周梦婕 - 基金投资策略和运作

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出内需偏弱、财政偏强、出口偏强的平衡格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年四季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年一季度，相较于2025年，实际经济增长预计持平，供需矛盾边际修复，名义增长和平减指数回升。经济结构预计将继续呈现K型分化的特征，经济总量整体或仍处于“内需偏弱、财政支撑、出口偏强”的平衡中。关注2026年PPI上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

海外宏观方面，四季度，美国经济继续温和降温，欧洲延续偏弱复苏，日本经济高点已过。美联储2025年12月议息会议降息25bps，同时开启准备金管理购买的技术性扩表。在美国就业总体稳健、通胀温和的基准情形下，预期2026年美联储仍有1-2次降息。欧央行12月维持三大关键利率不变，决议声明立场中性略偏鹰派。日本央行12月如期加息25bps，政策利率达到三十年来新高0.75%，但日元汇率仍较为疲弱，预计日本央行未来半年左右或会维持利率不变。四季度人民币汇率升值趋势。　　国内宏观方面，四季度仍然维持“外需强于内需”的特征，四季度GDP在高基数下增长动能略有放缓，基建、地产、消费均不及预期，社融仍然靠政府融资支撑，居民和企业信贷疲弱。外需方面，出口保持韧性，特别是对非美地区的出口方面对出口增速构成支撑。展望明年一季度，内需或逐步开始筑底，“以旧换新”资金接续、政策性金融工具效果加速显现和“十五五”基建开门红或为支撑。　　国内政策方面，12月中央经济工作会议对明年经济工作进行了系统布置，财政赤字提法为“保持必要的财政赤字”，相较于去年“提升赤字率”的提法弱化，预计赤字率持平4%。“适时降准降息”变为“灵活高效运用降准降息”，政策会更注重择时窗口。考虑到货币政策目标较去年更强调物价“推动经济稳定增长、物价合理回升”，通胀疲弱不及政策预期阶段或权益低迷阶段可能是宽松落地窗口。　　债券市场方面，四季度，国债利率区间震荡，走势偏弱，期限利差明显走阔。具体而言，10月中美贸易摩擦预期反复，10年期国债收益率围绕1.82%震荡，10月27日央行官宣重启国债买卖，10年期国债活跃券一次性修复至1.795%，但很快又恢复到1.82%附近震荡偏弱走势。11月至12月，虽然基本面数据持续支撑债券市场，但每一次利率债略有修复，就有资金止盈和前期解套资金出逃，持续的亏钱效应，让抄底资金寥寥，利率趋势上行，利率曲线走陡。信用债持仓体验整体好于利率债，信用利差略有收窄。　　本基金作为以信用债和利率债投资为主的纯债型产品，始终坚持以信用债配置策略为基础构建债券投资组合，尤其着重以经济发达地区城投债搭配高等级银行二级资本债为主要配置标的，同时辅以长久期利率债波段交易策略，为组合增厚收益。　　报告期内，基于对经济基本面、资金利率走势、政策面变化、品种利差、期限利差相对估值的判断，本基金小幅降低了利率债、长久期城投债的配置比例，小幅增加了普通商金债的配置比例，保持了商业银行二级资本债的配置比例，组合的杠杆水平变动不大。

2025年四季度，债券市场整体呈现震荡走弱态势，短端好于长端。在经历了三季度的市场调整后，得益于央行重启买债、股票市场进入震荡期，债券市场在10月份得以一定程度的修复。随后由于配置性资金的缺乏和交易性机构堆积了大量的超长债头寸，供需的不平衡带动了长端利率和超长端利率的显著上行。　　股票市场从大盘指数层面看，四季度呈现出震荡格局，沪深300指数微跌0.23%。结构上热点不断，锂电、有色、商业航天、通信等行业轮动表现。　　展望后市，债券供求关系仍然是决定短期市场走势的主要矛盾。利率来到低位后，资管产品提供绝对收益的能力下降，这可能造成市场资金从低收益板块向高收益板块流动，从而导致债券供求关系阶段性的失衡。长端利率可能仍将面临压力。相对而言，由于货币政策依然是适度宽松的取向，流动性宽松是可以期待的，这无疑将降低短端利率的风险。　　本基金在四季度维持了较低久期水平，同时阶段性运用国债期货对冲利率风险。在权益类资产方面，大部分时候维持了中性仓位，重视低估值高分红品种和科技成长方向。

四季度权益市场成交额小幅回落，指数点位高位震荡，延续了三季度的活跃交易状态。从基本面情况看，宏观经济数据基本面有底部的迹象，消费品CPI的韧性较强，工业品PPI受益于反内卷的政策。产业趋势仍然是权益市场的交易主线，科技成长赛道和受益反内卷的顺周期板块表现活跃。2025年四季度，基本面总量数据环比走弱，社融、消费、投资数据普遍下滑，与名义价格底部抬升形成了背离，经济结构呈现分化特征。债券的走势受流动性影响较大，央行恢复买入国债操作，确认了宽松基调；资金面整体平稳宽松，支撑了短端债券收益率震荡下行，长端债券利率震荡。 　　展望后市，我们对2026年一季度宏观政策的开门红不悲观，总量上宏观政策会有一定的延续惯性，也会有一些增量的细节亮点；反内卷的政策精神还会继续贯彻执行，对于价格有托底的作用。中国的经济正在从旧动能向新动能的切换，国际关系和分工合作也会在贸易摩擦后走向新方向，不会永远的处于摩擦和斗争的状态，明年一季度开始会有很多企业在商业模式上展现出适应新环境的亮点，权益市场对于摆脱悲观的自上而下预期转而自下而上的定价公司有很大帮助。另外随着全社会的收益率快速下行，权益资产作为战略配置的价值作用还会持续提升，增量资金入市有助于持续改善权益市场的估值。　　债市方面，作为“十五五”开局之际，预计宏观政策可能靠前发力，经济增长整体平稳。根据12月经济工作会议的定调，宏观政策取向积极，预计财政政策力度持平2025年，货币政策预计延续支持性立场，资金面延续平稳宽松的可能性较大，对短端债券仍然有支撑。通胀数据预计在基数支撑下进一步上行，后续重点关注反内卷政策实施力度；通缩叙事消散制约了长债利率下行，仍需央行货币政策操作打开空间。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出内需偏弱、财政偏强、出口偏强的平衡格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年四季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年一季度，相较于2025年，实际经济增长预计持平，供需矛盾边际修复，名义增长和平减指数回升。经济结构预计将继续呈现K型分化的特征，经济总量整体或仍处于“内需偏弱、财政支撑、出口偏强”的平衡中。关注2026年PPI上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

四季度经济仍然存在总量偏弱但新兴产业动能较强的结构分化，分项看有效需求不足仍持续挤压企业盈利空间，以价换量作用锐减，社零同比增速下降较快，国补品类退坡较为明显。出口表现超预期，贡献来源于产业品类升级，贸易伙伴结构优化和市场份额提升。社融方面，企业信贷受供，需综合影响，仍持续有同比少增的压力。以中央经济工作会议为核心的年末政策部署路径具体清晰，货币政策维持适度宽松总基调，强调逆周期和跨周期调节。目标指向打通供强需弱堵点，通过扩大内需，优化供给来激发内生动力。后续财政政策有望保持总量韧性，增量支持精准聚焦于扩大内需、科技创新、中小微企业等领域。　　海外方面，美元流动性和科技投资叙事有所反复，对市场情绪冲击较为明显。美国劳动力市场还处在供需弱平衡的态势中，通胀略有失真但核心分项的普遍放缓也确在发生。最终美国CPI略低于预期，日本加息靴子落地，风险偏好重归。往后看短期联储的重心在就业弱而不是通胀强，因此对于1月继续降息的预期可能再次升温，推动宽松交易继续，美国货币政策的宽松未见明显约束。　　权益市场方面，A股权益市场配置行情延续，但短期波动加剧，导致市场调整的原因包括美联储降息预期波动、AI领域存在分歧、国内宏观数据边际退坡等。尽管没有出现三季度的大涨行情，但是指数经受住考验逐渐站稳关键整数位置。市场风格展开再平衡的过程，高端制造，红利，涨价题材成为市场焦点。后续市场步入重要政策观察窗口，国内外重要政策的变化成为市场风险偏好抬升的关键因素。债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。宏观基本面因子效用回归前，市场主要受政府债发行供需及发行久期，资金面价格，机构买债行为变化等因素的影响。10年国债向上突破1.75%至1.8%的窄幅运行箱体，配置力量相对缺位对利率形成向上压力。关注中长期品种的反弹机会，债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳，组合保持中低久期配置。　　从投资策略角度看，本基金主要通过广泛的选股，基于对估值、位置、预期差及公司空间、壁垒、管理等多维度进行筛选评分。并通过自下而上的精准打标签判断个股间相关性，优先组合相关性较弱的标的以分散风险。对组合个股数量追求相对适中，抛开行业分散的传统理念，从全球、多维度视角综合考量其相关性。具体通过“广泛选股比较—弱相关搭配—交易再平衡”策略，实现风险可控下的收益优化。具体操作上，在2025年四季度，本基金保持较高的仓位，策略偏向自下而上选股和相关性考量，因此行业布局较为分散。其中配置相对较高的行业为基础化工、电子、国防军工、汽车等广义高端制造板块。 　　展望后续，"十五五"规划开局之年承载重要使命，更加注重供需平衡发展。国内经济有望呈现外需企稳，内需改善，价格修复的特征。出口韧性源于国际经贸斗争边际缓和与国内产业链韧性。大力提振消费政策有望对社零增速和通胀回升形成边际支撑。国内政策的发力方向总体与2025年取向一致，中央，地方分工方面更加清晰。中央支出稳定短期内需，地方支出加力推进经济转型的格局将逐步形成，明年宏观政策效能将会进一步提升。　　权益方面，中国有望逐步走出通缩压力，这一趋势主要得益于反内卷政策的持续、宏观政策的积极支持以及经济结构的不断优化。随着居民消费信心逐渐恢复、企业投资意愿增强，物价水平预计将逐步回归温和上涨区间，从而推动经济进入良性循环轨道。与此同时，中国在国际上的地位持续提升，参与全球治理的深度与广度不断拓展。这两大趋势将共同增强国内外投资者对中国资产的长期信心，从而市场估值中枢产生持续而正面的影响。这一过程虽然可能伴随短期波动，但长期方向趋于明朗，值得从战略视角进行布局。　　债券方面，基于支持经济和政府债发行以及应对人民币升值，央行货币政策预计继续保持宽松取向，但年初银行资金可能优先支持信贷。提升仓位久期需要看到更高的赔率，例如10年国债利率上行至1.9%以上超跌位置，或者出现央行降息，大规模买债等因素。维持反弹操作观点，开年政府债净发行压力明显上升，叠加债基赎回费等显性利空，债市收益率上行压力暂未缓解。结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构，短端品种在资金宽松背景下关注票息价值。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出内需偏弱、财政偏强、出口偏强的平衡格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年四季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年一季度，相较于2025年，实际经济增长预计持平，供需矛盾边际修复，名义增长和平减指数回升。经济结构预计将继续呈现K型分化的特征，经济总量整体或仍处于“内需偏弱、财政支撑、出口偏强”的平衡中。关注2026年PPI上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2025年四季度，经济增速或略有放缓。从主要经济指标来看，四季度通胀数据小幅回升，但消费、投资和工业生产等增速均持续回落。需求端方面，尽管受中美贸易摩擦影响，外需仍具备一定韧性；而内需在补贴政策退坡后，略显疲软。制造业PMI在10月回落后逐步回升，12月超预期进入扩张区间。　　政策方面，央行四季度例会召开，明确货币政策将继续实施适度宽松取向，加大逆周期和跨周期调节力度，同时把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。财政政策上，全国财政工作会议明确2026年将继续实施更加积极的财政政策，扩大财政支出盘子，确保必要支出力度；优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益；提高转移支付资金效能，增强地方自主可用财力；持续优化支出结构，强化重点领域保障；加强财政金融协同，放大政策效能，上述举措将对经济形成有力支撑。　　债市方面，四季度长债收益率先下后上，呈现宽幅震荡态势。10月，在央行宣布重启公开市场国债买卖以及市场降息预期等因素影响下，债市整体偏强，收益率震荡下行；11月，机构交易行为主导债券走势，长期限利率债受到较大冲击，收益率出现明显上行；12月，股市表现较强，年内降息预期有所减弱，均对债市情绪形成压制，尽管年末资金面较为宽松，但长端收益率整体维持偏弱震荡。　　　　报告期内，本基金组合于12月全部卖出30年超长利率债，同时减持少量二永债，适度压降了债券组合久期；对权益持仓结构也进行了微调，进一步削减转债持仓，但包括转债在内的权益资产总持仓保持不变。　　操作层面，各资产配置比例严格遵循法规要求，未出现流动性风险。

海外宏观方面，四季度，美国经济继续温和降温，欧洲延续偏弱复苏，日本经济高点已过。美联储2025年12月议息会议降息25bps，同时开启准备金管理购买的技术性扩表。在美国就业总体稳健、通胀温和的基准情形下，预期2026年美联储仍有1-2次降息。欧央行12月维持三大关键利率不变，决议声明立场中性略偏鹰派。日本央行12月如期加息25bps，政策利率达到三十年来新高0.75%，但日元汇率仍较为疲弱，预计日本央行未来半年左右或会维持利率不变。四季度，人民币汇率升值趋势，截止年末美元兑人民币在岸即期汇率达到6.999元。　　国内宏观方面，四季度仍然维持“外需强于内需”的特征，四季度GDP在高基数下增长动能略有放缓，基建、地产、消费均不及预期，社融仍然靠政府融资支撑，居民和企业信贷疲弱。外需方面，出口保持韧性，特别是对非美地区的出口方面对出口增速构成支撑。展望明年一季度，内需或逐步开始筑底，“以旧换新”资金接续、政策性金融工具效果加速显现和“十五五”基建开门红或为支撑。　　国内政策方面，12月中央经济工作会议对明年经济工作进行了系统布置，财政赤字提法为“保持必要的财政赤字”，相较于去年“提升赤字率”的提法弱化，预计赤字率持平4%。“适时降准降息”变为“灵活高效运用降准降息”，政策会更注重择时窗口。考虑到货币政策目标较去年更强调物价“推动经济稳定增长、物价合理回升”，通胀疲弱不及政策预期阶段或权益低迷阶段可能是宽松落地窗口。　　债券市场方面，四季度，国债利率区间震荡，走势偏弱，期限利差明显走阔。具体而言，10月中美贸易摩擦预期反复，10年期国债收益率围绕1.82%震荡，10月27日央行官宣重启国债买卖，10年期国债活跃券一次性修复至1.795%，但很快又恢复到1.82%附近震荡偏弱走势。11月至12月，虽然基本面数据持续支撑债券市场，但每一次利率债略有修复，就有资金止盈和前期解套资金出逃，持续的亏钱效应，让抄底资金寥寥，利率趋势上行，利率曲线走陡。　　权益市场方面，10月在科技成长股带动下A股继续震荡向上，11月部分科技成长板块资金开始兑现收益，指数震荡回落。进入12月中旬，资金纷纷布局明年，A股超预期反弹，有色、石油石化板块、AI产业、商业航天等成为市场布局的主要方向。展望2026年，伴随上市公司盈利的持续修复，以及人民币持续升值预期，权益市场仍然有机会。　　可转债市场方面，四季度可转债指数和估值均高位震荡。可转债持续处于估值高位，但考虑到转债的剩余期限、满足强赎条件转债数量占比、转债的供需等，可转债市场可能仍将保持高估值位置，只不过转债市场的跟涨能力可能受到质疑，所以未来需要更多聚焦在转债个券上，关注个券基本面及性比价。　　报告期内，本基金规模小幅增加，基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，四季度组合继续降低了长久期利率债的配置比例，增加了信用债的配置比例，小幅增加了组合的杠杆水平，积极去做好组合债底的静态收益。股票方面，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持景气、大盘、红利属性的风格持仓。可转债方面，因转债供需和市场结构变化，可转债可能仍将保持高估值水平，未来将聚焦转债个券的基本面、估值性比价及条款博弈。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出内需偏弱、财政偏强、出口偏强的平衡格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年四季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年一季度，相较于2025年，实际经济增长预计持平，供需矛盾边际修复，名义增长和平减指数回升。经济结构预计将继续呈现K型分化的特征，经济总量整体或仍处于“内需偏弱、财政支撑、出口偏强”的平衡中。关注2026年PPI上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出内需偏弱、财政偏强、出口偏强的平衡格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年四季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年一季度，相较于2025年，实际经济增长预计持平，供需矛盾边际修复，名义增长和平减指数回升。经济结构预计将继续呈现K型分化的特征，经济总量整体或仍处于“内需偏弱、财政支撑、出口偏强”的平衡中。关注2026年PPI上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　本基金将继续保持当前的股票和债券配置，力争为组合提供稳健的资产配置。

2025年三季度，国内经济保持平稳发展态势，但整体增速较上半年有所放缓。制造业采购经理指数（PMI）在7月至9月间持续回升，制造业景气度逐步改善；不过从主要经济指标来看，消费、投资和工业生产等领域增速均较前期略有回落。外需表现优于预期，主要得益于出口订单提前释放、出口市场结构进一步多元化；内需增长势头则有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。此外，关税政策预期反复、极端天气现象及产能调控措施等因素，也对工业产出带来一定负面影响。　　货币政策延续“适度宽松”基调。中国人民银行三季度例会明确提出“促进经济稳定增长和物价维持合理水平，强调货币政策落地见效”，同时建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。宏观政策方面，各行业“反内卷”政策陆续落地，带动权益市场强势上涨；7月底中央政治局会议召开，稳增长等相关政策表述基本符合市场预期；8月利率债增值税新规正式实施，9月公募基金费率新规公开征求意见，上述政策均对债券市场产生一定扰动。　　三季度，“股债跷跷板”效应显著显现，债券市场整体承压，长端收益率呈震荡上行态势。具体来看，“反内卷”政策陆续落地提振了权益与商品市场风险偏好，相应对债券市场情绪形成压制。信用债市场同样受到波及：政策扰动预期可能使部分基金面临一定赎回压力，且银行理财资金对信用债的配置需求亦显疲弱，在利率债收益率上行的传导效应下，信用利差也随之走高。　　2025年三季度，本基金组合降低了包括转债、股票在内的权益资产比例，同时调整权益资产持仓结构：大幅减持转股溢价率较高的转债，转而配置股票；对于组合纯债部分，一方面提升整体持仓占比，另一方面在结构上进行调整，削减长久期利率债持仓占比，同时大幅减持剩余期限3年以上的长久期信用债，转而配置浮息利率债与短久期利率债。　　操作层面，本基金各资产配置比例严格遵循相关法规要求，报告期内未出现流动性风险。