王霈 - 基金投资策略和运作

一季度以来，债市整体表现好于预期，在资金宽松与配置盘发力带动下，短端下行明显，收益曲线陡峭化，品种表现上，信用债整体好于利率债。具体看，1月监管释放“慢牛”信号，权益市场震荡调整，债券市场交易情绪好转，银行存贷压力好于市场预期，受配置行情影响，债券市场走强。2月初以贵金属为代表的商品价格呈现大幅波动，权益市场情绪明显降温，风险偏好回落，1月CPI通胀表现略弱，春节前债市持券过节氛围浓厚，债券收益率普遍下行，节后持券过节机构转向止盈，大行买入力度下降，上海推出地产优化政策叠加两会临近，市场对年内刺激政策的担忧上升，此外30年期国债期货突破前低失败，多因素共同导致债市出现明显调整。3月初召开两会，资金宽松及两会期间货币宽松预期边际升温影响，债市走强，但金融新闻发布会未出台新增货币宽松举措，降准预期落空，抑制长端利率做多情绪。基本面方面，2月国内通胀数据普遍超预期，同时美伊地缘冲突升级推升国际油价至高位运行，全球债券市场普遍定价通胀上行预期，国内长债和超长债受此影响有所承压，出现短端与长端的行情分化，在同业活期存款自律管理加强，市场流动性充裕，中短端债券收益率下行。展望二季度，经济方面，受美伊冲突影响，油价中枢抬升，预计将带动PPI在二季度转正。货币政策及流动性方面，跨季后资金扰动因素减弱，非需求导致的输入性通胀大概率不会制约货币政策，在债券供给放量阶段，央行预计会加大公开市场操作，保持资金面整体宽松。整体预计二季度债市仍存在做多机会。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

一季度以来，债市整体表现好于预期，在资金宽松与配置盘发力带动下，短端下行明显，收益曲线陡峭化，品种表现上，信用债整体好于利率债。具体看，1月监管释放“慢牛”信号，权益市场震荡调整，债券市场交易情绪好转，银行存贷压力好于市场预期，受配置行情影响，债券市场走强。2月初以贵金属为代表的商品价格呈现大幅波动，权益市场情绪明显降温，风险偏好回落，1月CPI通胀表现略弱，春节前债市持券过节氛围浓厚，债券收益率普遍下行，节后持券过节机构转向止盈，大行买入力度下降，上海推出地产优化政策叠加两会临近，市场对年内刺激政策的担忧上升，此外30年期国债期货突破前低失败，多因素共同导致债市出现明显调整。3月初召开两会，资金宽松及两会期间货币宽松预期边际升温影响，债市走强，但金融新闻发布会未出台新增货币宽松举措，降准预期落空，抑制长端利率做多情绪。基本面方面，2月国内通胀数据普遍超预期，同时美伊地缘冲突升级推升国际油价至高位运行，全球债券市场普遍定价通胀上行预期，国内长债和超长债受此影响有所承压，出现短端与长端的行情分化，在同业活期存款自律管理加强，市场流动性充裕，中短端债券收益率下行。展望二季度，经济方面，受美伊冲突影响，油价中枢抬升，预计将带动PPI在二季度转正。货币政策及流动性方面，跨季后资金扰动因素减弱，非需求导致的输入性通胀大概率不会制约货币政策，在债券供给放量阶段，央行预计会加大公开市场操作，保持资金面整体宽松。整体预计二季度债市仍存在做多机会。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

一季度以来，债市整体表现好于预期，在资金宽松与配置盘发力带动下，短端下行明显，收益曲线陡峭化，品种表现上，信用债整体好于利率债。具体看，1月监管释放“慢牛”信号，权益市场震荡调整，债券市场交易情绪好转，银行存贷压力好于市场预期，受配置行情影响，债券市场走强。2月初以贵金属为代表的商品价格呈现大幅波动，权益市场情绪明显降温，风险偏好回落，1月CPI通胀表现略弱，春节前债市持券过节氛围浓厚，债券收益率普遍下行，节后持券过节机构转向止盈，大行买入力度下降，上海推出地产优化政策叠加两会临近，市场对年内刺激政策的担忧上升，此外30年期国债期货突破前低失败，多因素共同导致债市出现明显调整。3月初召开两会，资金宽松及两会期间货币宽松预期边际升温影响，债市走强，但金融新闻发布会未出台新增货币宽松举措，降准预期落空，抑制长端利率做多情绪。基本面方面，2月国内通胀数据普遍超预期，同时美伊地缘冲突升级推升国际油价至高位运行，全球债券市场普遍定价通胀上行预期，国内长债和超长债受此影响有所承压，出现短端与长端的行情分化，在同业活期存款自律管理加强，市场流动性充裕，中短端债券收益率下行。展望二季度，经济方面，受美伊冲突影响，油价中枢抬升，预计将带动PPI在二季度转正。货币政策及流动性方面，跨季后资金扰动因素减弱，非需求导致的输入性通胀大概率不会制约货币政策，在债券供给放量阶段，央行预计会加大公开市场操作，保持资金面整体宽松。整体预计二季度债市仍存在做多机会。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

今年以来，债券市场呈现信用利差压缩、期限利差走阔的行情，主要因资金面宽松、配置需求旺盛，外围冲击加剧通胀担忧。去年四季度到今年一季度，高息定期存款集中到期，到期资金除大部分续存，一部分流出到包括理财产品和保险产品等其他资产类型，对应增加了对票息资产的配置需求。同时，实体经济融资需求不足，信贷增量偏低，银行普遍减少了存单发行，并增加了对债券的配置和资金的融出。美伊冲突导致原油和部分化工品供给骤然收缩，价格快速上涨，全球通胀预期普遍上升。供给冲击引发的通胀无法转化为下游企业的盈利，反而会挤压终端需求，进而对基本面形成压力。具体到对我国的影响，全球需求的衰减可能使得对经济起到支柱作用的出口需求明显下滑。不过由于国内经济具备较强的韧性，且储备政策工具丰富，预计经济增长受到的冲击相对有限，发生滞胀或衰退的概率较低。但原材料价格上升导致PPI读数短期内快速转正并使得年内整体通胀水平上升的趋势较为明确，因此，和长期通胀读数相关性更高的长端收益率在冲突爆发初期普遍上行。此后由于风险资产持续调整促使资金回归，且调整后的长端债券利率和其他票息资产相比具备比价优势，配置需求支撑收益率企稳。由于外部环境存在较大的不确定性，为保持国内金融环境稳定，货币政策保持适度宽松，银行间流动性充裕，配置资金倾向于规避通胀带来的长端风险，集中投向久期较短的票息资产，导致信用利差持续压缩，期限利差整体走阔。后续需要关注基本面的走向，年初以来消费和投资表现有待提振，如果出口跟随全球需求放缓而走弱并导致完成经济增长目标难度提升，财政和货币可能推出增量政策。此外，二季度超长特别国债、新增专项债和金融债开始发行，需要关注配置资金的承接能力和对应资产的定价。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，积极把握利差压缩带来的机会和收益。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以中高等级城投债和产业龙头、金融债为主。

2026年一季度，债券市场在政策、资金面和外部事件交织下呈现震荡分化格局。1月市场先抑后扬，受权益市场强势、政府债供给担忧等影响，10年国债收益率一度触及1.9%，后随情绪转暖逐步修复。2月宏观数据低于预期，央行加大流动性投放稳定市场预期，叠加外部不确定性牵制风险偏好，利率震荡下行。3月市场分化，短端受资金面充裕驱动走强，长端则受地缘冲突推升油价、滞胀担忧影响承压。从品种表现看，信用债整体好于利率债。期限结构上，中短端品种受益于资金面宽松表现突出，而超长端受供给担忧和滞胀预期压制波动较大。资金面保持相对稳定，为信用利差收窄提供了支撑。总结来看，一季度债市呈现出结构性机会与风险并存的特征，短端和信用品种相对受益，长端则受制于多重不确定性。具体看，10年期国债和国开债收益率在一季度分别下行2BP和5BP，分别至1.82%和1.95%。 我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性提高。

一季度以来，债市整体表现好于预期，在资金宽松与配置盘发力带动下，短端下行明显，收益曲线陡峭化，品种表现上，信用债整体好于利率债。具体看，1月监管释放“慢牛”信号，权益市场震荡调整，债券市场交易情绪好转，银行存贷压力好于市场预期，受配置行情影响，债券市场走强。2月初以贵金属为代表的商品价格呈现大幅波动，权益市场情绪明显降温，风险偏好回落，1月CPI通胀表现略弱，春节前债市持券过节氛围浓厚，债券收益率普遍下行，节后持券过节机构转向止盈，大行买入力度下降，上海推出地产优化政策叠加两会临近，市场对年内刺激政策的担忧上升，此外30年期国债期货突破前低失败，多因素共同导致债市出现明显调整。3月初召开两会，资金宽松及两会期间货币宽松预期边际升温影响，债市走强，但金融新闻发布会未出台新增货币宽松举措，降准预期落空，抑制长端利率做多情绪。基本面方面，2月国内通胀数据普遍超预期，同时美伊地缘冲突升级推升国际油价至高位运行，全球债券市场普遍定价通胀上行预期，国内长债和超长债受此影响有所承压，出现短端与长端的行情分化，在同业活期存款自律管理加强，市场流动性充裕，中短端债券收益率下行。展望二季度，经济方面，受美伊冲突影响，油价中枢抬升，预计将带动PPI在二季度转正。货币政策及流动性方面，跨季后资金扰动因素减弱，非需求导致的输入性通胀大概率不会制约货币政策，在债券供给放量阶段，央行预计会加大公开市场操作，保持资金面整体宽松。整体预计二季度债市仍存在做多机会。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

一季度以来，债市整体表现好于预期，在资金宽松与配置盘发力带动下，短端下行明显，收益曲线陡峭化，品种表现上，信用债整体好于利率债。具体看，1月监管释放“慢牛”信号，权益市场震荡调整，债券市场交易情绪好转，银行存贷压力好于市场预期，受配置行情影响，债券市场走强。2月初以贵金属为代表的商品价格呈现大幅波动，权益市场情绪明显降温，风险偏好回落，1月CPI通胀表现略弱，春节前债市持券过节氛围浓厚，债券收益率普遍下行，节后持券过节机构转向止盈，大行买入力度下降，上海推出地产优化政策叠加两会临近，市场对年内刺激政策的担忧上升，此外30年期国债期货突破前低失败，多因素共同导致债市出现明显调整。3月初召开两会，资金宽松及两会期间货币宽松预期边际升温影响，债市走强，但金融新闻发布会未出台新增货币宽松举措，降准预期落空，抑制长端利率做多情绪。基本面方面，2月国内通胀数据普遍超预期，同时美伊地缘冲突升级推升国际油价至高位运行，全球债券市场普遍定价通胀上行预期，国内长债和超长债受此影响有所承压，出现短端与长端的行情分化，在同业活期存款自律管理加强，市场流动性充裕，中短端债券收益率下行。展望二季度，经济方面，受美伊冲突影响，油价中枢抬升，预计将带动PPI在二季度转正。货币政策及流动性方面，跨季后资金扰动因素减弱，非需求导致的输入性通胀大概率不会制约货币政策，在债券供给放量阶段，央行预计会加大公开市场操作，保持资金面整体宽松。整体预计二季度债市仍存在做多机会。报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

1月债市先抑后扬，信用债表现好于利率债。新年伊始，市场一度延续去年年底悲观情绪，在权益市场表现强势、央行买债不及预期、政府债供给担忧、银行存款搬家加剧负债端压力、通胀回升预期等多重担忧下，债市开局连跌，超长债收益率大幅抬升，30年期国债触及2.3%,10年期国债触及1.9%。但随着1月政府债供给速度与去年同期持平，银行高息存款到期后留存度偏高且信贷开门红表现不佳，监管加大对权益炒作的管控力度，市场情绪明显转暖，银行对债市的配置力量快速回升，债市长端逐步修复。期间，在资金面表现偏稳定，叠加摊余成本法债基集中开放的推动下，信用债收益率普遍下行，信用利差继续收窄，3年期品种表现突出。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较2025年12月下行3.7BP，3.6BP和1.5BP，至1.30%、1.81%和1.99%。2月整体宏观数据普遍低于预期，央行通过加大国债买卖及买断式逆回购投放力度，稳定了市场对资金面宽松的预期，债券配置需求保持相对稳健，叠加外部不确定性牵制市场风险偏好，利率整体震荡下行。品种表现上，银行二级资本债优于利率债，利率债优于普通信用债；期限结构中，中段品种表现最优。具体来看，1月制造业PMI显著不及预期，央行扩大国债买卖规模，银行及保险顺利承接了当周天量地方债发行，月初贵金属价格大跌压制市场风险偏好为债市提供了顺风开局。春节前一周，央行重启14天逆回购积极对冲节前取现等资金需求，四季度货政报告对国债买卖的表态较为积极，市场解读为长债收益率上行有顶；加之1月CPI及信贷数据均不及预期，机构持债过节意愿明显提升，推动利率继续回落。节后债市出现一定止盈行情：一方面，中长债利率下行后对配置盘的收益性价比降低，大行买入力度边际减弱；另一方面，上海推出地产优化政策，叠加两会临近，市场对年内稳增长政策的担忧有所升温，30年国债期货未能突破阻力位引发技术性卖出。月末，美伊冲突升级再度推升避险情绪，带动利率小幅回落。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较1月上行1.7BP、下行3.6BP和下行2.4BP，至1.32%、1.78%和1.96%。3月债市呈现短端走强、长端承压的分化格局。月初两会政策落地，2025年经济目标设定在4.5%-5%区间，赤字率、超长期特别国债及新增专项债规模均与去年基本持平，货币政策层面未有新增宽松动作落地，整体符合市场预期。短端方面，受到同业活期存款自律管理加强，市场流动性维持充裕状态，股市大跌资金回流债市驱动，市场对存单及短债需求上升，中短债利率下行。长端方面，在美伊地缘冲突对油气基础设施的扰动推升油价中枢，市场加剧滞胀担忧的扰动下，超长端收益率再度上行。在资金面宽裕的支持下，信用债再度表现好于利率债，中短期限表现较好。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较2月下行9.6BP，上行4.1BP和下行1.7BP，至1.22%、1.82%和1.95%。未来债市需要关注三条主线。一是美伊地缘局势的演进方向及其对油价的传导路径。若油价持续处于高位，市场交易逻辑可能在滞胀担忧及衰退预期之间摇摆，两者的区别在于通胀预期是否持续发酵，对央行货政以及债市走向影响不同。二是二季度特别国债即将发行，关注长端债券的承接情况。从供给端来看，今年赤字率、超长期特别国债及新增专项债规模均与去年基本持平，但节奏上二季度发行较一季度有所加速，从需求端来看，保险和银行对超长的买入意愿略低于去年同期，但在连续调整后当前估值水平已有较大的改善，对比抵押贷款的税后收益后对银行已有配置价值。三是国内基本面的边际变化。一二月出口、通胀表现超预期，一线城市房价边际企稳，但消费投资端表现仍偏弱。3月以来，海外经济受地缘冲击影响边际走弱，出口或跟随全球需求放缓而走弱，全年经济压力有所上升，二季度基本面对债市环境较为友好。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当减仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

1月债市先抑后扬，信用债表现好于利率债。新年伊始，市场一度延续去年年底悲观情绪，在权益市场表现强势、央行买债不及预期、政府债供给担忧、银行存款搬家加剧负债端压力、通胀回升预期等多重担忧下，债市开局连跌，超长债收益率大幅抬升，30年期国债触及2.3%,10年期国债触及1.9%。但随着1月政府债供给速度与去年同期持平，银行高息存款到期后留存度偏高且信贷开门红表现不佳，监管加大对权益炒作的管控力度，市场情绪明显转暖，银行对债市的配置力量快速回升，债市长端逐步修复。期间，在资金面表现偏稳定，叠加摊余成本法债基集中开放的推动下，信用债收益率普遍下行，信用利差继续收窄，3年期品种表现突出。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较2025年12月下行3.7BP，3.6BP和1.5BP，至1.30%、1.81%和1.99%。2月整体宏观数据普遍低于预期，央行通过加大国债买卖及买断式逆回购投放力度，稳定了市场对资金面宽松的预期，债券配置需求保持相对稳健，叠加外部不确定性牵制市场风险偏好，利率整体震荡下行。品种表现上，银行二级资本债优于利率债，利率债优于普通信用债；期限结构中，中段品种表现最优。具体来看，1月制造业PMI显著不及预期，央行扩大国债买卖规模，银行及保险顺利承接了当周天量地方债发行，月初贵金属价格大跌压制市场风险偏好为债市提供了顺风开局。春节前一周，央行重启14天逆回购积极对冲节前取现等资金需求，四季度货政报告对国债买卖的表态较为积极，市场解读为长债收益率上行有顶；加之1月CPI及信贷数据均不及预期，机构持债过节意愿明显提升，推动利率继续回落。节后债市出现一定止盈行情：一方面，中长债利率下行后对配置盘的收益性价比降低，大行买入力度边际减弱；另一方面，上海推出地产优化政策，叠加两会临近，市场对年内稳增长政策的担忧有所升温，30年国债期货未能突破阻力位引发技术性卖出。月末，美伊冲突升级再度推升避险情绪，带动利率小幅回落。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较1月上行1.7BP、下行3.6BP和下行2.4BP，至1.32%、1.78%和1.96%。3月债市呈现短端走强、长端承压的分化格局。月初两会政策落地，2025年经济目标设定在4.5%-5%区间，赤字率、超长期特别国债及新增专项债规模均与去年基本持平，货币政策层面未有新增宽松动作落地，整体符合市场预期。短端方面，受到同业活期存款自律管理加强，市场流动性维持充裕状态，股市大跌资金回流债市驱动，市场对存单及短债需求上升，中短债利率下行。长端方面，在美伊地缘冲突对油气基础设施的扰动推升油价中枢，市场加剧滞胀担忧的扰动下，超长端收益率再度上行。在资金面宽裕的支持下，信用债再度表现好于利率债，中短期限表现较好。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较2月下行9.6BP，上行4.1BP和下行1.7BP，至1.22%、1.82%和1.95%。未来债市需要关注三条主线。一是美伊地缘局势的演进方向及其对油价的传导路径。若油价持续处于高位，市场交易逻辑可能在滞胀担忧及衰退预期之间摇摆，两者的区别在于通胀预期是否持续发酵，对央行货政以及债市走向影响不同。二是二季度特别国债即将发行，关注长端债券的承接情况。从供给端来看，今年赤字率、超长期特别国债及新增专项债规模均与去年基本持平，但节奏上二季度发行较一季度有所加速，从需求端来看，保险和银行对超长的买入意愿略低于去年同期，但在连续调整后当前估值水平已有较大的改善，对比抵押贷款的税后收益后对银行已有配置价值。三是国内基本面的边际变化。一二月出口、通胀表现超预期，一线城市房价边际企稳，但消费投资端表现仍偏弱。3月以来，海外经济受地缘冲击影响边际走弱，出口或跟随全球需求放缓而走弱，全年经济压力有所上升，二季度基本面对债市环境较为友好。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当减仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2026年一季度，债券市场在政策、资金面和外部事件交织下呈现震荡分化格局。1月市场先抑后扬，受权益市场强势、政府债供给担忧等影响，10年国债收益率一度触及1.9%，后随情绪转暖逐步修复。2月宏观数据低于预期，央行加大流动性投放稳定市场预期，叠加外部不确定性牵制风险偏好，利率震荡下行。3月市场分化，短端受资金面充裕驱动走强，长端则受地缘冲突推升油价、滞胀担忧影响承压。从品种表现看，信用债整体好于利率债。期限结构上，中短端品种受益于资金面宽松表现突出，而超长端受供给担忧和滞胀预期压制波动较大。资金面保持相对稳定，为信用利差收窄提供了支撑。总结来看，一季度债市呈现出结构性机会与风险并存的特征，短端和信用品种相对受益，长端则受制于多重不确定性。具体看，10年期国债和国开债收益率在一季度分别下行2BP和5BP，分别至1.82%和1.95%。报告期内,本基金增配了利率债、银行金融债和优质信用债，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性和灵活性得到进一步提高。

2026 年一季度债市整体先扬后抑，呈现结构性震荡行情。1月份在资金面持续宽松、海外避险情绪升温等多重利好推动下，债市走出一轮小牛市行情，收益率快速下行，市场交投活跃，利率债与高等级信用债普遍走强，做多情绪显著升温。1月中旬至2月，资金面持续充裕叠加央行偏暖信号释放，收益率延续震荡下行态势，2月末受中东冲突避险情绪推动，10年期国债收益率一度下探至1.78%。3月以来，经济数据呈现 “生产旺、出口强、投资升、消费稳” 的向好态势，叠加美伊冲突推升油价引发输入性通胀担忧，10年期国债收益率回调至1.81%-1.83%区间震荡。市场结构分化明显，利率债短端偏强、长端偏弱，曲线小幅陡峭化；信用债表现稳健，AAA 级中票收益率基本持稳，信用利差被动收窄至历史低位，整体宽松稳定的资金面为债市提供了有力支撑。一季度债市主要受多空因素交织驱动，货币政策适度宽松、内需偏弱、避险情绪升温等因素构成利多，而经济开局向好、政府债靠前发力、油价上行则形成利空，共同推动市场结构性震荡运行。展望二季度，债市多空因素交织，预计延续震荡格局，市场或将迎来方向抉择的关键时期。宏观层面，基本面有望温和复苏但内需依然偏弱，不过出口高景气确定性较强，货币政策大概率进入观察期；通胀方面，市场对PPI稳步回升预期较为一致，国际油价波动预计带来阶段性扰动，同时政府债仍处于发行高峰，长端与超长债品种或继续承压。操作上，产品将继续以票息打底、波段交易为主，信用债优先布局高等级、中短期限品种，同时警惕经济超预期回暖、油价持续走高及资金分流等潜在风险，积极把握结构性交易机会。

2025年，中国债券市场在货币政策预期调整、复杂内外环境及结构性因素共同影响下，告别单边行情，步入高波动、震荡分化的新阶段。全年10年期国债收益率主要在1.6%至1.9%的区间内呈现M型或N型宽幅震荡，年末收于约1.85%，较年初上行约25个基点。2025年度债券市场有如下主要特征：1. 驱动因素转变：市场从由基本面主导转向对宏观经济数据“脱敏”，转而更敏感地受到负债端稳定性、机构行为博弈、政策预期差以及股债跷跷板效应等多重因素影响。2. 波动性显著增强：在低利率环境下，20-30个基点的波动即能引发市场显著反应，部分券种甚至出现单日上行超3bp的剧烈调整。3. 结构性分化突出：利率债波动加大，信用债则呈现风险偏好分层；中短债因资金面宽松表现相对稳健，而长债和超长债受供需矛盾及机构行为影响，期限利差走阔。2025年债市阶段复盘 · 第一阶段（年初至3月中旬）：预期修正与收益率上行经济实现“开门红”，货币政策宽松预期回撤，央行暂停国债买卖操作，资金面维持紧平衡。同时，AI浪潮推动股市上涨，风险偏好转变，债市遭遇调整，10年期国债收益率从年初低点快速上行至1.9%附近。· 第二阶段（3月中旬至7月上旬）：外部冲击与政策对冲下的震荡美国推出“对等关税”政策引发全球避险情绪，国内降准降息落地，推动收益率震荡下行。市场在贸易摩擦与政策呵护间反复博弈，行情以资金驱动为主。· 第三阶段（7月中旬至10月上旬）：内外部因素叠加的再调整“反内卷”政策推升再通胀预期，股市赚钱效应凸显导致“固收+”产品赎回压力增大，叠加监管政策扰动，债市再次调整，收益率重回前期高点附近。· 第四阶段（10月中旬至年末）：多空交织下的区间震荡中美贸易摩擦波澜再起，央行重启国债买卖操作但规模不及部分市场预期，债市多空力量较为均衡，收益率进入高位震荡格局，年末不同品种和期限表现分化加剧。2025年亦是债券市场扩容提质、创新开放之年。科创债发行快速放量，配套的科创债ETF规模激增，精准服务科技自立自强战略。债市对外开放进入新阶段，境外机构投资者获准全面参与银行间债券回购交易，基础设施跨境互联互通取得突破。基础性制度持续优化，银行间市场集中债券借贷业务上线，信用风险缓释工具制度体系完善，市场效率和韧性得到提升。2025年中国债券市场市场运行逻辑的深刻变化，标志着依靠趋势性上涨获取收益的时代已经过去，通过精细化管理追求超额收益变得更为重要。