孟楠 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，我国宏观经济仍保持“外热内温”、总量平稳、结构分化的态势。4月份以来，进出口贸易总额同比增速恢复至百分之十以上，成为拉动经济的重要引擎。国内实体经济则继续结构化转型，房地产投资整体仍是大幅下滑，但部分城市二手房成交热度较高，止跌企稳迹象明显。居民消费在国补退坡等综合因素影响下保持在较低增速运行。相比而言，由于人工智能领域的大幅发展，电子信息产业保持高速增长，成为经济中的最大亮点。而资本市场，几乎完全映射了实体经济的发展态势。债券方面，油价带来的输入性通胀担忧解除后，长端收益率自一季度末的相对高位回落，继而便进入到极窄幅的区间震荡中，十年国债收益率自4月中旬后基本上就在1.70-1.75的狭窄空间内波动，反映了宏观经济“稳”的一面。权益市场，指数自4月初逐步反弹，并在5月中旬创出年内新高，之后再次进入到宽幅震荡中，但行业间的结构性分化极为显著，这也与基本面的分化相对应。一方面，地产链、消费、金融以及部分周期品等传统品种在短暂反弹后便重新进入到震荡下行的态势中，很多甚至抹平了去年四季度以来的涨幅。而人工智能产业链却依然保持强势，芯片、半导体材料及设备、光通信等板块则不断创出新高。本产品在二季度继续秉承了绝对收益思路，债券方面维持组合的静态收益水平，股票方面适时调整持仓结构，提高科技股占比，在保持相对低波动的情况下，努力提高绝对收益。未来一段时间，我们将继续根据市场情况及时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

二季度，货币市场流动性是主导债券市场的主要因素。分阶段来看，季初，随着财政部宣告超长期特别国债发行计划，节奏不弱于去年，引发市场对是否有足够的承接能力的焦虑。叠加央行持续以小额投放进行公开市场操作，引发了季初的收益率上行。自4月下旬起，得益于资金面的持续宽松，主要期限国债收益率逐步下行。5月初的买断式逆回购净回笼，则再度引发市场担忧，但又在其后的MLF续做中得以反转，流动性宽松预期未变。季末因为跨季、税期和供给等资金分流因素影响而出现边际收紧，进而出现收益率上行的情形。分期限来看， 超长端在收益率下行期间表现出一定的滞后性，在上行期间又表现出前置性，市场对超长端的防御心态仍然较强。整体来看，市场在判断央行政策意图上出现了一定的分歧，在行情表现上则体现为多空博弈，整个二季度利率债收益率震荡下行。二季度信用债收益率走势整体跟随利率中枢。但是，与前期不同，短期限信用债在二季度的表现反而不及中期限信用债，且在各主要评级、主要行业、主要品种等不同维度都录得类似表现。一方面，短端利差处于历史极低位置，可持续性较弱，资金自发向中期限寻找利差收益；另一方面，在评级调整的冲击下，短期限信用债变现能力显著优于中长期限信用债，先被变现的短期限信用债利差先行走阔，再向中长期限信用债蔓延。展望下一季度，预计央行将持续保障资金宽松同时控制资金价格，权益市场的持续性可能对债券市场形成一定掣肘，债券市场对外部因素扰动基本脱敏。预计关键期限国债收益率继续在震荡中小幅下降，但在期限维度上，超长端和短端波动幅度大于中等期限，在品种维度上，国开债表现好于国债。得益于二季度收益率继续下行，本产品二季度的业绩表现持续修复，期间产品顺势调整了久期和品种结构。下一季度，本产品将继续紧跟市场节奏，对久期结构和持仓品种做适时调整，配置重心由前期高流动性利率债转向高票息利率债品种，从资本利得和票息两个维度加强产品的收益状况，力争改善产品的风险收益比。

2026年二季度债市收益率先下后稳再微幅震荡，多数期限国债收益率普遍下行，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化。二季度资金面整体维持极度宽松，临近季末边际收敛但未改宽松基调。DR001多数时间保持在政策利率下方15BP以内，DR007多数时间围绕政策利率窄幅波动，资金中枢较上季度略有下移。流动性分层现象进一步缓解，非银机构融资便利性提升。同业存单发行利率较上季度末显著下行，1年国股存单价格最低下行至1.43%，后在季末随资金面收紧上行至1.47%附近。一方面，银行体系流动性充裕，月初“开门红”效应消退后存款回流平稳，银行负债端压力持续缓解，同业存单发行量维持低位；另一方面，随着同业存款监管政策落地生效，非银存款利率下行带动定价逻辑重构，部分原配置于同业存款的非银资金向同业存单迁移，供需格局优化推动存单利率下行；同时，银行各项负债成本共振下行，提高存单发行利率的意愿显著降低。长端利率先跌后震荡再窄幅整理：4月初，受一季度末通胀预期余温及政府债供给担忧影响，10年期国债收益率短暂上行至1.82%附近；4月中下旬至5月初，地缘政治冲突缓和、输入性通胀压力得到缓解，叠加央行维持宽松货币政策以呵护基本面弱修复，债市情绪显著回暖，10年期国债收益率快速下行至1.71%-1.74%区间；5月中旬，受央行买断式逆回购短期净回笼扰动，短端利率小幅上行，但长端受配置盘支撑表现坚韧；5月下旬至6月，基本面数据延续弱修复态势，资产荒逻辑进一步凸显，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。整体来看，资金面宽松主导短端下行幅度大于长端，收益率曲线呈现“牛陡”特征。信用债收益率整体呈震荡下行走势，中长久期品种表现更优，信用利差压缩至历史极低水平。二季度初，在“资产荒”背景下，理财、摊余成本法债基等配置盘需求持续旺盛，推动信用债收益率整体下行。4月至5月，随着权益市场震荡、风险偏好维持低位，叠加资金面宽松，机构拉长久期策略盛行，3-5年中低等级信用债收益率下行幅度较大。6月，在季末流动性边际收敛预期下，短端信用债收益率企稳，但长端受配置盘托底依然强势。信用债曲线呈现“牛平”走势，普信债、券商普通债及次级债收益率几乎全线下行。从利差结构看，由于短端绝对收益率已降至历史极低水平，进一步压缩空间有限，导致1年期高等级信用利差被动走阔，而3-5年中长久期利差持续压缩。临近季末，评级终止案例增多叠加众邦银行被接管，市场对弱资质发行人担忧情绪升温，部分区域主体估值重新调整，关注后续信用债内部表现可能出现的分化和演变。二季度A股市场震荡上行，交投活跃，主要指数普遍收涨但分化明显。深证成指表现最为亮眼，二季度累计上涨20.24%；中证500紧随其后，上涨18.56%；中证1000上涨15.62%；代表大盘蓝筹的沪深300指数上涨11.90%；上证指数相对稳健，上涨5.20%；中证转债指数展现抗跌韧性，上涨3.70%。与之形成鲜明对比的是，港股市场在A股强势表现下逆势下跌，恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。权益操作方面，报告期内，本基金灵活应对市场变化，通过动态调整权益类资产仓位，持续优化组合的风险收益水平。在二季度提高了股票仓位配置，降低了转债仓位配置，保持权益类仓位的相对平稳。行业与风格方面，本基金仍尽力保持相对均衡的配置和较高的持仓分散度，在二季度顺应市场风格，提高了科技主题标的持仓占比，减持了部分传统周期、消费行业标的，后续将继续坚持通过多元化方法获取收益，并努力提升策略对不同市场环境的适应能力。债券操作方面，基于对市场的判断，本产品在二季度增持了超长端利率债，并通过波段交易，增厚了产品收益，信用债配置品种为短久期高票息品种，意在获取稳定的票息收益，为产品累积安全垫。

二季度，货币市场流动性是主导债券市场的主要因素。分阶段来看，季初，随着财政部宣告超长期特别国债发行计划，节奏不弱于去年，引发市场对是否有足够的承接能力的焦虑。叠加央行持续以小额投放进行公开市场操作，引发了季初的收益率上行。自4月下旬起，得益于资金面的持续宽松，主要期限国债收益率逐步下行。5月初的买断式逆回购净回笼，则再度引发市场担忧，但又在其后的MLF续做中得以反转，流动性宽松预期未变。季末因为跨季、税期和供给等资金分流因素影响而出现边际收紧，进而出现收益率上行的情形。分期限来看， 超长端在收益率下行期间表现出一定的滞后性，在上行期间又表现出前置性，市场对超长端的防御心态仍然较强。整体来看，市场在判断央行政策意图上出现了一定的分歧，在行情表现上则体现为多空博弈，整个二季度利率债收益率震荡下行。二季度信用债收益率走势整体跟随利率中枢。但是，与前期不同，短期限信用债在二季度的表现反而不及中期限信用债，且在各主要评级、主要行业、主要品种等不同维度都录得类似表现。一方面，短端利差处于历史极低位置，可持续性较弱，资金自发向中期限寻找利差收益；另一方面，在评级调整的冲击下，短期限信用债变现能力显著优于中长期限信用债，先被变现的短期限信用债利差先行走阔，再向中长期限信用债蔓延。展望下一季度，预计央行将持续保障资金宽松同时控制资金价格，权益市场的持续性可能对债券市场形成一定掣肘，债券市场对外部因素扰动基本脱敏。预计关键期限国债收益率继续在震荡中小幅下降，但在期限维度上，超长端和短端波动幅度大于中等期限，在品种维度上，国开债表现好于国债。本产品二季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，兼顾搭配高流动性品种，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。鉴于短期限信用债收益率过低但利差有走阔趋势，结合本产品中短端定位，产品计划减少短期限信用债的配置力度，转而通过利率债波段交易获取收益，力争为持有人提供良好的持有体验。

2026年二季度债市收益率先下后稳再微幅震荡，多数期限国债收益率普遍下行，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化。二季度资金面整体维持极度宽松，临近季末边际收敛但未改宽松基调。DR001多数时间保持在政策利率下方15BP以内，DR007多数时间围绕政策利率窄幅波动，资金中枢较上季度略有下移。流动性分层现象进一步缓解，非银机构融资便利性提升。同业存单发行利率较上季度末显著下行，1年国股存单价格最低下行至1.43%，后在季末随资金面收紧上行至1.47%附近。一方面，银行体系流动性充裕，月初“开门红”效应消退后存款回流平稳，银行负债端压力持续缓解，同业存单发行量维持低位；另一方面，随着同业存款监管政策落地生效，非银存款利率下行带动定价逻辑重构，部分原配置于同业存款的非银资金向同业存单迁移，供需格局优化推动存单利率下行；同时，银行各项负债成本共振下行，提高存单发行利率的意愿显著降低。长端利率先跌后震荡再窄幅整理：4月初，受一季度末通胀预期余温及政府债供给担忧影响，10年期国债收益率短暂上行至1.82%附近；4月中下旬至5月初，地缘政治冲突缓和、输入性通胀压力得到缓解，叠加央行维持宽松货币政策以呵护基本面弱修复，债市情绪显著回暖，10年期国债收益率快速下行至1.71%-1.74%区间；5月中旬，受央行买断式逆回购短期净回笼扰动，短端利率小幅上行，但长端受配置盘支撑表现坚韧；5月下旬至6月，基本面数据延续弱修复态势，资产荒逻辑进一步凸显，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。整体来看，资金面宽松主导短端下行幅度大于长端，收益率曲线呈现“牛陡”特征。信用债收益率整体呈震荡下行走势，中长久期品种表现更优，信用利差压缩至历史极低水平。二季度初，在“资产荒”背景下，理财、摊余成本法债基等配置盘需求持续旺盛，推动信用债收益率整体下行。4月至5月，随着权益市场震荡、风险偏好维持低位，叠加资金面宽松，机构拉长久期策略盛行，3-5年中低等级信用债收益率下行幅度较大。6月，在季末流动性边际收敛预期下，短端信用债收益率企稳，但长端受配置盘托底依然强势。信用债曲线呈现“牛平”走势，普信债、券商普通债及次级债收益率几乎全线下行。从利差结构看，由于短端绝对收益率已降至历史极低水平，进一步压缩空间有限，导致1年期高等级信用利差被动走阔，而3-5年中长久期利差持续压缩。临近季末，评级终止案例增多叠加众邦银行被接管，市场对弱资质发行人担忧情绪升温，部分区域主体估值重新调整，关注后续信用债内部表现可能出现的分化和演变。回顾本产品二季度操作，基于此前对市场的判断，本产品在二季度增加了5-30年中长久期利率债的配置，并通过对长端利率债进行波段交易，增厚了产品收益；信用标的配置部分以短久期高票息城投品种为主，以提高组合的静态收益。整体来看，二季度产品整体维持了相对灵活的久期与杠杆操作，并积极运用个券选择、期限选择、类属配置等策略获取超额收益。

2026年一季度债市收益率先上后下再上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行，收益曲线陡峭化。资金面整体维持均衡，DR001多数时间保持在政策利率之下10BP以内，DR007多数时间保持在政策利率之上10BP以内，资金中枢较上季度变化不大。流动性分层较小，较上季度变化不大。同业存单发行利率较上季度末下行10bp左右，季末1年国股存单价格下至1.5%，一方面银行年初开门红营销叠加理财资金有很大部分投向存款，存款季节性流出表外规模有限，银行流动性充裕，同业存单发行量不高；另一方面同业存款监管加强的消息带动了存单利率明显下行，定价核心逻辑在于非银存款利率降低，非银部分配置需求将从同业存款向同业存单迁移；同时从银行负债端比价来看，各项负债成本均下降，提价发行存单的意愿也下降。长端利率先跌后修复再回调：1月初元旦假期后权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方；1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复，10年期国债收益率下行至1.79%下方；春节假期后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债重回1.80%上方；2月末至3月初美伊军事打击引发避险情绪，10年期国债收益率下行至 1.78%以下；3月初至3月末美伊冲突焦灼推升油价，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，资金面宽松带动短端震荡下行，收益率曲线呈陡峭化特征。信用债收益率整体呈震荡下行走势，中长久期、中低等级品种下行幅度相对较大。年初信用债配置情绪较好，公募基金费率新规落地好于市场预期、配置盘进场、摊余债基集中开放等因素影响下，信用债收益率整体下行。2月以来，春节前高频数据和信贷数据表现偏弱，权益和商品市场震荡导致风险偏好回落，叠加央行呵护下资金面保持平稳，在配置盘相对充裕的配置需求支撑下，债券收益率震荡下行。节后，受假期高频数据表现较好、美国最高法院裁定部分关税裁定违法以及上海地产政策优化等因素影响，风险情绪进一步提振，债市收益率走升。月末，美伊局势紧张升级，避险情绪驱动收益率下行。3月信用债曲线呈现牛陡走势，在两会窗口期、地缘冲突及通胀预期影响下，债市收益率走势分化、曲线变陡，短端利率快速下行而长端震荡上行。信用债收益率整体呈现短端稳、长端分化格局，其中普信债和券商普通债、券商次级债几乎全线下行。普信债短端利差被动走阔而长端利差压缩，二永债则几乎全线走阔。从绝对收益率来看，目前1年期各等级信用债绝对收益率已经是近五年最低水平，3-5年各等级信用债绝对收益率也已经接近近五年最低水平。回顾本产品一季度操作，基于此前对市场的判断，本产品在市场情绪较差的1月减持了长久期利率债，并在后续增持了5年内中等久期利率品种；信用标的配置部分以优质高性价比中高等级信用债为主，以提高组合的静态收益。同时在3月参与了超长端利率债波段操作交易，在风险可控的前提下力争增厚收益。整体来看，一季度产品整体维持了相对灵活的久期与杠杆操作，并积极运用个券选择、期限选择、类属配置等策略获取超额收益。

一季度影响债券市场因素较多，部分因素还出现多空自我博弈。人民银行流动性投放、重大节假日期间机构行为、权益市场走势和海外地缘冲突是主要多空力量。从结果来看，一季度债券市场先抑后扬，主要期限利率债继续表现分化，中短端相对稳健，长端显著承压。元旦至春节假期期间，收益率主要由股债跷跷板引导，期间权益市场快速走强又转头回落，主导关键期限收益率先走弱再走强。其后，市场则被伊朗局势牵制，市场先反应避险情绪，收益率有所下行，随着战事趋于焦灼，市场转而反应国际油价推动下的通胀预期，收益率随之上行。一季度，人民银行流动性投放所带动的中短端收益率下行的效果显著好于长端，收益率曲线显著陡峭化。一季度信用债收益率走势整体跟随利率中枢。但在未形成一致预期的多空互博市场中，中短信用债以其相对稳定的估值特征，持续受到市场青睐，顺势压缩了信用利差。分期限来看，由于前期短端信用债利差下行幅度较大且已经处于历史低位，在一季度的传导过程中，三年期信用债受益更多，利差压缩幅度更大。此外，去年地产行业风险余波仍在，虽收益率整体有所修复，但行业利差仍处于较高水平。得益于一季度收益率整体下行，本产品一季度的业绩表现有所修复，期间产品顺势调整了久期结构。目前产品久期较年初有所降低，但仍处市场偏高分位数水平。下一季度，本产品将继续紧跟市场节奏，对久期结构和持仓品种做适时调整，力争改善产品的风险收益比。展望下一季度，若十年以内各关键期限的收益率长期保持低位运行，收益率曲线未必能长期保持陡峭，长端收益率必将传导至超长端。但若市场情绪过度燥热，曲线过度平坦化，又未能迎来实质性利好，超长端再度面临调整压力。预计二季度仍将延续多重因素扰动、多空互博的局面，短端平稳但长端震荡的行情。

2026年一季度，从宏观经济指标上来看，基本面保持了复苏态势，PPI、CPI等价格指标逐月有所改善，工业增加值也始终保持在平稳增速区间，“两会”对今年经济和社会发展的规划较为务实和可控，货币政策预期也较为宽松。房地产市场在连续的政策加码下，成交量再度回升，部分城市筑底迹象愈发明显。资本市场方面，年初股市便延续了去年12月中旬以来的反弹势头，并连续放量拉升，指数再度创出近年来的新高，但板块间分化较大，一方面是产品“涨价”相关的有色、化工、煤炭等资源股阶段性大幅上涨，另一方面，算力基础设施投资带来的元器件需求及配套能源设备等较为强势。而传统的地产链条、消费、医药等则更多呈现短暂的脉冲式行情。三月初，市场在美伊战争爆发后出现了较大波折，风险偏好快速下降，上证指数抹去了年初以来的涨幅且一度回落至去年四季度低位，在此位置获得支撑并重新震荡反弹。相比之下，债市波动幅度较小，长端收益率在年初短暂挑战去年高点后便持续回落，且并未呈现明显的股债跷跷板现象，在流动性宽松和理财配置需求下重新演绎“资产荒”逻辑，信用利差始终保持在历史低位。长端收益率在油价大涨后因通胀担忧而有所上行，但幅度较为有限。短期内，市场可能仍会受到外部事件的影响而有所波动，但会逐步脱敏，并重新回归原有运行轨迹中。从近期市场表现并结合整体估值水平和历史经验来看，由流动性推动的指数级别的普涨格局可能告一段落，后续将更多关注基本面改善和业绩兑现情况。本产品在一季度继续秉承了绝对收益思路，债券方面尽可能寻找利差机会，努力保持组合的静态收益水平；股票方面，不断调整持仓结构，适当提高了科技股占比。未来一段时间，我们将继续根据市场情况及时调整策略，力争为投资者带来较好的持有体验。

2026年一季度债市收益率先上后下再上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行，收益曲线陡峭化。资金面整体维持均衡，DR001多数时间保持在政策利率之下10BP以内，DR007多数时间保持在政策利率之上10BP以内，资金中枢较上季度变化不大。流动性分层较小，较上季度变化不大。同业存单发行利率较上季度末下行10bp左右，季末1年国股存单价格下至1.5%，一方面银行年初开门红营销叠加理财资金有很大部分投向存款，存款季节性流出表外规模有限，银行流动性充裕，同业存单发行量不高；另一方面同业存款监管加强的消息带动了存单利率明显下行，定价核心逻辑在于非银存款利率降低，非银部分配置需求将从同业存款向同业存单迁移；同时从银行负债端比价来看，各项负债成本均下降，提价发行存单的意愿也下降。长端利率先跌后修复再回调：1月初元旦假期后权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方；1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复，10年期国债收益率下行至1.79%下方；春节假期后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债重回1.80%上方；2月末至3月初美伊军事打击引发避险情绪，10年期国债收益率下行至 1.78%以下；3月初至3月末美伊冲突焦灼推升油价，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，资金面宽松带动短端震荡下行，收益率曲线呈陡峭化特征。信用债收益率整体呈震荡下行走势，中长久期、中低等级品种下行幅度相对较大。年初信用债配置情绪较好，公募基金费率新规落地好于市场预期、配置盘进场、摊余债基集中开放等因素影响下，信用债收益率整体下行。2月以来，春节前高频数据和信贷数据表现偏弱，权益和商品市场震荡导致风险偏好回落，叠加央行呵护下资金面保持平稳，在配置盘相对充裕的配置需求支撑下，债券收益率震荡下行。节后，受假期高频数据表现较好、美国最高法院裁定部分关税裁定违法以及上海地产政策优化等因素影响，风险情绪进一步提振，债市收益率走升。月末，美伊局势紧张升级，避险情绪驱动收益率下行。3月信用债曲线呈现牛陡走势，在两会窗口期、地缘冲突及通胀预期影响下，债市收益率走势分化、曲线变陡，短端利率快速下行而长端震荡上行。信用债收益率整体呈现短端稳、长端分化格局，其中普信债和券商普通债、券商次级债几乎全线下行。普信债短端利差被动走阔而长端利差压缩，二永债则几乎全线走阔。从绝对收益率来看，目前1年期各等级信用债绝对收益率已经是近五年最低水平，3-5年各等级信用债绝对收益率也已经接近近五年最低水平。今年一季度A股市场呈现前高后低、风格切换的典型特征，上证指数下跌1.94%，深圳成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，中证1000指数上涨0.32%，中证转债指数下跌1.14%；港股则在A股映射下也表现不佳，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.7%。1月上旬，全球风险资产处在全年降息预期与复苏交易的叙事中，A股同样风险偏好回升，叠加市场对于春季躁动的一致预期，场外资金在新一轮考核周期之初形成合力，沪指一度向上冲击4200点创下十年新高，全A创下单日3.99万亿的天量成交额；结构上，增量资金大幅入市之际，题材行情活跃，商业航天、AI应用、脑机接口等概念板块成为阶段领涨方向。转债与正股深度共振，波动更为剧烈。1月中旬开始，过热的市场情绪引发监管对“疯牛”的担忧，监管通过抛售宽基ETF、上调融资保证金比例等方式主动控温，成为A股行情放缓的主因。转债则延续震荡盘整态势，估值明显压缩。结构上，AI通胀与资源品涨价两条线索成为主线，北美缺电叙事持续演绎，以光通信（光纤、CPO等）、PCB（电子布、PCB设备、PCB耗材）、AIDC（燃气轮机、柴油发动机、能源系统）等为代表的AI相关品种均迎来涨价行情；而美伊冲突导致的能源供给侧冲击、使得避险资产与战略资产需求侧激增，油气、油运、黄金、钨、稀土等板块走强。3月初，美伊冲突扰动全球复苏叙事，伴随霍尔木兹海峡断运、布伦特原油价格冲上100美元，全球陷入滞胀担忧，叠加国内政策预期平淡、财报季业绩分化，市场风险偏好显著回落，整体呈现单边探底，上证指数单月下跌约6.51%，万得全A下跌约8.73%，中证转债指数下跌约7.41%，市场交投活跃度先高后低、整体缩量。转债估值水平经历快速压缩、高位回落，偏股及高价品种回撤显著，小盘债跟随正股调整、弹性减弱。整体来看，基于对市场的判断，本产品在一季度减持了超长端利率债，信用债新增配置品种为短久期高票息品种，意在获取稳定的票息收益，为产品累积安全垫。持仓权益仓位有所提升，在1-2月一方面增加了保险、电力、银行等高股息红利资产；另一方面增加了市场活跃度较高的有色、集成电路、储能、光伏、化工等板块标的。在3月基于判断外部冲击对市场影响的不确定性以及对A股市场长期慢牛走势的信心，并未锁定收益减仓权益标的，产品净值随市场调整出现明显回撤。其中保险板块在一季度录得-16.21%的负收益，远低于万得全A指数的-1.15%，是A股市场表现最差的行业之一；同时转债市场强赎标的增加，个券估值回调也对产品持仓市值造成了冲击。后续美以伊冲突不确定性仍高，预计短期市场波动仍较大，产品操作上将采取攻守兼备思路，优化配置结构，注重盈利与弹性的均衡，等待核心交易逻辑的确认。“能源安全、财政可持续性与货币信用”或将成为未来资产配置的重要主线，行业方面继续关注国内具备政策优势的新质生产力（存储、算力、半导体等）。

一季度影响债券市场因素较多，部分因素还出现多空自我博弈。人民银行流动性投放、重大节假日期间机构行为、权益市场走势和海外地缘冲突是主要多空力量。从结果来看，一季度债券市场先抑后扬，主要期限利率债继续表现分化，中短端相对稳健，长端显著承压。元旦至春节假期期间，收益率主要由股债跷跷板引导，期间权益市场快速走强又转头回落，主导关键期限收益率先走弱再走强。其后，市场则被伊朗局势牵制，市场先反应避险情绪，收益率有所下行，随着战事趋于焦灼，市场转而反应国际油价推动下的通胀预期，收益率随之上行。一季度，人民银行流动性投放所带动的中短端收益率下行的效果显著好于长端，收益率曲线显著陡峭化。一季度信用债收益率走势整体跟随利率中枢。但在未形成一致预期的多空互博市场中，中短信用债以其相对稳定的估值特征，持续受到市场青睐，顺势压缩了信用利差。分期限来看，由于前期短端信用债利差下行幅度较大且已经处于历史低位，在一季度的传导过程中，三年期信用债受益更多，利差压缩幅度更大。此外，去年地产行业风险余波仍在，虽收益率整体有所修复，但行业利差仍处于较高水平。本产品一季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，兼顾搭配高流动性品种，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。在利率传导过程中，短端极薄的信用利差已经陆续传导至中短端，本产品在继续坚持中短端定位的同时，将适当拉长久期，并通过甄选性价比高的信用债来为组合提供基础收益，力争为持有人提供良好的持有体验。展望下一季度，若十年以内各关键期限的收益率长期保持低位运行，收益率曲线未必能长期保持陡峭，长端收益率必将传导至超长端。但若市场情绪过度燥热，曲线过度平坦化，又未能迎来实质性利好，超长端再度面临调整压力。预计二季度仍将延续多重因素扰动、多空互博的局面，短端平稳但长端震荡的行情。

2025年，全年国内生产总值140.19万亿元，比上年增长5.0%，基本完成年初所设定目标。从时间维度上看，各季度增速前高后低，一方面与二季度带来的外部冲击有关，另一方面也与“国补”等政策退坡和刺激效用递减有关。分行业来看，房地产和基建等传统行业仍是主要拖累项，全年房地产开发投资8.28万亿元，比上年下降17.2%，已连续四年大幅下滑，而基础设施投资下降2.2%。社会消费品零售总额同比增长3.7%，增速有所恢复；全年货物进出口总额同比增长3.8%，其中出口增长6.1%，仍保持了强劲势头，但区域结构已有明显变化。统计局口径显示，最终消费支出拉动国内生产总值增长2.6个百分点，资本形成总额拉动国内生产总值增长0.8个百分点，货物和服务净出口拉动国内生产总值增长1.6个百分点，消费在经济增长中的作用日益凸显。与此同时，新质生产力、新消费业态等快速发展，国产大模型、商业航天、机器人等领域亮点频出。另一方面，价格指数始终低位运行，CPI同比始终低于1%水平，PPI更是全年均为负值，但在“反内卷”等政策影响下，下半年已略有回升。2025年，国内资本市场运行也充分体现了宏观经济和政策的影响，股债跷跷板效应较为明显。从债券市场来看，年初长端国债触及历史最低点，之后便震荡上行，10年国债收益率在3月中旬升至约1.90%，自低点上行约30bp,在4月初受外部事件冲击影响快速回落，而之后随着情绪平复和股票市场的回升，收益率再次震荡上行，几番起落后，以年内高位收盘。信用债方面，城投债和多数产业债信用利差保持在历史低位。但民营地产债风险进一步向头部企业蔓延，成为国内债券市场影响较大的风险事件。相比之下，股票市场表现则颇为动荡，先是在元旦前后快速下挫，上证指数在跌破去年四季度低点后迎来修复，尤其国产AI大模型以及人形机器人等题材迅速升温，进入难得的春季行情中。但在清明节后第一个交易日，受外围冲击甚至一度出现个股批量跌停的情况，好在短暂恐慌后，市场重新进入到指数震荡回升、板块轮动的状态，直至6月末，指数骤然加速，在半导体、通讯等科技权重引领下，指数突破去年10月9号高点并最终一度收复4000点整数关口。在产品操作上，本基金始终坚持绝对收益思路。在上半年市场剧烈波动时，我们在债券方面维持中性久期，重视持仓品种流动性；在权益方面则采用了相对较低的仓位，持仓也以低估值蓝筹为主，较好的控制了净值波动。下半年市场风险偏好有效上升后，相应增加了部分可转债和权益仓位，但相比较于指数的上升趋势，产品权益仓位提升较为缓慢，且出于控制波动的考量，增仓品种较为分散和保守，使得净值增长落后于指数涨幅。

2024年底，市场对宽松货币政策抱有强烈期待，但从实际落地情况来看，与预期差异较大。人民银行仅在5月调降存款准备金率和7天期逆回购利率，下调幅度分别为0.5个百分点和0.1个百分点，LPR同步下调0.1个百分点。在此背景下，市场利率中枢逐渐上移，对宽货币的交易情绪随之弱化。同时，下半年由于权益市场表现强劲，叠加反内卷推动的通胀预期，在外部不利影响趋于稳定后，债券市场走势震荡偏弱。分段看，在2024年末的抢跑行情下，10年期国债收益率基本以年内低点步入2025年。随后在宽松预期迟迟不兑现的情况下，至三月中旬修复大部分抢跑行情。三月下旬，在突发关税冲击下收益率快速下行，并在低位盘整至七月。下半年，在商品和权益市场快速走强的压力下，收益率缓慢攀升至年内高点附近。在长期限利率中枢反复震荡下，久期策略不再占优，中短期限信用利差自二季度起逐步压缩。本产品在上半年以利率品种为主要持仓标的，下半年将部分仓位调整至银行金融债等信用品种。信用品种的选择严格遵守安全兑付底线和信用质量稳定的基本要求，平衡流动性与收益率，全国性股份制银行与上市银行等发行主体的债券是持仓的主要方向。由于持仓久期抬升，下半年产品业绩波动率较上半年明显放大，回撤较为明显。