王成 - 基金投资策略和运作

四季度基本面表现偏弱，外需企稳，内需仍然低迷。内需方面，投资端继续负增长，地产景气回落拖累房地产投资。消费端，收入低迷和房价下跌导致居民消费增长偏慢，而以旧换新类商品销售增速回落同样构成拖累。外需方面，随着贸易战的缓解以及外需韧性，出口表现有所修复。财政方面，政策前置发力情况下，年底增量资金有限；而新增政策性金融工具的效果尚未完全体现，基建投资低于预期。四季度债券收益率下行为主，信用债表现更好。10年国债收益率运行在1.79-1.87%之间，四季度末收于1.85%，较三季度末下行约1.3BP。10年国开债收益率运行在1.92-2.04%之间，四季度末收于2.00%，较三季度末下行约3.6BP。信用债方面，信用利差整体小幅压缩；其中1/3/5Y期限AAA等级中票收益率分别变动-5.8/-12.6/-19.2BP，1/3/5Y期限AAA-等级二级资本债收益率分别变动-2.2/-9.7/-8.4BP。但市场表现远不像收益率表现的这样乐观，一方面体现为市场情绪的多次反复，另外还体现在品种、期限间的明显分化。节奏上，在地缘贸易冲突以及央行买债预期落地等支撑下债市先是出现一定修复，但随后公募销售费用管理新规扰动不断叠加市场对超长债承接的担忧，收益率再度转为上行并延续高位震荡。具体看，行情可分为三个阶段：1）10月初-11月3日，地缘博弈再次出现变数，央行宣布重启购债，股市进入盘整，收益率震荡下行。2）11月4日-12月4日，央行国债买卖操作量不及市场预期，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，且公募销售费用管理新规扰动不断，债市情绪重回谨慎。3）12月5日-年底，多空因素交错，利率债收益率整体处于高位震荡格局。基本面、资金面继续形成支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供需关系担忧加剧，30-10Y国债利差出现重估。国内权益在四季度整体收平，波动放大。沪深300指数持平，但是分化进一步拉大。有色和AI仍是走势最强的方向，背后的逻辑趋于一致，都受益于全球资本开支上行，光模块、铜铝等资产在四季度进一步创新高，而内需相关的顺周期行业则持续下跌，体现出市场对于内需疲弱的担心。四季度可转债市场高位震荡，期间情绪出现阶段性反复，但中证转债指数仍取得1.32%的季度涨幅，续创10年来新高。节奏上，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势类似，偏股型转债表现较好。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将其保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，沿着两个方向去寻找：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链、出海扩张份额的细分行业；2）行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，同时由于经济预期压制，很多公司的风险收益比开始突出，因此将这个方向作为组合的主要配置。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：增持有色、化工、家电行业，减持电力设备、机械方向。转债方面，四季度市场高位震荡，组合降低了转债仓位并优化了持仓结构，增加了平衡型品种的占比，避免在估值历史高位有过多风险暴露。

四季度基本面表现偏弱，外需企稳，内需仍然低迷。内需方面，投资端继续负增长，地产景气回落拖累房地产投资。消费端，收入低迷和房价下跌导致居民消费增长偏慢，而以旧换新类商品销售增速回落同样构成拖累。外需方面，随着贸易战的缓解以及外需韧性，出口表现有所修复。财政方面，政策前置发力情况下，年底增量资金有限；而新增政策性金融工具的效果尚未完全体现，基建投资低于预期。四季度债券收益率下行为主，信用债表现更好。10年国债收益率运行在1.79-1.87%之间，四季度末收于1.85%，较三季度末下行约1.3BP。10年国开债收益率运行在1.92-2.04%之间，四季度末收于2.00%，较三季度末下行约3.6BP。信用债方面，信用利差整体小幅压缩；其中1/3/5Y期限AAA等级中票收益率分别变动-5.8/-12.6/-19.2BP，1/3/5Y期限AAA-等级二级资本债收益率分别变动-2.2/-9.7/-8.4BP。但市场表现远不像收益率表现的这样乐观，一方面体现为市场情绪的多次反复，另外还体现在品种、期限间的明显分化。节奏上，在地缘贸易冲突以及央行买债预期落地等支撑下债市先是出现一定修复，但随后公募销售费用管理新规扰动不断叠加市场对超长债承接的担忧，收益率再度转为上行并延续高位震荡。具体看，行情可分为三个阶段：1）10月初-11月3日，地缘博弈再次出现变数，央行宣布重启购债，股市进入盘整，收益率震荡下行。2）11月4日-12月4日，央行国债买卖操作量不及市场预期，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，且公募销售费用管理新规扰动不断，债市情绪重回谨慎。3）12月5日-年底，多空因素交错，利率债收益率整体处于高位震荡格局。基本面、资金面继续形成支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供需关系担忧加剧，30-10Y国债利差出现重估。国内权益在四季度整体收平，波动放大。沪深300指数持平，但是分化进一步拉大。有色和AI仍是走势最强的方向，背后的逻辑趋于一致，都受益于全球资本开支上行，光模块、铜铝等资产在四季度进一步创新高，而内需相关的顺周期行业则持续下跌，体现出市场对于内需疲弱的担心。四季度可转债市场高位震荡，期间情绪出现阶段性反复，但中证转债指数仍取得1.32%的季度涨幅，续创10年来新高。节奏上，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势类似，偏股型转债表现较好。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。股票方面，降低仓位。基于性价比角度，降低银行、机械、汽车等行业配置。转债方面，四季度市场高位震荡，组合降低了转债仓位并优化了持仓结构，增加了平衡型品种的占比，避免在估值历史高位有过多风险暴露。

四季度基本面表现偏弱，外需企稳，内需仍然低迷。内需方面，投资端继续负增长，地产景气回落拖累房地产投资。消费端，收入低迷和房价下跌导致居民消费增长偏慢，而以旧换新类商品销售增速回落同样构成拖累。外需方面，随着贸易战的缓解以及外需韧性，出口表现有所修复。财政方面，政策前置发力情况下，年底增量资金有限；而新增政策性金融工具的效果尚未完全体现，基建投资低于预期。四季度债券收益率下行为主，信用债表现更好。10年国债收益率运行在1.79-1.87%之间，四季度末收于1.85%，较三季度末下行约1.3BP。10年国开债收益率运行在1.92-2.04%之间，四季度末收于2.00%，较三季度末下行约3.6BP。信用债方面，信用利差整体小幅压缩；其中1/3/5Y期限AAA等级中票收益率分别变动-5.8/-12.6/-19.2BP，1/3/5Y期限AAA-等级二级资本债收益率分别变动-2.2/-9.7/-8.4BP。但市场表现远不像收益率表现的这样乐观，一方面体现为市场情绪的多次反复，另外还体现在品种、期限间的明显分化。节奏上，在地缘贸易冲突以及央行买债预期落地等支撑下债市先是出现一定修复，但随后公募销售费用管理新规扰动不断叠加市场对超长债承接的担忧，收益率再度转为上行并延续高位震荡。具体看，行情可分为三个阶段：1）10月初-11月3日，地缘博弈再次出现变数，央行宣布重启购债，股市进入盘整，收益率震荡下行。2）11月4日-12月4日，央行国债买卖操作量不及市场预期，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，且公募销售费用管理新规扰动不断，债市情绪重回谨慎。3）12月5日-年底，多空因素交错，利率债收益率整体处于高位震荡格局。基本面、资金面继续形成支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供需关系担忧加剧，30-10Y国债利差出现重估。国内权益在四季度整体收平，波动放大。沪深300指数持平，但是分化进一步拉大。有色和AI仍是走势最强的方向，背后的逻辑趋于一致，都受益于全球资本开支上行，光模块、铜铝等资产在四季度进一步创新高，而内需相关的顺周期行业则持续下跌，体现出市场对于内需疲弱的担心。四季度可转债市场高位震荡，期间情绪出现阶段性反复，但中证转债指数仍取得1.32%的季度涨幅，续创10年来新高。节奏上，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势类似，偏股型转债表现较好。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。股票方面，仓位保持在中性。基于性价比角度，增加有色行业配置，降低电力设备、公用事业等行业配置。转债方面，四季度市场高位震荡，组合降低了转债仓位并优化了持仓结构，增加了平衡型品种的占比，避免在估值历史高位有过多风险暴露。

四季度基本面表现偏弱，外需企稳，内需仍然低迷。内需方面，投资端继续负增长，地产景气回落拖累房地产投资。消费端，收入低迷和房价下跌导致居民消费增长偏慢，而以旧换新类商品销售增速回落同样构成拖累。外需方面，随着贸易战的缓解以及外需韧性，出口表现有所修复。财政方面，政策前置发力情况下，年底增量资金有限；而新增政策性金融工具的效果尚未完全体现，基建投资低于预期。四季度债券收益率下行为主，信用债表现更好。10年国债收益率运行在1.79-1.87%之间，四季度末收于1.85%，较三季度末下行约1.3BP。10年国开债收益率运行在1.92-2.04%之间，四季度末收于2.00%，较三季度末下行约3.6BP。信用债方面，信用利差整体小幅压缩；其中1/3/5Y期限AAA等级中票收益率分别变动-5.8/-12.6/-19.2BP，1/3/5Y期限AAA-等级二级资本债收益率分别变动-2.2/-9.7/-8.4BP。但市场表现远不像收益率表现的这样乐观，一方面体现为市场情绪的多次反复，另外还体现在品种、期限间的明显分化。节奏上，在地缘贸易冲突以及央行买债预期落地等支撑下债市先是出现一定修复，但随后公募销售费用管理新规扰动不断叠加市场对超长债承接的担忧，收益率再度转为上行并延续高位震荡。具体看，行情可分为三个阶段：1）10月初-11月3日，地缘博弈再次出现变数，央行宣布重启购债，股市进入盘整，收益率震荡下行。2）11月4日-12月4日，央行国债买卖操作量不及市场预期，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，且公募销售费用管理新规扰动不断，债市情绪重回谨慎。3）12月5日-年底，多空因素交错，利率债收益率整体处于高位震荡格局。基本面、资金面继续形成支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供需关系担忧加剧，30-10Y国债利差出现重估。国内权益在四季度整体收平，波动放大。沪深300指数持平，但是分化进一步拉大。有色和AI仍是走势最强的方向，背后的逻辑趋于一致，都受益于全球资本开支上行，光模块、铜铝等资产在四季度进一步创新高，而内需相关的顺周期行业则持续下跌，体现出市场对于内需疲弱的担心。四季度可转债市场高位震荡，期间情绪出现阶段性反复，但中证转债指数仍取得1.32%的季度涨幅，续创10年来新高。节奏上，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势类似，偏股型转债表现较好。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。股票方面，仓位保持在中性。基于性价比角度，增加有色行业配置，降低电力设备、公用事业等行业配置。转债方面，四季度市场高位震荡，组合降低了转债仓位并优化了持仓结构，增加了平衡型品种的占比，避免在估值历史高位有过多风险暴露。

四季度基本面表现偏弱，外需企稳，内需仍然低迷。内需方面，投资端继续负增长，地产景气回落拖累房地产投资。消费端，收入低迷和房价下跌导致居民消费增长偏慢，而以旧换新类商品销售增速回落同样构成拖累。外需方面，随着贸易战的缓解以及外需韧性，出口表现有所修复。财政方面，政策前置发力情况下，年底增量资金有限；而新增政策性金融工具的效果尚未完全体现，基建投资低于预期。四季度债券收益率下行为主，信用债表现更好。10年国债收益率运行在1.79-1.87%之间，四季度末收于1.85%，较三季度末下行约1.3BP。10年国开债收益率运行在1.92-2.04%之间，四季度末收于2.00%，较三季度末下行约3.6BP。信用债方面，信用利差整体小幅压缩；其中1/3/5Y期限AAA等级中票收益率分别变动-5.8/-12.6/-19.2BP，1/3/5Y期限AAA-等级二级资本债收益率分别变动-2.2/-9.7/-8.4BP。但市场表现远不像收益率表现的这样乐观，一方面体现为市场情绪的多次反复，另外还体现在品种、期限间的明显分化。节奏上，在地缘贸易冲突以及央行买债预期落地等支撑下债市先是出现一定修复，但随后公募销售费用管理新规扰动不断叠加市场对超长债承接的担忧，收益率再度转为上行并延续高位震荡。具体看，行情可分为三个阶段：1）10月初-11月3日，地缘博弈再次出现变数，央行宣布重启购债，股市进入盘整，收益率震荡下行。2）11月4日-12月4日，央行国债买卖操作量不及市场预期，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，且公募销售费用管理新规扰动不断，债市情绪重回谨慎。3）12月5日-年底，多空因素交错，利率债收益率整体处于高位震荡格局。基本面、资金面继续形成支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供需关系担忧加剧，30-10Y国债利差出现重估。国内权益在四季度整体收平，波动放大。沪深300指数持平，但是分化进一步拉大。有色和AI仍是走势最强的方向，背后的逻辑趋于一致，都受益于全球资本开支上行，光模块、铜铝等资产在四季度进一步创新高，而内需相关的顺周期行业则持续下跌，体现出市场对于内需疲弱的担心。四季度可转债市场高位震荡，期间情绪出现阶段性反复，但中证转债指数仍取得1.32%的季度涨幅，续创10年来新高。节奏上，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势类似，偏股型转债表现较好。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。股票方面，仓位保持在中性。基于性价比角度，增加有色行业配置，降低电力设备、公用事业等行业配置。转债方面，四季度市场高位震荡，组合降低了转债仓位并优化了持仓结构，增加了平衡型品种的占比，避免在估值历史高位有过多风险暴露。

四季度基本面表现偏弱，外需企稳，内需仍然低迷。内需方面，投资端继续负增长，地产景气回落拖累房地产投资。消费端，收入低迷和房价下跌导致居民消费增长偏慢，而以旧换新类商品销售增速回落同样构成拖累。外需方面，随着贸易战的缓解以及外需韧性，出口表现有所修复。财政方面，政策前置发力情况下，年底增量资金有限；而新增政策性金融工具的效果尚未完全体现，基建投资低于预期。四季度债券收益率下行为主，信用债表现更好。10年国债收益率运行在1.79-1.87%之间，四季度末收于1.85%，较三季度末下行约1.3BP。10年国开债收益率运行在1.92-2.04%之间，四季度末收于2.00%，较三季度末下行约3.6BP。信用债方面，信用利差整体小幅压缩；其中1/3/5Y期限AAA等级中票收益率分别变动-5.8/-12.6/-19.2BP，1/3/5Y期限AAA-等级二级资本债收益率分别变动-2.2/-9.7/-8.4BP。但市场表现远不像收益率表现的这样乐观，一方面体现为市场情绪的多次反复，另外还体现在品种、期限间的明显分化。节奏上，在地缘贸易冲突以及央行买债预期落地等支撑下债市先是出现一定修复，但随后公募销售费用管理新规扰动不断叠加市场对超长债承接的担忧，收益率再度转为上行并延续高位震荡。具体看，行情可分为三个阶段：1）10月初-11月3日，地缘博弈再次出现变数，央行宣布重启购债，股市进入盘整，收益率震荡下行。2）11月4日-12月4日，央行国债买卖操作量不及市场预期，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，且公募销售费用管理新规扰动不断，债市情绪重回谨慎。3）12月5日-年底，多空因素交错，利率债收益率整体处于高位震荡格局。基本面、资金面继续形成支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供需关系担忧加剧，30-10Y国债利差出现重估。四季度股票市场在窄幅区间震荡，十二月走出了一波连续上涨的行情，夯实了市场情绪，成长和价值相对于三季度有所收敛，但分化仍然较大，市场外需强内需弱的基本面逻辑没有改变，流动性宽松背景下这种分化大概率维系。四季度可转债市场高位震荡，期间情绪出现阶段性反复，但中证转债指数仍取得1.32%的季度涨幅，续创10年来新高。节奏上，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势类似，偏股型转债表现较好。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。权益方面，基本维持了股票仓位，降低了转债仓位，主要考虑到转债溢价率估值到了历史高位后，波动大概率会放大，为控制组合波动率调低转债仓位。风格和行业方面，仍然注重均衡，没有新增更多的成长配置，而是在仍处低估状态的价值和质量因子中做结构调整，在内需期权中，用供给端确定性更强、需求端恢复概率更大的航空和化工行业，替代了部分食品饮料行业的仓位。转债个券方面，更注重个券溢价率和个股空间的衡量，进行了高价高溢价率个券的止盈。

四季度基本面表现偏弱，外需企稳，内需仍然低迷。内需方面，投资端继续负增长，地产景气回落拖累房地产投资。消费端，收入低迷和房价下跌导致居民消费增长偏慢，而以旧换新类商品销售增速回落同样构成拖累。外需方面，随着贸易战的缓解以及外需韧性，出口表现有所修复。财政方面，政策前置发力情况下，年底增量资金有限；而新增政策性金融工具的效果尚未完全体现，基建投资低于预期。四季度债券收益率下行为主，信用债表现更好。10年国债收益率运行在1.79-1.87%之间，四季度末收于1.85%，较三季度末下行约1.3BP。10年国开债收益率运行在1.92-2.04%之间，四季度末收于2.00%，较三季度末下行约3.6BP。信用债方面，信用利差整体小幅压缩；其中1/3/5Y期限AAA等级中票收益率分别变动-5.8/-12.6/-19.2BP，1/3/5Y期限AAA-等级二级资本债收益率分别变动-2.2/-9.7/-8.4BP。但市场表现远不像收益率表现的这样乐观，一方面体现为市场情绪的多次反复，另外还体现在品种、期限间的明显分化。节奏上，在地缘贸易冲突以及央行买债预期落地等支撑下债市先是出现一定修复，但随后公募销售费用管理新规扰动不断叠加市场对超长债承接的担忧，收益率再度转为上行并延续高位震荡。具体看，行情可分为三个阶段：1）10月初-11月3日，地缘博弈再次出现变数，央行宣布重启购债，股市进入盘整，收益率震荡下行。2）11月4日-12月4日，央行国债买卖操作量不及市场预期，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，且公募销售费用管理新规扰动不断，债市情绪重回谨慎。3）12月5日-年底，多空因素交错，利率债收益率整体处于高位震荡格局。基本面、资金面继续形成支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供需关系担忧加剧，30-10Y国债利差出现重估。国内权益在四季度整体收平，波动放大。沪深300指数持平，但是分化进一步拉大。有色和AI仍是走势最强的方向，背后的逻辑趋于一致，都受益于全球资本开支上行，光模块、铜铝等资产在四季度进一步创新高，而内需相关的顺周期行业则持续下跌，体现出市场对于内需疲弱的担心。四季度可转债市场高位震荡，期间情绪出现阶段性反复，但中证转债指数仍取得1.32%的季度涨幅，续创10年来新高。节奏上，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势类似，偏股型转债表现较好。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。股票方面，仓位保持在中性。基于性价比角度，增加有色行业配置，降低电力设备、公用事业等行业配置。转债方面，四季度市场高位震荡，组合降低了转债仓位并优化了持仓结构，增加了平衡型品种的占比，避免在估值历史高位有过多风险暴露。

四季度基本面表现偏弱，外需企稳，内需仍然低迷。内需方面，投资端继续负增长，地产景气回落拖累房地产投资。消费端，收入低迷和房价下跌导致居民消费增长偏慢，而以旧换新类商品销售增速回落同样构成拖累。外需方面，随着贸易战的缓解以及外需韧性，出口表现有所修复。财政方面，政策前置发力情况下，年底增量资金有限；而新增政策性金融工具的效果尚未完全体现，基建投资低于预期。四季度债券收益率下行为主，信用债表现更好。10年国债收益率运行在1.79-1.87%之间，四季度末收于1.85%，较三季度末下行约1.3BP。10年国开债收益率运行在1.92-2.04%之间，四季度末收于2.00%，较三季度末下行约3.6BP。信用债方面，信用利差整体小幅压缩；其中1/3/5Y期限AAA等级中票收益率分别变动-5.8/-12.6/-19.2BP，1/3/5Y期限AAA-等级二级资本债收益率分别变动-2.2/-9.7/-8.4BP。但市场表现远不像收益率表现的这样乐观，一方面体现为市场情绪的多次反复，另外还体现在品种、期限间的明显分化。节奏上，在地缘贸易冲突以及央行买债预期落地等支撑下债市先是出现一定修复，但随后公募销售费用管理新规扰动不断叠加市场对超长债承接的担忧，收益率再度转为上行并延续高位震荡。具体看，行情可分为三个阶段：1）10月初-11月3日，地缘博弈再次出现变数，央行宣布重启购债，股市进入盘整，收益率震荡下行。2）11月4日-12月4日，央行国债买卖操作量不及市场预期，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，且公募销售费用管理新规扰动不断，债市情绪重回谨慎。3）12月5日-年底，多空因素交错，利率债收益率整体处于高位震荡格局。基本面、资金面继续形成支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供需关系担忧加剧，30-10Y国债利差出现重估。国内权益在四季度整体收平，波动放大。沪深300指数持平，但是分化进一步拉大。有色和AI仍是走势最强的方向，背后的逻辑趋于一致，都受益于全球资本开支上行，光模块、铜铝等资产在四季度进一步创新高，而内需相关的顺周期行业则持续下跌，体现出市场对于内需疲弱的担心。四季度可转债市场高位震荡，期间情绪出现阶段性反复，但中证转债指数仍取得1.32%的季度涨幅，续创10年来新高。节奏上，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势类似，偏股型转债表现较好。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。股票方面，仓位保持在中性。基于性价比角度，增加有色行业配置，降低电力设备、公用事业等行业配置。转债方面，四季度市场高位震荡，组合降低了转债仓位并优化了持仓结构，增加了平衡型品种的占比，避免在估值历史高位有过多风险暴露。

四季度基本面表现偏弱，外需企稳，内需仍然低迷。内需方面，投资端继续负增长，地产景气回落拖累房地产投资。消费端，收入低迷和房价下跌导致居民消费增长偏慢，而以旧换新类商品销售增速回落同样构成拖累。外需方面，随着贸易战的缓解以及外需韧性，出口表现有所修复。财政方面，政策前置发力情况下，年底增量资金有限；而新增政策性金融工具的效果尚未完全体现，基建投资低于预期。四季度债券收益率下行为主，信用债表现更好。10年国债收益率运行在1.79-1.87%之间，四季度末收于1.85%，较三季度末下行约1.3BP。10年国开债收益率运行在1.92-2.04%之间，四季度末收于2.00%，较三季度末下行约3.6BP。信用债方面，信用利差整体小幅压缩；其中1/3/5Y期限AAA等级中票收益率分别变动-5.8/-12.6/-19.2BP，1/3/5Y期限AAA-等级二级资本债收益率分别变动-2.2/-9.7/-8.4BP。但市场表现远不像收益率表现的这样乐观，一方面体现为市场情绪的多次反复，另外还体现在品种、期限间的明显分化。节奏上，在地缘贸易冲突以及央行买债预期落地等支撑下债市先是出现一定修复，但随后公募销售费用管理新规扰动不断叠加市场对超长债承接的担忧，收益率再度转为上行并延续高位震荡。具体看，行情可分为三个阶段：1）10月初-11月3日，地缘博弈再次出现变数，央行宣布重启购债，股市进入盘整，收益率震荡下行。2）11月4日-12月4日，央行国债买卖操作量不及市场预期，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，且公募销售费用管理新规扰动不断，债市情绪重回谨慎。3）12月5日-年底，多空因素交错，利率债收益率整体处于高位震荡格局。基本面、资金面继续形成支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供需关系担忧加剧，30-10Y国债利差出现重估。国内权益在四季度整体收平，波动放大。沪深300指数持平，但是分化进一步拉大。有色和AI仍是走势最强的方向，背后的逻辑趋于一致，都受益于全球资本开支上行，光模块、铜铝等资产在四季度进一步创新高，而内需相关的顺周期行业则持续下跌，体现出市场对于内需疲弱的担心。四季度可转债市场高位震荡，期间情绪出现阶段性反复，但中证转债指数仍取得1.32%的季度涨幅，续创10年来新高。节奏上，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势类似，偏股型转债表现较好。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。股票方面，仓位保持在中性。基于性价比角度，增加有色行业配置，降低电力设备、公用事业等行业配置。转债方面，四季度市场高位震荡，组合降低了转债仓位并优化了持仓结构，增加了平衡型品种的占比，避免在估值历史高位有过多风险暴露。

三季度基本面显现边际走弱迹象，内需、出口、财政端鲜有亮点。内生需求方面，地产下行、盈利偏弱的环境对投资需求持续带来压制，而收入端未见好转，居民消费需求亦受限，叠加国补力度退坡，消费端有所走弱。出口方面，整体仍保持了较好的韧性，但没有了“抢出口”效应支撑，叠加天气因素扰动，对经济的支撑效果边际减弱。财政方面，由于在上半年前置发行明显，三季度政府融资的推动接近尾声，而且在“反内卷”政策导向下，对政府主导的产业投资诉求可能也有所降低。海外方面，美联储降息落地，财富效应、AI产业趋势、及时的流动性宽松等支撑因素下，有利于美国经济实现软着陆。政策层面，“反内卷”是三季度的重要变量，如果后续政策明显升级导致政府投资快速退坡，会对短期增长带来一定的抑制，但会加快产能和供给出清，对中长期供需矛盾压力的缓解有帮助。三季度债券市场震荡走弱，收益率上行明显。“反内卷”政策驱动下，权益和商品市场表现强劲，风险偏好持续回升，压制债市表现，9月初公募基金费率改革征求意见稿发布，对债市情绪形成冲击；10年期国债活跃券收益率由二季度末的1.65%最高上行到1.82%，三季度末收于1.79%。受到增值税调整的影响，收益率曲线上行更为明显，10年国债收益率运行在1.64-1.90%之间，三季度末收于1.86%，较二季度末上行约21BP。信用债亦表现不佳，信用利差有所走阔，1/3/5Y AAA中票收益率分别上行7/18/29BP，1/3/5Y AA中票收益率分别上行11/15/20BP。具体看，行情可分为三个阶段：第一阶段（7月初到7月中旬），收益率低位运行。但由于回到年内低点附近，且权益市场开始加速上行，收益率进一步下行动力不足。第二阶段（7月中旬到8月底），收益率震荡上行，10年期国债活跃券收益率上行约14BP。“反内卷”逻辑持续强化，“股债跷跷板”效应持续压制债市，叠加增值税政策调整等利空因素扰动，债市担忧情绪蔓延。期间尽管基本面数据有走弱迹象，但市场对此定价有限。第三阶段（9月份），国债收益率横盘波动，税收利差、信用利差走阔。市场对央行重启买债操作的预期不断升温，为债市提供一定支撑。国内权益市场在三季度大幅抬升，沪深300指数上涨17.9%，整个市场保持较高的活跃度。科技板块仍是最主要的上涨贡献，AI硬件、半导体等板块涨幅巨大，反映出当下环境，AI产业大幅扩张带来的资本开支是最强势的产业趋势。而和经济高相关的行业表现则一般，内需的疲弱是主要的驱动因素。三季度可转债市场延续优异表现，中证转债指数季度涨幅9.43%。节奏上可分成三个阶段：第一阶段（7月到8月底），风险偏好持续回升的情况下，转债表现更为强势，溢价率拉升到极高水平。第二阶段（8月底-9月初），估值新高后部分投资者浮盈兑现，转债估值领先于权益调整，转债指数回撤超过6%。第三阶段（9月份），市场经历短暂调整后，情绪逐步修复，各类产业催化与顺周期板块政策预期共振，转债指数逼近8月底高点。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在市场大幅调整初期将较高的债券久期降至中性偏高水平，同时明显降低了组合杠杆至较低水平。三季度的债券市场走势与基本面和资金面同时背离，给交易决策造成了巨大的困扰，组合在多轮调整中逐步降低了久期，但调整节奏偏慢，较低的票息水平难以覆盖估值亏损，给组合造成一定拖累。股票方面，仓位保持在中性。基于性价比角度，增加储能电池、机械设备、顺周期领域，降低银行、非银等行业配置。转债方面，三季度维持中性略偏高仓位水平，主要优化了持仓结构，减持了强赎品种和偏债品种，增加了偏股型和平衡型品种占比，在市场情绪高涨时提高了组合的弹性，为组合贡献了一定超额收益。

三季度基本面显现边际走弱迹象，内需、出口、财政端鲜有亮点。内生需求方面，地产下行、盈利偏弱的环境对投资需求持续带来压制，而收入端未见好转，居民消费需求亦受限，叠加国补力度退坡，消费端有所走弱。出口方面，整体仍保持了较好的韧性，但没有了“抢出口”效应支撑，叠加天气因素扰动，对经济的支撑效果边际减弱。财政方面，由于在上半年前置发行明显，三季度政府融资的推动接近尾声，而且在“反内卷”政策导向下，对政府主导的产业投资诉求可能也有所降低。海外方面，美联储降息落地，财富效应、AI产业趋势、及时的流动性宽松等支撑因素下，有利于美国经济实现软着陆。政策层面，“反内卷”是三季度的重要变量，如果后续政策明显升级导致政府投资快速退坡，会对短期增长带来一定的抑制，但会加快产能和供给出清，对中长期供需矛盾压力的缓解有帮助。三季度债券市场震荡走弱，收益率上行明显。“反内卷”政策驱动下，权益和商品市场表现强劲，风险偏好持续回升，压制债市表现，9月初公募基金费率改革征求意见稿发布，对债市情绪形成冲击；10年期国债活跃券收益率由二季度末的1.65%最高上行到1.82%，三季度末收于1.79%。受到增值税调整的影响，收益率曲线上行更为明显，10年国债收益率运行在1.64-1.90%之间，三季度末收于1.86%，较二季度末上行约21BP。信用债亦表现不佳，信用利差有所走阔，1/3/5Y AAA中票收益率分别上行7/18/29BP，1/3/5Y AA中票收益率分别上行11/15/20BP。具体看，行情可分为三个阶段：第一阶段（7月初到7月中旬），收益率低位运行。但由于回到年内低点附近，且权益市场开始加速上行，收益率进一步下行动力不足。第二阶段（7月中旬到8月底），收益率震荡上行，10年期国债活跃券收益率上行约14BP。“反内卷”逻辑持续强化，“股债跷跷板”效应持续压制债市，叠加增值税政策调整等利空因素扰动，债市担忧情绪蔓延。期间尽管基本面数据有走弱迹象，但市场对此定价有限。第三阶段（9月份），国债收益率横盘波动，税收利差、信用利差走阔。市场对央行重启买债操作的预期不断升温，为债市提供一定支撑。国内权益市场在三季度大幅抬升，沪深300指数上涨17.9%，整个市场保持较高的活跃度。科技板块仍是最主要的上涨贡献，AI硬件、半导体等板块涨幅巨大，反映出当下环境，AI产业大幅扩张带来的资本开支是最强势的产业趋势。而和经济高相关的行业表现则一般，内需的疲弱是主要的驱动因素。三季度可转债市场延续优异表现，中证转债指数季度涨幅9.43%。节奏上可分成三个阶段：第一阶段（7月到8月底），风险偏好持续回升的情况下，转债表现更为强势，溢价率拉升到极高水平。第二阶段（8月底-9月初），估值新高后部分投资者浮盈兑现，转债估值领先于权益调整，转债指数回撤超过6%。第三阶段（9月份），市场经历短暂调整后，情绪逐步修复，各类产业催化与顺周期板块政策预期共振，转债指数逼近8月底高点。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在市场大幅调整初期将较高的债券久期降至中性偏高水平，同时明显降低了组合杠杆至较低水平。三季度的债券市场走势与基本面和资金面同时背离，给交易决策造成了巨大的困扰，组合在多轮调整中逐步降低了久期，但调整节奏偏慢，较低的票息水平难以覆盖估值亏损，给组合造成一定拖累。股票方面，仓位保持在中性。基于性价比角度，增加储能电池、机械设备、顺周期领域，降低银行、非银等行业配置。转债方面，三季度维持中性略偏高仓位水平，主要优化了持仓结构，减持了强赎品种和偏债品种，增加了偏股型和平衡型品种占比，在市场情绪高涨时提高了组合的弹性，为组合贡献了一定超额收益。

三季度基本面显现边际走弱迹象，内需、出口、财政端鲜有亮点。内生需求方面，地产下行、盈利偏弱的环境对投资需求持续带来压制，而收入端未见好转，居民消费需求亦受限，叠加国补力度退坡，消费端有所走弱。出口方面，整体仍保持了较好的韧性，但没有了“抢出口”效应支撑，叠加天气因素扰动，对经济的支撑效果边际减弱。财政方面，由于在上半年前置发行明显，三季度政府融资的推动接近尾声，而且在“反内卷”政策导向下，对政府主导的产业投资诉求可能也有所降低。海外方面，美联储降息落地，财富效应、AI产业趋势、及时的流动性宽松等支撑因素下，有利于美国经济实现软着陆。政策层面，“反内卷”是三季度的重要变量，如果后续政策明显升级导致政府投资快速退坡，会对短期增长带来一定的抑制，但会加快产能和供给出清，对中长期供需矛盾压力的缓解有帮助。三季度债券市场震荡走弱，收益率上行明显。“反内卷”政策驱动下，权益和商品市场表现强劲，风险偏好持续回升，压制债市表现，9月初公募基金费率改革征求意见稿发布，对债市情绪形成冲击；10年期国债活跃券收益率由二季度末的1.65%最高上行到1.82%，三季度末收于1.79%。受到增值税调整的影响，收益率曲线上行更为明显，10年国债收益率运行在1.64-1.90%之间，三季度末收于1.86%，较二季度末上行约21BP。信用债亦表现不佳，信用利差有所走阔，1/3/5Y AAA中票收益率分别上行7/18/29BP，1/3/5Y AA中票收益率分别上行11/15/20BP。具体看，行情可分为三个阶段：第一阶段（7月初到7月中旬），收益率低位运行。但由于回到年内低点附近，且权益市场开始加速上行，收益率进一步下行动力不足。第二阶段（7月中旬到8月底），收益率震荡上行，10年期国债活跃券收益率上行约14BP。“反内卷”逻辑持续强化，“股债跷跷板”效应持续压制债市，叠加增值税政策调整等利空因素扰动，债市担忧情绪蔓延。期间尽管基本面数据有走弱迹象，但市场对此定价有限。第三阶段（9月份），国债收益率横盘波动，税收利差、信用利差走阔。市场对央行重启买债操作的预期不断升温，为债市提供一定支撑。国内权益市场在三季度大幅抬升，沪深300指数上涨17.9%，整个市场保持较高的活跃度。科技板块仍是最主要的上涨贡献，AI硬件、半导体等板块涨幅巨大，反映出当下环境，AI产业大幅扩张带来的资本开支是最强势的产业趋势。而和经济高相关的行业表现则一般，内需的疲弱是主要的驱动因素。三季度可转债市场延续优异表现，中证转债指数季度涨幅9.43%。节奏上可分成三个阶段：第一阶段（7月到8月底），风险偏好持续回升的情况下，转债表现更为强势，溢价率拉升到极高水平。第二阶段（8月底-9月初），估值新高后部分投资者浮盈兑现，转债估值领先于权益调整，转债指数回撤超过6%。第三阶段（9月份），市场经历短暂调整后，情绪逐步修复，各类产业催化与顺周期板块政策预期共振，转债指数逼近8月底高点。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在市场大幅调整初期将较高的债券久期降至中性偏高水平，同时明显降低了组合杠杆至较低水平。三季度的债券市场走势与基本面和资金面同时背离，给交易决策造成了巨大的困扰，组合在多轮调整中逐步降低了久期，但调整节奏偏慢，较低的票息水平难以覆盖估值亏损，给组合造成一定拖累。股票方面，仓位保持在中性。基于性价比角度，增加储能电池、机械设备、顺周期领域，降低银行、非银等行业配置。转债方面，三季度维持中性略偏高仓位水平，主要优化了持仓结构，减持了强赎品种和偏债品种，增加了偏股型和平衡型品种占比，在市场情绪高涨时提高了组合的弹性，为组合贡献了一定超额收益。