郑雪莹 - 基金投资策略和运作

四季度债券市场呈现震荡偏弱的格局。具体来看，10月债券收益率有所下行，主要围绕央行重启国债买卖操作、中美关税政策博弈等因素进行交易，10年国债收益率最低向下至1.8%。11月，尽管基本面数据表现偏弱、资金面维持宽松，但部分理财和公募产品出现结构性赎回压力，叠加万科债券展期事件，债券市场整体调整，10年国债收益率上行至1.85%附近。进入12月，跨年资金整体宽松，流动性维持合理充裕，短端利率整体稳定，1年国股存单利率最高至1.66%，后下行至1.635%附近，波动幅度较小；中长端主要围绕机构行为变化、降准降息预期等进行交易，超长端30年期限调整较为明显，中债30年国债收益率最高至2.28%附近，收益率曲线整体走陡。截至四季度末，根据 wind 数据显示，三个月Shibor 收于1.6%，较三季度末上行2BP左右；中债1年期 AAA 同业存单收益率收报1.625%，较三季度末下行4BP左右；中债10年期国债、中债30年期国债收益率分别收报1.85% 、2.27%，分别较三季度末下行1.3BP、上行2BP左右。　　报告期内，本基金保持稳健灵活的操作，动态调整组合久期和杠杆水平，精选好资质、短久期信用债，严格控制回撤，在控制组合信用风险和保障组合流动性的前提下提高组合的收益。

四季度，债券市场在多重因素作用下表现分化，曲线进一步走陡。 具体来看，10月市场围绕央行何时恢复买卖国债进行博弈，三季度收益率已上行较多，股市经过前期快速上涨后进入震荡盘整，收益率震荡下行，信用债受益于摊余成本债基的开放，表现相较更优。进入11月，央行公告重启买债规模不及市场预期，三季度货政报告重提“跨周期调节”，针对公募基金赎回费用的新规在年末最后一天正式公布，前期市场对此也较为谨慎，叠加11月底万科公告债务展期，债市持续遭遇脉冲式赎回，收益率呈上行态势。12月，基本面、资金面仍对债市有所支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但市场对超长债供给和配置盘承接力出现一定程度担忧，12月重要会议相继落地，央行货币政策目标把物价合理回升作为货币政策的重要考量，30-10Y利差出现重估，收益率曲线呈现陡峭化，超长期品种明显走弱，中短端信用债抗跌性良好。　　具体投资策略方面，四季度本基金整体久期先增后减，以地方债和中短久期投资级信用债为主要持仓品种，仓位逐步降低到降低水平，以期降低市场波动对组合的影响。同时根据市场不同品种的运行情况，结合市场情况、政策变化及利率曲线形态，适时进行利率债和信用债的波段交易。

回顾三季度，债市收益率在多重利空共震下呈现上行趋势，10年期国债活跃券最高上行约20BP，30年期国债活跃券收益率上行约30BP，收益率曲线呈现熊陡化特征。　　具体来看，7月中旬至8月底，自雅江水电站项目开工，“反内卷”逻辑持续强化，股市连续上涨并突破前期高点，市场风险偏好显著提升，对债市构成持续压制，叠加增值税政策调整等利空因素扰动，债市悲观情绪蔓延，10年期国债活跃券收益率上行约14bp。进入9月，伴随股市调整，债市迎来阶段性修复机会，但市场情绪整体仍偏谨慎。央行重启买债操作预期不断升温虽为市场提供一定支撑，但新规尚未落地，市场对于基金负债压力的担忧持续发酵，叠加股市情绪依然偏强、“反内卷”政策预期延续，债市整体氛围依旧偏空，10年期国债活跃券收益率突破1.8%关键点位后维持高位震荡。　　具体投资策略方面，以配置中短久期高等级信用债为主，结合利率区间波动适时交易久期，把握部分品种的结构性行情以及市场因赎回压力带来的波段机会，避免单一方向过度暴露。

三季度债券市场整体表现偏弱，收益率震荡上行。具体来看，7月初资金面宽松，债市收益率呈现窄幅震荡；中旬以来，在“反内卷”等政策预期驱动下，权益及商品市场表现较好，对债市构成压制，股债跷跷板效应下，10年国债收益率最高上行至1.75%附近；伴随着月末公布的PMI数据表现偏弱、央行买断式逆回购投放呵护流动性，7月底债券收益率阶段性小幅回落。8月初财政部公告取消对8月8日及以后新发国债、金融债的增值税免征优惠，叠加权益市场持续走强、税期资金面收紧，债市开启新一轮调整。9月上旬公募基金费率新规征求意见稿发布，引发机构赎回债基的担忧，债券收益率大幅上行，10年国债收益率向上突破1.8%；9月下旬，伴随国内权益市场进入震荡、央行季末呵护资金面、美联储降息等因素，债市多空交织，收益率整体呈现震荡。截至三季度末，根据 wind 数据显示，三个月Shibor 收于1.58%，较二季度末下行 5BP 左右；1年期 AAA 同业存单收益率收报1.665%，较二季度末上行3.5BP左右；中债 10 年期国债、中债 30 年期国债收益率分别收报1.86% 、2.25%，分别较二季度末上行 21BP、39BP 左右。　　报告期内，本基金保持稳健灵活的操作，动态调整组合久期和杠杆水平，精选好资质、短久期信用债，在控制组合信用风险和保障组合流动性的前提下提高组合的收益。

回顾2025年上半年，债券市场收益率整体先上后下。具体来看，1月中旬以来，存款自律协议对银行流动性的影响逐渐体现，银行缺负债问题明显，叠加稳汇率目标、重提资金空转、央行暂停购债等，资金面明显收紧，存单价格持续上行；此外，权益市场表现偏强，政策刺激下的经济修复预期和风险偏好持续回暖，也对大类资金流向带来了一定分流。截至3月17日，10Y、30Y中债国债收益率分别最高上行至1.89%、2.11%附近，较2024年末上行20BP左右；三个月Shibor上行至2.0%附近，较2024年末上行32BP，短端调整幅度大于长端。3月下旬以来，央行持续净投放，释放呵护流动性的信号，债券收益率震荡下行。4月初，美国宣布实施对等关税政策，超出市场预期，全球风险偏好快速下降，国内债券利率大幅下行，4月7日中债10年期国债收益率从1.72%下行至1.63%，债券快速下行后转为低位震荡横盘。5月债券市场多空交织，上旬央行公告降准降息、中旬中美关税谈判结果转向积极，债券收益率随之反复，中债10年期国债收益率再次回升至1.7%。进入6月，央行提前公告买断式回购操作，市场对平稳跨季的预期较为明确，债券各期限收益率窄幅下行，中债10年期国债收益率再度向下至1.64%附近。截至半年末，根据wind数据显示，三个月Shibor收于1.63%，较2024年末下行5BP左右；中债10年期国债、中债30年期国债收益率分别收报1.65%、1.86%，分别较2024年末下行2.5BP、5BP左右。　　报告期内，本基金保持稳健灵活的操作，动态调整组合久期和杠杆水平，精选好资质、短久期信用债，在控制组合信用风险和保障组合流动性的前提下提高组合的收益。

2025年上半年，国内经济持续复苏，海外政策扰动明显，债市波动提升。一季度，伴随央行强监管常态化，货币宽松预期快速修正，银行负债端受损，叠加权益风险偏好提振，曲线平坦化上移；二季度，特朗普“对等关税”政策引发全球资本市场大幅波动，内外因素交织下收益率呈现高位回落企稳形态，此后在双降预期实现、政府债供给压力、银行负债端压力等多方因素下窄幅波动，机构反复博弈抢跑预期，寻找利差品种，利率地方债老券及50年国债下行较多。　　具体投资策略方面，本基金仍以投资级信用债和利率地方债波段交易为主，久期锚定业绩比较基准进行伸缩，参与品种博弈，仓位抢跑努力实现超额收益。

回顾2025年一季度，债券市场收益率整体震荡上行。具体来看，开年以来，机构延续四季度末的配置热情，纷纷抢跑，利率快速下行，10Y、30Y中债国债收益率分别最低下行至1.60%、1.83%附近。1月中旬以来，存款自律协议对银行流动性的影响逐渐体现，银行缺负债问题明显，叠加稳汇率目标、重提资金空转、央行暂停购债等，资金面明显收紧，存单价格持续上行；此外，权益市场表现偏强，政策刺激下的经济修复预期和风险偏好持续回暖，也对大类资金流向带来了一定分流。截至3月17日，10Y、30Y中债国债收益率分别最高上行至1.89%、2.11%附近，三个月Shibor上行至2.0%附近，短端品种上行幅度更大。3月下旬以来，央行持续净投放，释放呵护流动性的信号，债券收益率整体下行。截至一季度末，根据wind数据显示，三个月Shibor收于1.91%，较2024年末上行23BP左右；中债10年期国债、中债30年期国债收益率分别收报1.81%、2.02%，分别较2024年末上行14BP、11BP左右。　　报告期内，本基金保持稳健灵活的操作，动态调整组合久期和杠杆水平，精选好资质、短久期信用债，在控制组合信用风险和保障组合流动性的前提下提高组合的收益。

一季度债市经历了货币宽松预期抢跑的快速修正，曲线平坦化上移，呈现低收益、高波动、重交易的特点。展望二季度，稳定宏观杠杆率的大方向不变，政策重点转向内需加码，以保障基本面企稳的持续性，货币政策预计会呈现支持性特点，货币端可能是降准先行，结构性降息后置。政策节奏或改变曲线形态。二季度资金面预计季节性转松，中枢仍看央行态度。　　具体投资策略方面，本基金重视流动性管理，动态调整组合仓位，及时响应市场变化灵活调整久期。本季度组合久期保持灵活伸缩，严格把控信用风险，适当增加了中短久期信用债的配置力度；利率债投资方面，继续保持灵活适度操作，结合市场情况、政策变化及利率曲线形态，适时参与利率债和地方债波段交易，把握修复行情中的机会。

回顾2024年全年，债券市场整体走强，尽管在4月下旬、9月末、10月初等时点出现调整，但收益率整体仍呈现大幅下行的态势，久期策略占优。具体来看，年初至4月中旬，资金平稳偏松、降准降息落地、权益市场表现偏弱、叠加债市面临资产荒的格局，债券收益率快速下行，利差持续压缩，截至4月23日，根据wind数据显示，中债10年期、30年期国债收益率分别收报2.22%、2.42%，分别较2023年末下行33BP、40BP左右。4月下旬，地产放松政策陆续出台、政府债供给放量、叠加央行提示长端利率风险等因素，债券收益率快速反弹，30年国债收益率从4月下旬2.42%的低位快速上行至5月上旬2.6%附近。5月以来，手工补息被叫停后，流动性分层大幅减弱，资金面供给充裕，基本面也维持在偏弱格局，债券市场逐步修复，各期限收益率整体下行，截至9月14日，10年期中债国债收益率下行至2.04%附近。9月下旬至10月，在权益市场大幅上涨、刺激政策频出等影响下，市场风险偏好有所提升，股债跷跷板效应明显，叠加基金赎回压力所带来的负反馈，债券收益率大幅上行，信用利差走扩，10年国债在2.1%-2.2%附近波动。进入11月，债市围绕地方债供给、后续政策预期等展开博弈，11月底随着存款自律协议出台，短端向下的空间打开，推动利率整体下行。12月，政治局会议定调货币政策“适度宽松”，市场对货币宽松的预期大幅升温，叠加年末机构抢配行为，收益率快速下行，12月31日长端10年期、30年期国债收益率下行至1.68%、1.91%附近，三个月Shibor收于1.69%。　　报告期内，本基金保持稳健灵活的操作，动态调整组合久期和杠杆水平，精选好资质、短久期信用债，在控制组合信用风险和保障组合流动性的前提下提高组合的收益。

2024年债券市场呈现较强表现，长久期资产收益率水平大幅下行，信用债资产也在供给收缩下呈现了较好的表现。经济方面，国内经济上制造业投资和出口为主要拉动力，消费需求疲弱，降级明显。9月政治局会议召开将经济发展作为重点工作，表态进一步积极。货币政策方面，降准降息落地，流动性进一步释放。四季度非银存款利率新规以及政治局会议提出货币政策转为适度宽松后，流动性宽松的预期进一步释放，收益率水平下行加快。　　具体投资策略方面，在做好流动性管理的同时，根据市场情况灵活调整久期。全年来看，组合仍以投资级信用债为主，适当增加信用债占比，利率债方面，根据市场不同品种的运行情况，结合市场情况、政策变化及利率曲线形态，适时进行利率债和地方债的波段交易。

三季度债券市场收益率整体呈现先下后上的态势。具体来看，7月债券收益率呈单边下行态势，主要受基本面数据不及预期、央行调降政策利率、债市资产荒等因素影响，市场做多情绪浓厚。8月以来，央行反复提示利率风险，并开启国债买短卖长操作，引导收益率曲线陡峭化，同时引发市场收益率回调，尤其以长端调整幅度更大，信用利差也略有走扩。9月初至9月下旬，市场交易降息预期，带动收益率再度下行，9月14日10年期中债国债收益率下行至2.04%附近，中高等级信用债也整体修复企稳，但弱资质长期限的信用债仍表现疲弱；9月末在权益市场大幅上涨、刺激政策频出等影响下，市场风险偏好有所提升，股债跷跷板效应明显，叠加基金赎回压力所带来的负反馈，债券收益率大幅上行，信用利差走扩。截至三季度末，根据wind数据显示，三个月Shibor收于1.84%，较二季度末下行7BP左右；中债10年期国开、中债10年期国债收益率分别收报2.24%、2.15%，较二季度末均下行5BP左右；信用债调整较为显著，各期限高等级中债收益率较二季度末上行10-20BP，5Y AA信用债中债收益率较二季度末上行近30BP。　　报告期内，本基金保持稳健灵活的操作，动态调整组合久期和杠杆水平，精选好资质、短久期信用债，在控制组合信用风险和保障组合流动性的前提下提高组合的收益。

具体投资策略方面，本基金根据申赎情况动态调整组合仓位，在做好流动性管理的同时，根据市场情况灵活调整久期和杠杆。本季度业绩比较基准变更为中债-投资级公司信用债精选财富(总值)指数收益率*80%+中债-地方政府债财富(总值)指数收益率*15%+银行活期存款利率(税后)*5%，投资策略相应变化，组合在平衡收益水平和风险后对券种结构进行了一定调整，在保持短久期信用债底仓的基础上，结合票息性价比和成交活跃度，增加了长久期地方债的波段操作；利率债投资方面，继续保持灵活适度操作，择机参与波段机会。