陈杰 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济运行整体平稳，结构上仍有一定的分化，呈现出外需好于内需的格局。出口对经济支撑较强，2025年1-11月出口累计同比增速为5.4%。消费增速边际放缓，2025年11月社会消费品零售总额增速为1.3%，较前值下滑1.6个百分点。投资显著承压，2025年1-11月固定资产投资累计同比-2.6%。物价方面，11月我国CPI环比下降0.1%，同比上涨0.7%，PPI环比上涨0.1%，同比下降2.2%，物价整体维持偏低位运行，国内有效需求不足的现状仍待改善。货币政策维持适度宽松，宏观层面流动性整体较为充裕。　　债券市场方面，2025年四季度，债市利率在多重因素冲击下呈现出震荡格局。具体来看：10月，贸易摩擦反复、央行重启买债，债市情绪整体修复，10年国债收益率下行至1.8%附近。11月，央行买债量略不及市场预期，10年国债收益率向下突破动力不足，基本围绕1.8%附近盘整，临近月末房企信用风险发酵，10年国债收益率上行至1.84%。12月，中央经济工作会议抬升市场对财政扩张的预期，机构担心供给压力，赎回扰动导致债市承压，10年国债收益率最高至1.86%附近，超长债表现更为弱势，30年国债收益率最高至2.28%附近，期限利差整体走扩。　　产品投资方面，基于国内的基本面和政策面情况，将组合久期维持在市场中性偏高位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2025年四季度，国内经济运行整体平稳，结构上仍有一定的分化，呈现出外需好于内需的格局。出口对经济支撑较强，2025年1-11月出口累计同比增速为5.4%。消费增速边际放缓，2025年11月社会消费品零售总额增速为1.3%，较前值下滑1.6个百分点。投资显著承压，2025年1-11月固定资产投资累计同比-2.6%。物价方面，11月我国CPI环比下降0.1%，同比上涨0.7%，PPI环比上涨0.1%，同比下降2.2%，物价整体维持偏低位运行，国内有效需求不足的现状仍待改善。货币政策维持适度宽松，宏观层面流动性整体较为充裕。　　债券市场方面，2025年四季度，债市利率在多重因素冲击下呈现出震荡格局。具体来看：10月，贸易摩擦反复、央行重启买债，债市情绪整体修复，10年国债收益率下行至1.8%附近。11月，央行买债量略不及市场预期，10年国债收益率向下突破动力不足，基本围绕1.8%附近盘整，临近月末房企信用风险发酵，10年国债收益率上行至1.84%。12月，中央经济工作会议抬升市场对财政扩张的预期，机构担心供给压力，赎回扰动导致债市承压，10年国债收益率最高至1.86%附近，超长债表现更为弱势，30年国债收益率最高至2.28%附近，期限利差整体走扩。　　产品投资方面，该产品采取保守的信用策略，主要投资于利率债，基于国内的基本面和政策面情况，将组合久期维持在市场中性偏高位置，并择机开展波段交易。

2025年三季度，国内经济运行整体平稳，结构上仍有一定的分化。消费和出口对经济支撑较强，在抢出口和“以旧换新”等消费补贴政策的作用下，2025年1-8月出口累计同比增速为5.9%，2025年8月社会消费品零售总额增速为3.4%，出口、居民消费均表现出一定的韧性。但投资对经济支撑略有下降，地产、基建、制造业投资均有所放缓。物价方面，9月我国CPI同比下降0.3%， PPI同比下降2.3%，物价维持低位运行，国内有效需求不足的现状仍待改善。货币政策维持适度宽松，宏观层面流动性整体较为充裕。　　债券市场方面，2025年三季度，债市利率在多重因素冲击下整体上行，10年期国债活跃券的收益率从6月末的1.64%震荡上行至9月末的1.79%。具体来看：7月，“反内卷”行情演绎下权益和商品情绪较好，雅鲁藏布江水电工程开工进一步带动投资者风险偏好抬升，债市整体承压，10年国债收益率上行至1.75%附近。8月，国债、地方债、金融债增值税改革落地，阶段性扰动市场情绪，新券发行利率有所走高，权益市场仍强势，债市承压，10年国债收益率上行至1.78%附近。9月，债市赎回压力预期与货币政策宽松预期交织，转向弱震荡格局，10年期国债收益率围绕1.8%附近震荡，但期限利差整体走扩，超长债表现更为弱势。　　产品投资方面，该产品采取保守的信用策略，主要投资于利率债，基于国内的基本面和政策面情况，将组合久期维持在市场中性偏高位置，并择机开展波段交易。

2025年三季度，国内经济运行整体平稳，结构上仍有一定的分化。消费和出口对经济支撑较强，在抢出口和“以旧换新”等消费补贴政策的作用下，2025年1-8月出口累计同比增速为5.9%，2025年8月社会消费品零售总额增速为3.4%，出口、居民消费均表现出一定的韧性。但投资对经济支撑略有下降，地产、基建、制造业投资均有所放缓。物价方面，9月我国CPI同比下降0.3%， PPI同比下降2.3%，物价维持低位运行，国内有效需求不足的现状仍待改善。货币政策维持适度宽松，宏观层面流动性整体较为充裕。　　债券市场方面，2025年三季度，债市利率在多重因素冲击下整体上行，10年期国债活跃券的收益率从6月末的1.64%震荡上行至9月末的1.79%。具体来看：7月，“反内卷”行情演绎下权益和商品情绪较好，雅鲁藏布江水电工程开工进一步带动投资者风险偏好抬升，债市整体承压，10年国债收益率上行至1.75%附近。8月，国债、地方债、金融债增值税改革落地，阶段性扰动市场情绪，新券发行利率有所走高，权益市场仍强势，债市承压，10年国债收益率上行至1.78%附近。9月，债市赎回压力预期与货币政策宽松预期交织，转向弱震荡格局，10年期国债收益率围绕1.8%附近震荡，但期限利差整体走扩，超长债表现更为弱势。　　产品投资方面，基于国内的基本面和政策面情况，将组合久期维持在市场中性位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2025年上半年，国际形势日趋复杂，我国坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策，使得国内经济运行整体延续回升态势，上半年实现GDP增速5.3%，但结构上仍有一定的分化。其中生产端表现较为突出，6 月工业增加值同比增速为6.8%，较上月上行1个百分点。需求端来看，在抢出口和“以旧换新”等消费补贴政策的作用下，出口、居民消费均表现出一定的韧性，但投资增速持续下行，其中基建投资是主要支撑，地产投资拖累延续，制造业投资高位回落。物价方面，6月我国CPI同比上涨0.1%，同比由负转正；PPI同比下降3.6%，降幅较前值扩大0.3%，物价整体维持低位运行，国内有效需求不足的格局仍有待改善。　　2025年上半年，债市整体围绕着资金面、风险偏好和关税预期进行博弈，债券收益率整体呈现出先上行后回落的走势。一季度，在经济预期改善和资金利率偏高的双重影响下，债券市场收益率整体上行，10年国债到期收益率一度从1.59%附近的低点回调至1.9%，其中短端利率债的上行幅度比长端利率债更大，期限利差呈现压缩态势。二季度，在关税扰动下，债市收益率先下行后震荡，4月初美国宣布实施“对等关税”，在避险情绪及宽货币预期催化下，债市收益率大幅下行，10年国债到期收益率从3月末的1.81%快速下行至1.63%，随后基本围绕1.65%附近的中枢运行。6月末10年国债到期收益率收于1.65%，较去年末下行约2BP。　　产品投资方面，该产品采取保守的信用策略，主要投资于利率债，基于国内的基本面和政策面组合，判断债市仍处于相对有利的外部环境，将组合久期维持在市场中性偏高位置，并择机开展波段交易。

2025年上半年，国际形势日趋复杂，我国坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策，使得国内经济运行整体延续回升态势，上半年实现GDP增速5.3%，但结构上仍有一定的分化。其中生产端表现较为突出，6 月工业增加值同比增速为6.8%，较上月上行1个百分点。需求端来看，在抢出口和“以旧换新”等消费补贴政策的作用下，出口、居民消费均表现出一定的韧性，但投资增速持续下行，其中基建投资是主要支撑，地产投资拖累延续，制造业投资高位回落。物价方面，6月我国CPI同比上涨0.1%，同比由负转正；PPI同比下降3.6%，降幅较前值扩大0.3%，物价整体维持低位运行，国内有效需求不足的格局仍有待改善。　　2025年上半年，债市整体围绕着资金面、风险偏好和关税预期进行博弈，债券收益率整体呈现出先上行后回落的走势。一季度，在经济预期改善和资金利率偏高的双重影响下，债券市场收益率整体上行，10年国债到期收益率一度从1.59%附近的低点回调至1.9%，其中短端利率债的上行幅度比长端利率债更大，期限利差呈现压缩态势。二季度，在关税扰动下，债市收益率先下行后震荡，4月初美国宣布实施“对等关税”，在避险情绪及宽货币预期催化下，债市收益率大幅下行，10年国债到期收益率从3月末的1.81%快速下行至1.63%，随后基本围绕1.65%附近的中枢运行。6月末10年国债到期收益率收于1.65%，较去年末下行约2BP。　　产品投资方面，基于国内的基本面和政策面组合，债市仍处于相对有利的外部环境，将组合久期维持在市场中性位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2025年一季度，国内经济延续复苏态势，其中生产端恢复较快，内需在政策拉动下呈现回升态势，出口有所回落，地产投资、通胀等方面仍偏弱。具体来看，2025年1-2月，固定资产投资累计同比增速4.1%，较前值提高0.9个百分点，其中房地产开发投资累计增速-9.8%，较前值提高0.8个百分点，地产投资增速降幅略有缩窄，显示去年10月以来的政策组合拳有一定成效。2025年1-2月，社会消费品零售总额同比增速4.0%，较前值提高0.3个百分点，消费增速有所反弹，其中在全面扩大内需的总基调以及以旧换新补贴政策下，通讯器材类消费提振明显。进出口方面，按美元计，1-2月份出口累计同比增速为2.3%，较去年的5.9%降低3.6个百分点；按美元计，1-2月进口累计同比增速-8.4%，较去年的1.1%下降9.5个百分点，增速回落较为明显，抢出口效应逐步消退。2025年2月CPI同比增速为-0.7%，较前值降低1.2个百分点，环比下跌0.2%， PPI同比增速-2.2%，环比下跌0.1%，增速较上月提高0.1个百分点，物价数据显示终端需求整体仍有待改善。政策方面，政府工作报告公布2025年赤字率提升至4%，赤字规模扩大1.6万亿，同时将全面扩大内需列为首要任务，延续了2024年中央经济工作会议的基调，将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。　　债券市场方面，2025年一季度，债市呈现出“熊平”走势，10年期国债到期收益率从去年末的1.67%左右回升至一季度末的1.81%，1年期国债到期收益率从去年末的1.08%左右回升至一季度末的1.53%附近。具体来看，1月初至春节前，随着政府债券供给前置叠加春节取现放大银行缺口压力，资金面整体收敛，DR007中枢上行至1.9%以上，短端品种出现调整压力，1年期国债到期收益率上行22BP至1.3%，但长端利率整体较为抗跌，10年期国债到期收益率在1.65%附近震荡。春节后至3月中旬，资金偏贵的情况持续，存单发行提价至2%上方，信贷开门红、科技主题催化、两会政策驱动下权益市场风险偏好提振，债市调整由短及长，10年国债到期收益率最高上行至1.90%。3月中旬至月末，税期和季末央行投放偏积极，同时公告MLF改革，叠加权益市场情绪降温，收益率缓慢修复至1.8%附近。　　产品投资方面，基于国内的基本面和政策面组合，判断随着后续资金面的边际放松债市有望迎来有一定的机会，将组合久期维持在市场中性偏高位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2025年一季度，国内经济延续复苏态势，其中生产端恢复较快，内需在政策拉动下呈现回升态势，出口有所回落，地产投资、通胀等方面仍偏弱。具体来看，2025年1-2月，固定资产投资累计同比增速4.1%，较前值提高0.9个百分点，其中房地产开发投资累计增速-9.8%，较前值提高0.8个百分点，地产投资增速降幅略有缩窄，显示去年10月以来的政策组合拳有一定成效。2025年1-2月，社会消费品零售总额同比增速4.0%，较前值提高0.3个百分点，消费增速有所反弹，其中在全面扩大内需的总基调以及以旧换新补贴政策下，通讯器材类消费提振明显。进出口方面，按美元计，1-2月份出口累计同比增速为2.3%，较去年的5.9%降低3.6个百分点；按美元计，1-2月进口累计同比增速-8.4%，较去年的1.1%下降9.5个百分点，增速回落较为明显，抢出口效应逐步消退。2025年2月CPI同比增速为-0.7%，较前值降低1.2个百分点，环比下跌0.2%， PPI同比增速-2.2%，环比下跌0.1%，增速较上月提高0.1个百分点，物价数据显示终端需求整体仍有待改善。政策方面，政府工作报告公布2025年赤字率提升至4%，赤字规模扩大1.6万亿，同时将全面扩大内需列为首要任务，延续了2024年中央经济工作会议的基调，将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。　　债券市场方面，2025年一季度，债市呈现出“熊平”走势，10年期国债到期收益率从去年末的1.67%左右回升至一季度末的1.81%，1年期国债到期收益率从去年末的1.08%左右回升至一季度末的1.53%附近。具体来看，1月初至春节前，随着政府债券供给前置叠加春节取现放大银行缺口压力，资金面整体收敛，DR007中枢上行至1.9%以上，短端品种出现调整压力，1年期国债到期收益率上行22BP至1.3%，但长端利率整体较为抗跌，10年期国债到期收益率在1.65%附近震荡。春节后至3月中旬，资金偏贵的情况持续，存单发行提价至2%上方，信贷开门红、科技主题催化、两会政策驱动下权益市场风险偏好提振，债市调整由短及长，10年国债到期收益率最高上行至1.90%。3月中旬至月末，税期和季末央行投放偏积极，同时公告MLF改革，叠加权益市场情绪降温，10年期国债收益率缓慢修复至1.8%附近。　　产品投资方面，基于国内的基本面和政策面组合，判断随着后续资金面的边际放松债市有望迎来有一定的机会，将组合久期维持在市场中性位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2024年债券市场收益率整体下行，牛市特征明显。年初市场流动性充裕，机构配置需求旺盛，10年国债利率一路下行3月初2.25%的低位。二季度随着利率下行至较低位置，市场暂时缺乏新的催化下行因素，10年国债在2.25%-2.35%区间震荡。7月至9月下旬，央行超预期降息带来整体利率曲线下移，利率再创新低，10年国债一度逼近2.0%附近。9月24日，政策组合拳密集出台，权益市场快速反弹带动市场风险偏好显著提升，债市大幅波动，10年国债收益率一度上行至2.25%以上。四季度在政策预期转稳、货币宽松基调确认、年末机构配置需求旺盛等因素的共同作用下，债市收益率由震荡转向演绎快牛行情，10年期国债收益率快速下行，12月末收于1.67%附近的年内低点。产品投资方面，本基金始终采取稳健的信用策略，绝大部分仓位投资于利率债，少部分仓位投资于高等级商业银行金融债，组合久期维持在市场中性位置。

2024年债券市场收益率整体下行，牛市特征明显。年初市场流动性充裕，机构配置需求旺盛，10年国债利率一路下行3月初2.25%的低位。3月中至6月末，随着前期利率下行至较低位置，市场暂时缺乏新的催化下行因素，10年国债在2.25%-2.35%区间震荡。7月初至9月下旬，央行超预期降息带来整体利率曲线下移，利率再创新低，10年国债一度逼近2.0%附近。9月24日，政策组合拳密集出台，权益市场快速反弹带动市场风险偏好显著提升，债市大幅波动，10年国债收益率一度上行至2.25%以上。四季度在政策预期转稳、货币宽松基调确认、年末机构配置需求旺盛等因素的共同作用下，债市收益率由震荡转向演绎快牛行情，10年期国债收益率快速下行，12月末收于1.67%附近的年内低点。产品投资方面，基于国内的基本面和政策面组合，判断债券市场仍处于相对有利的外部环境，将组合久期维持在市场中性偏高位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2024年三季度，国内经济延续弱复苏态势，结构上外需保持韧性，生产边际降温，消费、地产投资、通胀等方面仍偏弱。2024 年 1-8 月，固定资产投资的同比增速为 3.4%，较前值下降了 0.2 个百分点，房地产投资的累计同比增速为-10.2%，与前值持平，但对投资整体继续形成拖累。2024 年1-8 月工业增加值同比增速为 5.8%，较前值下行 0.1 个百分点，工业生产景气度边际下行。2024 年 1-8 月社零同比增速为 3.4%，较前值下行 0.1 个百分点，消费表现偏弱。在总需求边际弱化的压力下，9月末一揽子稳增长政策集中发力。首先，9月24日央行公告降息、降准、降存量房贷利率等支持性货币政策，政策力度超出市场预期，致力于修复信用扩张。随后，9月26日政治局会议召开，提及后续可能陆续出台财政、地产、就业等多方面政策形成合力。稳增长政策的积极表述使得市场对基本面改善的预期升温。债券市场方面，三季度债市收益率整体震荡下行，但在基本面、政策面和海外预期扰动下，债市的波动加剧。具体来看，7月经济金融数据偏弱，央行采取降息操作，债市收益率震荡下行。8月央行提示长端利率风险，债市收益率先上行后回落，信用利差整体走扩。9月以来债市波动加剧，9月中上旬，美联储降息落地，国内货币政策宽松预期加大，长端利率持续向下突破，10年期国债利率在盘中一度接近2.0%。随后9月下旬一揽子稳增长政策密集出台，扭转市场预期，债市承压。截至9月末，10年期国债收益率下行10BP左右至2.15%，1年期国债利率下行接近20BP至1.36%附近，收益率曲线陡峭化下行。产品投资方面，基于国内经济基本面延续弱复苏、货币政策进一步宽松等因素，判断债券市场仍处于相对有利的外部环境，将组合久期维持在市场中性偏高位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2024年三季度，国内经济延续弱复苏态势，结构上外需保持韧性，生产边际降温，消费、地产投资、通胀等方面仍偏弱。2024 年 1-8 月，固定资产投资的同比增速为 3.4%，较前值下降了 0.2 个百分点，房地产投资的累计同比增速为-10.2%，与前值持平，但对投资整体继续形成拖累。2024 年1-8 月工业增加值同比增速为 5.8%，较前值下行 0.1 个百分点，工业生产景气度边际下行。2024 年 1-8 月社零同比增速为 3.4%，较前值下行 0.1 个百分点，消费表现偏弱。在总需求边际弱化的压力下，9月末一揽子稳增长政策集中发力。首先，9月24日央行公告降息、降准、降存量房贷利率等支持性货币政策，政策力度超出市场预期，致力于修复信用扩张。随后，9月26日政治局会议召开，提及后续可能陆续出台财政、地产、就业等多方面政策形成合力。稳增长政策的积极表述使得市场对基本面改善的预期升温。债券市场方面，三季度债市收益率整体震荡下行，但在基本面、政策面和海外预期扰动下，债市的波动加剧。具体来看，7月经济金融数据偏弱，央行采取降息操作，债市收益率震荡下行。8月央行提示长端利率风险，债市收益率先上行后回落，信用利差整体走扩。9月以来债市波动加剧，9月中上旬，美联储降息落地，国内货币政策宽松预期加大，长端利率持续向下突破，10年期国债利率在盘中一度接近2.0%。随后9月下旬一揽子稳增长政策密集出台，扭转市场预期，债市承压。截至9月末，10年期国债收益率下行10BP左右至2.15%，1年期国债利率下行接近20BP至1.36%附近，收益率曲线陡峭化下行。产品投资方面，基于国内经济基本面延续弱复苏、货币政策进一步宽松等因素，判断债券市场仍处于相对有利的外部环境，将组合久期维持在市场中性偏高位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。