王成 - 基金投资策略和运作

二季度基本面修复节奏放缓，且呈现明显的“K型”分化格局。出口表现持续超预期，AI相关产业依然是出口的主要带动力量，同时海外地缘冲突下出口份额有所上行，非AI出口亦有改善迹象。内需则表现较弱：投资端，一季度开门红后，财政力度在二季度边际走弱，基建投资同比再度转负；二手房市场虽现修复迹象，但尚未有效传导到新房市场，房地产投资降幅加深；AI相关行业对制造业投资的溢出效应亦不明显，制造业投资同比同样转负。消费继续受到居民收入端的制约，同时部分领域涨价行为进一步压制了消费需求，社零增速回落到负值区间，为2023年以来首次。价格方面，输入性因素明显推高二季度价格指标，但尚未看到需求端的推动，随着上游价格的高位回落，输入性通胀压力已有所缓解。二季度债券收益率延续下行走势。10年期国债收益率运行在1.70%-1.82%之间，二季度末收于1.73%，较一季度末下行约8bp。30年期国债收益率运行在2.19%-2.37%之间，二季度末收于2.24%，较一季度末下行约12bp。信用债市场亦表现不错，1年期、3年期、5年期中债中短期票据到期收益率(AAA-)季度内分别变动-8.6bp、-13.7bp、-14.3bp。1年期、3年期、5年期中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)季度内分别变动-2.7bp、-11.3bp、-18.1bp。具体看，行情可分为三个阶段：1）4月初至4月22日，流动性+基本面共振，收益率顺畅下行。3月中下旬以来资金面逐步宽松，叠加基本面出现走弱迹象，债市一改前期疲态，随后特别国债发行安排落地，供给不确定性担忧消退，长端、超长端收益率持续下行。2）4月23日-5月底，资金价格见底回升+基本面走弱，市场横盘震荡。内需偏弱的情况下，市场做多热情仍在，但央行多次释放出避免资金利率过度偏离政策利率的信号，叠加10年期国债收益率触及1.75%关键点位，收益率继续下行动力有所减弱。3）6月，流动性扰动为主，市场小幅调整。央行流动性回笼使得资金利率持续上行，债市随之调整，但月中税期央行适时呵护，且陆家嘴论坛提出利率走廊收窄、推出隔夜新工具，市场对流动性的担忧逐步缓解，市场情绪也有所企稳。国内权益市场在二季度呈现整体上行的趋势，沪深300指数涨幅11.90%，但是板块间收益分化进一步放大。科技成为全市场表现最亮眼且几乎唯一的方向，科创50指数在二季度涨幅75.74%，中证红利指数则下跌12.32%，板块间的收益分化愈发极致。而有色等年初表现不错的行业，在海外地缘政治事件冲击使得海外降息的预期发生反转之后，逐步下行。从自上而下的角度来看，科技+出口链成为A股利润同比增速的主要贡献，为分化提供了一定的基本面支撑，但是如此极致的市场分化显著高于前期预期。二季度转债市场先扬后抑，波动加剧，中证转债指数季度收涨3.7%。节奏上，4月-5月初跟随权益普涨行情上行，中证转债指数阶段性涨幅一度超过8%；但5月中旬以来也随权益市场出现了极致的结构性分化走势，而且由于中证转债指数的科技板块权重偏低，且与小盘风格相关度高，回撤较为明显。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，二季度在较低绝对收益水平下各期限收益率仍呈现全面下行走势，组合中高弹性二级资本债和永续债品种占比较高，整体跟住市场上涨；但久期偏低，错失了部分市场机会。随着中短信用债绝对收益水平创新低，加之组合控波动需求，逐步降低信用债和银行二级资本债、永续债仓位，将组合久期降低到较低水平，在季末流动性收紧的市场环境下合理控制了债券资产的收益回撤。转债方面，二季度市场在高位剧烈震荡，持有体验不佳，组合将转债仓位大幅降低，避免在估值高位有过多风险暴露。基于产品定位的风险收益特征，进行再平衡。大幅降低股票仓位，增加电力设备、汽车等行业持仓，降低化工等行业持仓。

二季度基本面修复节奏放缓，且呈现明显的“K型”分化格局。出口表现持续超预期，AI相关产业依然是出口的主要带动力量，同时海外地缘冲突下出口份额有所上行，非AI出口亦有改善迹象。内需则表现较弱：投资端，一季度开门红后，财政力度在二季度边际走弱，基建投资同比再度转负；二手房市场虽现修复迹象，但尚未有效传导到新房市场，房地产投资降幅加深；AI相关行业对制造业投资的溢出效应亦不明显，制造业投资同比同样转负。消费继续受到居民收入端的制约，同时部分领域涨价行为进一步压制了消费需求，社零增速回落到负值区间，为2023年以来首次。价格方面，输入性因素明显推高二季度价格指标，但尚未看到需求端的推动，随着上游价格的高位回落，输入性通胀压力已有所缓解。二季度债券收益率延续下行走势。10年期国债收益率运行在1.70%-1.82%之间，二季度末收于1.73%，较一季度末下行约8bp。30年期国债收益率运行在2.19%-2.37%之间，二季度末收于2.24%，较一季度末下行约12bp。信用债市场亦表现不错，1年期、3年期、5年期中债中短期票据到期收益率(AAA-)季度内分别变动-8.6bp、-13.7bp、-14.3bp。1年期、3年期、5年期中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)季度内分别变动-2.7bp、-11.3bp、-18.1bp。具体看，行情可分为三个阶段：1）4月初至4月22日，流动性+基本面共振，收益率顺畅下行。3月中下旬以来资金面逐步宽松，叠加基本面出现走弱迹象，债市一改前期疲态，随后特别国债发行安排落地，供给不确定性担忧消退，长端、超长端收益率持续下行。2）4月23日-5月底，资金价格见底回升+基本面走弱，市场横盘震荡。内需偏弱的情况下，市场做多热情仍在，但央行多次释放出避免资金利率过度偏离政策利率的信号，叠加10年期国债收益率触及1.75%关键点位，收益率继续下行动力有所减弱。3）6月，流动性扰动为主，市场小幅调整。央行流动性回笼使得资金利率持续上行，债市随之调整，但月中税期央行适时呵护，且陆家嘴论坛提出利率走廊收窄、推出隔夜新工具，市场对流动性的担忧逐步缓解，市场情绪也有所企稳。国内权益市场在二季度呈现整体上行的趋势，沪深300指数涨幅11.90%，但是板块间收益分化进一步放大。科技成为全市场表现最亮眼且几乎唯一的方向，科创50指数在二季度涨幅75.74%，中证红利指数则下跌12.32%，板块间的收益分化愈发极致。而有色等年初表现不错的行业，在海外地缘政治事件冲击使得海外降息的预期发生反转之后，逐步下行。从自上而下的角度来看，科技+出口链成为A股利润同比增速的主要贡献，为分化提供了一定的基本面支撑，但是如此极致的市场分化显著高于前期预期。二季度转债市场先扬后抑，波动加剧，中证转债指数季度收涨3.7%。节奏上，4月-5月初跟随权益普涨行情上行，中证转债指数阶段性涨幅一度超过8%；但5月中旬以来也随权益市场出现了极致的结构性分化走势，而且由于中证转债指数的科技板块权重偏低，且与小盘风格相关度高，回撤较为明显。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，二季度在较低绝对收益水平下各期限收益率仍呈现全面下行走势，组合中高弹性二级资本债和永续债品种占比较高，整体跟住市场上涨；但久期偏低，错失了部分市场机会。随着中短期限信用债绝对收益水平创新低，组合逐步降低信用仓位，并少量增配期限利差较高的超长利率债，将久期小幅提升到中性水平，逐渐转向极低杠杆的哑铃型持仓结构，在季末流动性收紧的市场环境下合理控制了债券资产的收益回撤。转债方面，二季度市场在高位剧烈震荡，持有体验不佳，组合将转债调为低配，进一步降低了转债仓位，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种结构上做了调整，降低了偏股型转债仓位，保留了平衡低估转债和偏债型转债。基于产品定位的风险收益特征，进行再平衡。股票仓位保持中性，增加化工、电力设备、汽车等行业持仓，降低机械、有色等行业持仓。

二季度基本面修复节奏放缓，且呈现明显的“K型”分化格局。出口表现持续超预期，AI相关产业依然是出口的主要带动力量，同时海外地缘冲突下出口份额有所上行，非AI出口亦有改善迹象。内需则表现较弱：投资端，一季度开门红后，财政力度在二季度边际走弱，基建投资同比再度转负；二手房市场虽现修复迹象，但尚未有效传导到新房市场，房地产投资降幅加深；AI相关行业对制造业投资的溢出效应亦不明显，制造业投资同比同样转负。消费继续受到居民收入端的制约，同时部分领域涨价行为进一步压制了消费需求，社零增速回落到负值区间，为2023年以来首次。价格方面，输入性因素明显推高二季度价格指标，但尚未看到需求端的推动，随着上游价格的高位回落，输入性通胀压力已有所缓解。二季度债券收益率延续下行走势。10年期国债收益率运行在1.70%-1.82%之间，二季度末收于1.73%，较一季度末下行约8bp。30年期国债收益率运行在2.19%-2.37%之间，二季度末收于2.24%，较一季度末下行约12bp。信用债市场亦表现不错，1年期、3年期、5年期中债中短期票据到期收益率(AAA-)季度内分别变动-8.6bp、-13.7bp、-14.3bp。1年期、3年期、5年期中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)季度内分别变动-2.7bp、-11.3bp、-18.1bp。具体看，行情可分为三个阶段：1）4月初至4月22日，流动性+基本面共振，收益率顺畅下行。3月中下旬以来资金面逐步宽松，叠加基本面出现走弱迹象，债市一改前期疲态，随后特别国债发行安排落地，供给不确定性担忧消退，长端、超长端收益率持续下行。2）4月23日-5月底，资金价格见底回升+基本面走弱，市场横盘震荡。内需偏弱的情况下，市场做多热情仍在，但央行多次释放出避免资金利率过度偏离政策利率的信号，叠加10年期国债收益率触及1.75%关键点位，收益率继续下行动力有所减弱。3）6月，流动性扰动为主，市场小幅调整。央行流动性回笼使得资金利率持续上行，债市随之调整，但月中税期央行适时呵护，且陆家嘴论坛提出利率走廊收窄、推出隔夜新工具，市场对流动性的担忧逐步缓解，市场情绪也有所企稳。国内权益市场在二季度呈现整体上行的趋势，沪深300指数涨幅11.90%，但是板块间收益分化进一步放大。科技成为全市场表现最亮眼且几乎唯一的方向，科创50指数在二季度涨幅75.74%，中证红利指数则下跌12.32%，板块间的收益分化愈发极致。而有色等年初表现不错的行业，在海外地缘政治事件冲击使得海外降息的预期发生反转之后，逐步下行。从自上而下的角度来看，科技+出口链成为A股利润同比增速的主要贡献，为分化提供了一定的基本面支撑，但是如此极致的市场分化显著高于前期预期。二季度转债市场先扬后抑，波动加剧，中证转债指数季度收涨3.7%。节奏上，4月-5月初跟随权益普涨行情上行，中证转债指数阶段性涨幅一度超过8%；但5月中旬以来也随权益市场出现了极致的结构性分化走势，而且由于中证转债指数的科技板块权重偏低，且与小盘风格相关度高，回撤较为明显。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，二季度在较低绝对收益水平下各期限收益率仍呈现全面下行走势，组合中高弹性二级资本债和永续债品种占比较高，整体跟住市场上涨；但久期偏低，错失了部分市场机会。随着中短期限信用债绝对收益水平创新低，组合逐步降低信用仓位，并少量增配期限利差较高的超长利率债，在保持久期水平不变的同时逐渐转向极低杠杆的哑铃型持仓结构，在季末流动性收紧的市场环境下合理控制了债券资产的收益回撤。转债方面，二季度市场在高位剧烈震荡，持有体验不佳，组合清仓了转债，避免在估值高位有过多风险暴露。基于产品定位的风险收益特征，进行再平衡。股票仓位偏低，增加汽车、电力设备等行业持仓，降低公用、化工等行业持仓。

二季度基本面修复节奏放缓，且呈现明显的“K型”分化格局。出口表现持续超预期，AI相关产业依然是出口的主要带动力量，同时海外地缘冲突下出口份额有所上行，非AI出口亦有改善迹象。内需则表现较弱：投资端，一季度开门红后，财政力度在二季度边际走弱，基建投资同比再度转负；二手房市场虽现修复迹象，但尚未有效传导到新房市场，房地产投资降幅加深；AI相关行业对制造业投资的溢出效应亦不明显，制造业投资同比同样转负。消费继续受到居民收入端的制约，同时部分领域涨价行为进一步压制了消费需求，社零增速回落到负值区间，为2023年以来首次。价格方面，输入性因素明显推高二季度价格指标，但尚未看到需求端的推动，随着上游价格的高位回落，输入性通胀压力已有所缓解。二季度债券收益率延续下行走势。10年期国债收益率运行在1.70%-1.82%之间，二季度末收于1.73%，较一季度末下行约8bp。30年期国债收益率运行在2.19%-2.37%之间，二季度末收于2.24%，较一季度末下行约12bp。信用债市场亦表现不错，1年期、3年期、5年期中债中短期票据到期收益率(AAA-)季度内分别变动-8.6bp、-13.7bp、-14.3bp。1年期、3年期、5年期中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)季度内分别变动-2.7bp、-11.3bp、-18.1bp。具体看，行情可分为三个阶段：1）4月初至4月22日，流动性+基本面共振，收益率顺畅下行。3月中下旬以来资金面逐步宽松，叠加基本面出现走弱迹象，债市一改前期疲态，随后特别国债发行安排落地，供给不确定性担忧消退，长端、超长端收益率持续下行。2）4月23日-5月底，资金价格见底回升+基本面走弱，市场横盘震荡。内需偏弱的情况下，市场做多热情仍在，但央行多次释放出避免资金利率过度偏离政策利率的信号，叠加10年期国债收益率触及1.75%关键点位，收益率继续下行动力有所减弱。3）6月，流动性扰动为主，市场小幅调整。央行流动性回笼使得资金利率持续上行，债市随之调整，但月中税期央行适时呵护，且陆家嘴论坛提出利率走廊收窄、推出隔夜新工具，市场对流动性的担忧逐步缓解，市场情绪也有所企稳。国内权益市场在二季度呈现整体上行的趋势，沪深300指数涨幅11.90%，但是板块间收益分化进一步放大。科技成为全市场表现最亮眼且几乎唯一的方向，科创50指数在二季度涨幅75.74%，中证红利指数则下跌12.32%，板块间的收益分化愈发极致。而有色等年初表现不错的行业，在海外地缘政治事件冲击使得海外降息的预期发生反转之后，逐步下行。从自上而下的角度来看，科技+出口链成为A股利润同比增速的主要贡献，为分化提供了一定的基本面支撑，但是如此极致的市场分化显著高于前期预期。二季度转债市场先扬后抑，波动加剧，中证转债指数季度收涨3.7%。节奏上，4月-5月初跟随权益普涨行情上行，中证转债指数阶段性涨幅一度超过8%；但5月中旬以来也随权益市场出现了极致的结构性分化走势，而且由于中证转债指数的科技板块权重偏低，且与小盘风格相关度高，回撤较为明显。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，二季度在较低绝对收益水平下各期限收益率仍呈现全面下行走势，组合中高弹性二级资本债和永续债品种占比较高，整体跟住市场上涨；但久期偏低，错失了部分市场机会。随着中短期限信用债绝对收益水平创新低，组合逐步降低信用仓位，并少量增配期限利差较高的超长利率债，将久期小幅提升到中性水平，逐渐转向极低杠杆的哑铃型持仓结构，在季末流动性收紧的市场环境下合理控制了债券资产的收益回撤。转债方面，二季度市场在高位剧烈震荡，持有体验不佳，组合将转债调为低配，进一步降低了转债仓位，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种结构上做了调整，降低了偏股型转债仓位，保留了平衡低估转债和偏债型转债。基于产品定位的风险收益特征，进行再平衡。股票仓位中性，增加电子、电力设备等行业持仓，降低汽车、机械等行业持仓。

二季度基本面修复节奏放缓，且呈现明显的“K型”分化格局。出口表现持续超预期，AI相关产业依然是出口的主要带动力量，同时海外地缘冲突下出口份额有所上行，非AI出口亦有改善迹象。内需则表现较弱：投资端，一季度开门红后，财政力度在二季度边际走弱，基建投资同比再度转负；二手房市场虽现修复迹象，但尚未有效传导到新房市场，房地产投资降幅加深；AI相关行业对制造业投资的溢出效应亦不明显，制造业投资同比同样转负。消费继续受到居民收入端的制约，同时部分领域涨价行为进一步压制了消费需求，社零增速回落到负值区间，为2023年以来首次。价格方面，输入性因素明显推高二季度价格指标，但尚未看到需求端的推动，随着上游价格的高位回落，输入性通胀压力已有所缓解。二季度债券收益率延续下行走势。10年期国债收益率运行在1.70%-1.82%之间，二季度末收于1.73%，较一季度末下行约8bp。30年期国债收益率运行在2.19%-2.37%之间，二季度末收于2.24%，较一季度末下行约12bp。信用债市场亦表现不错，1年期、3年期、5年期中债中短期票据到期收益率(AAA-)季度内分别变动-8.6bp、-13.7bp、-14.3bp。1年期、3年期、5年期中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)季度内分别变动-2.7bp、-11.3bp、-18.1bp。具体看，行情可分为三个阶段：1）4月初至4月22日，流动性+基本面共振，收益率顺畅下行。3月中下旬以来资金面逐步宽松，叠加基本面出现走弱迹象，债市一改前期疲态，随后特别国债发行安排落地，供给不确定性担忧消退，长端、超长端收益率持续下行。2）4月23日-5月底，资金价格见底回升+基本面走弱，市场横盘震荡。内需偏弱的情况下，市场做多热情仍在，但央行多次释放出避免资金利率过度偏离政策利率的信号，叠加10年期国债收益率触及1.75%关键点位，收益率继续下行动力有所减弱。3）6月，流动性扰动为主，市场小幅调整。央行流动性回笼使得资金利率持续上行，债市随之调整，但月中税期央行适时呵护，且陆家嘴论坛提出利率走廊收窄、推出隔夜新工具，市场对流动性的担忧逐步缓解，市场情绪也有所企稳。国内权益市场在二季度呈现整体上行的趋势，沪深300指数涨幅11.90%，但是板块间收益分化进一步放大。科技成为全市场表现最亮眼且几乎唯一的方向，科创50指数在二季度涨幅75.74%，中证红利指数则下跌12.32%，板块间的收益分化愈发极致。而有色等年初表现不错的行业，在海外地缘政治事件冲击使得海外降息的预期发生反转之后，逐步下行。从自上而下的角度来看，科技+出口链成为A股利润同比增速的主要贡献，为分化提供了一定的基本面支撑，但是如此极致的市场分化显著高于前期预期。二季度转债市场先扬后抑，波动加剧，中证转债指数季度收涨3.7%。节奏上，4月-5月初跟随权益普涨行情上行，中证转债指数阶段性涨幅一度超过8%；但5月中旬以来也随权益市场出现了极致的结构性分化走势，而且由于中证转债指数的科技板块权重偏低，且与小盘风格相关度高，回撤较为明显。报告期内，本基金规模大幅上升。债券方面，二季度在较低绝对收益水平下各期限收益率仍呈现全面下行走势，组合中高弹性二级资本债和永续债品种占比较高，整体跟住市场上涨；但久期偏低，错失了部分市场机会。随着中短信用债绝对收益水平创新低，组合逐步降低信用仓位，并适度增配期限利差较高的超长利率债，将久期小幅提升到中性水平，逐渐转向极低杠杆的哑铃型持仓结构，在季末流动性收紧的市场环境下合理控制了债券资产的收益回撤。转债方面，二季度市场在高位剧烈震荡，持有体验不佳，组合将转债调为低配，进一步降低了转债仓位，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种结构上做了调整，降低了偏股型转债仓位，保留了平衡低估转债和偏债型转债。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票配置保持在高仓位。海外地缘政治事件带来的市场波动逐渐收敛，我们关注以下几个核心方向：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链；2）海外地缘政治事件冲击下，全球供应链的稳定性权重抬升，中游行业的竞争力再一次得到验证，出海扩张份额的细分行业是主要的配置方向；3）供给出清，需求有潜在积极变化的行业。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：大幅增持电子、机械设备等中游行业，减持有色、电力设备等方向。

二季度基本面修复节奏放缓，且呈现明显的“K型”分化格局。出口表现持续超预期，AI相关产业依然是出口的主要带动力量，同时海外地缘冲突下出口份额有所上行，非AI出口亦有改善迹象。内需则表现较弱：投资端，一季度开门红后，财政力度在二季度边际走弱，基建投资同比再度转负；二手房市场虽现修复迹象，但尚未有效传导到新房市场，房地产投资降幅加深；AI相关行业对制造业投资的溢出效应亦不明显，制造业投资同比同样转负。消费继续受到居民收入端的制约，同时部分领域涨价行为进一步压制了消费需求，社零增速回落到负值区间，为2023年以来首次。价格方面，输入性因素明显推高二季度价格指标，但尚未看到需求端的推动，随着上游价格的高位回落，输入性通胀压力已有所缓解。二季度债券收益率延续下行走势。10年期国债收益率运行在1.70%-1.82%之间，二季度末收于1.73%，较一季度末下行约8bp。30年期国债收益率运行在2.19%-2.37%之间，二季度末收于2.24%，较一季度末下行约12bp。信用债市场亦表现不错，1年期、3年期、5年期中债中短期票据到期收益率(AAA-)季度内分别变动-8.6bp、-13.7bp、-14.3bp。1年期、3年期、5年期中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)季度内分别变动-2.7bp、-11.3bp、-18.1bp。具体看，行情可分为三个阶段：1）4月初至4月22日，流动性+基本面共振，收益率顺畅下行。3月中下旬以来资金面逐步宽松，叠加基本面出现走弱迹象，债市一改前期疲态，随后特别国债发行安排落地，供给不确定性担忧消退，长端、超长端收益率持续下行。2）4月23日-5月底，资金价格见底回升+基本面走弱，市场横盘震荡。内需偏弱的情况下，市场做多热情仍在，但央行多次释放出避免资金利率过度偏离政策利率的信号，叠加10年期国债收益率触及1.75%关键点位，收益率继续下行动力有所减弱。3）6月，流动性扰动为主，市场小幅调整。央行流动性回笼使得资金利率持续上行，债市随之调整，但月中税期央行适时呵护，且陆家嘴论坛提出利率走廊收窄、推出隔夜新工具，市场对流动性的担忧逐步缓解，市场情绪也有所企稳。国内权益市场在二季度呈现整体上行的趋势，沪深300指数涨幅11.90%，但是板块间收益分化进一步放大。科技成为全市场表现最亮眼且几乎唯一的方向，科创50指数在二季度涨幅75.74%，中证红利指数则下跌12.32%，板块间的收益分化愈发极致。而有色等年初表现不错的行业，在海外地缘政治事件冲击使得海外降息的预期发生反转之后，逐步下行。从自上而下的角度来看，科技+出口链成为A股利润同比增速的主要贡献，为分化提供了一定的基本面支撑，但是如此极致的市场分化显著高于前期预期。二季度转债市场先扬后抑，波动加剧，中证转债指数季度收涨3.7%。节奏上，4月-5月初跟随权益普涨行情上行，中证转债指数阶段性涨幅一度超过8%；但5月中旬以来也随权益市场出现了极致的结构性分化走势，而且由于中证转债指数的科技板块权重偏低，且与小盘风格相关度高，回撤较为明显。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，二季度在较低绝对收益水平下各期限收益率仍呈现全面下行走势，组合中高弹性二级资本债和永续债品种占比较高，整体跟住市场上涨；但久期偏低，错失了部分市场机会。随着中短期限信用债绝对收益水平创新低，组合逐步降低信用仓位，并少量增配期限利差较高的超长利率债，将久期小幅提升到中性水平，逐渐转向极低杠杆的哑铃型持仓结构，在季末流动性收紧的市场环境下合理控制了债券资产的收益回撤。转债方面，二季度市场在高位剧烈震荡，持有体验不佳，组合将转债仓位大幅降低，避免在估值高位有过多风险暴露。基于产品定位的风险收益特征，进行再平衡。股票仓位保持中性，增加电力设备、汽车等行业持仓，降低化工等行业持仓。

二季度基本面修复节奏放缓，且呈现明显的“K型”分化格局。出口表现持续超预期，AI相关产业依然是出口的主要带动力量，同时海外地缘冲突下出口份额有所上行，非AI出口亦有改善迹象。内需则表现较弱：投资端，一季度开门红后，财政力度在二季度边际走弱，基建投资同比再度转负；二手房市场虽现修复迹象，但尚未有效传导到新房市场，房地产投资降幅加深；AI相关行业对制造业投资的溢出效应亦不明显，制造业投资同比同样转负。消费继续受到居民收入端的制约，同时部分领域涨价行为进一步压制了消费需求，社零增速回落到负值区间，为2023年以来首次。价格方面，输入性因素明显推高二季度价格指标，但尚未看到需求端的推动，随着上游价格的高位回落，输入性通胀压力已有所缓解。二季度债券收益率延续下行走势。10年期国债收益率运行在1.70%-1.82%之间，二季度末收于1.73%，较一季度末下行约8bp。30年期国债收益率运行在2.19%-2.37%之间，二季度末收于2.24%，较一季度末下行约12bp。信用债市场亦表现不错，1年期、3年期、5年期中债中短期票据到期收益率(AAA-)季度内分别变动-8.6bp、-13.7bp、-14.3bp。1年期、3年期、5年期中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)季度内分别变动-2.7bp、-11.3bp、-18.1bp。具体看，行情可分为三个阶段：1）4月初至4月22日，流动性+基本面共振，收益率顺畅下行。3月中下旬以来资金面逐步宽松，叠加基本面出现走弱迹象，债市一改前期疲态，随后特别国债发行安排落地，供给不确定性担忧消退，长端、超长端收益率持续下行。2）4月23日-5月底，资金价格见底回升+基本面走弱，市场横盘震荡。内需偏弱的情况下，市场做多热情仍在，但央行多次释放出避免资金利率过度偏离政策利率的信号，叠加10年期国债收益率触及1.75%关键点位，收益率继续下行动力有所减弱。3）6月，流动性扰动为主，市场小幅调整。央行流动性回笼使得资金利率持续上行，债市随之调整，但月中税期央行适时呵护，且陆家嘴论坛提出利率走廊收窄、推出隔夜新工具，市场对流动性的担忧逐步缓解，市场情绪也有所企稳。国内权益市场在二季度呈现整体上行的趋势，沪深300指数涨幅11.90%，但是板块间收益分化进一步放大。科技成为全市场表现最亮眼且几乎唯一的方向，科创50指数在二季度涨幅75.74%，中证红利指数则下跌12.32%，板块间的收益分化愈发极致。而有色等年初表现不错的行业，在海外地缘政治事件冲击使得海外降息的预期发生反转之后，逐步下行。从自上而下的角度来看，科技+出口链成为A股利润同比增速的主要贡献，为分化提供了一定的基本面支撑，但是如此极致的市场分化显著高于前期预期。二季度转债市场先扬后抑，波动加剧，中证转债指数季度收涨3.7%。节奏上，4月-5月初跟随权益普涨行情上行，中证转债指数阶段性涨幅一度超过8%；但5月中旬以来也随权益市场出现了极致的结构性分化走势，而且由于中证转债指数的科技板块权重偏低，且与小盘风格相关度高，回撤较为明显。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，二季度在较低绝对收益水平下各期限收益率仍呈现全面下行走势，组合中高弹性二级资本债和永续债品种占比较高，整体跟住市场上涨；但久期偏低，错失了部分市场机会。随着中短期限信用债绝对收益水平创新低，组合逐步降低信用仓位，并少量增配期限利差较高的超长利率债，将久期小幅提升到中性水平，逐渐转向极低杠杆的哑铃型持仓结构，在季末流动性收紧的市场环境下合理控制了债券资产的收益回撤。权益层面，维持了股票仓位，降低了转债仓位。继续增加了内需因子的敞口，主要出于优质公司、合理出价、景气改善的“可能三角”投资框架考量，同时用少量仓位做成长股的凸性博弈，更多通过转债仓位的高价券做趋势投资，结合股票的凸性区间去判断转债的凸性，平衡好组合的长期风险收益特征。

二季度基本面修复节奏放缓，且呈现明显的“K型”分化格局。出口表现持续超预期，AI相关产业依然是出口的主要带动力量，同时海外地缘冲突下出口份额有所上行，非AI出口亦有改善迹象。内需则表现较弱：投资端，一季度开门红后，财政力度在二季度边际走弱，基建投资同比再度转负；二手房市场虽现修复迹象，但尚未有效传导到新房市场，房地产投资降幅加深；AI相关行业对制造业投资的溢出效应亦不明显，制造业投资同比同样转负。消费继续受到居民收入端的制约，同时部分领域涨价行为进一步压制了消费需求，社零增速回落到负值区间，为2023年以来首次。价格方面，输入性因素明显推高二季度价格指标，但尚未看到需求端的推动，随着上游价格的高位回落，输入性通胀压力已有所缓解。二季度债券收益率延续下行走势。10年期国债收益率运行在1.70%-1.82%之间，二季度末收于1.73%，较一季度末下行约8bp。30年期国债收益率运行在2.19%-2.37%之间，二季度末收于2.24%，较一季度末下行约12bp。信用债市场亦表现不错，1年期、3年期、5年期中债中短期票据到期收益率(AAA-)季度内分别变动-8.6bp、-13.7bp、-14.3bp。1年期、3年期、5年期中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)季度内分别变动-2.7bp、-11.3bp、-18.1bp。具体看，行情可分为三个阶段：1）4月初至4月22日，流动性+基本面共振，收益率顺畅下行。3月中下旬以来资金面逐步宽松，叠加基本面出现走弱迹象，债市一改前期疲态，随后特别国债发行安排落地，供给不确定性担忧消退，长端、超长端收益率持续下行。2）4月23日-5月底，资金价格见底回升+基本面走弱，市场横盘震荡。内需偏弱的情况下，市场做多热情仍在，但央行多次释放出避免资金利率过度偏离政策利率的信号，叠加10年期国债收益率触及1.75%关键点位，收益率继续下行动力有所减弱。3）6月，流动性扰动为主，市场小幅调整。央行流动性回笼使得资金利率持续上行，债市随之调整，但月中税期央行适时呵护，且陆家嘴论坛提出利率走廊收窄、推出隔夜新工具，市场对流动性的担忧逐步缓解，市场情绪也有所企稳。国内权益市场在二季度呈现整体上行的趋势，沪深300指数涨幅11.90%，但是板块间收益分化进一步放大。科技成为全市场表现最亮眼且几乎唯一的方向，科创50指数在二季度涨幅75.74%，中证红利指数则下跌12.32%，板块间的收益分化愈发极致。而有色等年初表现不错的行业，在海外地缘政治事件冲击使得海外降息的预期发生反转之后，逐步下行。从自上而下的角度来看，科技+出口链成为A股利润同比增速的主要贡献，为分化提供了一定的基本面支撑，但是如此极致的市场分化显著高于前期预期。二季度转债市场先扬后抑，波动加剧，中证转债指数季度收涨3.7%。节奏上，4月-5月初跟随权益普涨行情上行，中证转债指数阶段性涨幅一度超过8%；但5月中旬以来也随权益市场出现了极致的结构性分化走势，而且由于中证转债指数的科技板块权重偏低，且与小盘风格相关度高，回撤较为明显。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，二季度在较低绝对收益水平下各期限收益率仍呈现全面下行走势，组合中高弹性二级资本债和永续债品种占比较高，整体跟住市场上涨；但久期偏低，错失了部分市场机会。随着中短期限信用债绝对收益水平创新低，组合逐步降低信用仓位，并少量增配期限利差较高的超长利率债，将久期小幅提升到中性水平，逐渐转向极低杠杆的哑铃型持仓结构，在季末流动性收紧的市场环境下合理控制了债券资产的收益回撤。转债方面，二季度市场在高位剧烈震荡，持有体验不佳，组合将转债调为低配，进一步降低了转债仓位，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种结构上做了调整，降低了偏股型转债仓位，保留了平衡低估转债和偏债型转债。基于产品定位的风险收益特征，进行再平衡。股票仓位中性偏高，增加电子、电力设备等行业持仓，降低有色、化工等行业持仓。

二季度基本面修复节奏放缓，且呈现明显的“K型”分化格局。出口表现持续超预期，AI相关产业依然是出口的主要带动力量，同时海外地缘冲突下出口份额有所上行，非AI出口亦有改善迹象。内需则表现较弱：投资端，一季度开门红后，财政力度在二季度边际走弱，基建投资同比再度转负；二手房市场虽现修复迹象，但尚未有效传导到新房市场，房地产投资降幅加深；AI相关行业对制造业投资的溢出效应亦不明显，制造业投资同比同样转负。消费继续受到居民收入端的制约，同时部分领域涨价行为进一步压制了消费需求，社零增速回落到负值区间，为2023年以来首次。价格方面，输入性因素明显推高二季度价格指标，但尚未看到需求端的推动，随着上游价格的高位回落，输入性通胀压力已有所缓解。二季度债券收益率延续下行走势。10年期国债收益率运行在1.70%-1.82%之间，二季度末收于1.73%，较一季度末下行约8bp。30年期国债收益率运行在2.19%-2.37%之间，二季度末收于2.24%，较一季度末下行约12bp。信用债市场亦表现不错，1年期、3年期、5年期中债中短期票据到期收益率(AAA-)季度内分别变动-8.6bp、-13.7bp、-14.3bp。1年期、3年期、5年期中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)季度内分别变动-2.7bp、-11.3bp、-18.1bp。具体看，行情可分为三个阶段：1）4月初至4月22日，流动性+基本面共振，收益率顺畅下行。3月中下旬以来资金面逐步宽松，叠加基本面出现走弱迹象，债市一改前期疲态，随后特别国债发行安排落地，供给不确定性担忧消退，长端、超长端收益率持续下行。2）4月23日-5月底，资金价格见底回升+基本面走弱，市场横盘震荡。内需偏弱的情况下，市场做多热情仍在，但央行多次释放出避免资金利率过度偏离政策利率的信号，叠加10年期国债收益率触及1.75%关键点位，收益率继续下行动力有所减弱。3）6月，流动性扰动为主，市场小幅调整。央行流动性回笼使得资金利率持续上行，债市随之调整，但月中税期央行适时呵护，且陆家嘴论坛提出利率走廊收窄、推出隔夜新工具，市场对流动性的担忧逐步缓解，市场情绪也有所企稳。国内权益市场在二季度呈现整体上行的趋势，沪深300指数涨幅11.90%，但是板块间收益分化进一步放大。科技成为全市场表现最亮眼且几乎唯一的方向，科创50指数在二季度涨幅75.74%，中证红利指数则下跌12.32%，板块间的收益分化愈发极致。而有色等年初表现不错的行业，在海外地缘政治事件冲击使得海外降息的预期发生反转之后，逐步下行。从自上而下的角度来看，科技+出口链成为A股利润同比增速的主要贡献，为分化提供了一定的基本面支撑，但是如此极致的市场分化显著高于前期预期。二季度转债市场先扬后抑，波动加剧，中证转债指数季度收涨3.7%。节奏上，4月-5月初跟随权益普涨行情上行，中证转债指数阶段性涨幅一度超过8%；但5月中旬以来也随权益市场出现了极致的结构性分化走势，而且由于中证转债指数的科技板块权重偏低，且与小盘风格相关度高，回撤较为明显。报告期内，本基金规模有所上升。债券方面，二季度在较低绝对收益水平下各期限收益率仍呈现全面下行走势，组合在信用收益率创新低的市场环境下，新增资金配置主要以长久期利率债为主，小幅拉长组合久期并逐步过渡到极低杠杆的哑铃型配置结构，在跟住市场上涨的同时，在季末流动性收紧的市场环境下合理控制了债券资产的收益回撤。转债方面，二季度市场在高位剧烈震荡，持有体验不佳，组合将转债调为低配，进一步降低了转债仓位，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种结构上做了调整，降低了偏股型转债仓位，保留了平衡低估转债和偏债型转债。基于产品定位的风险收益特征，进行再平衡。略微降低股票仓位，增加电子、电力设备等行业持仓，降低汽车、机械等行业持仓。

2026年一季度基本面表现良好。出口方面，外需和份额对出口都有带动。外需方面，海外制造业PMI数据回升，电子周期景气也继续向好；份额方面，我国的价格优势继续扩大，而且随着中美经贸摩擦影响的消退，关税的扰动继续缓解。内需方面，投资明显改善，财政提前发力叠加准财政的拉动，基建投资表现较好，地产投资虽仍深度负增长，但降幅亦有所收窄。消费方面，“国补”接续，叠加春节长假的支撑，消费开年表现良好，春节后虽有回落但尚具韧性。价格方面，延续低位回升势头，但显示出明显的输入性带动特征，尤其是3月美伊冲突进一步推高了输入性通胀压力。一季度债券收益率整体下行。10年期国债收益率运行在1.77-1.90%之间，一季度末收于1.82%，较去年四季度末下行约3BP。10年期国开债收益率运行在1.94-2.05%之间，一季度末收于1.95%，较去年四季度末下行约5.5BP。信用债整体表现略好于利率债，信用利差多数小幅压缩，其中1/3/5年期 AAA中期票据收益率分别变动-13.8/-13.4/-12.6BP，1/3/5年期 AAA-二级资本债收益率分别变动-15.9/-17.1/-17.2BP。具体看，收益率呈现“N”型走势，行情可分为三个阶段：1）年初-1月7日：权益与商品市场继续走强，风险偏好对债市影响较大，10年期国债收益率快速上行并一度接近1.9%。2）1月8日-春节前：权益市场涨势暂缓，叠加央行调降结构性政策工具利率，债市震荡修复，2月初市场反复博弈10年期国债1.8%关键点位但并未击穿，直至春节前一周，央行流动性投放增加，多头积极参与持券过节行情，10年期国债收益率下破1.8%，最低下至1.77%左右。3）春节后-3月底：不同期限走势分化明显，中短端受益于持续宽松的资金面而稳步下行。长端则连续面临利空冲击，2月底上海公布地产新政，市场博弈两会增量政策，叠加中长端赔率下降，市场情绪整体偏弱。进入3月，长端交投围绕基本面展开，国内经济数据向好，叠加中东地缘政治风险引发的通胀担忧，长债震荡回调。国内权益市场在一季度呈现先扬后抑的倒V走势，分化进一步放大，沪深300指数在一季度最终收跌。能源石化等上游是整体表现最佳的方向，具体行业波动较大，如有色行业在年初快速上涨位居全市场之首，随后地缘政治冲击使得对于海外降息的预期发生反转，在季度末出现调整，基本抹去年初的涨幅，反而煤炭、石油石化等上游受益于能源价格上涨，最终表现最好，市场大幅波动使得操作难度显著增加。一季度转债市场呈现先上后下走势，年初快速上涨超8%，转债估值到达历史极高水平；但1月下旬以来伴随权益市场降温，叠加估值高位回落，转债市场回撤明显，最终中证转债指数在一季度下跌1.14%，结束了连续7个季度上涨的行情。报告期内，本基金规模有所上升。债券方面，组合加大了信用底仓的布局，重点提升了银行二级资本债、永续债和产业永续债等票息品种的仓位占比，但组合久期和债券仓位偏低制约了资本利得贡献。转债方面，一季度市场呈现先上后下走势，组合转债仓位维持在偏低水平，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种上做了结构调整，降低了平衡型转债仓位，置换成偏股型+偏债型的哑铃型配置结构。股票方面，仓位保持在中性水平。基于性价比角度，增加汽车行业配置，降低有色等行业配置。

2026年一季度基本面表现良好。出口方面，外需和份额对出口都有带动。外需方面，海外制造业PMI数据回升，电子周期景气也继续向好；份额方面，我国的价格优势继续扩大，而且随着中美经贸摩擦影响的消退，关税的扰动继续缓解。内需方面，投资明显改善，财政提前发力叠加准财政的拉动，基建投资表现较好，地产投资虽仍深度负增长，但降幅亦有所收窄。消费方面，“国补”接续，叠加春节长假的支撑，消费开年表现良好，春节后虽有回落但尚具韧性。价格方面，延续低位回升势头，但显示出明显的输入性带动特征，尤其是3月美伊冲突进一步推高了输入性通胀压力。一季度债券收益率整体下行。10年期国债收益率运行在1.77-1.90%之间，一季度末收于1.82%，较去年四季度末下行约3BP。10年期国开债收益率运行在1.94-2.05%之间，一季度末收于1.95%，较去年四季度末下行约5.5BP。信用债整体表现略好于利率债，信用利差多数小幅压缩，其中1/3/5年期 AAA中期票据收益率分别变动-13.8/-13.4/-12.6BP，1/3/5年期 AAA-二级资本债收益率分别变动-15.9/-17.1/-17.2BP。具体看，收益率呈现“N”型走势，行情可分为三个阶段：1）年初-1月7日：权益与商品市场继续走强，风险偏好对债市影响较大，10年期国债收益率快速上行并一度接近1.9%。2）1月8日-春节前：权益市场涨势暂缓，叠加央行调降结构性政策工具利率，债市震荡修复，2月初市场反复博弈10年期国债1.8%关键点位但并未击穿，直至春节前一周，央行流动性投放增加，多头积极参与持券过节行情，10年期国债收益率下破1.8%，最低下至1.77%左右。3）春节后-3月底：不同期限走势分化明显，中短端受益于持续宽松的资金面而稳步下行。长端则连续面临利空冲击，2月底上海公布地产新政，市场博弈两会增量政策，叠加中长端赔率下降，市场情绪整体偏弱。进入3月，长端交投围绕基本面展开，国内经济数据向好，叠加中东地缘政治风险引发的通胀担忧，长债震荡回调。国内权益市场在一季度呈现先扬后抑的倒V走势，分化进一步放大，沪深300指数在一季度最终收跌。能源石化等上游是整体表现最佳的方向，具体行业波动较大，如有色行业在年初快速上涨位居全市场之首，随后地缘政治冲击使得对于海外降息的预期发生反转，在季度末出现调整，基本抹去年初的涨幅，反而煤炭、石油石化等上游受益于能源价格上涨，最终表现最好，市场大幅波动使得操作难度显著增加。一季度转债市场呈现先上后下走势，年初快速上涨超8%，转债估值到达历史极高水平；但1月下旬以来伴随权益市场降温，叠加估值高位回落，转债市场回撤明显，最终中证转债指数在一季度下跌1.14%，结束了连续7个季度上涨的行情。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合加大了信用底仓的布局，重点提升了银行二级资本债、永续债和产业永续债等票息品种的仓位占比，把握住了一季度的信用债行情。目前，组合在市场收益率低位的环境下，小幅降仓到中性杠杆和中性偏低久期水平。转债方面，一季度市场呈现先上后下走势，组合转债仓位维持在偏低水平，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种上做了结构调整，降低了平衡型转债仓位，置换成偏股型+偏债型的哑铃型配置结构。股票方面，仓位保持在中性水平。基于性价比角度，增加汽车行业配置，降低有色等行业配置。

2026年一季度基本面表现良好。出口方面，外需和份额对出口都有带动。外需方面，海外制造业PMI数据回升，电子周期景气也继续向好；份额方面，我国的价格优势继续扩大，而且随着中美经贸摩擦影响的消退，关税的扰动继续缓解。内需方面，投资明显改善，财政提前发力叠加准财政的拉动，基建投资表现较好，地产投资虽仍深度负增长，但降幅亦有所收窄。消费方面，“国补”接续，叠加春节长假的支撑，消费开年表现良好，春节后虽有回落但尚具韧性。价格方面，延续低位回升势头，但显示出明显的输入性带动特征，尤其是3月美伊冲突进一步推高了输入性通胀压力。一季度债券收益率整体下行。10年期国债收益率运行在1.77-1.90%之间，一季度末收于1.82%，较去年四季度末下行约3BP。10年期国开债收益率运行在1.94-2.05%之间，一季度末收于1.95%，较去年四季度末下行约5.5BP。信用债整体表现略好于利率债，信用利差多数小幅压缩，其中1/3/5年期 AAA中期票据收益率分别变动-13.8/-13.4/-12.6BP，1/3/5年期 AAA-二级资本债收益率分别变动-15.9/-17.1/-17.2BP。具体看，收益率呈现“N”型走势，行情可分为三个阶段：1）年初-1月7日：权益与商品市场继续走强，风险偏好对债市影响较大，10年期国债收益率快速上行并一度接近1.9%。2）1月8日-春节前：权益市场涨势暂缓，叠加央行调降结构性政策工具利率，债市震荡修复，2月初市场反复博弈10年期国债1.8%关键点位但并未击穿，直至春节前一周，央行流动性投放增加，多头积极参与持券过节行情，10年期国债收益率下破1.8%，最低下至1.77%左右。3）春节后-3月底：不同期限走势分化明显，中短端受益于持续宽松的资金面而稳步下行。长端则连续面临利空冲击，2月底上海公布地产新政，市场博弈两会增量政策，叠加中长端赔率下降，市场情绪整体偏弱。进入3月，长端交投围绕基本面展开，国内经济数据向好，叠加中东地缘政治风险引发的通胀担忧，长债震荡回调。国内权益市场在一季度呈现先扬后抑的倒V走势，分化进一步放大，沪深300指数在一季度最终收跌。能源石化等上游是整体表现最佳的方向，具体行业波动较大，如有色行业在年初快速上涨位居全市场之首，随后地缘政治冲击使得对于海外降息的预期发生反转，在季度末出现调整，基本抹去年初的涨幅，反而煤炭、石油石化等上游受益于能源价格上涨，最终表现最好，市场大幅波动使得操作难度显著增加。一季度转债市场呈现先上后下走势，年初快速上涨超8%，转债估值到达历史极高水平；但1月下旬以来伴随权益市场降温，叠加估值高位回落，转债市场回撤明显，最终中证转债指数在一季度下跌1.14%，结束了连续7个季度上涨的行情。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合加大了信用底仓的布局，重点提升了银行二级资本债、永续债和产业永续债等票息品种的仓位占比，把握住了一季度的信用债行情。目前，组合在市场收益率低位的环境下，小幅降仓到中性杠杆和中性偏低久期水平。转债方面，一季度市场呈现先上后下走势，组合根据市场情况，大幅降低了转债仓位，避免在估值高位有过多风险暴露。股票方面，应对市场而降低仓位。基于性价比角度，降低有色、银行等行业配置。