刘莎莎 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势，中长端利率再度回到一季度高点附近：10年国债收益率上行21.3bp，30年国债收益率上行了38.5bp，资金利率先下后上，隔夜资金低点在1.35%左右，随着资金供给再度趋于紧平衡，隔夜利率在季度末高点再度回到1.5%上方，受资金利率影响，短端无风险利率季度内上行20bp左右。信用债方面，随着市场风险偏好持续提升导致供求关系恶化后，信用市场出现了明显分化，短端品种受流动性刚性需求定价，走势稳定，但中长端品种需求明显走弱，利差开始走阔，9月受公募基金费用新规征求意见稿以及季度流动性冲击影响，信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。报告期内，产品经历了一个周期的开放和封闭，7-8月，产品组合保持较好的流动性状态，进入新的封闭期后，产品通过配置性价比较高的品种并配置一定的杠杆来提升产品的静态收益。

2025年三季度经济增速放缓，生产恢复快于消费，二季度受中美经贸摩擦影响，“抢出口”对经济运行节奏有所扰动。进入三季度，外需将成为重要的扰动因素，国内政策如何对冲存在不确定性，后续需要密切关注。美国关税谈判仍存在阶段扰动的风险；年初财政积极扩张、靠前发力，但经济内生动能较弱、通胀修复较慢，因此需密切观察经济走势和政策动态。从资金面来看，三季度较为宽松，但是随着反内卷的推进，对于物价的悲观预期有所修复，债券市场震荡上行。全年来看信用债表现好于利率债，1年信用债收益率基本稳定3-7年上行10-20BP,利率债上行幅度较大，1年上行43BP，3-10年上行30BP左右。本基金三季度配置资产主要以利率债和金融债为主，同时，增加了产品交易频率，增加基金收益。展望四季度，受抢出口等因素影响，目前关税对经济的影响还没有明显体现，但未来出口下行风险逐步加大。地产仍然处于磨底过程中，基本面内外需均存在下行压力。货币政策方面，四季度货币政策面临约束较少，但由于政府债发行、银行负债端压力、信贷投放及考核约束等影响，资金面预计有所扰动，债券收益率下行突破前低仍需要新的催化剂如内需下行压力较大、政策利率下调等。可以增加活跃券的交易频率，增加基金产品收益。

2025年三季度，债券市场小幅下跌，万得纯债型基金总指数（885080.WI）下跌0.26%，万得中长期纯债型指数（885008.WI）下跌0.37%。2025年三季度，债券收益率整体处于震荡上行趋势，受“反内卷交易”、公募基金费率新规征求意见稿等因素影响，个券收益率多数上行，短端品种优于长端品种，利率曲线整体呈熊陡态势。从行情走势来看，7月份权益市场走强，股债跷跷板效应显著，7月初中央财经委提出“依法依规治理企业低价无序竞争”，债券收益率震荡上行；8月利率债增值税新规实施，9月证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，叠加反内卷预期强化，债券收益率进一步上行。本基金作为0-3年政金债指数基金，主要投资于标的指数成分券，同时择机利用长端品种调整组合久期，增厚基金收益。展望四季度，四季度通常为财政政策靠前发力的窗口期，前三季度GDP累计增速表现高于全年目标，四季度经济增长压力较小， 因此财政政策的发力空间和强度并不迫切。资金面方面，三季度货币政策执行报告显示央行注重总量政策落实、落细，降息预期偏低，国债买卖是否重启仍有待观察。经过三季度的调整后，债券性价比有所提升，四季度债市表现或将优于三季度。本基金将维持中枢久期，根据债市性价比调整杠杆水平，力争获取超越基准的投资回报。

2025年三季度经济增速放缓，生产恢复快于消费，二季度受中美经贸摩擦影响，“抢出口”对经济运行节奏有所扰动。进入三季度，外需将成为重要的扰动因素，国内政策如何对冲存在不确定性，后续需要密切关注。美国关税谈判仍存在阶段扰动的风险；年初财政积极扩张、靠前发力，但经济内生动能较弱、通胀修复较慢，因此需密切观察经济走势和政策动态。从资金面来看，三季度较为宽松，但是随着反内卷的推进，对于物价的悲观预期有所修复，债券市场震荡上行。全年来看信用债表现好于利率债，1年信用债收益率基本稳定，3-7年上行10-20BP,利率债上行幅度较大，1年上行43BP，3-10年上行30BP左右。本基金三季度配置资产主要是高等级信用债和金融债等高流动性资产，基本保持久期不变。展望四季度，受抢出口等因素影响，目前关税对经济的影响还没有明显体现，但未来出口下行风险逐步加大。地产仍然处于磨底过程中，基本面内外需均存在下行压力。货币政策方面，四季度货币政策面临约束较少，但由于政府债发行、银行负债端压力、信贷投放及考核约束等影响，资金面预计有所扰动，债券收益率下行突破前低仍需要新的催化剂如内需下行压力较大、政策利率下调等。可以增加活跃券的交易频率，增加基金产品收益。

2025年上半年，债券市场收益率整体呈现“先扬后抑再企稳”的震荡格局：10年期国债收益率累计下行3bp至1.65%，30年期国债收益率下行5.2bp；短端收益率因资金利率中枢上移仍高于年初。具体来看，一季度收益率单边上行，1月初至春节前，央行监管趋严叠加资金价格回升，短债率先调整，长端在配置盘支撑下相对平稳；春节后至3月17日，资金面持续偏紧叠加股市春季行情压制，债市做多逻辑松动，预防性赎回推动10年期国债收益率冲高至1.90%的季度峰值；二季度收益率转为宽幅震荡下行，4月初至5月中旬，关税冲击强化宽松预期，央行创新工具投放带动资金利率下行，10年期国债触及1.60%低点；5月中旬后受中东地缘风险、债券供给放量影响收益率快速反弹；6月央行放量投放叠加跨季配置需求，收益率再度回落。信用债方面，一季度受资金利率高企导致负carry影响，需求显著回落，信用利差走阔至去年四季度高位；3月下旬资金缓和后利差小幅修复。二季度资金持续宽松，信用债ETF规模激增，叠加非政府信用供给缩量，供需缺口加剧资产荒格局：高等级中长久期品种利差创年内新低；特殊再融债发行托底弱区域城投，中低评级城投债利差压缩尤为显著。组合操作上，组合通过配置性价比较高的个券，小幅提升了久期水平，保持产品组合静态收益维持在一定水平上，二季度季度内下半段开始，寻求适当的时机，通过品种替代，适当提升组合的流动性。

2025年从经济基本面来看，一季度经济数据好于预期，呈现生产好于需求的特点，经济复苏的可持续性和强度尚不确定，二季度国内经济呈现内需边际企稳、出口保持韧性、投资增速下行的状态。内需主要是受政策补贴拉动，一线城市社零回正，但品类扩散效应尚不明显；地产销售由正转负，地产投资拖累延续，制造业投资高位回落。1月，1年期国债债券收益率下破1%，后低位震荡，随后央行公布暂停公开国债买入，并在资金市场持续收紧流动性，债券市场收益率覆盖不了资金成本，短债收益率大幅上行，2月长端收益率也大幅上行。4月初到5月中旬，关税冲击下，宽松预期提升，央行启动买断式逆回购创新，央行公告降息降准，资金利率中枢明显下行，机构行为积极，收益率震荡下行，10年国债低点触及1.6%，存单从4月初的1.88%下行到1.63%；5月中旬开始，受市场风险偏好提升和债券供给放量，国债收益率触底后快速反弹；6月中下旬开始，随着央行放量投放，资金利率超预期宽松，叠加基本面趋弱引发配置资金“跨季抢跑”，收益率再度下行。本基金上半年配置资产主要是高等级信用债和金融债等高流动性资产，一季度保持产品的中高久期，二季度后逐渐降低产品久期。

2025年从经济基本面来看，一季度经济数据好于预期，呈现生产好于需求的特点，经济复苏的可持续性和强度尚不确定，二季度国内经济呈现内需边际企稳、出口保持韧性、投资增速下行的状态。内需主要是受政策补贴拉动，一线城市社零回正，但品类扩散效应尚不明显；地产销售由正转负，地产投资拖累延续，制造业投资高位回落。1月，1年期国债债券收益率下破1%，后低位震荡，随后央行公布暂停公开国债买入，并在资金市场持续收紧流动性，债券市场收益率覆盖不了资金成本，短债收益率大幅上行，2月长端收益率也大幅上行。4月初到5月中旬，关税冲击下，宽松预期提升，央行启动买断式逆回购创新，央行公告降息降准，资金利率中枢明显下行，机构行为积极，收益率震荡下行，10年国债低点触及1.6%，存单从4月初的1.88%下行到1.63%；5月中旬开始，受市场风险偏好提升和债券供给放量，国债收益率触底后快速反弹；6月中下旬开始，随着央行放量投放，资金利率超预期宽松，叠加基本面趋弱引发配置资金“跨季抢跑”，收益率再度下行。本基金上半年配置资产主要以利率债和金融债为主，同时，增加了产品交易频率，增加基金收益。

2025年上半年，债券市场先抑后扬，表现中规中矩。具体来看，万得短期纯债型基金指数（885062.WI）上涨0.77%，万得纯债型基金指数（885080.WI）上涨0.68%，万得中长期纯债型基金指数（885008.WI）上涨0.66%。2025年一季度，债券市场整体处于调整态势，万得纯债型基金指数（885080.WI）下跌0.20%，万得中长期纯债型指数（885008.WI）下跌0.29%。从行情走势来看，年初至春节前，央行态度转变，银行间资金价格回升导致短债率先上行，长端利率在配置盘加持下表现平稳；春节后至3月17日，资金价格仍未明显下降，市场对央行“适度宽松”的预期进行修正，叠加股市春季躁动行情对债市形成压制，债市做多逻辑松动，部分机构进行预防性赎回，债券收益率上行至一季度高点；3 月 17 日以来，央行逐步呵护资金面，资金价格维持“贵但平稳”的状态，股市春季行情告一段落，债券收益率向下部分修复。2025年二季度，债券市场整体处于上涨态势，万得纯债型基金指数（885080.WI）上涨0.89%，万得中长期纯债型指数（885008.WI）上涨0.96%。从行情走势来看，4月伊始，美国对全球加征“对等关税”，我方快速进行反制，资本市场进入避险状态，债市利率快速下行后转为震荡，5月初央行进行降准、降息操作，市场演绎利好出尽逻辑，10年国债利率在5月小幅上行；进入6月，中美就双方经贸磋商原则上达成框架，央行在月初进行买断式逆回购操作，叠加月中进行二次询价，释放“宽货币信号”，市场提前抢跑“国债买卖重启操作”，10年国债利率小幅下行。本基金以政策性金融债配置为主，通过久期策略和杠杆策略增厚产品收益；短端主要配置3年以内政金债品种，长端利用10年国开债进行波段操作。未来本基金将根据宏观政策的变化和经济基本面情况，灵活调整产品久期和杠杆水平，力争获取超越基准的投资回报。

2025年一季度，从经济基本面来看，1-2月经济数据好于预期，呈现生产好于需求的特点，经济复苏的可持续性和强度尚待观察，二季度政策脉冲过后可能再度下行。货币政策方面，央行较为稳健，并没有急于降息降准。1月，1年期国债债券收益率下破1%，后低位震荡，随后央行公布暂停公开国债买入，并在资金市场持续收紧流动性，1月、2月和3月的7天银行间质押式回购加权利率分别为2.295%、2.083%和1.957%，远远高于利率债收益率，债券市场收益率覆盖不了资金成本，短债收益率大幅上行，2月长端收益率也大幅上行。二季度预计供给节奏略有放缓，同时到期量增大，供给压力或减少。在供给放缓、汇率压力减轻、债券收益率持续调整背景下，资金利率可能边际回落。目前中短端配置价值较好，长端随利率上行也出现一定交易机会，可考虑择机介入。本基金一季度资产配置主要是以短端债券为主，增加回购资产。

2025年一季度，债券收益率整体处于震荡上行走势，10年国债收益率上行13.7bp，30年国债收益率上行了11bp，中长端无风险收益率基本回到了12月初之前的水平，短端收益率甚至回到了去年10月份的高点。从行情走势来看，2025年1月初至春节前，央行监管趋严，资金价格回升导致短债率先上行，长端利率在配置盘加持下表现平稳；春节后至3月17日，资金价格仍未明显下降，市场对央行“适度宽松”的预期进行修正，叠加股市春季躁动行情对债市形成压制，债市做多逻辑开始松动，部分机构进行预防性赎回，收益率上行至一季度高点；3月17日以来，央行逐步呵护资金面，资金价格维持“贵但平稳”的状态，债券收益率高位震荡，部分品种收益率小幅回落。信用债方面，由于政策仍然以防风险作为主要目标之一，所以信用市场风险维持低位，但信用债需求受到资金面影响显著。特别是2月份开始，随着资金利率持续维持高位，负carry下，信用债需求明显回落，信用利差震荡上行，多数品种利差回到去年四季度的高位；但随着资金利率回落，3月中下旬，多数信用利差再度回落到年内低位。报告期内，随着市场收益率的上行，组合通过配置性价比较高的个券，小幅提升了久期水平，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。

2025年一季度，从经济基本面来看，1-2月经济数据好于预期，呈现生产好于需求的特点，经济复苏的可持续性和强度尚待观察，二季度政策脉冲过后可能再度下行。货币政策方面，央行较为稳健，并没有急于降息降准。1月，1年期国债债券收益率下破1%，后低位震荡，随后央行公布暂停公开国债买入，并在资金市场持续收紧流动性，1月、2月和3月的7天银行间质押式回购加权利率分别为2.295%、2.083%和1.957%，远远高于利率债收益率，债券市场收益率覆盖不了资金成本，短债收益率大幅上行，2月长端收益率也大幅上行。二季度预计供给节奏略有放缓，同时到期量增大，供给压力或减少。在供给放缓、汇率压力减轻、债券收益率持续调整背景下，资金利率可能边际回落。目前中短端配置价值较好，长端随利率上行也出现一定交易机会，可考虑择机介入。本基金规模较小，资产配置以利率债和金融债为主，并择机进行利率债交易。

2025年一季度，资金面整体偏紧叠加市场风险偏好抬升，股债“跷跷板”效应与基金赎回扰动下，债市宽幅震荡，各期限收益率先上后下，短端政金债调整显著（如1-3年期上行超20bp），曲线趋平。本产品作为0-3年政金债指数基金，因短端配置与资金价格高关联，一季度净值波动加剧。4月关税政策落地后，市场逻辑转向博弈基本面，长债收益率下行驱动“牛平”，但关税对经济的拖累或于二季度显现，叠加货币宽松预期升温，收益率曲线或转向“牛陡”。当前回购利率仍高位运行，汇率压力与美联储偏鹰表态制约国内宽松节奏，但市场已定价美联储全年大幅降息，后续若海外宽松落地，国内政策空间有望打开。长端利率债接近前低，隐含部分降息预期；短端政金债收益率下行有限，补涨可期。二季度机构配置动力较强，但需警惕外围波动对货币政策的扰动。产品将维持中性久期，控制低杠杆，动态跟踪政策信号调整仓位，优先把握短端利率回落的机会。