联储更倾向于等待关税扰动结束后再采取行动。从A股市场运行来看，上半年上证指数涨幅为2.76%，沪深300为0.03%，中证800为0.87%，创业板指为0.53%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，表现靠前的板块是有色金属、银行、国防军工、传媒、通信，而煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等板块则表现靠后。从行情节奏看，年初市场在DeepSeek催化下持续上涨，但4月初在特朗普对等关税冲击下市场迎来调整；后续，随着中央汇金等公告增持中国股票资产，积极入市呵护市场流动性，特朗普新政引发全球恐慌加速去美元化，5月7日央行宣布降准降息，5月12日中美宣布日内瓦联合声明，国内市场风险偏好明显回暖，市场结构性机会不断。在上半年的操作中，本基金重点围绕人工智能的产业浪潮寻找投资机会，包括上游的算力基础设施以及终端的应用场景创新等方向，同时积极布局国防军工等其他先进制造的产业方向，努力降低组合波动率，总体而言相对基准实现了一定的超额收益。

国内方面，上半年经济运行稳中向好，实现了实际GDP增速5.3%。节奏上，今年一季度经济实现开门红，实际GDP同比增长5.4%，二季度在关税战扰动下，经济增长仍有韧性，实际GDP同比增长5.2%。结构上，在抢出口影响下上半年国内生产和出口保持强势，在消费补贴支撑下上半年社零稳健增长，但国内地产仍在寻底，固定资产投资增速走低；政策上，今年3月两会财政目标赤字率提高至4.0%左右，5月央行降准降息，财政政策靠前发力，有力支撑经济增长。同时，国内坚持高质量发展，因地制宜发展新质生产力，把科技创新作为经济复苏与重塑竞争优势的战略方向。海外方面，一季度美国抢进口导致GDP负增，降息预期不断延后。美国OBBB减税法案已经通过，财政赤字率温和扩张，对美国经济起到托底作用。6月美国通胀数据显示关税推升商品通胀，美联储更倾向于等待关税扰动结束后再采取行动。从A股市场运行来看，上半年上证指数涨幅为2.76%，沪深300为0.03%，中证800为0.87%，创业板指为0.53%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，表现靠前的板块是有色金属、银行、国防军工、传媒、通信，而煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等板块则表现靠后。从行情节奏看，年初市场在DeepSeek催化下持续上涨，但4月初在特朗普对等关税冲击下市场迎来调整；后续，随着中央汇金等公告增持中国股票资产，积极入市呵护市场流动性，特朗普新政引发全球恐慌加速去美元化，5月7日央行宣布降准降息，5月12日中美宣布日内瓦联合声明，国内市场风险偏好明显回暖，市场结构性机会不断。作为指数基金，在操作上我们严格遵守基金合同，应用指数复制策略和数量化手段提高组合与指数的拟合度，降低跟踪误差。

国内方面，上半年经济运行稳中向好，实现了实际GDP增速5.3%。节奏上，今年一季度经济实现开门红，实际GDP同比增长5.4%，二季度在关税战扰动下，经济增长仍有韧性，实际GDP同比增长5.2%。结构上，在抢出口影响下上半年国内生产和出口保持强势，在消费补贴支撑下上半年社零稳健增长，但国内地产仍在寻底，固定资产投资增速走低；政策上，今年3月两会财政目标赤字率提高至4.0%左右，5月央行降准降息，财政政策靠前发力，有力支撑经济增长。同时，国内坚持高质量发展，因地制宜发展新质生产力，把科技创新作为经济复苏与重塑竞争优势的战略方向。海外方面，一季度美国抢进口导致GDP负增，降息预期不断延后。美国OBBB减税法案已经通过，财政赤字率温和扩张，对美国经济起到托底作用。6月美国通胀数据显示关税推升商品通胀，美联储更倾向于等待关税扰动结束后再采取行动。本报告期内，从行业维度上看，价值板块和成长板块阶段性都有不错的表现。成长板块内，受益于科技进步的TMT行业占优，价值板块内，银行、有色表现亮眼。除银行以外的红利板块表现较弱。上半年来看，小市值跑赢大市值。以食品饮料为代表的传统消费板块、以煤炭石油为代表的能源板块表现较弱，受益于AI技术进步的通信、传媒表现亮眼。在宏观经济缓慢复苏、市场情绪回暖、成交量持续较高的背景下，本基金保持多头思维，积极配置拥挤度较低、盈利有预期改善的高性价比资产，组合风格向均衡结构靠拢，同时在因子配置上尽可能兼顾估值与成长，同时适当暴露价量因子。固定收益方面，上半年国内经济受到抢出口支撑，实际GDP增速高于全年5%的目标。整体来看，经济延续供给强于需求的格局。投资端方面，基建投资好于去年，制造业投资保持高增速，地产企稳回升仍需时间。消费方面，以旧换新政策拉动社零增速回升。出口方面，虽然受到关税扰动，但出口仍有韧性。通胀方面，CPI弹性有限，PPI低位震荡。货币政策方面，5月初央行宣布降准和降息，其中降准0.5个百分点，OMO和LPR下调10BP，结构性工具利率下调25BP。财政政策方面，赤字率、专项债额度较2024年有所上调，今年政府债发行也相对靠前。流动性方面，一季度央行暂停国债买卖操作，收紧流动性，资金偏紧，二季度降准降息落地后资金价格逐渐向均衡水平回归。资金价格方面，上半年R001与R007均值为1.77%和1.89%。对应债市而言，一季度资金价格偏贵，降息预期回调，叠加权益市场回暖，债券市场承压调整。二季度，央行总量宽松落地，但中美关税先高后低，基本面体现韧性，债市下行后转为震荡。截至2025年6月30日，10年期国债到期收益率为1.65%。信用债方面，回顾上半年，信用债走势经历了两个阶段。第一阶段为1-3月中旬，债市在去年年底过度透支降息预期，叠加货币政策预期差、利率债发行加快，股市走强带来风险偏好提升、机构赎回，市场扰动增加，信用利差走扩。第二阶段为3月下旬至报告期末，调整后的信用债逐步具备票息价值，资金面改善，信用债配置迎来增量。由于关税扰动、降准降息落地、大行存款利率下调等，在交易主线不明确的情况下，市场倾向于持有票息资产，机构延续信用债利差挖掘思路，利差压缩行情从短端向长端甚至超长端传导。报告期内，本基金主要投资于中高等级信用债和利率债，根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆。鉴于上半年的基本面、资金面和政策面，组合在一季度适度降低了久期和仓位，在二季度拉长久期并提升杠杆，并依据利率曲线的变化，针对不同期限的利率债和不同品种的信用债进行积极的交易以增厚收益。