孟楠 - 基金投资策略和运作

四季度，债市收益率先下后上，整体呈现过山车走势。先是国债买卖重磅重启，显著推动长债收益率中枢下移，但此后买债规模不及市场预期，债市呈现震荡慢跌行情；年末机构行为显著承压，基金赎回费新规悬而未决叠加银行年末考核指标限制和兑现利润的需求，超长债破位下跌，尽管中央经济工作会议落地，双降预期上升，一度激发债市做多热情，但超长端波幅仍不止，30年国债持续逼近利率最高位。期间10年国债活跃券(250016)收益率先从1.85%附近下行至1.78%附近，后又缓慢上行在年末回至1.85%位置；30年国债活跃券(2500006)收益率从2.26%附近最低下行至2.14%附近，后又缓慢上行，在年末最高上至2.28%位置。信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似，表现为震荡上行，曲线陡峭化。进入四季度，债市利空因素边际缓解，央行重启国债买卖，机构博弈利差压缩的α收益，信用债配置情绪有所修复，利差主动收窄，年末万科债券展期，重要会议释放货币宽松信号，但超长债供给时有扰动，信用利差主动走阔后维持震荡。整体来看，基于此前对市场的判断，本产品在四季度减持了中长久期信用债，增加了短久期高票息信用品种配置，增加了5-10年国开债的配置。整体根据市场趋势以及资金面的波动，以投资者利益为先，调整资产结构和久期，提高组合的收益。

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。信用债方面，四季度新增大型房企违约，导致地产行业信用利差迅速走阔，但尚未波及其它行业。四季度城投债利差保持稳定，利差跟随基准利率，呈现先下后上的趋势，中长期限城投债利差前期有所回调，基本回落至年中水平。银行二级债和永续债则主要跟随利率债走势，但高评级债券的期限利差被显著压缩。本产品四季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，兼顾搭配高流动性品种，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。展望下一季度，春节躁动行情提前启动，且马年春节假期晚于往年，有利于权益市场持续上扬。在外部防摩擦和内部反内卷政策双重带动下，大宗商品形成上行趋势。而近期的财政政策和货币政策表述相对平稳，对债券市场提振有限。预计明年一季度债券将延续短端平稳，长端宽幅震荡行情，市场或将观望财政预算公布。本产品将继续坚持中短端定位，通过甄选性价比高的信用债来为组合提供基础收益，力争为持有人提供良好的持有体验。

四季度，债市收益率先下后上，整体呈现过山车走势。先是国债买卖重磅重启，显著推动长债收益率中枢下移，但此后买债规模不及市场预期，债市呈现震荡慢跌行情；年末机构行为显著承压，基金赎回费新规悬而未决叠加银行年末考核指标限制和兑现利润的需求，超长债破位下跌，尽管中央经济工作会议落地，双降预期上升，一度激发债市做多热情，但超长端波幅仍不止，30年国债持续逼近利率最高位。期间10年国债活跃券(250016)收益率先从1.85%附近下行至1.78%附近，后又缓慢上行在年末回至1.85%位置；30年国债活跃券(2500006)收益率从2.26%附近最低下行至2.14%附近，后又缓慢上行，在年末最高上至2.28%位置。信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似，表现为震荡上行，曲线陡峭化。进入四季度，债市利空因素边际缓解，央行重启国债买卖，机构博弈利差压缩的α收益，信用债配置情绪有所修复，利差主动收窄，年末万科债券展期，重要会议释放货币宽松信号，但超长债供给时有扰动，信用利差主动走阔后维持震荡。四季度由于海外多重风险扰动、国内缺乏全面催化，市场缺乏新的上行动力，A股市场呈现高位宽幅震荡格局。不过，临近年底阶段市场风险偏好显现改善，市场再度活跃，上证指数年尾阶段显现十一日连阳。转债波动同样加大，但由于其供需矛盾未显著缓解，估值短暂调整后震荡回升，仍维持高位，12月下旬随着A股市场表现再度走强。此阶段新质生产力及周期板块成为轮动双主线，储能锂电、商业航天、液冷存储、有色金属等方向轮动接力上行。整体来看，四季度本产品纯债部分增加了短久期信用仓位，信用债部分维持谨慎，但对长端利率调整幅度预期不足，新增的超长端利率债仓位对组合贡献不佳。权益部分股票和转债仓位较前期变化不大，但结构上也有所调整，减仓了券商、游戏、光模块等板块，新增了电子、计算机、光伏设备标的配置。

2025年四季度，我国国内经济结构转型进一步深化，房地产市场和传统基建等未见明显起色，但诸多新质生产力领域取得了不少进步。受弱势美元和国内“反内卷”政策推进影响，有色金属、化工等大宗商品出现了不同程度的价格反弹，带动PPI数据有所改善，进而对CPI也产生了一定影响。资本市场表现仍然呈现较为明显的股债跷跷板现象。股票市场自十一长假后，总体呈现指数宽幅震荡、板块快速轮动的格局，直至12月份，指数在商业航天等持续性热点题材带动下，连续回升，并在新年初创出新高。而债券市场则相对弱势，长债收益率在前半季度小幅下行后，自11月中旬始便再度进入震荡上行的态势中，且在年内高位收盘。本产品在四季度继续秉承了绝对收益思路，适度提高了股票的仓位，在红利板块之外继续增加了科技类和有色品种，而继续减持了部分估值较高的可转债。在未来一段时间，我们将根据市场变化，适时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

四季度债券市场先扬后抑，主要期限利率债表现分化。受资金面相对宽松的影响，短期限利率债收益率单边下行，但幅度有限。长期限和超长期限利率在上季度超跌后迎来反弹，前半个季度三十年活跃券收益率单边下行近15BP，但在权益市场持续向好的基础上，收益率在后半个季度上行，当季收跌，跌幅较上季度有所收窄。四季度，债券市场显性利空因素不多，收益率上行多来自机构行为驱动，固定收益市场自身情绪羸弱。年末，基金销售费用新规落地，整体利好公募基金行业。信用债方面，四季度新增大型房企违约，导致地产行业信用利差迅速走阔，但尚未波及其它行业。四季度城投债利差保持稳定，利差跟随基准利率，呈现先下后上的趋势，中长期限城投债利差前期有所回调，基本回落至年中水平。银行二级债和永续债则主要跟随利率债走势，但高评级债券的期限利差被显著压缩。本产品四季度久期仍在相对较高位置。展望下一季度，春节躁动行情提前启动，且马年春节假期晚于往年，有利于权益市场持续上扬。在外部防摩擦和内部反内卷政策双重带动下，大宗商品形成上行趋势。而近期的财政政策和货币政策表述相对平稳，对债券市场提振有限。预计明年一季度债券将延续短端平稳，长端宽幅震荡行情，市场或将观望财政预算公布。下一季度，本产品将重点关注中长久期票息品种的投资价值，通过控制产品久期来控制产品波动率。

三季度风险资产表现优异，权益市场单边上涨，市场风险偏好提升压制债市，叠加监管政策扰动，债市情绪整体走弱，且长端上行幅度更大，曲线趋于陡峭化。三季度央行未降准降息，央行货政报告新增防范资金空转，但在资金收敛及债市收益率波动较大时净投放，体现呵护态度，资金面整体维持平稳，流动性分层维持低位。利率债经历了“反内卷交易--看股做债+部分债券恢复征收增值税--基金费率新规”三重逻辑冲击下的持续调整，期间10年国债活跃券(250011)收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券(2500002)收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP 。信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似，表现为震荡上行，曲线陡峭化。7月理财规模季节性增长，信用类ETF规模的快速扩容强化对信用债的交易需求，其指数成分券平均估值普遍低于非成分券，对信用债行情形成支撑。下旬起受“反内卷”政策预期下股市和商品市场走强，债市出现大幅调整，理财预防性赎回基金，信用债抛售导致信用债收益率走升。临近8月末时点，股市情绪降温，信用债中短端品种有所修复，长端则持续调整，曲线进一步陡峭化。9月受股市情绪压制及基金赎回费提升新规影响，收益率再度上行。信用利差先压缩后走扩，期限利差全面走扩。三季度权益市场风险偏好逐步回升，表现较为强劲，宽基指数普遍走高，创业板指表现最为亮眼，录得50.4%的涨幅。同时，其他主要指数如沪深300和上证指数也分别上涨17.9%和12.73%。在行业层面，通信、电子及电力设备等板块表现强劲，成为推动市场上涨的关键力量。其中，7月期间市场围绕“反内卷”政策展开，促使顺周期与成长风格频繁切换；至8月，AI算力主线的强化推动了相关产业链的复苏，科技成长风格一骑绝尘，AI算力、半导体等科技核心赛道热度飙升，相关个股频繁涨停；9月，电力新能源板块的强势回归进一步增强了市场的活跃度，权益市场呈“V型”走势，科创50表现最佳。伴随着上证指数创出新高，转债市场也迎来平价和估值的双轮驱动行情，至8月末高点上涨超13%，期间几乎未出现回调，8月末最后几个交易日，转债价格下跌、估值快速压缩，调整节奏快于股市，资金扰动加大。机构行为推动下，转债股性或已经处于历史极强水平。从数据来看，截至 2025年三季度末，转债整体平价水平处于历史高位，YTM水平均处于几乎历史最低。整体来看，基于对市场的判断，三季度本产品纯债部分减持了长端利率仓位，在8月随着转债市场调整减持了转债仓位，权益部分顺应市场增配了电子、计算机、消费等板块标的，仓位较二季度有所提升。

三季度风险资产表现优异，权益市场单边上涨，市场风险偏好提升压制债市，叠加监管政策扰动，债市情绪整体走弱，且长端上行幅度更大，曲线趋于陡峭化。三季度央行未降准降息，央行货政报告新增防范资金空转，但在资金收敛及债市收益率波动较大时净投放，体现呵护态度，资金面整体维持平稳，流动性分层维持低位。利率债经历了“反内卷交易--看股做债+部分债券恢复征收增值税--基金费率新规”三重逻辑冲击下的持续调整，期间10年国债活跃券(250011)收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券(2500002)收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP 。信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似，表现为震荡上行，曲线陡峭化。7月理财规模季节性增长，信用类ETF规模的快速扩容强化对信用债的交易需求，其指数成分券平均估值普遍低于非成分券，对信用债行情形成支撑。下旬起受“反内卷”政策预期下股市和商品市场走强，债市出现大幅调整，理财预防性赎回基金，信用债抛售导致信用债收益率走升。临近8月末时点，股市情绪降温，信用债中短端品种有所修复，长端则持续调整，曲线进一步陡峭化。9月受股市情绪压制及基金赎回费提升新规影响，收益率再度上行。信用利差先压缩后走扩，期限利差全面走扩。整体来看，基于此前对市场的判断，本产品在三季度减持了长端利率债和中长久期信用债，增加了短久期高票息信用品种配置。整体根据市场趋势以及资金面的波动，调整资产结构和久期，以投资者利益为先，提高组合的收益，整体收益表现尚可。

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。本产品三季度在市场调整过程中逐渐抬升了产品久期，净值波动有所加大，利率敏感性提升。若四季度债市行情企稳回暖，预计产品净值将有一定修复改善空间。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。

2025年三季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长4.8%，增速较前两季度有所回落。其中地产投资额增速仍处于负增长中，止跌企稳过程仍有反复，而扣除房地产投资后，全国固定资产投资增长7.7%，其中制造业投资增长9.2%，为稳增长带来重要贡献。消费方面，在国补力度下降后，三季度社零增速也出现了一定下降，同时与前期类似，传统消费相对疲弱，而新消费仍方兴未艾。进出口方面，国别结构也在持续变化，对总体增速也带来了阶段性的影响。资本市场表现仍然呈现较为明显的股债跷跷板现象。股票市场自6月下旬向上突破后，上证指数连续攻克多个整数关口，但自8月份开始，内部结构分化极为严重，以创业板、科创板权重为代表的大市值科技股持续上涨，而金融、消费、能源、地产链等传统行业却相对低迷。但十一长假后，外部事件的冲击再次带来市场的剧烈波动，前期涨幅较大的板块进入调整，而红利等品种再度成为稳健资金的选择，市场风格由成长向价值型转变。债券市场整体呈现偏弱震荡的格局，长债收益率自三季度初便开始小步上行，同时期限利差有所扩大。期间，由于股市上涨和关于公募部分法规调整的影响，在个别交易日甚至一度出现大幅上行的情况，交易操作难度较大。而与4月初类似，当外部冲击来临时，避险情绪的上升，让收益率自高位持续回落。预计未来一段时间，股债的这种相关表现仍会持续。本产品在三季度继续秉承了绝对收益思路，资产仍以债券为主，适度提高了股票的仓位，配置上在红利板块之外小幅增加了科技类和有色品种，并继续减持了部分估值较高的可转债。在未来一段时间，我们将根据市场变化，适时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。本产品三季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。下一季度，本产品将继续坚持中短端定位，通过甄选性价比高的信用债来为组合提供基础收益，力争为持有人提供良好的持有体验。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。

上半年我国GDP总量达66.05万亿元，同比增长5.3%，分季度看，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，第三产业对GDP拉动较为明显，经济整体延续了稳中有进的发展态势。社会消费品零售总额24.55万亿元，增长5.0%，得益于一系列扩内需、促消费政策的带动，最终消费支出成为上半年经济增长的最大贡献力量。上半年债券市场收益率整体呈先上后下的倒V字走势。一季度因更加宽松的货币政策预期未能兑现，叠加银行间资金面偏紧，债券收益率持续上行，短端上行幅度大于长端，至3月中下旬达到阶段高点。4月初因关税问题冲击，收益率快速大幅下行，5月降准降息落地，进一步助推十年国债触及年内低点，资金面维持宽松，此后市场进入窄幅震荡行情。上半年，本产品逐渐将信用债持仓调整至利率债，并逐渐拉长了产品久期，加入更多交易策略的应用，产品波动性有所提升。

2025上半年，我国实现国内生产总值约66.05万亿元，相比去年同期增长5.3%，超出两会时所设5%目标，整体表现超预期。各主要行业中，除了房地产和基建稍弱外，其他均呈现不同程度增长。上半年，全国固定资产投资（不含农户）24.87万亿元，同比增长2.8%；其中基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，而房地产开发投资下降11.2%。房地产投资累计完成额约为4.67万亿，已与2016年同期相当。相比之下，消费成为拉动经济增长的重要动力，上半年社会消费品零售总额达24.55万亿元，同比增长5%，尤其在国补的刺激下，相关货品消费增速明显。进出口方面，尽管期间受到外围因素影响，出现较大波动，但很快得到修复，上半年实现出口总额约13万亿元，同比增长7.2%，贸易顺差再次创出区间新高，突显了我国商品在国际市场的强大竞争力。但另一方面，CPI、PPI等价格指标始终低位运行，上半年CPI同比下降0.1%，而PPI同比下降2.8%，某种程度上反映出部分行业供需关系仍相对较差，经济结构转型过程仍在持续。上半年资本市场整体表现为宽幅震荡，且呈现明显的股债跷跷板效应。国债收益率先是在元旦后快速创出历史新低，之后则在资金价格居高不下以及股市反弹等影响下震荡回升，同时出现信用债利差大幅走阔的情形。但特朗普关税新政的突然出现，让市场风险偏好快速下降，国债收益率自高位快速回落，并一度试图挑战前期低点。而之后，股市情绪修复，债市则重新进入震荡态势。股市方面，先是在元旦前后快速下挫，上证指数在跌破去年四季度低点后迎来修复，尤其国产AI大模型以及人形机器人等题材迅速升温，迎来喜闻乐见的春季行情。但在清明节后第一个交易日，受外围冲击甚至一度出现个股批量跌停的情况，好在监管及时出手，阻断了流动性危机，市场重新进入到指数震荡回升、板块轮动的状态。而每次大的波动几乎都带来市场风格的逐步转变。一季度领涨的机器人等题材暂时盘整，而新消费、创新药、AI硬件等绩优品种表现相对较好，同时以银行为主的大金融等蓝筹品种，估值不断修复，助力上证指数逐次收复各整数关口。上半年，本产品继续秉承了绝对收益思路，配置上以高等级信用债为主，并以小仓位可转债及股票的波段操作为辅，产品净值表现相对平稳。