金凌志 - 基金投资策略和运作

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月公募销售新规征求意见稿影响下，债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；信用债则走势分化，中高等级短久期品种表现相对占优，利差小幅收窄。投资运作上，南方卓利以中高等级信用债策略为主，四季度坚持了信用债票息策略，并积极参与利率债波段操作努力增厚组合收益。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。

四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展。四季度宏观政策积极有为，货币政策保持了流动性合理充裕，财政政策持续发力。四季度债券市场继续调整，债券收益率曲线陡峭化，利率债整体表现不及信用债，长端表现不及中短端。组合降低了整体的久期水平，主要配置中高等级信用债，参与了利率债交易。展望明年，我国将不断巩固拓展经济稳中向好势头，实现“十五五”良好开局。宏观政策将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。总体来看，债券市场的机会与挑战并存，其中中短端资产受益于资金流动性水平较为充裕，而长端资产的配置机会需要继续等待。

四季度宏观经济运行延续总体平稳、稳中有进发展态势，生产供给基本平稳，市场价格继续改善，新质生产力稳步发展。政策层面，中央经济工作会议指出，要加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。货币政策将继续维持适度宽松的基调，促进社会综合融资成本低位运行。四季度债券收益率呈现陡峭化趋势。一方面，由于流动性维持相对宽松状态，中短债债券收益率在四季度进一步下行；另一方面，由于对一级发行供需结构的担忧，超长端债券期限利差明显扩大，机构交易行为也进一步加剧了市场波动。投资运作上，考虑到宏观预期展望与市场供需结构的动态变化，组合适当降低整体久期中枢，以更加稳健的姿态应对市场波动，并将更多的精力投入到个券与券种的精细化轮动中。展望后市，收益率水平基本定价宏观与政策的不确定性。我们预计流动性继续维持整体宽松，阶段性可能因信贷投放、存款到期等有所波动。我们将密切关注三月开工季的中微观数据，把握经济复苏节奏，择机进行债券配置与轮动。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。2-3Y高等级商业银行金融债普遍下行约5-7bp，1-5Y高等级银行二永债下行约2-13bp不等。投资运作上，组合四季度主要以中短期限中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益，同时参与部分利率波段。四季度组合净值跟随市场震荡上扬。2026年我们将坚持以中短期限中高等级信用债持仓为主，同时进一步优化持仓，并根据市场灵活调整仓位，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是十五五开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

四季度中国经济延续回暖复苏。宏观政策持续发力，进一步推动物价和生产价格回稳，工业利润持续改善，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受经济基本面、央行国债买卖政策、机构行为等因素的影响，债券收益率线先下行再上行。10月趋势下行，11月趋势上行，12月高位震荡。10年国债收益率合计下行1.3BP，10年国开收益率下行3.7BP，国债和国开债利差缩小。短端1年国债收益率下行2.8BP，1年国开收益率下行5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现好于同期限国开债，5年AAA-二级资本债下行8BP，3年AA+城投债下行18BP。投资运作上，10月初至12月初，组合久期逐步提高，12月久期震荡下降至中性，避免市场回调，锁定全年收益。持仓上主要持有国债和政金债，杠杆率有明显下降，也是为了规避回调风险。展望未来，主要发达国家会延续扩张性财政政策，市场期待联储降息+财政刺激带来传统经济的复苏，明年经济需求可能继续向上。虽然美联储预计仍有2次降息，但其他国家央行可能结束24年以来的降息周期，全球流动性改善最快的时候可能已经过去。中国贸易顺差上升，企业收入、现金流改善，结售汇带来资本回流、内外部共同驱动广义流动性改善，居民部门收入现况改善、股市上涨带来财富效应，预期改善带来支出行为边际改善，经济从通缩循环刹车，V型反转，从谷底复苏。宏观政策也会更加积极有为，货币政策将延续适度宽松基调，流动性预计将保持合理充裕。估值方面，存单定价的国债期限利差基本回到P50左右，中长端定价合理，继续上行空间有限，具备一定的配置价值。预计一季度收益率呈震荡走势，利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具。我们将择机波段操作力争获取超额收益。

四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展。四季度宏观政策积极有为，货币政策保持了流动性合理充裕，财政政策持续发力。四季度债券市场继续调整，债券收益率曲线陡峭化，利率债整体表现不及信用债，长端表现不及中短端。组合债券部分主要配置中高等级信用债，同时参与了利率债和国债期货交易。股票部分延续均衡稳健风格，在科技成长、高端制造、周期金融等板块精选个股机会，重点配置中期盈利逻辑顺畅、估值有相对性价比的优质龙头标的。转债部分精选个券，注重仓位管理和盈亏比。展望后续，我国将不断巩固拓展经济稳中向好势头，实现“十五五”良好开局。宏观政策将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。总体来看，债券市场的机会与挑战并存，其中中短端资产受益于资金流动性水平较为充裕，而长端资产的配置机会需要继续等待。权益市场方面，当前市场整体盈利底部确立。结构上，科技成长在人工智能产业趋势驱动下维持相对盈利优势；有色、化工等板块盈利受益于PPI平稳回升；先进制造板块受益于出口韧性和企业出海竞争力的提升，具备较大的个股挖掘空间；非银金融受益于市场整体活跃度的提升，盈利估值有望双升。预计市场维持相对均衡，各板块均有一定表现。但需警惕本轮整体盈利回升的弹性有限，在整体估值抬升后，市场波动也将加大。转债方面，由于转债本身的供需矛盾问题，相对高估值成为新常态，转债收益获取将更加依赖对正股的判断与个券的精细挖掘。组合将自下而上配置正股基本面强劲的股性标的和盈亏比较优的平衡型标的，注重风险调整后回报。

四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展。四季度宏观政策积极有为，货币政策保持了流动性合理充裕，财政政策持续发力。四季度债券市场继续调整，债券收益率曲线陡峭化，利率债整体表现不及信用债，长端表现不及中短端。组合主要配置中短久期利率债，同时参与了利率债波段交易。展望明年，我国将不断巩固拓展经济稳中向好势头，实现“十五五”良好开局。宏观政策将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。总体来看，债券市场的机会与挑战并存，其中中短端资产受益于资金流动性水平较为充裕，而长端资产的配置机会需要继续等待。

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；信用债则走势分化，中高等级短久期品种表现相对占优，利差小幅收窄。投资运作上，南方惠利以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，组合积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。2-3Y高等级商业银行金融债普遍下行约5-7bp，1-5Y高等级银行二永债下行约2-13bp不等。投资运作上，组合四季度主要以中高等级信用债和部分利率债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益。四季度组合净值跟随市场震荡上扬。2026年我们将坚持当前策略，同时进一步优化持仓，并根据市场灵活调整仓位，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是十五五开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。2-3Y高等级商业银行金融债普遍下行约5-7bp，1-5Y高等级银行二永债下行约2-13bp不等。投资运作上，组合四季度主要以中短期限中高等级信用债持仓为主，获取稳定的票息和骑乘收益，同时参与部分利率波段。四季度组合净值跟随市场大幅震荡。2026年我们将坚持以中短期限中高等级信用债持仓为主，同时进一步优化持仓，并根据市场灵活调整仓位，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是十五五开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。2-3Y高等级商业银行金融债普遍下行约5-7bp，1-5Y高等级银行二永债下行约2-13bp不等。投资运作上，组合四季度主要以低信用风险的中短期高等级商业银行金融债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，并阶段性参与了高等级银行次级债、长端利率债的波段交易。组合净值跟随债市走势先涨后跌。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是十五五开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2025年四季度我国经济整体延续稳中有进态势，但增速较前三季度放缓，预计四季度GDP增速为4.6%，全年顺利完成5%的增长目标。从核心驱动力来看，消费同比增速稳定构成经济运行的基本盘，出口持续强劲成为重要增长支撑；而投资端表现偏弱，制造业投资和基建投资增速显著下降，叠加房地产投资持续收缩（1-11月房地产开发投资同比下降15.9%），成为拖累季度经济增速放缓的主要因素。政策层面，央行四季度货币政策例会强调继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，推动社会综合融资成本低位运行，为经济稳定增长提供支撑。四季度债市呈现明显结构性分化特征，整体延续“短强长震”的震荡格局，利率债与信用债走势逐步背离。1.利率债：三季度利空因素消退后开启震荡修复行情，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈温和牛平走势。10年期国债收益率波动区间收窄至1.7%-1.85%，央行关注的1.85%上限未被系统性突破；跨年临近，央行MLF加量续作延续稳中偏松的流动性调控思路，进一步利好短端利率债品种。2.信用债：呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，整体表现弱于利率债。发行端供给结构持续优化但整体供给意愿偏弱，企业债零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据维持正增长；交易端中短期票据、企业债、城投债信用利差全面走阔，不过多数品种利差仍处于历史低位，资金面宽松环境下短端信用资产票息价值仍受认可。3.市场核心逻辑：多空因素交织导致利率缺乏明确趋势方向，一方面经济下行压力仍存、央行持续呵护资金面，限制长端利率上行空间；另一方面经济悲观预期审美疲劳、财政后劲不足，也制约利率趋势下行，市场波动主要受政策预期反复扰动，直至年末仍维持震荡格局。组合投资层面，我们以中短端债券为底仓进行配置，同时积极用长端利率债参与波段操作。展望后市，当前经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。当然这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。