黄河 - 基金投资策略和运作

二季度国内经济承压，工业生产与出口较强，固定资产投资与社会消费品零售总额表现偏弱，新增信贷社融较一季度有所回落。央行未降准降息，整体流动性维持合理充裕。市场层面，二季度现券收益率下行，国债和国开之间利差压缩，信用债表现略强于同期限国开债。投资运作上，二季度组合以配置金融债为主，通过利率债波段交易增厚收益。展望未来，当前外部环境变化影响加深，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍存在供强需弱等挑战，关注三季度财政发力节奏。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

二季度，我国经济运行延续回升向好态势。人工智能等高新技术产业保持高景气度，带动国内风险偏好稳步抬升。美伊冲突引发国际油价阶段性波动，但我国产业链体系完整、供给韧性充足，有效缓冲了外部冲击传导。房地产市场出现积极变化，部分核心城市交易活跃，呈现出淡季不淡特征。政策端延续积极有力支撑。央行一季度《货币政策执行报告》重申"实施适度宽松的货币政策"，并首次明确提出"引导隔夜利率在政策利率附近平稳运行"，短端利率走廊的合意区间更趋清晰。二季度内，央行灵活开展公开市场操作，削峰填谷，有效引导资金价格在合理区间内波动。债券市场方面，二季度收益率曲线较季初整体下移。结构上，中等期限信用品种表现更为突出，短端受阶段性资金扰动、长端受政府债供给节奏预期影响，相对落后。组合操作方面，伴随着收益率曲线下移，组合适度降低久期与杠杆，等待更好配置机会。展望三季度，市场对短端利率走廊运行逻辑的理解有望进一步深化，流动性大概率延续合理宽松格局。我们将继续审慎评估各期限、各券种间的相对价值，灵活进行持仓轮动与品种切换，同时积极把握久期策略的阶段性机会，择机优化利率风险敞口管理。

2026年二季度，我国经济平稳运行，新旧动能持续转换，呈现供强需弱、结构分化的特点。外需偏强、内需承压、物价回升、消费回落、地产磨底、居民信贷回暖偏缓。财政发力放缓，货币政策灵活精准、流动性先宽松后收敛。6月陆家嘴论坛释放结构性政策红利信号，包括利率走廊收窄、非银流动性支持工具等。海外方面，美联储进入政策观察期、利率维持不变，AI浪潮席卷全球、风险资产波动加大，美元指数震荡上扬、人民币兑美元小幅走强。二季度债券市场走势偏强，各期限品种收益率全线下行。利率方面，中短端1-3Y政金普遍下行约8-10bp，10Y国债下行约8bp，30Y-10Y国债利差稳定在约48-50bp；信用方面，2-5Y中高等级信用普遍下行约10-15bp，3-5Y高等级二永普遍下行约10-18bp，信用利差维持低位震荡。投资运作上，组合二季度主要以中短期限中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益。二季度组合净值跟随市场上涨。2026年我们将坚持以中短期限中高等级信用债持仓为主，同时进一步优化持仓，并根据市场灵活调整仓位，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，地域政治风险和国际贸易挑战仍在，全球金融市场波动加剧，主要发达经济体货币政策趋于观望、财政可持续性受到关注。国内方面，经济结构向新向优、传统行业负重前行。下半年稳增长政策有望加码，财政支出提速、货币适度宽松。利率方面，以资金为锚，收益率曲线预计向平坦化方向修正。中短端套息空间压缩，长端和超长端期限利差保护相对更足，具备波段交易价值。信用方面，基于供需格局和利差价值进行品种挖掘及交易节奏把控。

2026年二季度，我国经济平稳运行，新旧动能持续转换，呈现供强需弱、结构分化的特点。外需偏强、内需承压、物价回升、消费回落、地产磨底、居民信贷回暖偏缓。财政发力放缓，货币政策灵活精准、流动性先宽松后收敛。6月陆家嘴论坛释放结构性政策红利信号，包括利率走廊收窄、非银流动性支持工具等。海外方面，美联储进入政策观察期、利率维持不变，AI浪潮席卷全球、风险资产波动加大，美元指数震荡上扬、人民币兑美元小幅走强。二季度债券市场走势偏强，各期限品种收益率全线下行。利率方面，中短端1-3Y政金普遍下行约8-10bp，10Y国债下行约8bp，30Y-10Y国债利差稳定在约48-50bp；信用方面，2-5Y中高等级信用普遍下行约10-15bp，3-5Y高等级二永普遍下行约10-18bp，信用利差维持低位震荡。投资运作上，组合二季度主要以中短期限政策性金融债和高等级商业银行金融债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，辅以长端和超长端利率波段操作，组合净值震荡上扬。三季度我们将继续坚持该策略，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，地域政治风险和国际贸易挑战仍在，全球金融市场波动加剧，主要发达经济体货币政策趋于观望、财政可持续性受到关注。国内方面，经济结构向新向优、传统行业负重前行。下半年稳增长政策有望加码，财政支出提速、货币适度宽松。利率方面，以资金为锚，收益率曲线预计向平坦化方向修正。中短端套息空间压缩，长端和超长端期限利差保护相对更足，具备波段交易价值。信用方面，基于供需格局和利差价值进行品种挖掘及交易节奏把控。

二季度国内经济承压，工业生产与出口较强，固定资产投资与社会消费品零售总额表现偏弱，新增信贷社融较一季度有所回落。央行未降准降息，整体流动性维持合理充裕。市场层面，二季度现券收益率下行，国债和国开之间利差压缩，信用债表现略强于同期限国开债。投资运作上，二季度组合以配置金融债为主，适度降低了久期。展望未来，当前外部环境变化影响加深，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍存在供强需弱等挑战，关注三季度财政发力节奏。收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。

2026年二季度，经济平稳，新动能加快成长，就业民生保障有力。虽然海外冲突不断，但我国对外贸易延续高增长，制造业升级成果卓著。与此同时，内需相关指标有所回落，居民消费意愿不强，低线城市房地产市场的改善还不明显。物价方面，商品价格大幅波动，核心通胀有所回落。央行继续保持了宽松的货币环境，银行间资金多数时间非常充裕。债券市场表现好，利率平稳下行，利率曲线平坦化，信用利差小幅压缩。在投资运作上，组合精选符合ESG投资主题的债券进行投资，如科创债、小微债、三农债，在关注ESG概念的同时，也注重个券的相对价值。组合根据市场环境，使用部分仓位参与了长端利率债的波段交易。展望2026年三季度，宏观经济数据预计维持稳定，对滞涨的担忧下降，财政、货币政策有进一步发力空间。与2026年二季度初相比，债券市场的静态收益继续下降，利差进一步压缩，组合的预期回报下降。但与其他风险资产相比，债券回报稳定、波动较小，仍有配置价值。组合操作层面，以获取持有回报为主要目的，严防信用风险，择机参加利率债波段交易。

二季度宏观主线是国内经济修复中的波折与政策定力。1-5月工业增加值平稳增长，但投资端受地产拖累明显，消费复苏斜率温和，CPI与PPI均低位运行，通胀对债市不构成威胁。海外美联储维持利率不变，但未释放宽松信号。国内央行虽未动用总量工具，但通过精准调控保障了资金面的持续充裕，回购利率中枢进一步下移。这对以配置为主的定开债基极为友好。本基金利用二季度收益率下行的窗口，为应对6月开放期，迅速完成结构调整，提升产品持仓流动性，同时以中等久期的银行二永债和利率债为主构建底仓，锁定了合意的静态收益率。另外，基于对基本面弱修复的判断，适度参与了长端利率债的波段操作，为组合贡献了超额收益。展望未来，宏观环境更加复杂。海外主要经济体表现分化，美联储转鹰导致外部流动性收紧，给国内政策节奏带来一定牵制。国内则强调“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，政策加码信号明确。在经济“长期向好”与短期“供强需弱”并存的格局下，收益率短期可能因预期博弈出现波动，但上行动力有限，配置价值依然突出。本基金将秉持配置为主的理念，利用定开产品负债端稳定的优势，跨周期审视投资机会。在保持基础久期相对稳定的同时，我们将密切跟踪美联储动向及国内宽信用进程，若长端利率在海外情绪冲击下出现超调，会适度加大利率债波段操作力度，以增强组合收益弹性。

一、2026年二季度市场回顾2026年二季度国内经济增长边际放缓，内需疲软特征突出。1-5月核心宏观数据显示：规模以上工业增加值同比增长5.40%；固定资产投资同比下滑4.10%，分项来看房地产投资同比-16.20%、制造业投资同比-0.40%，基建投资小幅增长0.75%发挥经济托底作用；社会消费品零售总额同比仅增长1.40%，终端消费修复乏力。通胀层面维持低位平稳，1-5月CPI、PPI同比均上涨1.00%，无明显通胀约束；流动性方面，5月末M2同比增长8.60%，受实体融资需求走弱影响，二季度新增信贷、社融总量较一季度明显回落。货币政策及资金面方面，美联储二季度维持基准利率不变，整体保持观望态度；国内央行未开展降准、降息操作，银行体系流动性维持合理充裕。二季度美元指数上涨1.31%，人民币兑美元中间价累计升值1085个基点，汇率走势偏强；货币市场中枢利率整体下行，银行间隔夜回购加权利率均值1.35%（环比-5BP），7天回购加权利率均值1.41%（环比-13BP），场内短端资金成本持续走低。债券市场二季度整体走牛，各期限利率债收益率普遍下行：10年期国债、国开债收益率分别下行8BP、17BP，国开债表现相对更强，品种利差持续压缩；1年期国债、国开债收益率分别下行10BP、9BP。信用债板块表现优于同期限利率债，市场评级维度行情分化，AA级信用债表现好于AAA级，资质下沉策略收获阶段性超额收益。操作层面，组合仍然以中短端优质信用债为底仓进行配置，同时在严控回撤的前提下，积极利用长端利率债参与波段操作，获得了一定的超额收益。二、2026年三季度市场展望从先行经济指标来看，6月中采制造业PMI为50.3%，环比上行0.3个百分点，国内经济景气度边际企稳，但当前经济运行依旧面临供强需弱的结构性问题，内需不足仍是主要短板。中长期来看，我国经济基本面韧性较强，长期向好的发展趋势未发生改变，前期存量稳增长政策将逐步落地见效，保障“十五五”开局阶段经济平稳运行。内外部货币政策环境存在明显博弈，外部层面，美联储货币政策立场显著转鹰，市场年内降息预期基本落空，后续存在加息可能性，外部流动性环境趋于收紧，成为国内市场最大外部不确定性。国内货币政策延续适度宽松基调，政策重心逐步从总量大水漫灌转向结构性精准调控、完善市场利率传导机制；后续财政政策将更加积极，与货币政策协同发力，加快落地各类稳增长举措，聚焦稳就业、稳市场主体、稳定市场预期。放眼三季度，全球经济增长动能偏弱、国际贸易壁垒持续抬升，海外主要经济体经济走势、通胀水平及货币政策节奏分化，外部风险将持续扰动国内资本市场。结合当前内外部环境，债券市场操作思路明确：利率债方面，短期受海外政策博弈影响，市场收益率存在震荡波动风险，但充裕的体系流动性和机构配置需求形成底部支撑，叠加当前收益率曲线较为平坦，短端利率债配置性价比突出，适合作为底仓布局，长端利率债配置价值有限，以波段交易为主；信用债方面，将严控信用风险作为操作核心，谨慎下沉信用资质，优先配置高资质、高流动性信用债券，做好主体信用资质甄别。

今年以来，国际局势波谲云诡，地缘政治冲突的外溢效应显著推升了外部风险。相比之下，国内经济在积极有为的宏观政策支撑下韧性凸显，整体保持平稳向好态势。受海外输入性通胀传导影响，国内通胀预期升温，拖累长端利率表现；而短端受益于适度宽松的货币政策，叠加同业活期存款自律管理升级引发的“资产荒”担忧，利率下行更为显著。全季度来看，收益率曲线陡峭化特征鲜明，长短端分化加剧。组合操作层面，年初以来伴随市场调整降低久期，进入二月后考虑到资金面宽松及宏观能见度提升，逐步提升久期。展望后市，输入性通胀冲击下，内外需仍面临一定挑战。鉴于当前不确定性因素较多，且货币政策在应对供给端冲击时空间有限，预计政策重心仍将聚焦于呵护需求端，维持流动性合理充裕。当前收益率曲线已较为充分地计入了通胀风险，随着二季度超长期特别国债发行落地，供给冲击消退后，长端债券的配置价值有望显现。操作上，组合将敏锐捕捉阶段性机会，灵活调整期限结构与品种配置，力争挖掘超额收益。

2026年一季度，我国经济运行开局平稳、高质量发展扎实推进，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。新旧动能转换进程中，外需偏强、内需平淡、物价回升、房地产投资承压、居民信用有待回暖。两会设定GDP增长目标为4.5%-5%，为“调结构、防风险、促改革”预留空间。财政政策节奏前置、力度温和；货币政策适度宽松、灵活高效，结构性工具先行。海外方面，地缘冲突不断，风险资产波动加大，市场围绕通胀抬升、流动性收敛、经济承压等多重因素反复定价。美联储货币政策进入观察期，一季度维持利率不变，美元指数高位震荡，人民币兑美元先升后稳。一季度债券市场韧性十足，利率方面，10Y及以下品种普遍下行，其中10Y国债下行约3bp，1-3Y中短政金债普遍下行约8-12bp，超长端30Y国债活跃券上行约4bp，曲线走陡。投资运作上，组合一季度主要以中短期限中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益。一季度组合净值跟随市场上涨。2026年我们将坚持以中短期限中高等级信用债持仓为主，同时进一步优化持仓，并根据市场灵活调整仓位，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是“十五五”开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。货币和财政政策积极协同，发挥增量政策和存量政策集成效应。利率方面，收益率曲线预计继续呈现陡峭化格局，中短端受益于流动性宽松和同业自律新规，而超长端受制于通胀企稳，期限利差或进一步走阔。信用方面，信用利差将受益于供求逻辑和政府信用替代企业信用逻辑，非银规模分化带来券种表现分化，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

一季度国内经济运行总体平稳，呈现企稳回升态势，出口保持强劲增长。央行坚持适度宽松基调，加大逆周期与跨周期调节力度，整体流动性维持合理充裕。市场层面，一季度债券市场在机构充足的配置力量驱动下，收益率呈震荡下行走势，短端表现尤为充分，利率曲线呈陡峭化。投资运作上，一季度组合以配置利率债为主，降低了超长端的暴露。展望未来，宏观经济修复的基础仍待进一步巩固，外需面临贸易政策的不确定性，内需修复动能尚需观察。但我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。预计货币政策将继续保持流动性合理充裕，降准降息等工具仍有施展空间。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

一季度国内经济运行总体平稳，呈现企稳回升态势，出口保持强劲增长。央行坚持适度宽松基调，加大逆周期与跨周期调节力度，整体流动性维持合理充裕。市场层面，一季度债券市场在机构充足的配置力量驱动下，收益率呈震荡下行走势，短端表现尤为充分，利率曲线呈陡峭化。投资运作上，1月份组合进入休眠期。展望未来，宏观经济修复的基础仍待进一步巩固，外需面临贸易政策的不确定性，内需修复动能尚需观察。但我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。预计货币政策将继续保持流动性合理充裕，降准降息等工具仍有施展空间。