欧阳亮 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，基本面仍存下行压力，PMI边际走弱，经济金融数据普遍偏弱，但在前期政策持续推动下，物价数据有所改善。但年内完成目标压力不大，增量政策有限。债券市场受事件、机构行为影响更大，收益率先下后上。进入10月，贸易摩擦再现，中美关系反复，市场跟随中美经贸磋商震荡。月末央行宣布重启买债，提振市场情绪，收益率陡峭化下行。但随后央行公布买债规模低于市场预期，债券市场转弱，后续央行货币政策报告重提“跨周期调节”，叠加基金销售费用新规、个别地产债务展期冲击，市场情绪转弱，收益率大幅调整。进入12月，赎回扰动不断，市场对超长债供给和银行承接能力出现担忧，收益率走高，超长债调整幅度更高。报告期内，本基金的投资操作相对稳健，保持了适中的杠杆和久期水平，在市场波动中积极调整组合，寻找交易机会，在兼顾组合安全性和流动性的情况下，本基金净值有所增长。

回顾2025年4季度的市场表现，固收方面，中债-新综合财富（总值）指数收益率0.54%，不同期限角度来看，中债-新综合财富(1年以下)指数收益率0.62%，中债-新综合财富(10年以上)指数收益率0.06%，短久期占优。本基金维持了中性偏高的久期，以获取静态票息作为主要目标，并没有过多参与利率的波段交易。　　权益方面，上证50收益率1.41%，沪深300收益率-0.23%，中证500收益率0.72%，中证1000收益率0.27%。风格类指数方面，沪深300价值收益率6.28%，沪深300成长收益率-1.58%，价值优于成长。　　本基金由于控制回撤和绝对收益的特性，风格偏向价值，同时债券采用偏高久期的票息策略累积安全垫。长期来看，当前的结构配置依旧是能给投资者带来较好投资体验的选择，我们也会根据市场实际情况，通过量化模型的计算，对组合进行及时的调整。

回顾2025年四季度，利率整体呈现大幅震荡格局，先下后上，曲线走向陡峭，中短信用相对占优。10月初开始，利率先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。同时超长国债的供需矛盾进一步发酵，超长国债显著调整。四季度的操作方面，我们以中短端持仓为主，长端利率波段操作，10月份抬升久期参与反弹，11月开始降低久期区间，以短端利率持仓为主，后续基本维持偏低仓位运作。

四季度由于高基数效应，经济增速阶段性下降，但整体走势相对平稳。高技术产业依然增长较快，推动经济增长，但需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。价格方面依然在磨底阶段，PMI跌幅逐步收窄。货币政策保持适度宽松基调，“收短放长”降低资金价格波动率，重启国债买卖对债市起到支撑作用。债券市场收益率走势整体呈现先下后上，随后保持区间震荡。分阶段看，10月以来，中美经贸摩擦发酵，央行宣布将重启公开市场国债买卖，债市震荡后走强，但期限利差收窄。11月份政策处于空窗期，债市受资金面波动、股债跷跷板效应影响，整体收益率震荡上行。12月以来，在央行精准流动性呵护、资金面偏宽松以及降息预期反复扰动等影响下，出现期限结构分化，期限利差走阔。报告期内，本基金维持适中的杠杆与偏短的久期，在兼顾安全性、流动性和收益性的情况下，获取了票息收益，并积极寻找利率债的波段交易机会。

2025年四季度国内经济基本面表现为逐步修复，制造业PMI在季度初回落到荣枯线之下，此后逐月改善，从结构上看各分项出现不同程度分化，产需回升，新出口订单明显反弹，价格有所改善，新旧经济的分化或许在进一步加大。“反内卷”政策促使价格指标有所回暖，但主要的经济指标包括地产销售、制造业投资等出现放缓，以旧换新消费品等领域依然离不开政策的发力。以上显示经济修复斜率仍然较为平缓，外需、政策效应的释放可能仍是主要支撑因素，后续经济的平稳运行仍有赖于政策持续托底。四季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，四季度收益率整体呈现震荡格局，收益率曲线维持陡峭化特征。分月来看：10月，央行重启国债买卖，收益率整体震荡下行；11月，央行国债买卖未带动短端收益率中枢下行，债券市场在震荡后再度调整；12月，随着年底前机构负债端扰动不断，债券市场继续调整。整体来看10年及以内期限国债收益率以震荡为主，但超长期限国债收益率再次上行，曲线持续陡峭化。 　　2025年四季度初，利率债和信用债收益率均已经处于今年以来偏高的水平，且信用利差有所走扩，因此，组合维持了积极策略，把握住了10月债市回暖的交易性机会。11月，考虑到收益率再次上行且波动率有所抬升，本基金降低了风险敞口，组合采取中性策略，实现了月度正收益。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

2025年4季度，宏观基本面延续偏弱运行，其中投资端回落较明显，截止11月末基建投资累计同比-1.1%，制造业投资累计同比1.9%，房地产投资累计同比进一步回落至-15.9%，反映出地方资金依然向化债倾斜，项目建设与新房开工均偏弱。不过在政策性金融工具和反内卷政策的发力下，通胀及PMI数据表现相对较好，CPI由负转正、PPI降幅收窄，PMI亦在12月重回荣枯线以上。资金面方面，央行通过重启国债买卖和“收短放长”维持资金面宽松，匿名及隔夜继续向下突破。本季度基本面和资金面均偏有利于债市，但债市并未定价，主要因为市场继续受到大类资产资金再平衡，以及银行调指标赎回债基、抛售长债的冲击。本季度利率整体先下后上，30年与10年国债的期限利差大幅走阔，中短端利率债和信用债表现相对更占优。 　　本基金在4季度采取了短信用套息策略，并将回撤控制在较低水平。

2025年四季度，基本面仍存下行压力，PMI边际走弱，经济金融数据普遍偏弱，但在前期政策持续推动下，物价数据有所改善。但年内完成目标压力不大，增量政策有限。债券市场受事件、机构行为影响更大，收益率先下后上。进入10月，贸易摩擦再现，中美关系反复，市场跟随中美经贸磋商震荡。月末央行宣布重启买债，提振市场情绪，收益率陡峭化下行。但随后央行公布买债规模低于市场预期，债券市场转弱，后续央行货币政策报告重提“跨周期调节”，叠加基金销售费用新规、个别地产债务展期冲击，市场情绪转弱，收益率大幅调整。进入12月，赎回扰动不断，市场对超长债供给和银行承接能力出现担忧，收益率走高，超长债调整幅度更高。报告期内，本基金的投资操作相对稳健，保持了适中的杠杆水平、中低久期水平，同时积极寻找交易机会，在兼顾安全性、流动性和收益性的情况下，本基净值有所增长。

2025年四季度，基本面仍存下行压力，PMI边际走弱，经济金融数据普遍偏弱，但在前期政策持续推动下，物价数据有所改善。但年内完成目标压力不大，增量政策有限。债券市场受事件、机构行为影响更大，收益率先下后上。进入10月，贸易摩擦再现，中美关系反复，市场跟随中美经贸磋商震荡。月末央行宣布重启买债，提振市场情绪，收益率陡峭化下行。但随后央行公布买债规模低于市场预期，债券市场转弱，后续央行货币政策报告重提“跨周期调节”，叠加基金销售费用新规、个别地产债务展期冲击，市场情绪转弱，收益率大幅调整。进入12月，赎回扰动不断，市场对超长债供给和银行承接能力出现担忧，收益率走高，超长债调整幅度更高。报告期内，本基金保持适中的杠杆水平、较低久期水平，同时积极寻找交易机会，在兼顾安全性、流动性和收益性的情况下，本基金净值有所增长。

25Q4债市震荡为主，各期限收益率走势分化、短端表现优于长端。10月初中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下市场重新走强，10月底央行重启买债债市情绪进一步修复，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述及操作偏中性、长钱净投放力度克制、基金新规预期反复扰动等因素影响，市场重新走弱，在此期间长债情绪回摆而短债相对平稳。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和高等级金融债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

四季度由于高基数效应，经济增速阶段性下降，但整体走势相对平稳。高技术产业依然增长较快，推动经济增长，但需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。价格方面依然在磨底阶段，PMI跌幅逐步收窄。货币政策保持适度宽松基调，“收短放长”降低资金价格波动率，重启国债买卖对债市起到支撑作用。债券市场收益率走势整体呈现先下后上，随后保持区间震荡。分阶段看，10月以来，中美经贸摩擦发酵，央行宣布将重启公开市场国债买卖，债市震荡后走强，但期限利差收窄。11月份政策处于空窗期，债市受资金面波动、股债跷跷板效应影响，整体收益率震荡上行。12月以来，在央行精准流动性呵护、资金面偏宽松以及降息预期反复扰动等影响下，出现期限结构分化，期限利差走阔。报告期内，本基金维持适中的杠杆与偏短的久期，在兼顾安全性、流动性和收益性的情况下，获取了票息收益，并积极寻找利率债的波段交易机会。

2025年四季度，基本面仍存下行压力，PMI边际走弱，经济金融数据普遍偏弱，但在前期政策持续推动下，物价数据有所改善。但年内完成目标压力不大，增量政策有限。债券市场受事件、机构行为影响更大，收益率先下后上。进入10月，贸易摩擦再现，中美关系反复，市场跟随中美经贸磋商震荡。月末央行宣布重启买债，提振市场情绪，收益率陡峭化下行。但随后央行公布买债规模低于市场预期，债券市场转弱，后续央行货币政策报告重提“跨周期调节”，叠加基金销售费用新规、个别地产债务展期冲击，市场情绪转弱，收益率大幅调整。进入12月，赎回扰动不断，市场对超长债供给和银行承接能力出现担忧，收益率走高，超长债调整幅度更高。报告期内，本基金的投资操作相对稳健，保持了适中的杠杆和久期水平，在市场波动中积极调整组合，寻找交易机会，在兼顾组合安全性和流动性的情况下，本基金净值有所增长。

回顾2025年3季度的市场表现，固收方面，中债-新综合财富（总值）指数下跌了0.93%，不同期限角度来看，中债-新综合财富(1年以下)指数上涨0.38%，中债-新综合财富(10年以上)指数下跌了4.02%。本基金维持了中性偏高的久期，以获取静态票息作为主要目标，并没有过多参与利率的波段交易。　　权益方面，上证50收益率10.21%，沪深300收益率17.90%，中证500收益率25.31%，中证1000收益率19.17%。风格类指数方面，沪深300价值收益率-2.25%，沪深300成长收益率30.96%，成长风格显著跑赢了价值风格。　　回顾我们的相对收益表现，本基金由于控制回撤和绝对收益的特性，风格偏向红利和大盘，同时债券采用偏高久期的票息策略累积安全垫。由于第三季度债券资产的下跌，同时价值红利资产显著跑输科技成长资产，不利于本基金的表现，但是长期来看，当前的结构配置依旧是能给投资者带来较好投资体验的选择，我们也会根据市场实际情况，通过量化模型的计算，对组合进行及时的调整。