张沛 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，资金市场整体维持宽松格局，债券市场在利率债震荡、信用债利差收窄与配置力量增强的共同作用下表现稳健，年末受政策预期与外部扰动影响出现结构性波动。　　2025年第四季度，银行间市场资金面整体保持宽松，央行通过逆回购操作精准投放流动性，7天逆回购利率稳定在1.40%，未作调整。市场利率中枢持续下移，银行间质押式回购加权平均利率月度均值为1.41%,显示资金面在跨年时点虽有阶段性收紧，但整体未出现明显紧张。　　2025年第四季度，国债收益率整体呈“短稳长升”格局，曲线形态陡峭化。1年期国债收益率在1.32%–1.39%区间窄幅震荡，年末收于1.34%，与政策利率锚定紧密；10年期国债收益率在1.84%–1.88%区间波动，年末报1.87%，较10月小幅上行，反映市场对经济温和复苏与超长债供给扰动的定价。　　信用债市场在第四季度呈现“利差收窄、结构分化”特征，机构配置力量增强，尤其在科创债扩容与“反内卷”政策背景下，信用风险偏好回升。　　本组合为摊余成本法估值债基，受利率风险冲击较小，主要注意力集中于降低融资成本，通过隔夜与7天间隔融资，降低资金成本的波动。

2025年第四季度，资金市场整体维持宽松格局，债券市场在利率债震荡、信用债利差收窄与配置力量增强的共同作用下表现稳健，年末受政策预期与外部扰动影响出现结构性波动。　　2025年第四季度，银行间市场资金面整体保持宽松，央行通过逆回购操作精准投放流动性，7天逆回购利率稳定在1.40%，未作调整。市场利率中枢持续下移，银行间质押式回购加权平均利率月度均值为1.41%,显示资金面在跨年时点虽有阶段性收紧，但整体未出现明显紧张。　　2025年第四季度，国债收益率整体呈“短稳长升”格局，曲线形态陡峭化。1年期国债收益率在1.32%–1.39%区间窄幅震荡，年末收于1.34%，与政策利率锚定紧密；10年期国债收益率在1.84%–1.88%区间波动，年末报1.87%，较10月小幅上行，反映市场对经济温和复苏与超长债供给扰动的定价。　　信用债市场在第四季度呈现“利差收窄、结构分化”特征，机构配置力量增强，尤其在科创债扩容与“反内卷”政策背景下，信用风险偏好回升。　　本基金在成立后秉承回撤可控，收益有适度弹性的原则进行资产配置。本季度，本基金组合久期维持在较低水平，将净值回撤水平控制到1周之内。

2025年四季度，中国宏观经济整体处于弱修复通道。通胀水平（CPI）温和回升并转正，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。出口数据虽有波动，但在全球需求边际回暖和出口多元化支撑下展现出韧性。内需方面，投资和消费数据偏弱，房地产市场仍是主要拖累项，供需两端数据再度下行。金融数据显示实体融资需求仍偏弱，但制造业PMI在年末改善，重回荣枯线以上。政策层面，货币和财政政策持续协同发力，央行强调“加强逆周期和跨周期调节”，财政下达并使用5000亿元地方政府债务结存限额，用于化债、补充财力等。整体来看，四季度经济在挑战中前行，为实现全年增长目标奠定了基础，但内生动能仍需加强，经济增长的稳固基础有待进一步夯实。　　2025年四季度，中国债券市场在基本面弱修复、货币政策宽松预期、政府债供给放量、机构行为分化以及外部环境改善等多重因素影响下，整体呈现震荡格局，但曲线形态发生显著变化。收益率曲线经历了从“牛平”到“熊陡”的演变，10年期国债收益率主要围绕央行提及的1.75%-1.85% 区间波动，但30年-10年期国债收益率的利差却从2025年上半年的30BP以内走阔至30-45BP波动，公募费率新规预期带来的机构行为变化与债市供需矛盾是主因。　　2025年四季度，A 股市场整体维持高位震荡。季度内，上证指数收涨 2.22%，万得全A收涨 0.97%。风格上，小盘占优，沪深300下跌 0.23%，中证1000上涨 0.27%；价值显著跑赢成长，国证价值指数上涨 5.61%，国证成长指数下跌 0.46%。行业层面，大周期板块与通信领涨，有色金属、石油石化、通信、国防军工表现居前；大消费板块与TMT部分板块承压，生物医药、美容护理、计算机、传媒跌幅较大。　　转债方面，四季度市场同样处于高位震荡区间。小盘风格阶段性回归带动转债对权益市场的跟涨能力明显修复，中证转债指数上涨 1.32%，成交量同比下降 33.09%。估值方面，转股溢价率小幅抬升 5.89pct 至 46.99%，纯债溢价率环比上行 0.87pct 至 75.93%；YTM 中位数上升 14bp 至 -5.44%，价格中位数回升至 133.74元，维持高位震荡。本季度新发转债16只，环比增加3只；退市44只，环比减少2只，存量规模收缩至 5571.84 亿元，环比下降 554.69 亿元。　　组合纯债部分，持有中短久期的利率债，整体久期较二季度有所降低，组合保持中低杠杆水平。可转债部分，保持中低仓位，行业分布上较为均衡。股票部分，组合保持成长+价值的哑铃型配置结构，同时配置高股息、低估值、低波动的股票和科技成长股票，仓位维持中性水平。

2025年第四季度，资金市场整体维持宽松格局，债券市场在利率债震荡、信用债利差收窄与配置力量增强的共同作用下表现稳健，年末受政策预期与外部扰动影响出现结构性波动。　　2025年第四季度，银行间市场资金面整体保持宽松，央行通过逆回购操作精准投放流动性，7天逆回购利率稳定在1.40%，未作调整。市场利率中枢持续下移，银行间质押式回购加权平均利率月度均值为1.41%,显示资金面在跨年时点虽有阶段性收紧，但整体未出现明显紧张。　　2025年第四季度，国债收益率整体呈“短稳长升”格局，曲线形态陡峭化。1年期国债收益率在1.32%–1.39%区间窄幅震荡，年末收于1.34%，与政策利率锚定紧密；10年期国债收益率在1.84%–1.88%区间波动，年末报1.87%，较10月小幅上行，反映市场对经济温和复苏与超长债供给扰动的定价。　　信用债市场在第四季度呈现“利差收窄、结构分化”特征，机构配置力量增强，尤其在科创债扩容与“反内卷”政策背景下，信用风险偏好回升。　　回顾本季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定进行债券投资。本基金降低组合久期和二级资本债的持仓，更为注重票息收入的确定性。

2025年四季度，中国宏观经济整体处于弱修复通道。通胀水平（CPI）温和回升并转正，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。出口数据虽有波动，但在全球需求边际回暖和出口多元化支撑下展现出韧性。内需方面，投资和消费数据偏弱，房地产市场仍是主要拖累项，供需两端数据再度下行。金融数据显示实体融资需求仍偏弱，但制造业PMI在年末改善，重回荣枯线以上。政策层面，货币和财政政策持续协同发力，央行强调“加强逆周期和跨周期调节”，财政下达并使用5000亿元地方政府债务结存限额，用于化债、补充财力等。整体来看，四季度经济在挑战中前行，为实现全年增长目标奠定了基础，但内生动能仍需加强，经济增长的稳固基础有待进一步夯实。　　2025年四季度，中国债券市场在基本面弱修复、货币政策宽松预期、政府债供给放量、机构行为分化以及外部环境改善等多重因素影响下，整体呈现震荡格局，但曲线形态发生显著变化。收益率曲线经历了从“牛平”到“熊陡”的演变，10年期国债收益率主要围绕央行提及的1.75%-1.85% 区间波动，但30年-10年期国债收益率的利差却从2025年上半年的30BP以内走阔至30-45BP波动，公募费率新规预期带来的机构行为变化与债市供需矛盾是主因。　　本基金是被动指数基金，严格按照合同要求，跟踪指数进行资产配置。

2025年第四季度，资金市场整体维持宽松格局，债券市场在利率债震荡、信用债利差收窄与配置力量增强的共同作用下表现稳健，年末受政策预期与外部扰动影响出现结构性波动。　　2025年第四季度，银行间市场资金面整体保持宽松，央行通过逆回购操作精准投放流动性，7天逆回购利率稳定在1.40%，未作调整。市场利率中枢持续下移，银行间质押式回购加权平均利率月度均值为1.41%,显示资金面在跨年时点虽有阶段性收紧，但整体未出现明显紧张。　　2025年第四季度，国债收益率整体呈“短稳长升”格局，曲线形态陡峭化。1年期国债收益率在1.32%–1.39%区间窄幅震荡，年末收于1.34%，与政策利率锚定紧密；10年期国债收益率在1.84%–1.88%区间波动，年末报1.87%，较10月小幅上行，反映市场对经济温和复苏与超长债供给扰动的定价。　　信用债市场在第四季度呈现“利差收窄、结构分化”特征，机构配置力量增强，尤其在科创债扩容与“反内卷”政策背景下，信用风险偏好回升。　　本季度，考虑到票息已经下降到年化费后不足1.6%，距离货币基金能提供的收益差已经不足60bp,投资人持有债券基金的性价比，相比于低风险的货币基金或能提供更高风险收益比的权益基金，已经处于明显劣势。因此，为提高本基金的潜在收益水平，我在3季度的投资策略的基础上增强了利率波段操作，及提高免税债券品种的配置比例。

2025年第四季度，资金市场整体维持宽松格局，债券市场在利率债震荡、信用债利差收窄与配置力量增强的共同作用下表现稳健，年末受政策预期与外部扰动影响出现结构性波动。　　2025年第四季度，银行间市场资金面整体保持宽松，央行通过逆回购操作精准投放流动性，7天逆回购利率稳定在1.40%，未作调整。市场利率中枢持续下移，银行间质押式回购加权平均利率月度均值为1.41%,显示资金面在跨年时点虽有阶段性收紧，但整体未出现明显紧张。　　2025年第四季度，国债收益率整体呈“短稳长升”格局，曲线形态陡峭化。1年期国债收益率在1.32%–1.39%区间窄幅震荡，年末收于1.34%，与政策利率锚定紧密；10年期国债收益率在1.84%–1.88%区间波动，年末报1.87%，较10月小幅上行，反映市场对经济温和复苏与超长债供给扰动的定价。　　信用债市场在第四季度呈现“利差收窄、结构分化”特征，机构配置力量增强，尤其在科创债扩容与“反内卷”政策背景下，信用风险偏好回升。　　本基金是被动指数基金，在跟踪指数的同时，我们努力降低基金回撤，给投资人提供稳健的回报。

2025年第四季度，资金市场整体维持宽松格局，债券市场在利率债震荡、信用债利差收窄与配置力量增强的共同作用下表现稳健，年末受政策预期与外部扰动影响出现结构性波动。　　2025年第四季度，银行间市场资金面整体保持宽松，央行通过逆回购操作精准投放流动性，7天逆回购利率稳定在1.40%，未作调整。市场利率中枢持续下移，银行间质押式回购加权平均利率月度均值为1.41%,显示资金面在跨年时点虽有阶段性收紧，但整体未出现明显紧张。　　2025年第四季度，国债收益率整体呈“短稳长升”格局，曲线形态陡峭化。1年期国债收益率在1.32%–1.39%区间窄幅震荡，年末收于1.34%，与政策利率锚定紧密；10年期国债收益率在1.84%–1.88%区间波动，年末报1.87%，较10月小幅上行，反映市场对经济温和复苏与超长债供给扰动的定价。　　信用债市场在第四季度呈现“利差收窄、结构分化”特征，机构配置力量增强，尤其在科创债扩容与“反内卷”政策背景下，信用风险偏好回升。　　本基金降低了杠杆并提高组合久期，主要通过利率债波段操作增厚收益。

2025年第三季度，中国宏观经济整体呈现外需相对强劲、内需修复缓慢的特征，经济增长动能有所转弱。2025年第三季度中国GDP同比增长5.2%，环比增长5.3%，但较上半年的5.4%有所回落。　　从价格指标看，CPI同比维持低位，PPI同比则呈现修复迹象，7月为-3.6%，8月回升至-2.9%，9月延续改善趋势，显示“反内卷”政策对价格体系的支撑初显成效。　　债券市场方面，收益率整体呈下行趋势。10年期国债收益率从7月的1.71%逐步下行至9月底的1.88%，30年期国债收益率从7月的1.92%上行至9月的2.23%。资金面在9月呈现紧松交替，但整体仍维持宽松基调，央行通过逆回购等工具投放流动性，缓解了市场压力。债券发行方面，2025年第三季度中国债券发行总额为690.90亿元，主要集中在政策性金融债和地方政府债领域。　　　　本基金在成立后秉承回撤可控，收益有适度弹性的原则进行资产配置。本季度，本基金组合久期维持在较低水平，将净值回撤水平控制到1周之内。

三季度经济下行压力逐渐显现。7-8月各项经济数据均环比回落。生产方面，受内外需走弱影响，规上工业增加值增速有所下滑。需求方面，投资下滑较为明显，其中房地产投资拖累最大，基建投资因为天气、地方化债等原因也表现偏弱；消费数据逐步下滑，耐用品消费在政策推动下增速仍然较高，但已出现回落迹象；出口保持韧性，对美出口大幅下降，对东盟和欧盟出口增速强劲。9月PMI环比增长超季节性，但仍处在收缩区间，预计投资和消费增速延续下行，出口增速或有改善，并对工业增加值形成一定拉动。整体来看三季度经济下行压力加大，去年低基数对同比数据有一定支撑。四季度经济数据压力或将进一步显现，　　三季度资金面较为平稳，央行总体态度偏呵护，季末因央行仅有两个交易日重启14天期逆回购操作，公开市场净投放也未见明显提升，资金利率震荡上行。操作上，央行主要以7D质押式逆回购、3M和6M买断式逆回购来呵护短期、中期流动性，并运用MLF进行中期流动性投放。价格上，以政策利率为“锚”的态度较为明确，资金利率中枢先下后升。9月同业存单到期较大，并且受股债跷跷板影响，银行体系对中长端负债需求增加，导致同业存单发行价格中枢有所上升，资金体感边际收紧。四季度央行可能仍将维持流动性合理充裕，不排除适时重启国债买卖补充长期流动性以配合财政政策更好落地见效。　　三季度债市主要受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响，收益率震荡上行。7月反内卷升温，同时受雅江水电站开工消息影响，股市、商品共振上涨，引发市场对需求与价格修复的预期，对债市情绪形成压制。8月权益市场持续走强，市场风险偏好明显提振，“股债跷跷板”效应明显，债券市场对基本面数据反应钝化。9月股市对债市压制减弱，但是基金赎回新规引发市场恐慌，机构赎回力度加大，债市收益率持续上行。三季度10年国债收益率上行14.15bp至1.7875,30年国债收益率上行27.65bp至2.1375，曲线熊陡。当前债市情绪整体较为脆弱，市场交易氛围浓厚，配置力量不足。后续关注央行是否重启买债，以及四中全会、元首会面等重大事件对市场的影响。　　2025年三季度A股市场表现出先强势后震荡的格局，A股主要指数均实现大幅上涨，其中代表成长风格的创业板指涨幅达50.40%，显著高于宽基指数，深证成指、万得全A、上证指数分别上涨29.25%、20.52%、12.73%，反映市场呈现“小票强于大票、成长优于价值”的特征。7-8月市场表现强势，而在9.3阅兵关键事件以及指数接近3900关键点位后，市场在九月进入震荡调整区间。驱动三季度市场表现强势的核心原因来自：1.持续的流动性宽松，三季度A股日均成交额保持2万亿以上，两融余额持续上升创2015年以来新高；2.AI技术应用加速落地，头部互联网公司推出大模型产品，算力、存储需求爆发，叠加海外算力投资增长形成共振，带动科技板块估值修复。3.外部环境压力改善，中美贸易谈判进展较为顺利，美联储降息预期抬升，全球流动性宽松预期增强。目前来看，A股仍然处于慢牛区间，后续需关注科技板块业绩表现，以及国内十五五规划和反内卷相关政策的出台和落地情况。　　2025年3季度，可转债市场走势整体呈现先上行后震荡的态势，中证转债指数上涨9.81%，季度成交额5.24万亿元，环比大幅上升49.38%，同期万得全A上涨20.52%。转债市场在7-8月整体跟随整股上涨表现较为强势，但后续随着市场价格中位数突破130关键点位后，转债受限于估值以及机构行为等因素先于权益市场开始震荡调整。而进入9月以后，正股风格偏向大盘成长，转债受到自身结构偏向小盘，且大盘银行板块表现不佳的影响，整体表现明显弱于权益市场。三季度可转债等权指数上涨12.12%，可转债加权指数上涨9.20%，可以看出科技等中小盘品种对指数贡献度仍较高。全市场可转债平均转股溢价率41.44%，环比下降2.57%；纯债溢价率44.29%，环比上升13.81%；YTM中位数-5.37，环比下降277bp；转债市场隐含波动率43.44%，上涨7.89%。转债市场新券供给量仍然偏少，3季度新发转债11只，同比持平，退市转债58只，环比减少47只。整个市场存量规模6,077.81亿元，环比2季度末净减少744.33亿元。　　组合纯债部分，持有中等久期的利率债，整体久期较二季度有所降低，组合保持中低杠杆水平。可转债部分，仓位先升后降，行业分布上较为均衡。股票部分，组合以高股息、低估值、低波动的股票持仓为主，科技成长股票为辅，仓位维持中性水平。

2025年第三季度，中国宏观经济整体呈现外需相对强劲、内需修复缓慢的特征，经济增长动能有所转弱。2025年第三季度中国GDP同比增长5.2%，环比增长5.3%，但较上半年的5.4%有所回落。　　从价格指标看，CPI同比维持低位，PPI同比则呈现修复迹象，7月为-3.6%，8月回升至-2.9%，9月延续改善趋势，显示“反内卷”政策对价格体系的支撑初显成效。　　债券市场方面，收益率整体呈下行趋势。10年期国债收益率从7月的1.71%逐步下行至9月底的1.88%，30年期国债收益率从7月的1.92%上行至9月的2.23%。资金面在9月呈现紧松交替，但整体仍维持宽松基调，央行通过逆回购等工具投放流动性，缓解了市场压力。债券发行方面，2025年第三季度中国债券发行总额为690.90亿元，主要集中在政策性金融债和地方政府债领域。　　本组合为摊余成本法估值债基，受利率风险冲击较小，主要注意力集中于降低融资成本，通过隔夜与7天间隔融资，降低资金成本的波动。

2025年第三季度，中国宏观经济整体呈现外需相对强劲、内需修复缓慢的特征，经济增长动能有所转弱。2025年第三季度中国GDP同比增长5.2%，环比增长5.3%，但较上半年的5.4%有所回落。　　从价格指标看，CPI同比维持低位，PPI同比则呈现修复迹象，7月为-3.6%，8月回升至-2.9%，9月延续改善趋势，显示“反内卷”政策对价格体系的支撑初显成效。　　债券市场方面，收益率整体呈下行趋势。10年期国债收益率从7月的1.71%逐步下行至9月底的1.88%，30年期国债收益率从7月的1.92%上行至9月的2.23%。资金面在9月呈现紧松交替，但整体仍维持宽松基调，央行通过逆回购等工具投放流动性，缓解了市场压力。债券发行方面，2025年第三季度中国债券发行总额为690.90亿元，主要集中在政策性金融债和地方政府债领域。　　本基金是被动指数基金，在跟踪指数的同时，我们努力降低基金回撤，给投资人提供稳健的回报。