杨行远 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球经济在贸易摩擦与地缘政治不确定性中有所承压，中美经贸关系的阶段性缓和带来边际改善。国内经济呈现“稳中提质”特征，信用周期呈现“震荡放缓”态势。高基数与财政发力边际放缓叠加，私人部门信用扩张动力不足，使得资金面虽总体充裕但增量需求偏弱。　　高技术制造业和装备制造业继续发挥核心拉动作用，消费市场在政策刺激下保持韧性，外贸呈现结构性分化。宏观政策持续显效，但信用扩张力度有所减弱。　　权益市场延续结构分化行情，科技成长主线主导，“反内卷”政策推动部分行业供需改善，美国降息周期下，有色板块稳步上行。　　债券市场收益率整体上行，信用债表现优于利率债。市场对基本面和资金面利好钝化，关注重点转向政策预期和基金赎回费率新规影响。可转债市场估值随权益市场抬升，资金面向好提供支撑。　　本基金保持适中权益仓位，风格偏向成长。权益资产超配两大方向，并结合市场环境动态优化持仓结构，一是产业升级主线，重点布局科技自主可控、医药创新、机器人及新能源等核心领域。二是宏观受益主线，配置有色金属等对利率敏感型资产，把握降息周期下资源品估值修复机。债券投资以短久期高等级信用债为主，灵活调整久期应对利率风险。可转债投资严控估值，适时止盈优化组合波动。　　2026年一季度，全球环境依然复杂，内需复苏是关键。信用周期可能延续震荡格局，私人部门信用扩张仍需政策支持。权益关注科技自主、消费复苏与红利资产，把握结构性机会。债券在利率宽幅震荡中把握波段机会，信用债以高等级票息策略为主。可转债延续严控估值策略，动态平衡风险收益。本基金继续坚持“稳健为先、均衡配置”理念，优化股债比例，努力为投资者创造可持续回报。

2025年四季度，市场呈现震荡走势，沪深300下跌0.23%。从行业看，国防军工、有色金属、石油石化、钢铁、纺织服装等行业涨幅居前，电子、计算机、传媒、非银行金融、医药等行业表现较弱。三季度成长板块取得了较大的涨幅，公募持仓集中度也达到了较高的程度，因此四季度部分成长板块略有回调。但四季度仍有部分成长主题板块表现较好，比如商业航天表现亮眼，金属类的涨价继续带动有色板块上涨，部分之前表现较弱的防御板块在四季度跑出一定超额收益。　　本基金仍然坚守原有投资风格，优选商业模式优秀、现金流优秀、积极回馈投资者的标的，以较低估值买入，赚取企业发展的收益。四季度，本基金增加了有色、交运、化工、纺织服装、非银的持仓，减少了医药、食品饮料、建筑、房地产的持仓。2025年是成长股的牛市，成长股的大幅上涨，让成长股和价值股的估值差达到了较高的水平，我们坚信估值的回归，市场对传统价值股的抛弃也给了我们以较低估值买入优质公司的机会。我们无法准确预测经济何时复苏，但是我们看到国家对“反内卷”政策的推进，对扩内需的重视，2026年我国经济有望走出通缩、企稳逐步向上。而这些传统价值股受困于较弱的传统经济，之前表现疲软，随着经济触底向上，将会展现利润弹性。

2025年第四季度，A股市场宽幅震荡，但主要股指出现分化，全季度沪深300微跌0.23%，上证指数上涨2.22%，科创50下跌10.10%。行业层面涨多跌少，具体来看31个申万一级行业中，22个一级行业实现了上涨，涨幅居前的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造等，9个一级行业出现了下跌，跌幅居前的行业有医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒等。本基金四季度对仓位进行了一定程度的均衡化，但在12月下半旬，随着上证指数的稳步上行，科创板相关的主要指数均出现了企稳和波动率的收敛，在此窗口期本基金对均衡化的仓位再次进行了集中，主要表现为，减仓了机械、商贸零售、农林牧渔、煤炭、建材、家电、基础化工等方向的仓位，集中了电子、医药生物、电力设备、计算机等方向的仓位。　　展望下一季度的权益市场，政策层面，总量政策仍维持扩张，十五五规划中重点的产业存在较好的投资机遇；资金层面，当前只看到高风险偏好资金较明显的入市，中低风险偏好的居民资金入市尚在起步阶段；估值层面，考虑无风险收益率后的市场估值，短期维度（3年）处于市场相对高位，但长期维度（2010年以来）仍处于平均水平的位置。因此我们认为，在政策支撑、居民资产再配置、联储降息的背景下，A股震荡上行的大趋势仍未改变。但春季躁动后，市场也存在行情扩散和风格切换的可能，市场在春季躁动后随着年报和一季报的临近或将更加关注估值和盈利对价格的支撑。在配置上保持部分高成长弹性的科技方向仓位的同时，可适度关注业绩预增的周期方向以及前期滞涨的消费方向。

2025年三季度，全球经济在贸易摩擦与地缘政治不确定性中持续承压，中美经贸关系的阶段性缓和为国际环境带来边际改善。国内经济保持“稳中提质”态势，高技术制造业与装备制造业继续发挥核心拉动作用。AI领域，大模型推理成本的快速下降正加速商业化落地，进而持续拉动底层算力需求，相关产业链景气度得以维持。在消费刺激政策与节假日效应带动下，社会消费品零售总额增长展现出较强韧性。出口方面，对美出口仍受关税制约，但对东盟、“一带一路”沿线地区出口保持同比增长。宏观政策持续显效，超长期特别国债资金加速落地，货币政策保持流动性合理充裕，有效降低实体经济融资成本。　　资本市场方面，A股延续结构分化行情。DeepSeek人工智能、创新药、半导体、机器人等科技前沿板块表现强势，同时，在反内卷政策下，锂电部分缓解产能过剩压力缓解。债券市场对基本面和资金面利好钝化，市场矛盾转向经济刺激政策、公募赎回费改革，债券收益率整体上行。可转债市场随权益市场上涨，资金面向好推动整体估值水平抬升。　　在投资运作方面，权益资产分为两大方向，并结合市场环境动态优化持仓结构，一是产业升级主线：重点布局科技自主可控、医药创新、机器人及新能源等核心领域；二是宏观受益主线：同步配置有色金属等对利率敏感型资产，把握降息周期下资源品估值修复机。债券投资方面，本基金通过灵活调整久期与杠杆水平，以短久期高等级信用债的票息策略为主。可转债方面，本基金坚持自上而下严控估值与自下而上精选个券相结合的策略，随着市场估值抬升，本基金降低了可转债整体仓位，在锁定收益的同时优化了组合波动水平。　　展望2025年四季度，外部环境依然复杂严峻，中美贸易摩擦仍存在变数，欧洲经济疲软可能继续抑制外需。内需复苏仍是关键，消费复苏韧性有待加强，房地产投资尚未摆脱负增长区间，需要政策持续加力。本基金将继续关注科技自主可控、医药创新、消费复苏与反内卷资产的配置价值。债券方面，预计利率仍呈震荡格局，本基金将把握利率波动中的交易机会，信用债以高等级票息策略为主。　　本基金将继续秉持“稳健为先、均衡配置”的理念，不断优化股票与债券资产比例，灵活调整组合久期，积极在政策驱动与产业升级主线中挖掘超额收益，努力为投资者实现可持续的投资回报。

2025年第三季度，A股市场在9月初剧烈震荡后稳步上行，全季度沪深300上涨17.90%，上证指数上涨12.73%，科创50上涨49.02%。行业层面涨多跌少，具体来看31个申万一级行业中，30个一级行业实现了上涨，涨幅居前的行业为通信、电子、电力设备、有色金属、综合等，下跌行业中仅银行一个一级行业出现下跌。本基金三季度对计算机、电子、电力设备、国防军工、汽车等行业的仓位进行了调降，对医药生物、基础化工、商贸零售、通信、农林牧渔等行业的仓位进行了调增。　　展望四季度的权益市场，虽然短期存在外部的扰动因素，但在政策支撑、居民资产再配置、联储降息的背景下，A股震荡上行的大趋势仍未改变。不过进入四季度，市场存在行情扩散和风格切换的可能，市场在前期上行后或将更加关注估值和盈利对价格的支撑。在配置上，更加均衡化的配置或是较好的选择。在均衡高成长弹性的科技方向仓位的同时，可关注高股息板块、三季报预增的周期方向以及前期滞涨的消费方向中的优质个股，上述方向从价格层面看前期涨幅较为有限，从交易层面看当前的交易拥挤度多在中低位，在“业绩确定性”和“估值安全性”上具有一定吸引力。同时，亦可适度关注深海经济、低空经济等需求在内的新质生产力方向。

2025年三季度，市场表现较好，沪深300上涨17.9%。从行业看，有色金属、电子、电力设备及新能源、汽车、机械等涨幅居前，银行、食品饮料、国防军工、交通运输、消费者服务等表现较弱。市场结构分化明显，热点不断，AI相关、机器人、储能、固态电池等受到市场资金的追捧。“反内卷”政策出台后，有望推动部分行业供给格局的改善，也有望改善市场对后续经济复苏的预期，带动了周期板块的机会。　　本基金仍然坚守价值投资，优选商业模式优秀、现金流优秀、积极回馈投资者的标的，以较低估值买入，赚取企业发展的钱。三季度，本基金加仓了农业、化工、钢铁、建筑建材和有色等顺周期标的，减少了消费的持仓。我们认为随着“反内卷”政策的推进，市场对经济复苏的预期将提升，虽然我们不知道复苏何时会发生，但是政策确立了周期产品价格底部，让我们看到部分周期企业大概的盈利底部，目前配置赔率较高。之后，我们将不断优化配置策略，降低产品净值波动影响。

2025年上半年，上证指数累计涨跌幅录得2.76%，指数经过4月初大跌后逐步向上修复失地。具体来看，国防军工、有色金属、传媒、机械、医药涨幅靠前，交运、房地产、食品饮料、石油石化、煤炭跌幅靠前。　　本基金坚守价值投资，优选商业模式优秀、现金流优异、积极回馈投资者的标的，以合理或较低估值买入，赚取企业发展的钱。本基金希望尽量控制产品波动，为投资者带来长期稳健回报。截止上半年，基金主要配置的行业有医药、食品饮料、家电、农林牧渔、传媒等。

2025年上半年,全球经济受主要经济体贸易政策与地缘政治影响有所承压，但中美关税阶段性缓和推动国际局势边际改善。中国经济延续“稳中提质、动能充沛”态势：消费市场在以旧换新政策及“6•18”促销刺激下保持韧性，服务业贡献率显著提升；工业生产以高技术制造业和装备制造业为核心驱动力，新能源汽车、工业机器人等新质生产力加速形成。出口呈现结构性分化，对美出口受关税政策影响有所回调，但对东盟实现同比增长。政策端协同发力，财政方面超长期特别国债加速落地，货币端持续释放流动性并降低融资成本。 　　权益市场演绎鲜明结构性行情：科技成长主线强势领跑，DeepSeek人工智能、人形机器人、创新药等前沿板块涨幅居前，汽车、机械设备受益产业链升级；传统顺周期板块及光伏、锂电（受产能过剩压制）表现低迷，红利风格整体稳健。债市方面，利率呈宽幅震荡格局：一季度收益率先扬后抑，二季度初流动性宽松推动底部盘整，随后经济回暖与特别国债供给放量引致利率上行，货币宽松再度促其回落。信用债表现突出，高等级信用债利差持续收窄。可转债市场估值逐季扩张，权益市场突破叠加增量资金入场推动估值上行。 　　本报告期内，权益投资方面：本基金重点布局科技、医药、金融类红利及低估值资源品核心资产，动态优化结构，有效把握高股息防御性机会及科技板块机会。但受制于对中小市值成长股配置不足，未能充分捕捉人工智能产业链爆发性行情及部分超额收益。债券投资方面：灵活调整组合久期和杠杆，重点配置AAA级信用债及优质金融债，规避利率债阶段性调整风险，稳定贡献收益。可转债投资方面：执行低价、低溢价率策略，重点布局机器人、化工、消费等方向，随估值扩张逐步降低仓位，锁定收益同时优化组合波动率。

2025年上半年A股市场整体表现为宽幅震荡后上行，上证指数累计涨跌幅录得2.76%，沪深300累计涨跌幅录得0.03%，上证50累计涨跌幅录得1.01%。行业层面，申万31个一级行业涨多跌少，具体来看20个行业上涨，涨幅居前的是有色金属、银行、国防军工、传媒、通信；11个行业下跌，跌幅居前的是煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰。本基金上半年较去年年末而言，主要调减了电子、汽车、美护的仓位，调升了计算机、机械、电新、国防军工的仓位，当前仓位主要分布在计算机、电子、机械、电新、国防军工、汽车和家电等行业上。

2025年第一季度，A股市场下跌后震荡反弹，全季度沪深300下跌1.21%。具体来看，31个申万一级行业涨跌各半，15个一级行业实现了上涨，涨幅居前的行业为有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等，16个一级行业出现下跌，跌幅居前的行业为煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产等。本基金一季度对电子、国防军工、机械设备、汽车的仓位进行了调降，对电力设备、医药生物、美容护理、基础化工的仓位进行了调增。　　展望二季度，我们维持2024年年报中对市场的判断，随着各项政策的发力和托底，未来各项经济指标有边际修复的可能，叠加A股整体估值水平仍旧处于历史中枢位置附近，这使得权益市场具有一定的支撑；而科技创新相关的AI以及机器人、国内新质生产力、自主可控等方向的细分在经历了3月的调整后值得重点关注，仍旧是本基金重点关注和配置的投资方向。

2025Q1国内经济延续了去年四季度的复苏态势，展现出“稳中向好、后劲充足”的特点，消费、投资、产业升级等领域表现积极，服务业（如金融、零售）拉动作用显著，工业与制造业表现强劲，装备制造业和高技术制造业成为亮点。考虑到当前贸易摩擦等外部环境的不确定性，出口增速二季度可能承压，整体经济内生动能仍有待修复，向上弹性亦有待政策进一步发力。　　2025Q1权益市场整体呈现结构性分化特征，尽管主要指数波动较小，但个股活跃度显著提升，新兴行业和主题投资表现突出。科技成长股、政策受益板块（如机器人、AI）领跑，而传统周期行业承压。汽车、机械设备、有色金属涨幅居前，主要受益于机器人、新能源车产业链、人工智能设备需求提升。期间组合较好地止盈了半导体、机器人、算力等仓位，展望二季度强业绩与新兴行业仍将是组合配置重点。　　纯债市场，2025年一季度债券市场收益率先下后上。具体看，行情大致分为2个阶段：（1）1月初至2月5日左右，对央行货币政策的宽松预期推动收益率延续2024年四季度以来的下行趋势，10年国债收益率下行至1.6%左右；（2）2月-3月底，在资金紧张、对货币政策宽松预期重新修正的影响下，债券收益率持续上行，10年国债收益率从1.6%最高上行至1.9%左右，随后在1.8%-1.9%区间震荡。一季度转债市场依旧处于估值扩张阶段，转债整体性价比有所下降，后期精选个券将是转债配置的主要思路，部分正股低估、中低价转债仍有较好的配置价值。　　本报告期内，本基金逢高逐步降低风险资产的仓位，提高纯债类资产的配比，力求获得相对稳健的投资回报。权益持仓结构将维持均衡偏成长风格，保持科技和医药板块较高关注和持仓，阶段性参与红利资产的投资机会，后续力争在风险可控的基础上增加超额收益。转债在一季度持续上涨后性价比偏低，精选个券将是组合后续配置转债的重点。

2025年第一季度，A股市场下跌后震荡反弹，全季度沪深300下跌1.21%。具体来看，31个申万一级行业涨跌各半，15个一级行业实现了上涨，涨幅居前的行业为有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等，16个一级行业出现下跌，跌幅居前的行业为煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产等。本基金一季度新增配置了银行、家用电器、公用事业、国防军工、轻工制造、纺织服装、机械设备、食品饮料等方向，减持了交通运输、通信、非银、汽车、有色金属、计算机、房地产、钢铁等方向。　　展望二季度，我们维持2024年年报中对市场的判断，在配置方向上，仍旧重点关注红利资产和科技两个方向的投资机会，一方面，当前位置A股整体估值水平仍旧处于历史中枢位置附近，随着各项政策的发力和托底，未来各项经济指标有边际修复的可能，这使得权益市场具有一定的支撑，仍旧看好高股息红利方向，以及受益经济边际修复的顺周期方向；另一方面，科技创新相关的AI以及机器人、国内新质生产力、自主可控等方向的细分在经历了3月的调整后亦值得重点关注。