张沛 - 基金投资策略和运作

一季度经济开门红，预计 GDP 同比5% 左右。工业增 6.3%、出口增 19.2%、基建投资增 11.4%，消费温和回升。3 月制造业 PMI 50.4%重返扩张，通胀温和、流动性合理充裕，整体稳中有进、动能增强。　　　　债市震荡走牛、曲线陡峭化。短端（1 年）收益率下行 14bp至 1.20%；长端（10 年）下行 4bp至 1.81%。信用利差收窄，利率债受青睐。受股债跷跷板、资金宽松、地缘与通胀预期交织影响，呈先下后上、N 型震荡。　　本基金在成立后秉承回撤可控，收益有适度弹性的原则进行资产配置。本季度，本基金组合久期维持在较低水平，将净值回撤水平控制到1周之内。

一季度经济开门红，预计 GDP 同比5% 左右。工业增 6.3%、出口增 19.2%、基建投资增 11.4%，消费温和回升。3 月制造业 PMI 50.4%重返扩张，通胀温和、流动性合理充裕，整体稳中有进、动能增强。　　债市震荡走牛、曲线陡峭化。短端（1 年）收益率下行 14bp至 1.20%；长端（10 年）下行 4bp至 1.81%。信用利差收窄，利率债受青睐。受股债跷跷板、资金宽松、地缘与通胀预期交织影响，呈先下后上、N 型震荡。　　本基金是被动指数基金，在跟踪指数的同时，我们努力降低基金回撤，给投资人提供稳健的回报。

一季度经济开门红，预计GDP同比5%左右。工业增6.3%、出口增19.2%、基建投资增11.4%，消费温和回升。3月制造业PMI50.4%重返扩张，通胀温和、流动性合理充裕，整体稳中有进、动能增强。　　债市震荡走牛、曲线陡峭化。短端（1年）收益率下行14bp至1.20%；长端（10年）下行4bp至1.81%。信用利差收窄，利率债受青睐。受股债跷跷板、资金宽松、地缘与通胀预期交织影响，呈先下后上、N型震荡。　　从2025年下半年开始，本基金更为注重持有人收益的获得性体验，在降低波动的前提下提高收益的稳定性。2026年延续这一投资策略，降低长久期利率债的持仓，增加中短久期信用债及2级资本债的配置力度。

一季度经济开门红，预计 GDP 同比5% 左右。工业增 6.3%、出口增 19.2%、基建投资增 11.4%，消费温和回升。3 月制造业 PMI 50.4%重返扩张，通胀温和、流动性合理充裕，整体稳中有进、动能增强。　　债市震荡走牛、曲线陡峭化。短端（1 年）收益率下行 14bp至 1.20%；长端（10 年）下行 4bp至 1.81%。信用利差收窄，利率债受青睐。受股债跷跷板、资金宽松、地缘与通胀预期交织影响，呈先下后上、N 型震荡。　　回顾本季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定进行债券投资。本基金将信用债持仓移换到利率债，保持流动性。

一季度经济开门红，预计 GDP 同比5% 左右。工业增 6.3%、出口增 19.2%、基建投资增 11.4%，消费温和回升。3 月制造业 PMI 50.4%重返扩张，通胀温和、流动性合理充裕，整体稳中有进、动能增强。　　债市震荡走牛、曲线陡峭化。短端（1 年）收益率下行 14bp至 1.20%；长端（10 年）下行 4bp至 1.81%。信用利差收窄，利率债受青睐。受股债跷跷板、资金宽松、地缘与通胀预期交织影响，呈先下后上、N 型震荡。　　本基金维持中性组合久期，保持组合流动性。

2026年中国经济录得开门红，当前宏观经济总体呈现“开局平稳、结构分化、压力犹存”的格局。一方面，供给端与投资是主要拉动。1-2月数据显示，工业生产增加值同比增速升至6.3%，反映供给端动能较强。固定资产投资同比转正至1.8%，主要受专项债前置、重大项目开工及央企投资拉动。制造业投资亦有改善，核心支撑来自外需，出口的强劲表现是供给与制造业投资回升的关键。不过另一方面，内生动能仍显疲弱，“供强需弱”特征仍存。尽管消费低位反弹，但绝对值偏低，且2月居民短贷负增，反映内需与预期不足。房地产领域仍是主要拖累，投资同比-11.1%，销售、新开工、施工、竣工等领先与同步指标跌幅均走阔，显示行业调整仍在深化。海外方面，中东局势持续扰动，推动国际油价上升。这加剧了全球滞胀预期，驱动美债利率等海外利率大幅上行。高油价带来的输入性通胀压力，以及潜在的外需、汇率与货币政策外部约束，是当前市场尚未充分定价的“灰犀牛”风险。　　2026年一季度债市整体呈现震荡格局。10年国债收益率在1.77%-1.90%区间震荡，30年国债收益率在2.22%-2.34%区间震荡。1月初因权益市场大涨及债基赎回，10年国债收益率一度上行至1.90%；1月中旬至春节前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息，银行配置盘进场主导行情，10年国债收益率下行至1.79%下方。春节后资金利率抬升、股市走强，10年国债收益率重回1.80%上方。2月末至3月初，中东地缘引发市场避险情绪，10年国债收益率下行至1.78%。3月初至3月末，油价飙升推升通胀预期，长端国债走弱，收益率回升至1.82%左右震荡。整体来看，一季度收益率曲线走陡，短端受资金面宽松和避险情绪支撑，收益率水平保持低位；长端受通胀预期和地缘政治影响波动较大，其中30-10年期限利差明显走阔。2026年一季度信用债收益率下行、利差压缩至历史较低水平，趋势下行空间有限，中短端在需求支撑下预计维持低位震荡，中长端需求分化，波动风险上升。　　本基金是被动指数基金，严格按照合同要求，跟踪指数进行资产配置。

一季度，经济总体平稳，结构有所分化，外需强于内需，工业强于消费，高新技术强于传统产业。在出口的强劲支撑下，工业生产维持较强韧性，出口相关度较高的高新技术制造业保持较高增速。货币政策方面，央行持续优化货币政策操作框架，资金波动显著降低。海外方面，由于原油价格冲击，市场对于美联储的降息预期大幅弱化，对市场风险偏好造成了扰动。　　一季度，利率债总体震荡，信用债收益率整体下行，信用利差先收窄至低位、后震荡运行，较年初整体收窄。开年权益市场跨年连涨，压制债市情绪并分流资金，10年国债收益率上行至1.90%高位。1月中旬至2月末，权益热度降温，银行配置行情主导债市收益率下行。2月末以来受美伊冲突影响，债市通胀预期上升，30年期国债收益率上行幅度较大，但10年期国债整体保持稳定。　　基金运作方面，组合纯债部分，继续持有中等久期的利率债，整体久期有所降低，保持中低杠杆水平。可转债部分，仓位先升后降，行业分布总体均衡。股票部分，组合以高股息、低估值和低波动的防御性股票为主，仓位维持中性水平。

一季度经济开门红，预计 GDP 同比5% 左右。工业增 6.3%、出口增 19.2%、基建投资增 11.4%，消费温和回升。3 月制造业 PMI 50.4%重返扩张，通胀温和、流动性合理充裕，整体稳中有进、动能增强。　　债市震荡走牛、曲线陡峭化。短端（1 年）收益率下行 14bp至 1.20%；长端（10 年）下行 4bp至 1.81%。信用利差收窄，利率债受青睐。受股债跷跷板、资金宽松、地缘与通胀预期交织影响，呈先下后上、N 型震荡。　　本组合为摊余成本法估值债基，受利率风险冲击较小，主要注意力集中于降低融资成本，通过隔夜与7天间隔融资，降低资金成本的波动。

2025年人民币债券市场收益率整体呈现“中枢上行、曲线陡峭化、超长端波动加剧”的特征，全年利率债收益率普遍回升，信用债利差分化显著，市场对经济修复预期与政策宽松节奏的博弈主导了收益率走势。债券市场告别单边上涨，收益率呈震荡上行、表现为短端稳、长端波动大、信用债分化的格局，整体回报收窄，短债与 “固收 +” 更具优势。　　其中，年初 - 3 月中旬：央行防风险、稳汇率，流动性收敛，10 年期国债收益率从 1.6% 快速上行至 1.9% 附近。3 月下旬 - 7 月上旬：外部扰动与降准降息对冲，收益率震荡回落至 1.6% 左右。7 月中 - 9 月：政策推进、通胀预期扭转、监管新规影响，收益率重回 1.9% 附近。四季度：关税反复与央行买债信号，收益率高位震荡，年末稳于 1.85%。　　利率债方面，全年震荡上行，资本利得有限，票息是主要收益来源，10 年期国债中枢 1.75%，下半年（1.80%）高于上半年 11bp。　　信用债方面，AAA 级中短票收益率多数＜2.5%，信用利差处于历史低位；低评级债收益率 3%-5%，等级利差走扩，风险溢价回升。　　本基金整体保持较大的久期弹性，同时也加大了杠杆操作的力度。

2025年人民币债券市场收益率整体呈现“中枢上行、曲线陡峭化、超长端波动加剧”的特征，全年利率债收益率普遍回升，信用债利差分化显著，市场对经济修复预期与政策宽松节奏的博弈主导了收益率走势。债券市场告别单边上涨，收益率呈震荡上行、表现为短端稳、长端波动大、信用债分化的格局，整体回报收窄，短债与 “固收 +” 更具优势。　　其中，年初 - 3 月中旬：央行防风险、稳汇率，流动性收敛，10 年期国债收益率从 1.6% 快速上行至 1.9% 附近。3 月下旬 - 7 月上旬：外部扰动与降准降息对冲，收益率震荡回落至 1.6% 左右。7 月中 - 9 月：政策推进、通胀预期扭转、监管新规影响，收益率重回 1.9% 附近。四季度：关税反复与央行买债信号，收益率高位震荡，年末稳于 1.85%。　　利率债方面，全年震荡上行，资本利得有限，票息是主要收益来源，10 年期国债中枢 1.75%，下半年（1.80%）高于上半年 11bp。　　信用债方面，AAA 级中短票收益率多数＜2.5%，信用利差处于历史低位；低评级债收益率 3%-5%，等级利差走扩，风险溢价回升。　　本组合为摊余成本法估值债基，受利率风险冲击较小，主要注意力集中于降低融资成本，通过隔夜与7天间隔融资，降低资金成本的波动。

2025年人民币债券市场收益率整体呈现“中枢上行、曲线陡峭化、超长端波动加剧”的特征，全年利率债收益率普遍回升，信用债利差分化显著，市场对经济修复预期与政策宽松节奏的博弈主导了收益率走势。债券市场告别单边上涨，收益率呈震荡上行、表现为短端稳、长端波动大、信用债分化的格局，整体回报收窄，短债与 “固收 +” 更具优势。　　其中，年初 - 3 月中旬：央行防风险、稳汇率，流动性收敛，10 年期国债收益率从 1.6% 快速上行至 1.9% 附近。3 月下旬 - 7 月上旬：外部扰动与降准降息对冲，收益率震荡回落至 1.6% 左右。7 月中 - 9 月：政策推进、通胀预期扭转、监管新规影响，收益率重回 1.9% 附近。四季度：关税反复与央行买债信号，收益率高位震荡，年末稳于 1.85%。　　利率债方面，全年震荡上行，资本利得有限，票息是主要收益来源，10 年期国债中枢 1.75%，下半年（1.80%）高于上半年 11bp。　　信用债方面，AAA 级中短票收益率多数＜2.5%，信用利差处于历史低位；低评级债收益率 3%-5%，等级利差走扩，风险溢价回升。　　本基金是被动指数基金，在跟踪指数的同时，我们努力降低基金回撤，给投资人提供稳健的回报。

2025年国内基本面仍在“新旧动能”转换期，总量经济稳步上升，但结构分化较为显著。2025年中国经济实现实际GDP增速5.0%，顺利完成年初经济目标，但节奏上前高后低，四季度增速回落至4.5%。整体呈现出“供强需弱、外需强于内需”特征：工业生产（同比+5.9%）和出口（累计同比+5.5%）保持韧性，而内需明显走弱。社会消费品零售总额增速连续7个月下滑，固定资产投资累计同比-3.8%，其中地产投资（-17.2%）、制造业投资（0.6%）和基建投资（-1.5%）均持续下行。物价水平低位筑底，全年CPI同比0%，PPI同比-2.6%，但下半年呈现回升迹象。就业市场总体平稳，12月调查失业率5.1%，但人口结构恶化，出生人口降至792万，再创新低。与此同时海外也出现增长显韧性但内在脆弱性加剧的问题。以美国为例，一方面，AI投资爆发（对GDP拉动升至约1个百分点）及财富效应支撑了消费和增长；另一方面，就业市场急剧恶化，失业率与新增非农就业数据与经济增长背离。通胀方虽整体可控，但服务通胀放缓也较为明显。结构上，“K型经济”特征凸显：消费增长依赖前10%富裕人群（贡献消费占比49.2%），而中低收入群体工资增速降至十年低位。此外，住宅投资持续萎缩，居民消费信心走弱，软数据与硬数据分化明显。　　2025年债市呈现出低利率环境下波动加大、上有顶下有底的特点。一季度，债市因资金面收紧对2024年末的抢跑进行修正。二季度，中美关税冲突使得市场风险偏好骤降，随后债市窄幅震荡。三季度，“反内卷”主线下股债跷跷板效应明显，监管政策的变化使得债市情绪更加脆弱。四季度，因银行承接债券久期不断增加，风险指标（ΔEVE）承压，债市供需矛盾逐步凸显，导致机构资产配置行为调整，超长端回调幅度较大。截至2025年12月31日，10年期国债、30年国债到期收益率分别录得1.8473%、2.2674%，较2024年末分别上行17.21bps、35.53bps。　　本基金是被动指数基金，严格按照合同要求，跟踪指数进行资产配置。