张沛 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，中国宏观经济整体呈现外需相对强劲、内需修复缓慢的特征，经济增长动能有所转弱。2025年第三季度中国GDP同比增长5.2%，环比增长5.3%，但较上半年的5.4%有所回落。　　从价格指标看，CPI同比维持低位，PPI同比则呈现修复迹象，7月为-3.6%，8月回升至-2.9%，9月延续改善趋势，显示“反内卷”政策对价格体系的支撑初显成效。　　债券市场方面，收益率整体呈下行趋势。10年期国债收益率从7月的1.71%逐步下行至9月底的1.88%，30年期国债收益率从7月的1.92%上行至9月的2.23%。资金面在9月呈现紧松交替，但整体仍维持宽松基调，央行通过逆回购等工具投放流动性，缓解了市场压力。债券发行方面，2025年第三季度中国债券发行总额为690.90亿元，主要集中在政策性金融债和地方政府债领域。　　回顾本季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定进行债券投资。本基金降低组合弹性，更为注重票息收入的确定性。

2025年第三季度，中国宏观经济整体呈现外需相对强劲、内需修复缓慢的特征，经济增长动能有所转弱。2025年第三季度中国GDP同比增长5.2%，环比增长5.3%，但较上半年的5.4%有所回落。　　从价格指标看，CPI同比维持低位，PPI同比则呈现修复迹象，7月为-3.6%，8月回升至-2.9%，9月延续改善趋势，显示“反内卷”政策对价格体系的支撑初显成效。　　债券市场方面，收益率整体呈下行趋势。10年期国债收益率从7月的1.71%逐步下行至9月底的1.88%，30年期国债收益率从7月的1.92%上行至9月的2.23%。资金面在9月呈现紧松交替，但整体仍维持宽松基调，央行通过逆回购等工具投放流动性，缓解了市场压力。债券发行方面，2025年第三季度中国债券发行总额为690.90亿元，主要集中在政策性金融债和地方政府债领域。　　本基金降低了杠杆并提高组合久期，主要通过利率债波段操作增厚收益

2025年第三季度，中国宏观经济整体呈现外需相对强劲、内需修复缓慢的特征，经济增长动能有所转弱。2025年第三季度中国GDP同比增长5.2%，环比增长5.3%，但较上半年的5.4%有所回落。　　从价格指标看，CPI同比维持低位，PPI同比则呈现修复迹象，7月为-3.6%，8月回升至-2.9%，9月延续改善趋势，显示“反内卷”政策对价格体系的支撑初显成效。　　债券市场方面，收益率整体呈下行趋势。10年期国债收益率从7月的1.71%逐步下行至9月底的1.88%，30年期国债收益率从7月的1.92%上行至9月的2.23%。资金面在9月呈现紧松交替，但整体仍维持宽松基调，央行通过逆回购等工具投放流动性，缓解了市场压力。债券发行方面，2025年第三季度中国债券发行总额为690.90亿元，主要集中在政策性金融债和地方政府债领域。　　考虑到债券市场的胜率及赔率均下降到几无可为的地步，同时，在大类资产配置的相对比较中也不占优，按照我的投资体系，需要大幅降低组合的弹性，降低波动以提高sharp比例。因此，在本季度，我将组合久期及杠杆均降低到风险可控的下沿，提高票息的确定性。

2025年第三季度，中国宏观经济整体呈现外需相对强劲、内需修复缓慢的特征，经济增长动能有所转弱。2025年第三季度中国GDP同比增长5.2%，环比增长5.3%，但较上半年的5.4%有所回落。　　从价格指标看，CPI同比维持低位，PPI同比则呈现修复迹象，7月为-3.6%，8月回升至-2.9%，9月延续改善趋势，显示“反内卷”政策对价格体系的支撑初显成效。　　债券市场方面，收益率整体呈下行趋势。10年期国债收益率从7月的1.71%逐步下行至9月底的1.88%，30年期国债收益率从7月的1.92%上行至9月的2.23%。资金面在9月呈现紧松交替，但整体仍维持宽松基调，央行通过逆回购等工具投放流动性，缓解了市场压力。债券发行方面，2025年第三季度中国债券发行总额为690.90亿元，主要集中在政策性金融债和地方政府债领域。　　本组合为摊余成本法估值债基，受利率风险冲击较小，主要注意力集中于降低融资成本，通过隔夜与7天间隔融资，降低资金成本的波动。

2025年第三季度，中国宏观经济整体呈现外需相对强劲、内需修复缓慢的特征，经济增长动能有所转弱。2025年第三季度中国GDP同比增长5.2%，环比增长5.3%，但较上半年的5.4%有所回落。　　从价格指标看，CPI同比维持低位，PPI同比则呈现修复迹象，7月为-3.6%，8月回升至-2.9%，9月延续改善趋势，显示“反内卷”政策对价格体系的支撑初显成效。　　债券市场方面，收益率整体呈下行趋势。10年期国债收益率从7月的1.71%逐步下行至9月底的1.88%，30年期国债收益率从7月的1.92%上行至9月的2.23%。资金面在9月呈现紧松交替，但整体仍维持宽松基调，央行通过逆回购等工具投放流动性，缓解了市场压力。债券发行方面，2025年第三季度中国债券发行总额为690.90亿元，主要集中在政策性金融债和地方政府债领域。　　本基金是被动指数基金，在跟踪指数的同时，我们努力降低基金回撤，给投资人提供稳健的回报。

2025年第三季度，中国宏观经济整体呈现外需相对强劲、内需修复缓慢的特征，经济增长动能有所转弱。2025年第三季度中国GDP同比增长5.2%，环比增长5.3%，但较上半年的5.4%有所回落。　　从价格指标看，CPI同比维持低位，PPI同比则呈现修复迹象，7月为-3.6%，8月回升至-2.9%，9月延续改善趋势，显示“反内卷”政策对价格体系的支撑初显成效。　　债券市场方面，收益率整体呈下行趋势。10年期国债收益率从7月的1.71%逐步下行至9月底的1.88%，30年期国债收益率从7月的1.92%上行至9月的2.23%。资金面在9月呈现紧松交替，但整体仍维持宽松基调，央行通过逆回购等工具投放流动性，缓解了市场压力。债券发行方面，2025年第三季度中国债券发行总额为690.90亿元，主要集中在政策性金融债和地方政府债领域。　　　　本基金在成立后秉承回撤可控，收益有适度弹性的原则进行资产配置。本季度，本基金组合久期维持在较低水平，将净值回撤水平控制到1周之内。

三季度经济下行压力逐渐显现。7-8月各项经济数据均环比回落。生产方面，受内外需走弱影响，规上工业增加值增速有所下滑。需求方面，投资下滑较为明显，其中房地产投资拖累最大，基建投资因为天气、地方化债等原因也表现偏弱；消费数据逐步下滑，耐用品消费在政策推动下增速仍然较高，但已出现回落迹象；出口保持韧性，对美出口大幅下降，对东盟和欧盟出口增速强劲。9月PMI环比增长超季节性，但仍处在收缩区间，预计投资和消费增速延续下行，出口增速或有改善，并对工业增加值形成一定拉动。整体来看三季度经济下行压力加大，去年低基数对同比数据有一定支撑。四季度经济数据压力或将进一步显现。　　三季度资金面较为平稳，央行总体态度偏呵护，季末因央行仅有两个交易日重启14天期逆回购操作，公开市场净投放也未见明显提升，资金利率震荡上行。操作上，央行主要以7D质押式逆回购、3M和6M买断式逆回购来呵护短期、中期流动性，并运用MLF进行中期流动性投放。价格上，以政策利率为“锚”的态度较为明确，资金利率中枢先下后升。9月同业存单到期较大，并且受股债跷跷板影响，银行体系对中长端负债需求增加，导致同业存单发行价格中枢有所上升，资金体感边际收紧。四季度央行可能仍将维持流动性合理充裕，不排除适时重启国债买卖补充长期流动性以配合财政政策更好落地见效。　　三季度债市主要受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响，收益率震荡上行。7月反内卷升温，同时受雅江水电站开工消息影响，股市、商品共振上涨，引发市场对需求与价格修复的预期，对债市情绪形成压制。8月权益市场持续走强，市场风险偏好明显提振，“股债跷跷板”效应明显，债券市场对基本面数据反应钝化。9月股市对债市压制减弱，但是基金赎回新规引发市场恐慌，机构赎回力度加大，债市收益率持续上行。三季度10年国债收益率上行14.15bp至1.7875,30年国债收益率上行27.65bp至2.1375，曲线熊陡。当前债市情绪整体较为脆弱，市场交易氛围浓厚，配置力量不足。后续关注央行是否重启买债，以及四中全会、元首会面等重大事件对市场的影响。　　本基金是被动指数基金，严格按照合同要求，跟踪指数进行资产配置。

三季度经济下行压力逐渐显现。7-8月各项经济数据均环比回落。生产方面，受内外需走弱影响，规上工业增加值增速有所下滑。需求方面，投资下滑较为明显，其中房地产投资拖累最大，基建投资因为天气、地方化债等原因也表现偏弱；消费数据逐步下滑，耐用品消费在政策推动下增速仍然较高，但已出现回落迹象；出口保持韧性，对美出口大幅下降，对东盟和欧盟出口增速强劲。9月PMI环比增长超季节性，但仍处在收缩区间，预计投资和消费增速延续下行，出口增速或有改善，并对工业增加值形成一定拉动。整体来看三季度经济下行压力加大，去年低基数对同比数据有一定支撑。四季度经济数据压力或将进一步显现，　　三季度资金面较为平稳，央行总体态度偏呵护，季末因央行仅有两个交易日重启14天期逆回购操作，公开市场净投放也未见明显提升，资金利率震荡上行。操作上，央行主要以7D质押式逆回购、3M和6M买断式逆回购来呵护短期、中期流动性，并运用MLF进行中期流动性投放。价格上，以政策利率为“锚”的态度较为明确，资金利率中枢先下后升。9月同业存单到期较大，并且受股债跷跷板影响，银行体系对中长端负债需求增加，导致同业存单发行价格中枢有所上升，资金体感边际收紧。四季度央行可能仍将维持流动性合理充裕，不排除适时重启国债买卖补充长期流动性以配合财政政策更好落地见效。　　三季度债市主要受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响，收益率震荡上行。7月反内卷升温，同时受雅江水电站开工消息影响，股市、商品共振上涨，引发市场对需求与价格修复的预期，对债市情绪形成压制。8月权益市场持续走强，市场风险偏好明显提振，“股债跷跷板”效应明显，债券市场对基本面数据反应钝化。9月股市对债市压制减弱，但是基金赎回新规引发市场恐慌，机构赎回力度加大，债市收益率持续上行。三季度10年国债收益率上行14.15bp至1.7875,30年国债收益率上行27.65bp至2.1375，曲线熊陡。当前债市情绪整体较为脆弱，市场交易氛围浓厚，配置力量不足。后续关注央行是否重启买债，以及四中全会、元首会面等重大事件对市场的影响。　　2025年三季度A股市场表现出先强势后震荡的格局，A股主要指数均实现大幅上涨，其中代表成长风格的创业板指涨幅达50.40%，显著高于宽基指数，深证成指、万得全A、上证指数分别上涨29.25%、20.52%、12.73%，反映市场呈现“小票强于大票、成长优于价值”的特征。7-8月市场表现强势，而在9.3阅兵关键事件以及指数接近3900关键点位后，市场在九月进入震荡调整区间。驱动三季度市场表现强势的核心原因来自：1.持续的流动性宽松，三季度A股日均成交额保持2万亿以上，两融余额持续上升创2015年以来新高；2.AI技术应用加速落地，头部互联网公司推出大模型产品，算力、存储需求爆发，叠加海外算力投资增长形成共振，带动科技板块估值修复。3.外部环境压力改善，中美贸易谈判进展较为顺利，美联储降息预期抬升，全球流动性宽松预期增强。目前来看，A股仍然处于慢牛区间，后续需关注科技板块业绩表现，以及国内十五五规划和反内卷相关政策的出台和落地情况。　　2025年3季度，可转债市场走势整体呈现先上行后震荡的态势，中证转债指数上涨9.81%，季度成交额5.24万亿元，环比大幅上升49.38%，同期万得全A上涨20.52%。转债市场在7-8月整体跟随整股上涨表现较为强势，但后续随着市场价格中位数突破130关键点位后，转债受限于估值以及机构行为等因素先于权益市场开始震荡调整。而进入9月以后，正股风格偏向大盘成长，转债受到自身结构偏向小盘，且大盘银行板块表现不佳的影响，整体表现明显弱于权益市场。三季度可转债等权指数上涨12.12%，可转债加权指数上涨9.20%，可以看出科技等中小盘品种对指数贡献度仍较高。全市场可转债平均转股溢价率41.44%，环比下降2.57%；纯债溢价率44.29%，环比上升13.81%；YTM中位数-5.37，环比下降277bp；转债市场隐含波动率43.44%，上涨7.89%。转债市场新券供给量仍然偏少，3季度新发转债11只，同比持平，退市转债58只，环比减少47只。整个市场存量规模6,077.81亿元，环比2季度末净减少744.33亿元。　　组合纯债部分，持有中等久期的利率债，整体久期较二季度有所降低，组合保持中低杠杆水平。可转债部分，仓位先升后降，行业分布上较为均衡。股票部分，组合以高股息、低估值、低波动的股票持仓为主，科技成长股票为辅，仓位维持中性水平。

2025年上半年，中国债券市场整体呈现发行规模稳步增长、收益率曲线震荡下行、政策支持力度加大的特点。其中，10年期国债收益率整体呈下行趋势，从年初的1.82%逐步降至6月底的1.66%，全年累计下行16个基点。收益率曲线呈现平坦化特征，短端利率相对稳定，而中长端利率下行明显。但是，1季度和2季度走出了截然不同的走势，今年获取资本利得的难度较往年增加不少。　　本基金在2025年更为注重投资人的回报体验，聚焦中短债券投资。考虑到目前债券利率已经处于较低水平，且资本利得的获取难度增大，因此，利率债波段操作的频度降低不少。

2025年上半年，中国债券市场整体呈现发行规模稳步增长、收益率曲线震荡下行、政策支持力度加大的特点。其中，10年期国债收益率整体呈下行趋势，从年初的1.82%逐步降至6月底的1.66%，全年累计下行16个基点。收益率曲线呈现平坦化特征，短端利率相对稳定，而中长端利率下行明显。但是，1季度和2季度走出了截然不同的走势，今年获取资本利得的难度较往年增加不少。　　我们严格遵照基金合同的相关约定进行债券投资。本组合本基金保持一定比例的弹性仓位，同时保持久期的灵活配置。同时，也看到今年业绩不是很理想，主要原因还在于利率处于底部后获取资本利得难度较大，仓位方面又较大比例放在利率债，错失了票息的机会。

2025年上半年，中国经济在政策驱动与外部挑战交织的复杂环境下实现平稳开局，呈现“内需回暖、外需承压、复苏斜率偏缓”的特征，整体运行符合预期，但结构性压力仍存。在2024年底一揽子增量政策及2025年“两新”扩围（新能源汽车、家电以旧换新）的带动下，消费与投资成为经济增长的主要支撑，同时在广义财政扩张的支撑下，基建投资保持韧性，上半年GDP完成了同比5.3%的增长。尽管需求端有所回暖，但价格水平仍显疲软，CPI与PPI同比增速低位徘徊，反映终端需求复苏力度有限。居民与企业信贷需求表现一般，房地产市场虽成交量回升，但投资降幅扩大，房价修复放缓，行业仍处于调整阶段，对经济的拖累效应持续。此外，海外环境对经济的影响显著加大。美联储降息预期反复，美国“特马改革”导致全年增长预期下调，叠加特朗普政府加征对等关税的政策扰动，全球贸易不确定性上升。尽管二季度出口受“抢发货”和关税暂停期支撑短期回暖，但中长期外需仍面临压力。　　一季度大行缺负债较为明显，而在稳汇率、防范利率风险等多重目标约束下，央行货币投放克制，资金价格长期居高不下，债券市场负carry难以维持，债市调整。转折点是3月中旬10年期国债收益率一度冲击1.9%，随后央行展示出呵护态度，债市基本完成对透支的修正后，配置盘也开始入场，债券收益率转为下行。进入二季度，4月初美国对等关税大超市场预期，全球避险情绪高涨，风险资产大跌，国内债市长端收益率大幅下行。5月上旬，央行宣布降息降准，10年期国债收益率快速下探至全月最低的1.61%之后止盈情绪浓厚；5月中旬，中美日内瓦谈判再超预期，打破债市横盘僵局，收益率上行。6月央行主动公告买断式逆回购操作，释放明确宽松信号，助推债市情绪，同时大行持续购入短债，收益率曲线陡峭化；6月下旬随着伊以达成停火协议，股市走强，债市情绪受到压制，债市震荡。整体来看，上半年债市高波动、重交易，市场赚钱效应明显弱化。上半年1年期国债收益率较2024年年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化。　　本基金是被动指数基金，严格按照合同要求，跟踪指数进行资产配置。

2025年上半年，中国经济在政策驱动与外部挑战交织的复杂环境下实现平稳开局，呈现“内需回暖、外需承压、复苏斜率偏缓”的特征，整体运行符合预期，但结构性压力仍存。在2024年底一揽子增量政策及2025年“两新”扩围（新能源汽车、家电以旧换新）的带动下，消费与投资成为经济增长的主要支撑，同时在广义财政扩张的支撑下，基建投资保持韧性，上半年GDP完成了同比5.3%的增长。尽管需求端有所回暖，但价格水平仍显疲软，CPI与PPI同比增速低位徘徊，反映终端需求复苏力度有限。居民与企业信贷需求表现一般，房地产市场虽成交量回升，但投资降幅扩大，房价修复放缓，行业仍处于调整阶段，对经济的拖累效应持续。此外，海外环境对经济的影响显著加大。美联储降息预期反复，美国“特马改革”导致全年增长预期下调，叠加特朗普政府加征对等关税的政策扰动，全球贸易不确定性上升。尽管二季度出口受“抢发货”和关税暂停期支撑短期回暖，但中长期外需仍面临压力。　　一季度大行缺负债较为明显，而在稳汇率、防范利率风险等多重目标约束下，央行货币投放克制，资金价格长期居高不下，债券市场负carry难以维持，债市调整。转折点是3月中旬10年期国债收益率一度冲击1.9%，随后央行展示出呵护态度，债市基本完成对透支的修正后，配置盘也开始入场，债券收益率转为下行。进入二季度，4月初美国对等关税大超市场预期，全球避险情绪高涨，风险资产大跌，国内债市长端收益率大幅下行。5月上旬，央行宣布降息降准，10年期国债收益率快速下探至全月最低的1.61%之后止盈情绪浓厚；5月中旬，中美日内瓦谈判再超预期，打破债市横盘僵局，收益率上行。6月央行主动公告买断式逆回购操作，释放明确宽松信号，助推债市情绪，同时大行持续购入短债，收益率曲线陡峭化；6月下旬随着伊以达成停火协议，股市走强，债市情绪受到压制，债市震荡。整体来看，上半年债市高波动、重交易，市场赚钱效应明显弱化。上半年1年期国债收益率较2024年年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化。　　2025年上半年，可转债市场震荡上行，中证转债指数上涨7.02%，半年度成交额环比下降7.91%。转债市场走势好于万得全A。可转债等权平价指数104.65，环比上涨13.95%，略强于加权平价指数，可见小盘品种对指数贡献度较高。6月末平均转股溢价率44.01%，环比下降6.76pct.，纯债溢价率30.49%，环比上行10.03pct.，YTM中位数-2.60，环比下降217Bps。转债市场隐含波动率35.45%，环比上涨6.08%。上半年新发转债18只，同比减少2只，退市转债56只，环比增加7只。整个市场存量规模6609.45亿元，环比去年末净减少639.12亿元。上半年权益市场震荡收涨，万得全A上涨5.83%，成交量环比上涨4.01%。走势最好的行业是有色金属、通信和医药生物，跌幅较大的行业主要是煤炭、食品饮料和房地产。万得全A的PE TTM为18.38x，PB LF为1.57x，市场加权平均股息率2.03%。　　报告期内，组合以中短久期利率债配置为主，择机参与长端和超长端利率债波段交易，组合久期和杠杆根据市场情况灵活调整。可转债方面，组合仓位先降后升，行业配置上较为均衡。权益方面，股票仓位下降同时调整了持仓结构，从以成长风格调整为价值风格。