刘明宇 - 基金投资策略和运作

2025年风险偏好、供需错位、机构行为对债券影响较大，基本面、资金面的利好未能成为主线，债市告别单边上涨行情，长端收益率宽幅震荡，收益率整体相较于2024年末抬升。一季度由于经济改善，央行抬升了资金利率中枢，市场纠正了过于宽松的预期，收益率明显上行。二季度初，美国悍然对我国加征34%对等关税，并于随后一周迅速升级贸易战，全球风险资产暴跌，市场对本年度经济预期迅速下修，对货币政策出台预期迅速升温，国债收益率大幅下行。三季度，在中美关系修复、反内卷叙事下，股市整体赚钱效应良好，资金从债市流出。在债券增值税新规和公募基金销售费用新规等事件影响下，三季度收益率曲线陡峭化上行。四季度，基本面读数下滑，外生冲击减弱，央行维持资金面宽松，但风险偏好维持高位，中短久期债券表现明显好于长端。报告期内，本基金合理布局仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行一定的波段操作。

2025年，国内宏观经济整体保持平稳，924以后的一揽子刺激政策有效避免了地方政府信用收缩，一系列消费刺激政策也有效拉动了内需消费回归正常增速，叠加外需强劲和供应链重塑下出口增速维持强势，全年宏观经济保持平稳，波动不大。宏观基本面由弱走平甚至略有改善，有效扭转了2023年和2024年市场形成的悲观预期，宏观驱动弱化，不再成为大类资产年度表现的主要驱动力，各类资产遵循各自内部的逻辑和定价，表现各异。具体到债券市场，过去两年固收类资产收益率大幅下行，但金融体系负债成本的下行相对有限。对银行体系而言，负债成本的黏性与大幅下行的资产端收益率构成了较为明显的倒挂，净息差大幅压缩的同时，债券业务也面临盈利不佳的局面；非银资管产品过去两年以资本利得的提升弥补了静态收益不足的窘境，整体提供的回报并不低。这一局面在基本面走稳、资本利得不再为正的情况下迅速逆转。负债成本尽管全年进一步下行，但过低的债券收益率仍然向上进行了调整。我们认为，资产负债的收益率再均衡是主导2025年债券市场的核心驱动。截至年底，利率品种的曲线中短端基本与金融体系的负债成本消除了错位，回归了基本均衡，但超长端的供需格局仍有不确定性。报告期内，组合适当降低了久期和杠杆水平，围绕市场的波动进行了一定的波段操作匹配，但整体效果一般。

2025年风险偏好、供需错位、机构行为对债券影响较大，基本面、资金面的利好未能成为主线，债市告别单边上涨行情，长端收益率宽幅震荡，收益率整体相较于2024年末抬升。一季度由于经济改善，央行抬升了资金利率中枢，市场纠正了过于宽松的预期，收益率明显上行。二季度初，美国悍然对我国加征34%对等关税，并于随后一周迅速升级贸易战，全球风险资产暴跌，市场对本年度经济预期迅速下修，对货币政策出台预期迅速升温，国债收益率大幅下行。三季度，在中美关系修复、反内卷叙事下，股市整体赚钱效应良好，资金从债市流出。在债券增值税新规和公募基金销售费用新规等事件影响下，三季度收益率曲线陡峭化上行。四季度，基本面读数下滑，外生冲击减弱，央行维持资金面宽松，但风险偏好维持高位，中短久期债券表现明显好于长端。报告期内，本基金合理布局仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行一定的波段操作。

2025年，受益于财政政策与地产投资的共振修复，宏观经济呈现前低后高的上行态势，债券市场告别此前多年单边牛市，进入高波动调整周期。作为市场锚的10年国债收益率全年整体上行，年末收于相对低位区间，波动区间覆盖近30BP，呈现典型N型走势，政策导向、宏观经济节奏及股债资金联动构成核心驱动因素。全年走势以宽幅震荡为主：第一阶段（年初-3月中旬）完成牛转熊切换，承接上年债市低点，受央行中止购债、资金面收紧及权益市场热点行情压制，收益率单边上行幅度显著，触及年内高位；第二阶段（3月下旬-5月）进入修复通道，资金面边际宽松、外部贸易环境扰动叠加货币政策降准降息落地，收益率快速回落至相对低位；第三阶段（7月-9月）二次调整，反内卷政策发力、通胀预期升温、股市走强及基金销售费用新规引发的资金波动，推动收益率再度回升至年内高位附近；第四阶段（四季度）弱势震荡，央行重启购债但规模未及市场预期，资金面维持平稳但难以驱动利率下行。全年利率债交易属性凸显，宽幅震荡特征明显；信用债市场跟随利率债调整，信用利差分化明显，全年收益有涨有跌。期限维度上，长端及超长端利差整体走阔，表现不及中短端；品种维度上，普通信用债波动小于二级资本债与永续债。报告期内，本基金密切跟踪指数，在市场趋势比较明显的时候参与利率债波段操作。

2025年债券市场收益率整体上行，10Y国债年末点位相比年初上行约20bp，30Y国债年末点位相比年初上行约40bp，且年内波动较大，全年呈现典型的N型走势。年初市场抢跑“适度宽松的货币政策”，对降息幅度定价较多，全曲线收益率均处于低位，期限利差也处于低位。但1季度伴随资金中枢持续抬升，市场进行了重新定价，10Y国债一度调整至1.90%，3YAAA信用债调整至2.18%。2季度整体环境对债市偏友好，中美贸易战扰动叠加降准降息落地，债券收益率下行，10Y国债再次探至1.6%附近，信用利差也随之压缩。3季度至4季度，债券行情再度走弱，一方面没有降准降息，制约了收益率的下行空间；另一方面，相较权益等品种，债券赚钱效应一般，反内卷政策、公募基金销售费用新规等也影响到了机构的行为，配置盘易有观望情绪，交易盘也整体谨慎。回顾2025年全年，长债、超长债表现弱于中短债，杠杆套息策略相比久期策略更为占优。报告期内，本基金保持灵活久期，以杠杆套息策略为主，精细择券，严控信用风险。

2025年中国债市告别了此前的单边牛市，转入窄幅震荡、高频率波动的新阶段。10年期国债收益率在1.60%-1.90%之间宽幅拉锯。年初受宏观复苏预期和资金面收敛影响出现阶段性调整，随后在货币政策“支持性立场”与外部贸易环境不确定性的博弈中走势分化。财政政策显著发力，全年政府债净融资规模维持高位。央行通过恢复国债买卖操作及买断式逆回购，有效平抑了发行高峰带来的流动性冲击。信用债市场整体稳健，受益于“化债”政策的持续推进，城投债风险进一步收敛，利差维持在历史低位，资金向科创债、绿色熊猫债等新质生产力领域精准倾斜。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。

2025年，受益于财政政策与地产投资的共振修复，宏观经济呈现前低后高的上行态势，债券市场告别此前多年单边牛市，进入高波动调整周期。作为市场锚的10年国债收益率全年整体上行，年末收于相对低位区间，波动区间覆盖近30BP，呈现典型N型走势，政策导向、宏观经济节奏及股债资金联动构成核心驱动因素。全年走势以宽幅震荡为主：第一阶段（年初-3月中旬）完成牛转熊切换，承接上年债市低点，受央行中止购债、资金面收紧及权益市场热点行情压制，收益率单边上行幅度显著，触及年内高位；第二阶段（3月下旬-5月）进入修复通道，资金面边际宽松、外部贸易环境扰动叠加货币政策降准降息落地，收益率快速回落至相对低位；第三阶段（7月-9月）二次调整，反内卷政策发力、通胀预期升温、股市走强及基金销售费用新规引发的资金波动，推动收益率再度回升至年内高位附近；第四阶段（四季度）弱势震荡，央行重启购债但规模未及市场预期，资金面维持平稳但难以驱动利率下行。全年利率债交易属性凸显，宽幅震荡特征明显；信用债市场跟随利率债调整，信用利差分化明显，全年收益有涨有跌。期限维度上，长端及超长端利差整体走阔，表现不及中短端；品种维度上，普通信用债波动小于二级资本债与永续债。报告期内，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

回顾2025年，市场总体呈现出波动放大但逐渐走强的特点。站在2025年年初，企业盈利能否走出通缩螺旋实现企稳回升，出口增速能否在特朗普时代继续成为支撑经济增长的重要因素，是市场最为关注也是分歧最大的两个方面。站在2025年年终，我们会发现，这两方面因素都显著比市场在年初的想象要更好。从企业盈利角度看，A股上市公司盈利增长从二季度开始呈现逐季改善的特点，预计全年将打破过去三年的负增长，实现企稳回升。从经济增长角度看，在经历了特朗普对等关税之后，我国出口仍然保持高速增长，成为支撑2025年经济增长实现年初目标的重要保障。在这一背景下，市场尽管在年初和二季度均出现了大幅波动，但总体上仍然呈现成长与景气占优的震荡上行走势。在全年市场的跌宕起伏中，我们力图在控制波动率的前提下尽可能获得更好的收益。本基金在2024年年底到2025年年初明显降低仓位，在2月之后逐步提升仓位，并在三四季度逐渐降低仓位。本基金的仓位主要根据宏观环境的不同因素组合和市场估值特征进行调整，从结果来看，2025年相对较低的仓位使得基金收益率有一定的损耗，但是实现了较为理想的波动率管理效果。从结构上看，本基金在上半年总体上呈现红利+成长的配置结构，在下半年增加资源品的配置，这一结构在下半年为组合贡献了良好收益。

2025年债券市场收益率整体上行，10Y国债年末点位相比年初上行约20bp，30Y国债年末点位相比年初上行约40bp，且年内波动较大，全年呈现典型的N型走势。年初市场抢跑“适度宽松的货币政策”，对降息幅度定价较多，全曲线收益率均处于低位，期限利差也处于低位。但1季度伴随资金中枢持续抬升，市场进行了重新定价，10Y国债一度调整至1.90%，3YAAA信用债调整至2.18%。2季度整体环境对债市偏友好，中美贸易战扰动叠加降准降息落地，债券收益率下行，10Y国债再次探至1.6%附近，信用利差也随之压缩。3季度至4季度，债券行情再度走弱，一方面没有降准降息，制约了收益率的下行空间；另一方面，相较权益等品种，债券赚钱效应一般，反内卷政策、公募基金销售费用新规等也影响到了机构的行为，配置盘易有观望情绪，交易盘也整体谨慎。回顾2025年全年，长债、超长债表现弱于中短债，杠杆套息策略相比久期策略更为占优。报告期内，本基金保持灵活久期，以杠杆套息策略为主，精细择券，严控信用风险。

2025年宏观经济运行较为平稳，在贸易战扰动下出口韧性超出预期，有效对冲了投资端的下行。通胀依然低位，但企业盈利较2024年有所改善。流动性平稳偏松，债券收益率全年呈现震荡上行走势，10Y期国债收益率年底为1.85%，较年初上行约17bp，因此利率债2025年赚钱效应不佳，3Y期高等级信用债上行约15bp，票息优势下信用债的赚钱效应好于利率债。权益方面，A股和港股涨幅均较大，上证指数涨18%，沪深300指数涨18%，创业板指涨50%，恒生指数涨28%，恒生科技指数涨23%。组合全年保持了较高仓位的信用债配置，中性久期，以及中枢水平的权益仓位。

2025年中国债市告别了此前的单边牛市，转入窄幅震荡、高频率波动的新阶段。10年期国债收益率在1.60%-1.90%之间宽幅拉锯。年初受宏观复苏预期和资金面收敛影响出现阶段性调整，随后在货币政策“支持性立场”与外部贸易环境不确定性的博弈中走势分化。财政政策显著发力，全年政府债净融资规模维持高位。央行通过恢复国债买卖操作及买断式逆回购，有效平抑了发行高峰带来的流动性冲击。信用债市场整体稳健，受益于“化债”政策的持续推进，城投债风险进一步收敛，利差维持在历史低位，资金向科创债、绿色熊猫债等新质生产力领域精准倾斜。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。

国庆假期后，关税方面消息再度引发避险情绪，收益率下行，2019-2022年间成立的摊余债基密集进入开放期，增配信用债拉动行情后，交易盘追涨进一步带动收益率下行与利差压缩。11月下旬以来，央行货币政策报告显示货币政策或不及市场预期，叠加国债买入规模不及预期等因素，收益率上行，超长利率、二永等品种大幅调整。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。