王维 - 基金投资策略和运作

2026年是新旧动能持续转换的一年，二季度GDP同比增长 4.3%，较一季度回落0.7%，创近三年新低。一方面出口继续维持高增长，上半年出口同比增长17.5%，比2025年全年高12%，其中AI产业链相关产品高速增长是出口高增的重要推动力；另一方面，房地产仍处低位磨底状态，商品消费复苏乏力，固定资产投资降幅持续扩大。反映到资本市场上，AI相关的科技成长表现极致。以半导体、算力等为代表的科创50大幅上涨64.25%，显著跑赢上证指数(3.16%)、沪深300(7.55%)、上证50(-1.38%)，而偏价值的中证红利下跌8.75%，行业上白酒下跌19.92%、保险下跌27.07%，黄金下跌19.61%，可谓是冰火两重天。操作上，民安增利定位于中波固收加，因没有参与人工智能相关板块的配置，且配置方向偏上游，相关板块如煤炭、天然气、煤化工因美伊冲突反复、AI的流动性虹吸等原因，组合表现低于预期，没有获取超越指数的收益率。市场的极致的确超过了以往的经验，我们及时完善了量化风控体系，提高交易的灵活性，努力在下半年修复回撤。

上半年，本基金由于经历权益市场风格极致分化的冲击，规模出现较大变化，维持了组合流动性，同时严格规避信用风险及潜在系统性风险。尽管净值出现较大回撤，本基金尽力保持投资风格稳定与持仓资产的估值支撑，为后续净值反弹保留可能。一季度，年初兑现原先战略配置的贵金属股票后，增配高股息率资产，曾一度出现大幅反弹，并做出一部分波段交易，但风格稳定，后续价值类资产估值承压；二季度，价值类股票受到市场的进一步抛弃，资金拥抱科技类，使得价值类股票被进一步减持，市场出现负反馈循环，组合也受到较大的冲击。投资经理认为市场风格极致分化及交易过于拥挤势必不可持续，尽管净值回撤有些大，但这种回撤并非是投资资产泡沫的破裂。不同于投资泡沫资产破裂的回撤，这种回撤是属于流动性冲击的错杀，因此坚持持仓风格，维持流动性安排，为后续净值回升做准备。上半年，在市场风格极致分化及流动性冲击较大的冲击下，本组合保持了良好的流动性及投资风格的稳定。

一季度，债市开局平稳，随着中东冲突爆发，原油价格大涨，输入型通胀担忧增加，我们及时降低长久期利率债占比，本基金降低组合久期。权益方面，我们布局了股息率高、经营稳健的公司，配置方向在价值类，有估值支撑的公司和行业上。一季度，在各类资产波动较大的情况下，本基金净值也受到冲击，但组合所持资产估值有支撑，静待市场风格切换。本组合保持良好的流动性安全。

2026年一季度，国内经济在"十五五"开局背景下稳步复苏，内部环境稳中向好。2月CPI 同比涨幅1.3%，温和回升；PPI降幅收窄至0.9%，通缩压力缓解。消费端，1-2月社会消费品零售总额86079亿元，同比增长2.8%，增速较去年12月回升了1.9%；生产端，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中装备制造业增加值同比增长9.3%，高技术制造业增加值大幅增长13.1%，制造业升级继续驱动工业维持偏强表现；投资端，1-2月固定资产投资累计同比1.8%，较去年全年的-3.8%，实现“由负转正”，其中基建(不含电力)托底明显，累计同比11.4%，制造业投资累计同比3.1%，地产投资累计同比-11.1%，降幅有所收窄。权益市场方面，A股在1-2月春季躁动后大幅下跌，3月单月中信一级行业中有14个行业跌幅超10%。一季度上证指数下跌1.94%，上证50下跌6.76%，沪深300下跌3.89%，仅中证500上涨2.03%。风格方面，成长优于价值，中小盘优于大盘。从结构上看，煤炭、石油石化、电力等领涨，非银、消费者服务、商贸零售等领跌。港股则持续走弱，恒生指数下跌3.29%，恒生科技更是下跌15.7%；主要受资金面持续紧张、头部互联网企业发展不及预期、美股高位下跌等影响。

本基金 2025年，上半年经历权益市场大幅波动的冲击，努力维持组合流动性、净值回撤与净值弹性的多维平衡，同时严格管控信用风险及潜在系统性风险，取得较好的业绩表现。三季度，配置一定比例的科技股，后在三季度末担心市场后续有调整，又开始陆续降低仓位。同时逐步降低转债仓位。四季度，先回补一部分贵金属股票，后在年底布局一部分低估值消费类股票。继续维持低仓位转债。债券配置适当缓慢增加久期。组合始终保持价值类投资思路。全年组合保持较好的流动性。

2025年四季度，国内经济整体呈现分化态势，内生动能仍偏弱。地产投资同比降幅进一步扩大；消费补贴效应退坡后，社零出现明显下行；出口表现尚有韧性。四季度中央经济工作会议召开，会议确立了从“边际扩张”转向“存量重构”的政策方向变化，保持定力，主要通过推升投资拉动经济增长。财政政策旨在维持既有的支出强度，而非在现有高基数上进行大幅度的边际扩张。地产表述从“积极稳妥化解房地产风险”调整为“着力稳定房地产市场”，重要性有所下降。货币政策态度仍延续宽松，但将更注重时点选择和传导效率，而非大水漫灌式的总量投放。总体看来，政策导向下，经济增长预期尚较平稳。四季度，宏观经济有所走弱，叠加全球流动性预期有所反复，A股整体呈现震荡走势，波动有所加大。上证指数上涨2.75%，创业板指下跌1.08%。行业方面，石油石化、国防军工、有色金属涨幅居前，房地产、医药、计算机表现落后。债券市场方面，虽然宏观经济走弱利多债市，但市场担心赎回费新规落地后的债基赎回压力以及年初超长债发行压力，同时央行宽松力度持续低于市场预期，债市整体表现偏弱。1年期国债下行3BP至1.34%，10年期国债下行1BP至1.85%，30年国债上行2BP至2.27%。组合在四季度适当降低了权益仓位以应对四季度权益市场波动，结构上均衡配置在电力设备、化工、有色、高股息等方向。债券仓位方面，维持中性偏积极的久期水平。

2025年三季度，在投资转弱和消费回落影响下，经济动能出现一定放缓。首先，三季度投资对经济增长的影响尤为突出，制造业投资作为中国经济新旧动能转换的关键平衡点，其在7-8月的负增亟需破局；房地产压力尚未根本缓解，叠加高温强降雨等天气因素扰动，基建投资在8月也明显承压。其次，“以旧换新”政策效应衰减信号进一步显现，8月社零增速靠的是“以旧换新”之外的商品的“加持”，反观大部分“以旧换新”品类却对社零整体形成拖累。流动性方面，三季度资金面延续宽松，但降准降息尚未落地。三季度权益市场信心不断恢复，在场外资金持续流入的大环境下，A股市场全面上涨，主要指数都创下十年新高，沪深300指数单季度上涨17.9%，创业板指数单季度大涨50.4%，有色金属、通信、电子和电力设备行业涨幅靠前，食品饮料、煤炭、交运和银行等偏消费和红利特征的行业表现欠佳。债券市场则在股债跷跷板效应以及“债基赎回”冲击下，持续走弱，其中1年期国债上行3BP至1.37%，10年期国债上行21BP至1.86%。组合在三季度适当提高了权益仓位，结构上均衡配置在科技、电力设备、化工、高股息等方向。债券仓位方面，在利率调整的过程中适当增加了组合久期至中性偏积极的久期水平。四季度需重点关注两大变量：一方面，国内经济运行面临的阶段性压力有所加大，工业生产、消费零售等关键经济指标或面临一定承压，可能对市场情绪产生短期扰动。同时管理层为对冲经济下行压力，预计政策层面将继续保持积极姿态，除传统的财政与货币政策工具外，针对特定领域的结构性政策值得重点关注，其中 “反内卷” 相关政策尤为关键，在宏观经济总量增速保持平稳的背景下，价格指数（尤其是 PPI）对企业盈利的边际影响显著增强，“反内卷” 政策通过规范行业竞争秩序、优化供需结构，有望推动相关行业价格水平回升与盈利修复，有可能成为四季度市场的重要政策红利点。另一方面，要警惕外部环境可能会对国内带来的压力，该压力可能来源于美股等外围市场或因美联储货币政策调整、经济数据不及预期等因素出现大幅波动，也可能来源于大国博弈强度再度加剧，这些外部因素均可能通过情绪传导与资金流动，加剧国内相关映射板块（如科技股）的调整力度，进而加大短期市场波动风险。

本基金三季度，债券策略上，贸易战虽有缓和，仍有不确定性，小幅提升债券组合久期，整体依旧继续维持偏低水平。转债仓位逢高减持，兑现收益，保持低水平。股票仓位逢高减持，逐步兑现收益，仓位维持较低水平，少部分仓位进行波段操作。由于三季度本基金含权类资产占比大幅降低，在各类资产波动较大的情况下，本基金净值回撤比预估的好，三季度小仓位试探一些板块的投资机会，为后续探寻新的配置方向做准备，三季度本组合保持良好的流动性安全。

2025年上半年，宏观经济走势平稳，一二季度GDP增速分别录得5.4%及5.2%，上半年GDP增速5.3%，高于年初既定的5%的经济增长目标，上半年稳健的经济数据为实现全年经济增长目标奠定了良好的基础。从结构来看，上半年经济支撑力主要来自于出口和消费，以及受益于出口和消费拉动的制造业投资，而传统周期相关的地产基建是经济主要拖累项。而出口的高增速来源于关税预期下的抢出口行为，消费则受益于补贴政策，经济内生增长动能依旧偏弱，经济增长的可持续性存在一定不确定性。政策层面，4月初中美“关税战”超预期升级，全球宏观经济预期波动，4月中央政治局会议，稳增长政策加码，宏观预期再次趋于稳定。货币政策端，年初受银行缺负债以及银行息差压力制约，资金面持续偏紧，二季度资金面逐步转松，央行在5月份调降政策利率10BP，资金利率下行。权益市场表现来看，一季度宏观数据向好，deepseek大模型发布，中国科技的竞争力受到全球关注，权益市场上涨，科技板块领涨。二季度初，权益市场受“关税战”冲击，大幅下跌。随着中央汇金、央行、国资委等发声称将坚决维护资本市场，A股快速企稳。5月中美双方针对关税达成重要共识并发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，市场风险偏好得到提振，指数企稳回升。上半年上证指数、沪深300、中证500、创业板指分别上涨2.76%、0.03%、3.31%、0.53%。债券市场，一季度受资金面持续偏紧以及权益市场上涨扰动，利率整体上行。二季度初，“关税战”冲击下，利率快速下行至年内低点，随后资金面持续维持偏松状态，利率整体低位震荡。上半年，1年期国债上行26BP至1.34%，10年期国债下行3BP至1.65%。组合在上半年整体保持中性偏积极的权益仓位，结构上均衡配置在科技、化工、消费、高股息等方向。债券仓位方面，整体维持中性久期水平，在利率波动中适当参与了超长债的小波段交易。

本基金2025年上半年，经历权益市场大幅波动的冲击，努力维持组合流动性、净值回撤与净值弹性的多维平衡，同时严格管控信用风险及潜在系统性风险。具体债券投资上，上半年久期由中短逐步缩减至短，维持信用债底仓配置，大幅增加短久期利率债配置，增强组合防御性。股票策略上，保持战略性配置，兼顾阶段性波段交易和板块轮动。具体来说，一季度在市场结构性机会火热时，提前布局在战略性配置方向上，随后行情启动，获得较好的回报；一季度转债仓位维持较高水平，并在行情启动后提前逐步降低仓位。二季度，受贸易战事件扰动，市场一度出现较大冲击，抓住机遇加大逆向投资机会，股票和转债均有所加仓，并在随后市场恢复正常并逐步创新高时，减持一部分战略性配置，轮动配置医药、军工和电子等，但受轮动仓位有限，效果并不显著。可转债二季度进一步兑现收益，降低仓位水平。

2025年一季度，在稳增长政策作用下，中国宏观经济再次呈现平稳开局。2月，3月中国制造业PMI连续位于50以上；一线城市地产销售呈现小阳春。春节期间DS开源，哪吒票房出圈，使得市场对中国软硬件产业的国际竞争力信心明显增强，风险偏好有所回升。政策方面，两会如期召开，制定5%左右的经济增长目标，4%的赤字率目标，政策目标及力度基本符合市场预期。货币政策虽然定调“适度宽松”，但年初以来，央行对资金面及利率的态度始终偏紧，降息降准持续落空，资金利率始终偏高。权益市场在年初下跌之后，震荡修复，结构上，科技方向相对收益显著，其中上证指数下跌0.48%，创业板指下跌1.77%，科创50上涨3.42%。债券方面，受资金面持续偏紧影响，利率自低点整体上行，其中1年期国债上行46BP至1.54%，10年期国债上行14BP至1.81%，30年期国债上行11BP至2.02%。组合一季度整体保持中性的权益仓位，结构上均衡配置在科技、化工、消费、高股息等方向。债券仓位方面，年初对超长债止盈后，在市场调整过程中再次适度拉长久期，当前组合久期维持在中性水平。

本基金一季度，债券组合久期维持偏低水平。转债仓位逢高减仓降至中低水平。股票仓位维持高位，维持战略配置同时，少部分仓位进行结构性板块轮动。由于战略配置股一季度出行一定程度估值修复，本基金一季度净值表现有所改善。一季度各类资产波动较大，本基金净值回撤比预估的好，少部分仓位轮动和转债仓位管理显现了效果，一季度本组合保持良好的流动性安全。