黄河 - 基金投资策略和运作

四季度中国经济总体表现平稳，景气度有所回升，12月制造业 PMI及综合 PMI 产出指数均升至扩张区间。政策层面持续发力，推动工业利润改善，价格企稳，就业总体稳定。央行重启国债买卖操作，整体流动性维持合理充裕。市场层面，四季度利率先下后上，利率曲线总体陡峭化。投资运作上，四季度以持有短期金融债为主并陆续到期，风险暴露较低。展望未来，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值。

四季度中国经济总体表现平稳，景气度有所回升，12月制造业 PMI及综合 PMI 产出指数均升至扩张区间。政策层面持续发力，推动工业利润改善，价格企稳，就业总体稳定。央行重启国债买卖操作，整体流动性维持合理充裕。市场层面，四季度利率先下后上，利率曲线总体陡峭化。投资运作上，四季度组合以配置利率债为主，降低了久期与杠杆。展望未来，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。2-3Y高等级商业银行金融债普遍下行约5-7bp，1-5Y高等级银行二永债下行约2-13bp不等。投资运作上，组合四季度主要以中短期限政策性金融债、高等级商业银行金融债和高等级信用债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，辅以长利率债的波段操作，组合净值震荡上扬。2026年，我们将继续坚持以中短端高等级债券为底仓，择机参与长利率波段操作，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是十五五开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2025年四季度，国民经济稳中有进，前期出台的宏观政策逐步落地，对支持经济发展、改善居民预期、提升资本市场表现起到了积极作用。中美达成阶段性协议，出口持续超预期。物价方面出现回暖迹象，通缩预期得到扭转。但同时也要看到，外部环境的不确定性并未消除，国内供强需弱矛盾突出，以房地产为代表的部分行业仍然面临困难。央行政策利率未变，买卖国债重启，银行间资金总体宽松。多数债券的收益率下行，曲线陡峭化，信用债表现总体好于利率债。在投资运作上，组合精选符合ESG投资主题的债券进行投资，如科创债、小微债、三农债，在关注ESG概念的同时，也注重个券的相对价值。四季度长端利率多数时间震荡，超额回报有限，组合调整了参与长端利率债交易的仓位。展望2026年一季度，宏观经济数据预计维持稳定。财政、货币政策保持积极，如有负面外部冲击，预计将进一步发力。与2025年年初相比，债券市场的静态收益明显抬升，预计将带来更高的持有回报，但获取资本利得的难度仍然较大。组合操作层面，以获取持有回报为主要目的，严防信用风险，关注持仓品种的流动性，在赔率合适的情况下，再使用长端利率债参与波段操作。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。2-3Y高等级商业银行金融债普遍下行约5-7bp，1-5Y高等级银行二永债下行约2-13bp不等。投资运作上，组合四季度主要以中短期限中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益，同时参与部分利率波段。四季度组合净值跟随市场大幅震荡。2026年我们将坚持以中短期限中高等级信用债持仓为主，同时进一步优化持仓，并根据市场灵活调整仓位，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是十五五开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

四季度中国经济总体表现平稳，景气度有所回升，12月制造业 PMI及综合 PMI 产出指数均升至扩张区间。政策层面持续发力，推动工业利润改善，价格企稳，就业总体稳定。央行重启国债买卖操作，整体流动性维持合理充裕。市场层面，四季度利率先下后上，利率曲线总体陡峭化。投资运作上，四季度组合以配置金融债为主。展望未来，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

四季度宏观经济运行延续总体平稳、稳中有进发展态势，生产供给基本平稳，市场价格继续改善，新质生产力稳步发展。政策层面，中央经济工作会议指出，要加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。货币政策将继续维持适度宽松的基调，促进社会综合融资成本低位运行。四季度债券收益率呈现陡峭化趋势。一方面，由于流动性维持相对宽松状态，中短债债券收益率在四季度进一步下行；另一方面，由于对一级发行供需结构的担忧，超长端债券期限利差明显扩大，机构交易行为也进一步加剧了市场波动。投资运作上，考虑到宏观预期展望与市场供需结构的动态变化，组合适当降低整体久期中枢，以更加稳健的姿态应对市场波动，并将更多的精力投入到个券与券种的精细化轮动中，寻求收益率曲线上的结构性机会。展望后市，收益率水平基本定价宏观与政策的不确定性。我们预计流动性继续维持整体宽松，阶段性可能因信贷投放、存款到期等有所波动。我们将密切关注三月开工季的中微观数据，把握经济复苏节奏，择机进行债券配置与轮动。

2025年四季度我国经济整体延续稳中有进态势，但增速较前三季度放缓，预计四季度GDP增速为4.6%，全年顺利完成5%的增长目标。从核心驱动力来看，消费同比增速稳定构成经济运行的基本盘，出口持续强劲成为重要增长支撑；而投资端表现偏弱，制造业投资和基建投资增速显著下降，叠加房地产投资持续收缩（1-11月房地产开发投资同比下降15.9%），成为拖累季度经济增速放缓的主要因素。政策层面，央行四季度货币政策例会强调继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，推动社会综合融资成本低位运行，为经济稳定增长提供支撑。四季度债市呈现明显结构性分化特征，整体延续“短强长震”的震荡格局，利率债与信用债走势逐步背离。1.利率债：三季度利空因素消退后开启震荡修复行情，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈温和牛平走势。10年期国债收益率波动区间收窄至1.7%-1.85%，央行关注的1.85%上限未被系统性突破；跨年临近，央行MLF加量续作延续稳中偏松的流动性调控思路，进一步利好短端利率债品种。2.信用债：呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，整体表现弱于利率债。发行端供给结构持续优化但整体供给意愿偏弱，企业债零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据维持正增长；交易端中短期票据、企业债、城投债信用利差全面走阔，不过多数品种利差仍处于历史低位，资金面宽松环境下短端信用资产票息价值仍受认可。3.市场核心逻辑：多空因素交织导致利率缺乏明确趋势方向，一方面经济下行压力仍存、央行持续呵护资金面，限制长端利率上行空间；另一方面经济悲观预期审美疲劳、财政后劲不足，也制约利率趋势下行，市场波动主要受政策预期反复扰动，直至年末仍维持震荡格局。组合投资层面，我们以短端优质信用债为底仓进行配置，谨慎参与利率债波段，组合取得了稳健的回报。展望后市，当前经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。当然这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

四季度中国经济延续回暖复苏。宏观政策持续发力，进一步推动物价和生产价格回稳，工业利润持续改善，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受经济基本面、央行国债买卖政策、机构行为等因素的影响，债券收益率线先下行再上行。10月趋势下行，11月趋势上行，12月高位震荡。10年国债收益率合计下行1.3BP，10年国开收益率下行3.7BP，国债和国开债利差缩小。短端1年国债收益率下行2.8BP，1年国开收益率下行5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现好于同期限国开债，5年AAA-二级资本债下行8BP，3年AA+城投债下行18BP。投资运作上，组合大幅减持普通金融债和超长期国债，略微增持静态收益率较高的二级资本债，以获取稳健的carry收益，并结合利率债波段操作增厚回报。其中9月末到10月下旬组合维持较高久期，11月中旬和12月中旬维持中性偏高久期，其他时间根据市场调整情况和各品种相对价值进行波段操作，在收益率上行过程中保持收益，及时规避市场调整，锁定全年收益。展望未来，主要发达国家会延续扩张性财政政策，市场期待联储降息+财政刺激带来传统经济的复苏，明年经济需求可能继续向上。虽然美联储预计仍有2次降息，但其他国家央行可能结束24年以来的降息周期，全球流动性改善最快的时候可能已经过去。中国贸易顺差上升，企业收入、现金流改善，结售汇带来资本回流、内外部共同驱动广义流动性改善，居民部门收入现况改善、股市上涨带来财富效应，预期改善带来支出行为边际改善，经济从通缩循环刹车，V型反转，从谷底复苏。宏观政策也会更加积极有为，货币政策将延续适度宽松基调，流动性预计将保持合理充裕。估值方面，存单定价的国债期限利差基本回到P50左右，中长端定价合理，继续上行空间有限，具备一定的配置价值。预计一季度收益率呈震荡走势，利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具。我们计划在一季度一方面积极增加中短期信用债的配置，另一方面择机波段操作获取超额收益。

三季度经济数据有所回落，通胀与信贷增长较弱。央行未降准降息，但流动性投放积极，整体流动性维持合理充裕。三季度美联储降息25BP，人民币对美元汇率中间价升值531个基点。市场层面，三季度债券收益率曲线整体陡峭化上行，信用债表现略弱于同期限国开债。投资运作上，三季度组合以配置利率债为主，在市场调整中拉长了久期。展望四季度，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续推进，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。已经确定的政策举措将会加快落实，积极的财政政策和适度宽松的货币政策仍将延续。目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端债券有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。

三季度宏观经济继续保持稳中有进态势，对外贸易维持较高景气水平，内需领域则继续呈现结构性亮点。中央财经委员会第六次会议，强调依法依规治理企业低价无序竞争，市场预期供需不平衡问题也有望得到妥善处理。权益市场成交活跃，投资者风险偏好提升、宏观经济预期改善。受风险偏好变化、资金再平衡、宏观预期改善等综合影响，三季度债券收益率出现了一定程度调整，5年国债上行9bp，10年国债上行21bp，30年国债上行39bp，曲线陡峭化明显。投资运作上，考虑市场偏向弱势，组合重点挖掘新老券利差收敛、期限品种切换等结构性机会，并做好利率风险敞口管理，努力控制净值回撤幅度。展望后市，考虑到整体经济仍处于深化结构调整的关键时期，各行各业体感冷暖不均，宏观总量政策预计仍有适时加码的需求。经历过三季度市场调整，目前债券期限利差、信用利差均回归到相对合意水平。组合将合理把握久期敞口，适时增加期限与券种轮动，争取为投资者创造超额收益。

2025年三季度，国民经济运行总体平稳，转型升级稳步推进，高质量发展取得新成效。但外部环境不确定因素较多，我国经济运行仍面临不少风险挑战。工业增加值增速、社会消费品零售总额增速有所下滑，地产板块仍在调整。央行货币政策未有变化，银行间资金总体宽松。受风险偏好、供需、机构行为等因素的共同影响，债券收益率上行，曲线陡峭化，信用利差有所扩大。在投资运作上，组合精选符合ESG投资主题的债券进行投资，如绿债、小微债、三农债，在关注ESG概念的同时，也注重个券的相对价值。在利率上行的过程中，组合积极调整持仓结构及久期，减少回撤。展望2025年四季度，海外需求不确定性较大，国际关系变化对出口仍有扰动。国内经济新动能逐步显现，新兴产业蓬勃发展，但也要看到传统行业偏弱、物价增速偏低、工业企业盈利承压的现状没有改变，货币、财政政策均有发力空间。债券市场在三季度经历逆风，收益率回升带来配置价值的提升，但获取资本利得的难度也在增加。组合操作层面，在赔率合适的情况下，利率债将积极参与波段操作。信用债方面，坚持获取持有回报的策略，关注机构行为对信用利差的影响，严防信用风险。