杨行远 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，A股市场上行后宽幅震荡，全季度沪深300上涨11.90%，上证指数上涨5.20%。行业层面较为分化，整体涨少跌多，具体来看31个申万一级行业中，6个一级行业实现了上涨，涨幅居前的行业为电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工等，25个一级行业出现了下跌，跌幅居前的行业有石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理等。本基金二季度对部分持有的仓位进行了轮换，具体为：保留了有色金属等方向的持仓，调降了电子、电力设备、通信、机械设备等方向的持仓，增加了医药生物、国防军工、基础化工等方向的持仓。　　展望下一季度的权益市场，从宏观环境看，出口结构性优势有望持续，AI相关方向对经济的拉动或持续；从流动性层面看，海外流动性有边际趋紧的预期和可能，但国内流动性或仍旧维持一定程度的宽松；从盈利层面看，A股盈利趋势仍在改善趋势中，对A股基本面形成较好支持，但是估值层面已处于2倍标准差的水平的历史高位，内部结构分化呈现放大趋势。故整体判断2026年Q3权益市场或维持震荡趋势，且波动会有所加大。配置方向上或需要更为均衡，兼顾胜率和赔率，重点关注AI产业的相关细分、出口有比较优势的相关细分、有较高股息率支撑的相关细分，以及外部环境动荡下自主可控的相关细分，例如半导体、创新药、商业航天、机器人、量子通信等。

2026年第二季度，A股市场上行后宽幅震荡，全季度沪深300上涨11.90%，上证指数上涨5.20%。行业层面较为分化，整体涨少跌多，具体来看31个申万一级行业中，6个一级行业实现了上涨，涨幅居前的行业为电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工等，25个一级行业出现了下跌，跌幅居前的行业有石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理等。本基金二季度对部分持有的仓位进行了轮换，具体为：保留了电力设备新能源、机械设备、有色金属等方向的持仓，调降了商贸零售、汽车、煤炭、交通运输、家电、计算机、非银、电子、医药生物等方向的持仓，增加了银行、国防军工、通信、基础化工等方向的持仓。债券市场在经济弱复苏与资金面合理充裕博弈中宽幅震荡，收益率曲线平坦化。可转债市场估值性价比下降，个券分化加大。债券投资以短久期高资质信用债为主，灵活调节久期应对利率风险。可转债投资严控估值，适时止盈优化组合波动。　　展望下一季度的权益市场，从宏观环境看，出口结构性优势有望持续，AI相关方向对经济的拉动或持续；从流动性层面看，海外流动性有边际趋紧的预期和可能，但国内流动性或仍旧维持一定程度的宽松；从盈利层面看，A股盈利趋势仍在改善趋势中，对A股基本面形成较好支持，但是估值层面已处于2倍标准差的水平的历史高位，内部结构分化呈现放大趋势。故整体判断2026年三季度权益市场或维持震荡趋势，且波动会有所加大。配置方向上或需要更为均衡，兼顾胜率和赔率，重点关注AI产业的相关细分、出口有比较优势的相关细分、有较高股息率支撑的相关细分，以及外部环境动荡下自主可控的相关细分，例如半导体、创新药、商业航天、机器人、量子通信等。债券市场或延续震荡，本基金将以票息策略为底仓，审慎把握交易机会；可转债延续严控估值策略，动态平衡风险收益。

2026年二季度，美伊冲突逐步缓和，市场风险偏好提升，沪深300指数上涨11.9%，但是风格分化显著。AI板块景气度较高，带动科创综指、创业板指在二季度分别上涨55.7%和36.4%，AI相关的电子、通信、建材等行业录得较大涨幅。二季度霍尔木兹海峡的封锁推高油价，市场开始定价美联储加息而非之前的降息；国内经济一季度略有复苏，但二季度再次面临不小压力；再加上科技板块强势表现对资金面带来的影响，导致传统板块股价持续下跌。　　二季度，我们秉持了"时代β定方向、自下而上选个股、周期波动做增强"的管理思路。通过布局AI基建算力跟紧时代脉络，布局机器人捕捉低位向上的弹性，通过对煤炭的波段操作捕捉额外收益增厚，坚守低位板块的个股平滑组合波动。通过几类资产之间的低相关性来分散风险以期获得更好的风险收益比。展望三季度，我们将继续深耕产业趋势研判，保持对宏观经济形势与AI产业发展的密切跟踪，谨慎判断各类资产的风险收益比，据此调整各类资产的持仓权重，并在各类资产内部进行精细化调整。我们将一如既往，勤勉尽责，努力为持有人创造可持续的超额回报。

2026年第一季度，A股市场震荡下行，全季度沪深300下跌3.89%，上证指数下跌1.94%，科创50下跌6.54%。行业层面涨少跌多，具体来看31个申万一级行业中，11个一级行业实现了上涨，涨幅居前的行业为煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料等，20个一级行业出现了下跌，跌幅居前的行业有非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等。本基金一季度对部分持有的仓位进行了轮换，具体为：保留了电子、通信、机械等方向的持仓，调降了计算机、国防军工、医药生物等方向的持仓，增加了电力设备新能源和有色金属方向的持仓。　　展望下一季度的权益市场，市场面临的压力：一是美以伊冲突超预期导致全球经济面临再通胀甚至衰退的风险；二是流动性收缩，若高油价导致美国通胀再次上行，下半年美联储的降息预期可能转变为加息，冲击全球市场流动性；三是估值需整固消化，当前A股的整体估值较去年已经有所上行。积极的方面：一是国内的经济仍具韧性，宏观政策维持连续，美以伊冲突对中国经济的冲击相对有限；二是人民币升值及海外资金流入的趋势仍在。故整体判断国内的权益市场或处于震荡运行的阶段性底部区域，但如果外部地区冲突出现缓和，原油价格得到适当控制，叠加国内经济的韧性和政策的连续性，市场届时有望筑底并反弹。配置方向，重点关注较高能源价格下受益的新旧能源，尤其储能、光伏、风电等新能源的细分，以及外部环境动荡下和安全息息相关的自主可控方向，例如AI、半导体、军工、卫星通信等细分。

2026年一季度，市场先涨后跌，由于地缘风险影响，3月市场跌幅较大，整个一季度沪深300下跌3.89%。煤炭、电力及公用事业、石油石化、电力设备及新能源等受益于战争的板块以及红利板块实现了较好的表现，国防军工、计算机、汽车、食品饮料、非银金融等表现较弱。整体看消费相关板块由于基本面仍然疲软，股价受到拖累；顺周期相关板块在1、2月表现强势，市场对今年中国经济触底向上抱有预期，但是美以伊冲突使得市场担心高油价导致滞胀衰退，顺周期回调较多。　　考虑到中东局势变化带来的高油价、相关产业链冲击影响将持续数月，很有可能会推高通胀，并加剧美国私募信贷市场的风险，而市场尚未对其影响充分定价，因此3月本产品降低了仓位。持仓方面，增加了能源相关品种的配置，同时增加了电子持仓，减少了部分消费持仓，以及成本压力加大且未必能完全传导的品种。拉长周期看，在不发生极端风险的情况下，我们对我国经济今年的恢复向上仍然抱有信心，我们仍然看好顺周期相关个股。

2026年第一季度，权益市场方面，A股市场震荡下行，全季度沪深300下跌3.89%，上证指数下跌1.94%，科创50下跌6.54%。行业层面涨少跌多，具体来看31个申万一级行业中，11个一级行业实现了上涨，涨幅居前的行业为煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料等，20个一级行业出现了下跌，跌幅居前的行业有非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等。本基金一季度对部分持有的仓位进行了轮换，具体为：保留了电子、有色金属等方向的持仓，调降了电力设备、家电、汽车、通信、食品饮料等方向的持仓，增加了医药生物、计算机、商贸零售、国防军工、非银金融、基础化工、机械、煤炭、交运等方向的持仓。债券市场方面，债券市场在经济复苏预期与宽松资金面博弈中宽幅震荡，虽然受到中东局势影响而有所反复，但收益率整体波动下行，短端利率受流动性支撑下行幅度更大，高等级信用债凭票息优势表现优于利率债，结构性机会凸显。可转债市场先扬后抑，估值年初冲高后回落，整体抗跌性优于主流宽基指数，个券分化显著，正股景气度为收益核心决定因素。本基金一季度债券端面对经济复苏与宽松资金面环境，坚持高等级信用债票息策略为主，聚焦短久期高资质品种，以稳定票息为底仓，灵活调整久期应对利率风险，严控信用风险。可转债投资严守估值底线，精选景气度与估值匹配的个券，平衡收益和风险。　　展望下一季度投资市场，权益方面，市场面临的压力：一是美以伊冲突超预期导致全球经济面临再通胀甚至衰退的风险；二是流动性收缩，若高油价导致美国通胀再次上行，下半年美联储的降息预期可能转变为加息，冲击全球市场流动性；三是估值需整固消化，当前A股的整体估值较去年已经有所上行。积极的方面：一是国内的经济仍具韧性，宏观政策维持连续，美以伊冲突对中国经济的冲击相对有限；二是人民币升值及海外资金流入的趋势仍在。故整体判断国内的权益市场或处于震荡运行的阶段性底部区域，但如果外部地区冲突出现缓和，原油价格得到适当控制，叠加国内经济的韧性和政策的连续性，市场届时有望筑底并反弹。配置方向，重点关注较高能源价格下受益的新旧能源，尤其储能、光伏、风电等新能源的细分，以及外部环境动荡下和安全息息相关的自主可控方向，例如AI、半导体、军工、卫星通信等细分。债券方面，市场或将维持宽幅震荡，本基金坚持高等级票息策略为主，灵活把握波段结构性机会。可转债延续严控估值策略。

2025年虽然经历中美关系波折，年内主要指数整体涨幅均超年初市场普遍预期，A股市场持续上行。偏成长风格的创业板指、科创50指数涨幅分别为49.57%和35.92%，上证指数、沪深300涨幅均超过17%。结构上，AI为代表的成长板块表现突出，成长风格显著跑赢价值。年内AI相关的硬件、芯片等涨幅突出，受益AI的存储、储能、电力设备等板块也表现强劲。一级行业方面，涨幅居前的有：有色94.7%、通信84.8%、电子47.9%、电新41.8%、机械41.7%、军工34.3%、基础化工33.3%。　　2025年本基金重点关注国内外科技创新相关、新质生产力相关以及国内自主可控等方向，持仓主要分布在电子、计算机、医药生物、电力设备、国防军工、机械设备、汽车等板块上。

2025年，沪深300指数上涨17.66%，市场经历4月初的大幅调整后快速企稳反弹，全年表现优异。从具体行业来看，通信、有色金属、基础化工、电子、计算机涨幅居前，房地产、电力与公用事业、交通运输、煤炭、食品饮料表现相对较弱。去年市场在金属价格上涨和科技成长两条主线表现优异，而红利和内需相关板块表现较弱并跑输市场。　　本基金上半年主要配置方向在内需消费和红利板块，考虑到当时出口可能受到冲击、拖累经济，政策端有望刺激消费。但从全年看，出口韧性十足，而需求端则低于预期。三季度，国家推出“反内卷”政策，有望推动部分行业供给格局的改善，也有望改善市场对经济持续通缩的预期，因此产品加大对周期板块的持仓配置，减少了消费的持仓，持仓进一步分散。截至2025年底，本产品前五大持仓行业分别是化工、农林牧渔、食品饮料、有色、家电。

2025年四季度，全球经济在贸易摩擦与地缘政治不确定性中有所承压，中美经贸关系的阶段性缓和带来边际改善。国内经济呈现“稳中提质”特征，信用周期呈现“震荡放缓”态势。高基数与财政发力边际放缓叠加，私人部门信用扩张动力不足，使得资金面虽总体充裕但增量需求偏弱。　　高技术制造业和装备制造业继续发挥核心拉动作用，消费市场在政策刺激下保持韧性，外贸呈现结构性分化。宏观政策持续显效，但信用扩张力度有所减弱。　　权益市场延续结构分化行情，科技成长主线主导，“反内卷”政策推动部分行业供需改善，美国降息周期下，有色板块稳步上行。　　债券市场收益率整体上行，信用债表现优于利率债。市场对基本面和资金面利好钝化，关注重点转向政策预期和基金赎回费率新规影响。可转债市场估值随权益市场抬升，资金面向好提供支撑。　　本基金保持适中权益仓位，风格偏向成长。权益资产超配两大方向，并结合市场环境动态优化持仓结构，一是产业升级主线，重点布局科技自主可控、医药创新、机器人及新能源等核心领域。二是宏观受益主线，配置有色金属等对利率敏感型资产，把握降息周期下资源品估值修复机。债券投资以短久期高等级信用债为主，灵活调整久期应对利率风险。可转债投资严控估值，适时止盈优化组合波动。　　2026年一季度，全球环境依然复杂，内需复苏是关键。信用周期可能延续震荡格局，私人部门信用扩张仍需政策支持。权益关注科技自主、消费复苏与红利资产，把握结构性机会。债券在利率宽幅震荡中把握波段机会，信用债以高等级票息策略为主。可转债延续严控估值策略，动态平衡风险收益。本基金继续坚持“稳健为先、均衡配置”理念，优化股债比例，努力为投资者创造可持续回报。

2025年三季度，市场表现较好，沪深300上涨17.9%。从行业看，有色金属、电子、电力设备及新能源、汽车、机械等涨幅居前，银行、食品饮料、国防军工、交通运输、消费者服务等表现较弱。市场结构分化明显，热点不断，AI相关、机器人、储能、固态电池等受到市场资金的追捧。“反内卷”政策出台后，有望推动部分行业供给格局的改善，也有望改善市场对后续经济复苏的预期，带动了周期板块的机会。　　本基金仍然坚守价值投资，优选商业模式优秀、现金流优秀、积极回馈投资者的标的，以较低估值买入，赚取企业发展的钱。三季度，本基金加仓了农业、化工、钢铁、建筑建材和有色等顺周期标的，减少了消费的持仓。我们认为随着“反内卷”政策的推进，市场对经济复苏的预期将提升，虽然我们不知道复苏何时会发生，但是政策确立了周期产品价格底部，让我们看到部分周期企业大概的盈利底部，目前配置赔率较高。之后，我们将不断优化配置策略，降低产品净值波动影响。

2025年三季度，全球经济在贸易摩擦与地缘政治不确定性中持续承压，中美经贸关系的阶段性缓和为国际环境带来边际改善。国内经济保持“稳中提质”态势，高技术制造业与装备制造业继续发挥核心拉动作用。AI领域，大模型推理成本的快速下降正加速商业化落地，进而持续拉动底层算力需求，相关产业链景气度得以维持。在消费刺激政策与节假日效应带动下，社会消费品零售总额增长展现出较强韧性。出口方面，对美出口仍受关税制约，但对东盟、“一带一路”沿线地区出口保持同比增长。宏观政策持续显效，超长期特别国债资金加速落地，货币政策保持流动性合理充裕，有效降低实体经济融资成本。　　资本市场方面，A股延续结构分化行情。DeepSeek人工智能、创新药、半导体、机器人等科技前沿板块表现强势，同时，在反内卷政策下，锂电部分缓解产能过剩压力缓解。债券市场对基本面和资金面利好钝化，市场矛盾转向经济刺激政策、公募赎回费改革，债券收益率整体上行。可转债市场随权益市场上涨，资金面向好推动整体估值水平抬升。　　在投资运作方面，权益资产分为两大方向，并结合市场环境动态优化持仓结构，一是产业升级主线：重点布局科技自主可控、医药创新、机器人及新能源等核心领域；二是宏观受益主线：同步配置有色金属等对利率敏感型资产，把握降息周期下资源品估值修复机。债券投资方面，本基金通过灵活调整久期与杠杆水平，以短久期高等级信用债的票息策略为主。可转债方面，本基金坚持自上而下严控估值与自下而上精选个券相结合的策略，随着市场估值抬升，本基金降低了可转债整体仓位，在锁定收益的同时优化了组合波动水平。　　展望2025年四季度，外部环境依然复杂严峻，中美贸易摩擦仍存在变数，欧洲经济疲软可能继续抑制外需。内需复苏仍是关键，消费复苏韧性有待加强，房地产投资尚未摆脱负增长区间，需要政策持续加力。本基金将继续关注科技自主可控、医药创新、消费复苏与反内卷资产的配置价值。债券方面，预计利率仍呈震荡格局，本基金将把握利率波动中的交易机会，信用债以高等级票息策略为主。　　本基金将继续秉持“稳健为先、均衡配置”的理念，不断优化股票与债券资产比例，灵活调整组合久期，积极在政策驱动与产业升级主线中挖掘超额收益，努力为投资者实现可持续的投资回报。

2025年第三季度，A股市场在9月初剧烈震荡后稳步上行，全季度沪深300上涨17.90%，上证指数上涨12.73%，科创50上涨49.02%。行业层面涨多跌少，具体来看31个申万一级行业中，30个一级行业实现了上涨，涨幅居前的行业为通信、电子、电力设备、有色金属、综合等，下跌行业中仅银行一个一级行业出现下跌。本基金三季度对计算机、电子、电力设备、国防军工、汽车等行业的仓位进行了调降，对医药生物、基础化工、商贸零售、通信、农林牧渔等行业的仓位进行了调增。　　展望四季度的权益市场，虽然短期存在外部的扰动因素，但在政策支撑、居民资产再配置、联储降息的背景下，A股震荡上行的大趋势仍未改变。不过进入四季度，市场存在行情扩散和风格切换的可能，市场在前期上行后或将更加关注估值和盈利对价格的支撑。在配置上，更加均衡化的配置或是较好的选择。在均衡高成长弹性的科技方向仓位的同时，可关注高股息板块、三季报预增的周期方向以及前期滞涨的消费方向中的优质个股，上述方向从价格层面看前期涨幅较为有限，从交易层面看当前的交易拥挤度多在中低位，在“业绩确定性”和“估值安全性”上具有一定吸引力。同时，亦可适度关注深海经济、低空经济等需求在内的新质生产力方向。