李祥源 - 基金投资策略和运作

三季度，在反内卷政策、股债市场轮动效应以及公募基金费率改革等多重因素共同作用下，债券市场由低位震荡转为震荡上行，并对偏弱的基本面数据表现出一定钝化特征。利率曲线呈现熊陡形态，长端利率调整较为显著；短端利率则相对平稳，中短期信用利差收窄，长端信用利差有所走阔。央行通过开展买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）等操作积极投放流动性，资金面整体保持稳定，存款类机构7天回购利率（DR007）围绕1.7%–1.8%区间窄幅波动。7月份，市场交易主线为反内卷逻辑，伴随股市与商品市场走强，股债跷跷板效应及工业生产者出厂价格指数（PPI）触底预期共同推动10年期国债收益率持续上行。8月以来，股市延续强势并创出阶段新高，强化了资产配置向权益类轮动的预期，进一步对债市情绪形成压制；上旬利率债增值税新政落地，对新发行的国债、政策性金融债及地方政府债券恢复征税，亦从情绪面对长端利率构成压力。进入9月，公募基金费率新规引发产品赎回压力，债基面临抛售压力加大，叠加季末配置需求偏弱，尽管经济动能有所放缓，且市场对央行直接购债的预期有所升温，但短期内央行货币政策节奏以我为主，兼顾内外，债券市场情绪整体偏弱，10年期与30年期国债收益率进一步上行。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。

三季度，在反内卷政策、股债市场轮动效应以及公募基金费率改革等多重因素共同作用下，债券市场由低位震荡转为震荡上行，并对偏弱的基本面数据表现出一定钝化特征。利率曲线呈现熊陡形态，长端利率调整较为显著；短端利率则相对平稳，中短期信用利差收窄，长端信用利差有所走阔。央行通过开展买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）等操作积极投放流动性，资金面整体保持稳定，存款类机构7天回购利率（DR007）围绕1.7%–1.8%区间窄幅波动。7月份，市场交易主线为反内卷逻辑，伴随股市与商品市场走强，股债跷跷板效应及工业生产者出厂价格指数（PPI）触底预期共同推动10年期国债收益率持续上行。8月以来，股市延续强势并创出阶段新高，强化了资产配置向权益类轮动的预期，进一步对债市情绪形成压制；上旬利率债增值税新政落地，对新发行的国债、政策性金融债及地方政府债券恢复征税，亦从情绪面对长端利率构成压力。进入9月，公募基金费率新规引发产品赎回压力，债基面临抛售压力加大，叠加季末配置需求偏弱，尽管经济动能有所放缓，且市场对央行直接购债的预期有所升温，但短期内央行货币政策节奏以我为主，兼顾内外，债券市场情绪整体偏弱，10年期与30年期国债收益率进一步上行。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。

2025年三季度，股强债弱的跷跷板行情下无风险利率走势受到压制，叠加“反内卷”等宏观政策扰动，7月以来债市交投情绪整体走弱。从资金面来看，银行间回购价格中枢回落放缓但波动有所增大，在央行逐月加量投放买断式逆回购等公开市场操作的呵护下维持均衡偏宽松态势。从大类资产比价角度看，伴随中美贸易摩擦等地缘局势缓和，“反内卷“政策带来的通胀预期抬升，以及雅江水电站开工带动稳增长预期再起，均使得A股和大宗商品等风险资产价格强势上涨，风险偏好抬升成为10Y及以上长端利率上行的主导因素，其中30Y国债已突破3月的前期年内高点，而由于大行近三个月持续在二级市场净买入短久期国债，使得短端较为抗跌，收益率曲线整体陡峭化走熊。从机构行为来看，债市调整导致公募、理财等的负债端不稳定性增大，季度内中长期纯债基金月度收益中位数持续处于负值区间，9月基金销售新规征求意见稿的出台进一步加大了交易盘本就偏弱的情绪扰动。信用品种方面，信用债ETF的规模增长、科创债ETF的上市扩容，都阶段性利好部分信用品种，但信用债总体在市场显著调整时也难以独善其身，信用利差震荡走扩，其中银行二永持续受二级持续抛盘影响表现尤为疲弱。超长信用债也不再有去年以来的交投热度。国内债券市场目前处于2022年理财赎回潮以来最煎熬的逆风期。　　25年三季度A股整体行情偏震荡且具有较强的结构性；宏观冲击反复，但危中生机；科技产业化加速落地，引领投资趋势；国内新经济特征显现，经济结构逐步转型。AI、机器人、新消费、创新药和军工等行情轮番演绎，整体行情结构性较强，但轮动偏快。红利资产在关税冲击后关注度提升，市场整体结构依然偏弱哑铃型，但节奏上红利资产和成长类资产涨跌略有错配。在广谱收益率下行的背景下，资产荒的逻辑仍在演绎，我们认为红利资产对于偏中长期的资金依然有较强的吸引力，因此我们继续维持着红利风格的底仓，并在此基础上布局高分红的优质个股。对于弹性仓位，我们依然坚定看好AI的产业趋势，维持着AI端侧硬件以及算力端硬件和基建的布局；在看好中国科技崛起的基础上，加强布局了半导体制造类资产。同时，我们也保持着对文旅、消费电子和医疗等板块的关注。　　本基金主要以运用票息策略为主，投资于3年期以内的高等级信用债与利率债及地方债品种，适当布局短久期非活跃券以赚取较高的票息，少量仓位参与可转债及银行二级资本债和保险永续债，整体组合偏防御。

2025年三季度，股强债弱的跷跷板行情下无风险利率走势受到压制，叠加“反内卷”等宏观政策扰动，7月以来债市交投情绪整体走弱。从资金面来看，银行间回购价格中枢回落放缓但波动有所增大，在央行逐月加量投放买断式逆回购等公开市场操作的呵护下维持均衡偏宽松态势。从大类资产比价角度看，伴随中美贸易摩擦等地缘局势缓和，“反内卷“政策带来的通胀预期抬升，以及雅江水电站开工带动稳增长预期再起，均使得A股和大宗商品等风险资产价格强势上涨，风险偏好抬升成为10Y及以上长端利率上行的主导因素，其中30Y国债已突破3月的前期年内高点，而由于大行近三个月持续在二级市场净买入短久期国债，使得短端较为抗跌，收益率曲线整体陡峭化走熊。从机构行为来看，债市调整导致公募、理财等的负债端不稳定性增大，季度内中长期纯债基金月度收益中位数持续处于负值区间，9月基金销售新规征求意见稿的出台进一步加大了交易盘本就偏弱的情绪扰动。信用品种方面，信用债ETF的规模增长、科创债ETF的上市扩容，都阶段性利好部分信用品种，但信用债总体在市场显著调整时也难以独善其身，信用利差震荡走扩，其中银行二永持续受二级持续抛盘影响表现尤为疲弱。超长信用债也不再有去年以来的交投热度。国内债券市场目前处于2022年理财赎回潮以来最煎熬的逆风期。　　本基金主要以利率债及银行商业金融债 、银行次级债 、保险永续债和地方债的波段操作为主，积极把握杠杆策略和久期策略，根据大类资产配置思想灵活调整仓位参与可转债，以绝对收益思路实现组合的净值增长。　　　　。

报告期内，各期限债券收益率曲线陡峭化上行，超长端上行幅度远高于长端，中短端表现相对较好，期限利差逐步走扩。三季度债市的主线围绕中美关系缓和和权益复苏行情进行，央行三季度仍没有重启国债买入操作，买断式逆回购金额有所增加，关键时点对资金市场呵护积极。进入三季度后，中美相互释放善意，关系有所缓和，中美贸易摩擦带来的不确定性下降，银行机构融出波动性较大，资金面虽然维持宽松，但市场风险偏好明显抬升，收益率整体上行。债市矛盾点从仍在筑底的基本面转向不断强化的政策面，金融数据有所改善，微观层面的能动性仍不足，地产销售仍需政策提振。三季度CPI和PPI表现符合预期，通胀压力不大，制造业PMI七月持续改善，但仍在荣枯线以下，现阶段基本面对债市较为友好，央行对债市超涨的担忧、财政的超预期发力以及中美贸易摩擦的后续走势是影响债市波动的重要因素。三季度信用债市场调整幅度大于利率债，理财和基金买盘力量减弱，信用利差有所走扩。三季度美联储进入降息周期，就业数据不及预期，但通胀数据未来仍可能给与连续降息以掣肘，中美“贸易战”预期缓和，我国汇率压力阶段性缓解。三季度债市整体调整幅度较大，配置价值逐步凸显。三季度货币类资产表现良好，存单性价比仍在，均衡配置类货币基金表现更优。　　本组合作为指数型基金主要投资于流动性好的AAA存单，报告期内紧密跟踪中证同业存单AAA指数，小部分资产投资于利率债和高等级信用债，组合久期跟随指数，杠杆水平适中。

报告期内，各期限债券收益率曲线陡峭化上行，超长端上行幅度远高于长端，中短端表现相对较好，期限利差逐步走扩。三季度债市的主线围绕中美关系缓和和权益复苏行情进行，央行三季度仍没有重启国债买入操作，买断式逆回购金额有所增加，关键时点对资金市场呵护积极。进入三季度后，中美相互释放善意，关系有所缓和，中美贸易摩擦带来的不确定性下降，银行机构融出波动性较大，资金面虽然维持宽松，但市场风险偏好明显抬升，收益率整体上行。债市矛盾点从仍在筑底的基本面转向不断强化的政策面，金融数据有所改善，微观层面的能动性仍不足，地产销售仍需政策提振。三季度CPI和PPI表现符合预期，通胀压力不大，制造业PMI七月持续改善，但仍在荣枯线以下，现阶段基本面对债市较为友好，央行对债市超涨的担忧、财政的超预期发力以及中美贸易摩擦的后续走势是影响债市波动的重要因素。三季度信用债市场调整幅度大于利率债，理财和基金买盘力量减弱，信用利差有所走扩。三季度美联储进入降息周期，就业数据不及预期，但通胀数据未来仍可能给与连续降息以掣肘，中美“贸易战”预期缓和，我国汇率压力阶段性缓解。三季度债市整体调整幅度较大，配置价值逐步凸显。　　本组合在挑选投资标的的过程中充分结合了ESG评级与公司内部评级的要求，以票息杠杆策略为主，底仓投资于1至3年期左右的高等级符合ESG投资理念的信用债品种，在三季度继续增加了长期信用债的仓位，杠杆水平不高。

报告期内，各期限债券收益率曲线陡峭化上行，超长端上行幅度远高于长端，中短端表现相对较好，期限利差逐步走扩。三季度债市的主线围绕中美关系缓和和权益复苏行情进行，央行三季度仍没有重启国债买入操作，买断式逆回购金额有所增加，关键时点对资金市场呵护积极。进入三季度后，中美相互释放善意，关系有所缓和，中美贸易摩擦带来的不确定性下降，银行机构融出波动性较大，资金面虽然维持宽松，但市场风险偏好明显抬升，收益率整体上行。债市矛盾点从仍在筑底的基本面转向不断强化的政策面，金融数据有所改善，微观层面的能动性仍不足，地产销售仍需政策提振。三季度CPI和PPI表现符合预期，通胀压力不大，制造业PMI七月持续改善，但仍在荣枯线以下，现阶段基本面对债市较为友好，央行对债市超涨的担忧、财政的超预期发力以及中美贸易摩擦的后续走势是影响债市波动的重要因素。三季度信用债市场调整幅度大于利率债，理财和基金买盘力量减弱，信用利差有所走扩。三季度美联储进入降息周期，就业数据不及预期，但通胀数据未来仍可能给与连续降息以掣肘，中美“贸易战”预期缓和，我国汇率压力阶段性缓解。三季度债市整体调整幅度较大，配置价值逐步凸显。　　报告期内，中航瑞苏底仓仍以3-5年政策性金融债和1-3年银行金融债为主，适时进行了长端利率债的波段操作，杠杆水平不高。

报告期内，各期限债券收益率曲线陡峭化上行，超长端上行幅度远高于长端，中短端表现相对较好，期限利差逐步走扩。三季度债市的主线围绕中美关系缓和和权益复苏行情进行，央行三季度仍没有重启国债买入操作，买断式逆回购金额有所增加，关键时点对资金市场呵护积极。进入三季度后，中美相互释放善意，关系有所缓和，中美贸易摩擦带来的不确定性下降，银行机构融出波动性较大，资金面虽然维持宽松，但市场风险偏好明显抬升，收益率整体上行。债市矛盾点从仍在筑底的基本面转向不断强化的政策面，金融数据有所改善，微观层面的能动性仍不足，地产销售仍需政策提振。三季度CPI和PPI表现符合预期，通胀压力不大，制造业PMI七月持续改善，但仍在荣枯线以下，现阶段基本面对债市较为友好，央行对债市超涨的担忧、财政的超预期发力以及中美贸易摩擦的后续走势是影响债市波动的重要因素。三季度信用债市场调整幅度大于利率债，理财和基金买盘力量减弱，信用利差有所走扩。三季度美联储进入降息周期，就业数据不及预期，但通胀数据未来仍可能给与连续降息以掣肘，中美“贸易战”预期缓和，我国汇率压力阶段性缓解。三季度债市整体调整幅度较大，配置价值逐步凸显。　　本组合在挑选投资标的的过程中充分结合了ESG评级与公司内部评级的要求，底仓投资于3至5年期左右的高等级符合ESG投资理念的信用债品种，久期适中，杠杆水平较低。

报告期内，各期限债券收益率曲线陡峭化上行，超长端上行幅度远高于长端，中短端表现相对较好，期限利差逐步走扩。三季度债市的主线围绕中美关系缓和和权益复苏行情进行，央行三季度仍没有重启国债买入操作，买断式逆回购金额有所增加，关键时点对资金市场呵护积极。进入三季度后，中美相互释放善意，关系有所缓和，中美贸易摩擦带来的不确定性下降，银行机构融出波动性较大，资金面虽然维持宽松，但市场风险偏好明显抬升，收益率整体上行。债市矛盾点从仍在筑底的基本面转向不断强化的政策面，金融数据有所改善，微观层面的能动性仍不足，地产销售仍需政策提振。三季度CPI和PPI表现符合预期，通胀压力不大，制造业PMI七月持续改善，但仍在荣枯线以下，现阶段基本面对债市较为友好，央行对债市超涨的担忧、财政的超预期发力以及中美贸易摩擦的后续走势是影响债市波动的重要因素。三季度信用债市场调整幅度大于利率债，理财和基金买盘力量减弱，信用利差有所走扩。三季度美联储进入降息周期，就业数据不及预期，但通胀数据未来仍可能给与连续降息以掣肘，中美“贸易战”预期缓和，我国汇率压力阶段性缓解。三季度债市整体调整幅度较大，配置价值逐步凸显。　　报告期内，组合仍处于建仓期，逐步增加了指数内绿债标的的投资比例，目前已经满足绿债投资比例的要求，底层资产抽样复制中债-投资级公司绿色精选指数。

报告期内，各期限债券收益率维持震荡，一季度收益率曲线先平坦上行，二季度陡峭下行。上半年债市的主线围绕央行的降准降息操作和美国关税的边际影响进行，央行上半年暂停了国债买入操作，买断式逆回购金额有所增加，资金面呈现先紧后松。美国的关税政策给国内经济的复苏带来了极大的不确定性，央行进行了一次降准降息操作进行对冲，随着银行机构融出放量，收益率扭转上行趋势，拐头向下。上半年权益市场表现亮眼，债市回归仍在筑底的基本面，金融数据表现一般，微观层面的能动性仍不足，地产销售仍需政策提振。上半年CPI和PPI表现符合预期，通胀压力不大，制造业PMI四月重回荣枯线以下，现阶段基本面对债市较为友好，央行对债市超涨的担忧、财政的超预期发力以及美国加征关税的后续走势是影响债市波动的重要因素。上半年信用债市场跟随利率债同趋势上涨，理财和基金买盘力量较强，信用利差有所压缩。上半年美联储没有继续降息，“贸易战”预期缓和，我国汇率压力阶段性缓解。上半年债市整体表现尚可，机构债券配置的“资产荒”重回视野。　　报告期内，组合仍处于建仓期，逐步增加指数内绿债标的的投资比例，其余仓位以利率债、同业存单为主。

回顾本年初迄今债券市场走势，利率主要呈现区间震荡格局。主要扰动因素包括3月央行流动性收紧，4月至5月间的关税政策冲击，以及6月的“反内卷”政策影响，其余多数时段则以窄幅波动为主。年初，债券市场延续去年四季度节奏，利率出现显著下行。此后，央行以防资金空转为由引导流动性收紧，市场随之经历显著调整。进入3月下旬，伴随加征关税政策预期升温，央行政策态度趋于缓和，资金面压力逐步减轻，并逐步恢复至平稳且相对宽松状态。4月初，关税政策调整幅度超预期，引发利率快速下行。中下旬期间，资金利率进一步走低，财政支出节奏有所提速，市场对关税的担忧情绪得以部分缓解，同时期政治局会议释放的政策信号整体保持稳健基调。5月，中美双方进行谈判后，关税冲击的边际影响趋于缓和，利率水平重回升势。随着新一轮降息政策落地且市场对流动性担忧减弱，6月债券市场进入预期相对一致的窄幅震荡阶段。期间内需边际放缓但出口韧性持续显现，推动利率震荡下行，信用品种表现相对优于利率品种。6月底跨季前后，流动性状况大体维持平稳，边际上略有收敛。同时，防范市场过度交易，政策信号增强，叠加权益市场走强态势，利率出现一定上行。　　报告期内，债券资产配置秉持稳健原则，核心策略聚焦于杠杆操作与票息收益的获取。同时，结合负债端的动态变化，择机增配具备高性价比的资产，并辅以波段操作，以期在获取稳定票息收入的同时，捕捉资本利得机会。　　当前市场高度关注2025年宏观经济基本面的复苏态势。出口部门拉动的制造业生产持续性超预期，叠加“抑制金融市场内卷化”措施对价格的催化作用，使得基于传统基本面因素对债券市场的单一驱动逻辑效力有所减弱。预计下半年将成为验证上述预期的关键观测窗口期。

报告期内，各期限债券收益率维持震荡，一季度收益率曲线先平坦上行，二季度陡峭下行。上半年债市的主线围绕央行的降准降息操作和美国关税的边际影响进行，央行上半年暂停了国债买入操作，买断式逆回购金额有所增加，资金面呈现先紧后松。美国的关税政策给国内经济的复苏带来了极大的不确定性，央行进行了一次降准降息操作进行对冲，随着银行机构融出放量，收益率扭转上行趋势，拐头向下。上半年权益市场表现亮眼，债市回归仍在筑底的基本面，金融数据表现一般，微观层面的能动性仍不足，地产销售仍需政策提振。上半年CPI和PPI表现符合预期，通胀压力不大，制造业PMI四月重回荣枯线以下，现阶段基本面对债市较为友好，央行对债市超涨的担忧、财政的超预期发力以及美国加征关税的后续走势是影响债市波动的重要因素。上半年信用债市场跟随利率债同趋势上涨，理财和基金买盘力量较强，信用利差有所压缩。上半年美联储没有继续降息，“贸易战”预期缓和，我国汇率压力阶段性缓解。上半年债市整体表现尚可，机构债券配置的“资产荒”重回视野。　　报告期内，中航瑞苏底仓仍以3-5年政策性金融债和1-3年银行金融债为主，适时进行了长端利率债的波段操作，杠杆水平不高。