郑双超 - 基金投资策略和运作

2026年二季度债市关键词为“K型分化”。一方面，宏观基本面呈现“外需韧性强、内需消费及地产投资偏弱”的K型分化；PPI则受美伊冲突等地缘政治因素影响，同比转正并快速走高。另一方面，供需端同样呈现K型分化的特征：银行信贷投放偏弱，非银机构配置需求旺盛，短端资产荒较为明显；超长债则受政府债前置发行影响，收益率弱势震荡，表现明显弱于5年期以内资产。4月资金面超预期宽松后，央行持续通过缩量买断式逆回购实现削峰填谷操作，但支持性的货币政策基调未变，始终维持合理充裕水平，DR007围绕政策利率波动。本季度各期限国债收益率震荡下行，10年期国债最低下探至1.70%附近，季末收于1.73%—1.75%低位区间，曲线陡峭化下移，信用利差整体压缩；中长端商业银行二永债受益于利差大幅压缩，表现最优。　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行金融债和二级资本债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

国内经济：二季度，国内经济延续弱修复态势。4-6月的PMI都在50以上，持续处于扩张区间。经济呈现内外需显著分化的特征，以出口为代表的外需表现强劲，而内需在政策力度退坡后存在进一步走弱压力。美伊停战后，国际油价从100美元回落至70美元，通胀压力减轻。　　货币政策：宽松。1 年期 NCD 利率围绕 1.45% 窄幅震荡，贴近 OMO7D 的1.4%。但DR001先下后上，5月中旬最低约1.25%，此后逐渐回升到约1.45%，限制了短端利率的下行。　　美联储：6 月议息会议维持基准利率不变，新主席沃什上任后，淡化前瞻指引，表态偏鹰。美债收益率高位震荡，美元指数偏强运行。　　国内债市：收益率普遍下行。季度内，1/3/5/10 年的国债收益率分别 -10/-2/-10/-9bp，1/3/5/10 年的国开债收益率分别 -9/-11/-14/-17bp，1/2/3 年的 AAA 中票收益率分别 -8/-13/-14bp，1/2/3 年的商金债收益率分别 -5/-11/-15bp，1/2/3 年的二级资本债收益率分别 -3/-8/-11bp。　　国内股市：K型分化显著。4月初到5月中旬，市场普涨，上证创阶段高点4258点。但之后科技独涨，双创指数均创新高。半导体、AI算力轮番表现，催化是海外算力的高景气，以及国内长鑫、长存IPO、华为韬定律等。季度内，红利指数 -11.88%，国证 2000 指数 +13.10%，沪深 300 指数 +11.90%，科创 50 指数 +75.74%，微盘股指数 -13.88%。中证转债指数 + 3.70%。　　总体来看，二季度债市收益率下行。股市K型分化显著，科技一枝独秀。　　运作期内，债券维持中性偏短的久期。权益控制在偏低仓位，但超配了科技，取得了较好的回报，净值在季末创了新高。

二季度国内债券市场整体震荡偏强。宏观基本面方面，国内经济复苏力度整体偏弱，结构呈现明显分化。外需保持一定韧性，但内需方面修复相对乏力，房地产市场低位运行，居民消费、民间投资修复节奏缓慢，实体企业有效信贷融资需求偏弱，实体经济对资金吸纳能力不足。同时，国内物价水平维持温和低位，CPI、PPI均无明显通胀压力，为债市提供了良好的基本面支撑。　　二季度货币政策延续稳健偏宽松的调控基调，市场政策利率保持稳定。央行灵活运用MLF、公开市场逆回购等工具，动态熨平市场流动性波动，有效对冲二季度政府债集中发行带来的资金缺口。6月季末监管考核阶段资金面出现边际收敛，短端资金利率波动增加，整体来看，银行间资金面维持宽松。　　二季度可转债市场债底稳健、权益弹性偏弱。4月市场风险偏好相对平稳，转债整体震荡偏强；5月至6月权益市场主线收敛、板块轮动加快，叠加转债供给提速，市场承压震荡，季末伴随市场情绪修复小幅反弹。　　报告期内，本基金4月以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了进攻性的可转债仓位。5月中下旬降低可转债仓位，债券部分维持中性偏积极的久期，适当参与了中长期利率债交易，取得了稳定的票息收入和资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

二季度国内经济呈现分化的状态，出口景气度延续向好态势，并带动国内相关制造业景气度回升，但新旧动能之间分化明显，传统行业景气度明显下行，PPI与CPI的剪刀差扩大，显示上游价格的上涨向下游的传导较弱，消费需求走弱。整体而言，二季度呈现外需强内走弱的结构变化。海外方面，美伊在4-5月开启谈判，并在6月签署谅解备忘录，油价从高点大幅回落，美国通胀数据在5月创新年内高点，叠加美联储新任主席淡化预期指引，市场对于美联储加息预期提升。货币政策方面，在国内需求走弱的背景下，除5月初央行净回笼导致资金面小幅波动外，流动性整体保持宽松状态。银行间7天回购利率4-6 月均值分别为1.34%、1.30%、1.41%，资金面保持平稳。　　债券市场方面，二季度债券收益率震荡下行。其中5年期以上国债以及超长期限国债收益率下行幅度较大。信用债方面，信用利差整体有所缩窄，除高等级1年内信用利差小幅走阔外，其他各期限各等级信用利差缩窄，低评级品种利差缩窄幅度更大。权益市场方面，市场走势与经济基本面的变化相似，4-5月市场修复此前美伊战争的下跌，并持续上涨在5月中旬创下新高。随着国内基本面走弱，相关的传统行业板块持续走弱，而与海外相关的科技板块持续走高，市场分化明显。随着科技板块的持续走高，行情扩散至相关上游原材料、化学品等板块个股。此外，在国内晶圆厂扩产预期的背景下，国内半导体产业链如设备、材料等整体也表现较好。　　报告期内，本基金在债券方面继续以高等级信用债和利率债为主要配置，权益市场方面，相比于一季度提升了基金的整体仓位，并以科技和相关的上游板块配置为主，获取了超额收益。

2026年第二季度，中国经济增长从一季度的强劲开局转向温和回落，经济结构呈现出生产强于需求、外需强于内需、上游快于下游、新经济热于旧经济的K型分化特征。从库存周期角度看，中美库存周期经历了共振与分化，在高油价粘性与通胀预期共振的环境下，企业预防性补库的行为映射为中国出口数据的改善，但部分传统周期行业形成了相互对冲。　　国内政策层面，货币政策面临“稳增长”与“防通胀”的双重约束，财政政策则延续积极取向，整体呈现“总量适度、结构更优、前置发力”的特征。海外方面，新任美联储主席沃什完成了首秀，尽管面临通胀压力，但基本面与政治约束共同决定了利率维持不变的基准情形。　　二季度国内资本市场流动性仍较为宽松，市场资金成本在二季度小幅下行，银行间7天回购利率在4月、5月、6月平均水平分别为1.40%、1.37%、1.46%；二季度平均值为1.41%，较一季度平均值1.53%有所下行。　　二季度债券市场整体呈现“震荡走强”态势。资金宽松与基本面偏弱构成主要支撑，供给冲击形成阶段性扰动但未改变趋势。10年期国债收益率运行于1.70%-1.82%的区间，中枢较一季度有所下移。另外，信用利差普遍收窄。　　二季度权益市场从流动性驱动的普涨转向业绩驱动的分化，结构性行情成为主流，科技行业成为压倒性的市场主线。纳斯达克指数季度涨幅21.4%，科创50指数季度涨幅75.7%，遥遥领先于其他宽基指数。中证转债指数中枢较一季度有所抬升，但内部结构分化加剧，5月开始受到科技流动性虹吸的拖累。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定水平的权益性仓位。权益方面，股票主要配置了绩优、红利等板块，重点把握了电子、通信等行业的波段机会，为组合贡献了较好的超额收益，而转债以科技转债交易为主；债券部分择机提高了久期水平，在票息策略的基础上获得了一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2026年二季度，宏观经济持续K型分化，呈现供给大于需求，外需强于内需，新旧动能分化的结构性修复格局。央行维持支持性货币政策方向不变，但削峰填谷，修复此前过于宽松的资金面。在此过程中，债市呈现4-5月持续下行、6月上旬有所调整的走势，先上后下，波动加大。　　具体看，4月中上旬，市场担忧二季度利率债供给放量和地缘政治冲突推动PPI提前走高，叠加央行月初维持地量操作，资金收紧预期升温，债市有所调整；但随着资金面自发性宽松，叠加理财规模超预期增长，配置需求大增，而PPI落地数据略不及预期，使得市场整体下行，信用利差压缩。5月公布的信贷、投资、消费各项数据偏弱，进一步确认内需修复不及预期，市场继续下行。但自5月下旬起，债市迎来两大利空因素：一是央行警示短端资金偏离政策利率，二是市场对于超长债一级承接力量明显不足。6月，随着资金由极度宽裕转向均衡宽松，隔夜DR利率一度上行至政策利率上方，叠加大行融出偏少、理财集中赎回等因素，市场出现调整，信用债调整幅度大于利率债。但6月中旬随着央行逐步投放资金、季末季节性申购等因素，市场有所修复。　　资金面看，4-5月资金平稳且宽松，隔夜利率在1.25%附近，7天期利率低于1.40%，使得各类资产收益率下行；6月央行主动“削峰填谷”纠偏，流动性中枢抬升，但适度宽松货币政策的基调并未改变，央行于6月底首次开展隔夜OMO操作，虽未公布利率，但此举或将成为未来短端政策利率和公开市场操作方式改革的重要一环。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2026年二季度灵活调整配置策略，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，分析适当时机，灵活调整仓位，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

2026年二季度国内经济复苏节奏分化，总量增长保持韧性但内需修复斜率放缓。4-6月制造业PMI分别为50.3%、50.0%、50.3%，二季度重回扩张区间，制造业景气底部回暖。新质生产力延续高景气运行，高端半导体、AI设备、新能源车、储能产业链产能持续释放，有效对冲传统地产、化工行业需求走弱。政策层面，4月政治局会议研判经济“起步有力但内需修复基础仍待巩固”，明确实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策。海外方面，中东局势在二季度有所缓和，韩国宣布未来十年投资五千亿美元用于存储扩产，海外权益市场风险偏好提升。　　流动性方面，二季度银行间资金面维持宽松基调，央行通过逆回购、中期借贷便利持续足量投放流动性，银行间7天回购利率中枢稳步下行，4-6月均值分别为 1.34%、1.30%、1.41%，跨季资金平稳无忧，充裕流动性持续为股债市场提供支撑。　　债券市场二季度先下后上，全季总体下行。短端资金宽松逻辑持续兑现，一年期国债利率由 1.23% 下行至 1.12%，累计下行 11bp；长端利率震荡下行后小幅反弹，十年期国债利率下行9bp，最低下探至 1.70%而后小幅反弹。市场交易主线围绕宽松流动性、内需偏弱两大逻辑展开。　　权益市场二季度震荡上行，结构性行情进一步深化。4月至5月上旬市场全面上涨，主要受中东局势缓和、AI产业链供不应求带动，市场风险偏好提升，产业景气度高企。5月中旬后，市场受美联储鹰派表态影响风偏下降，AI上游产业链供不应求环节涨幅过大产生回调需求，同时国内经济数据短期承压，市场指数整体回调至6月上旬。6月中下旬，市场调整结束后走出了两极分化行情，科技板块受益于AI产业高景气和科技调整结束风偏二次提升，走出了单边上涨行情；而传统周期、消费等板块出现持续资金净流出，走出了单边下跌的行情。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定的权益性仓位配置。权益方面，配置了较高比例的可转债资产，股票方面主要配置科技、绩优出口链等板块，为组合贡献了较好的收益；债券部分维持中性组合久期，取得了稳定的票息收入。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2026年一季度，国内经济平稳复苏，一季度GDP同比增长5.0%；1-3月PMI分别为49.3、49.0、50.4，3月重返扩张区间，经济景气度明显回升，新质生产力领域保持较快增长，复苏动能持续增强。总体看，国内经济结构转型的大趋势仍在延续，1-2月的工业增加值中，高技术制造业、装备制造业增速均高于9%，对冲了传统工业的低增速；消费领域，服务型消费增速高于6%，对冲了传统商品消费的表现。国内政策层面，新能源汽车、绿色智能家电等促消费政策持续扩围增效，重点支持先进制造业、科技创新与新型消费。海外方面，美联储一季度未实施降息，受美伊战争影响，全球通胀预期抬升，2026年市场预期的降息次数降至1次。　　流动性方面，一季度国内资本市场流动性保持合理充裕，银行间 7 天回购利率中枢稳步下移，1-3 月均值分别为 1.55%、1.55%、1.50%，资金面持续宽松，为资本市场提供良好流动性支撑。　　债券市场在一季度整体呈现震荡走势，且不同期限表现分化显著，曲线陡峭化非常明显。短端利率持续下行，主要受益于流动性持续宽松，一年期国债利率从1.33%下行至1.22%，累计下行约11bp；长端利率以波动为主，先下后上，十年期国债利率从1.84%下行至1.82%，累计下行约2bp。　　一季度权益市场波动较大，结构性行情显著。1月中上旬市场快速上涨，科技、顺周期板块双轮驱动，中小票涨幅显著高于大盘。从1月下旬开始至2月初，市场经历了快速下跌，主要受美伊局势恶化影响，美国向中东增加军事部署施压，资本市场对战争的担忧增加，2月布伦特原油价格一直维持在65美元/桶以上，并在2月下旬进一步向上突破。经历了2月初的快速下跌后，市场有了短期的修复反弹，但在2月28日美伊正式开启战争后，市场风险偏好急速下降，3月市场都处于下跌之中。尽管市场在一季度波动很大，但AI产业主线在巨幅波动的行情中保持了较好的上涨态势，AI产业中的龙头公司、掌握新技术的公司均有较好的市场表现。　　报告期内，本基金以配置高等级信用债和利率债为主，并保持了一定的权益性仓位配置。权益方面，配置了较高比例的可转债资产，股票方面主要配置科技、顺周期、贵金属、红利、绩优出口链等板块，为组合贡献了较好的超额收益；债券部分维持中性组合久期，取得了稳定的票息收入，同时规避了债市的调整风险。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

国内经济：一季度，1月份PMI为49.3，2月份为49，3月份为50.4，回到50上方。企业在春节过后加快复工复产，供需两端均有修复。油价暴涨带动原材料价格快速上行，中下游企业盈利持续承压。经济弱修复，但油价暴涨将导致PPI转正时点提前，未来需关注输入性通胀的持续性，以及对下游需求是否会产生额外压制。　　货币政策：宽松。虽然没有继续降准降息，但央行提供了充足的流动性，使得1年期NCD利率下破1.5%，逼近OMO（7天）的1.4%。　　美联储：高油价推升全球通胀，美国3月的非农数据超预期。点阵图显示，美联储年内预计没有降息安排。　　国内债市​：收益率震荡下行，信用好于利率。虽然绝对利率水平已在低位，但流动性持续宽松，加上权益市场调整降低风险偏好，推动了债券收益率小幅下行。季度内，1/3/5/10年的国债收益率分别-12/-7/-9/-3bp，1/3/5/10年的国开债收益率分别-11/-13/-13/-6bp，1/2/3年的AAA中票收益率分别-14/-10/-13bp，1/2/3年的商金债收益率分别-13/-15/-17bp，1/2/3年的二级资本债收益率分别-16/-13/-17bp。　　国内股市：先涨后跌，红利好于科创。上证指数开年6连阳，从4000点快速冲到4190点。为了防止指数过快上涨，监管出手调控市场上涨节奏。1月，有色金属在金价飙升的带动下表现亮眼。但国际金价过高的交易拥挤度，也引发了宽幅震荡。期间化工等周期股接力，引领上证指数在3月初创下4197点的新高。从3月开始，受到伊朗局势恶化的影响，油价大涨30美金至100美金以上，股市开始调整，3月下旬加速下跌，险守3800点，随后反弹。季度内，红利指数+6.7%，国证2000指数+0.7%，而沪深300指数-3.9%，科创50指数-6.5%。中证转债指数-1.1%。　　总体来看，一季度债市震荡下行，信用好于利率。股市宽幅震荡，红利好于科创。　　运作期内，债券维持中性偏短的久期。权益在年初提升到中性偏高的仓位，超配了科技、有色、化工等景气方向。3月开始逐渐降低了权益仓位，控制回撤。反思来看，权益市场风格的快速切换，要求我们提高择时择券的能力，才能实现净值的稳健增长。

2026年一季度，国内经济平稳复苏，一季度GDP同比增长5.0%；1-3月PMI分别为49.3、49.0、50.4，3月重返扩张区间，经济景气度明显回升，新质生产力领域保持较快增长，复苏动能持续增强。总体看，国内经济结构转型的大趋势仍在延续，1-2月的工业增加值中，高技术制造业、装备制造业增速均高于9%，对冲了传统工业的低增速；消费领域，服务型消费增速高于6%，对冲了传统商品消费的表现。国内政策层面，新能源汽车、绿色智能家电等促消费政策持续扩围增效，重点支持先进制造业、科技创新与新型消费。海外方面，美联储一季度未实施降息，受美伊战争影响，全球通胀预期抬升，2026年市场预期的降息次数降至1次。　　流动性方面，一季度国内资本市场流动性保持合理充裕，银行间 7 天回购利率中枢稳步下移，1-3 月均值分别为 1.55%、1.55%、1.50%，资金面持续宽松，为资本市场提供良好流动性支撑。　　债券市场在一季度整体呈现震荡走势，且不同期限表现分化显著，曲线陡峭化非常明显。短端利率持续下行，主要受益于流动性持续宽松，一年期国债利率从1.33%下行至1.22%，累计下行约11bp；长端利率以波动为主，先下后上，十年期国债利率从1.84%下行至1.82%，累计下行约2bp。　　一季度权益市场波动较大，结构性行情显著。1月中上旬市场快速上涨，科技、顺周期板块双轮驱动，中小票涨幅显著高于大盘。从1月下旬开始至2月初，市场经历了快速下跌，主要受美伊局势恶化影响，美国向中东增加军事部署施压，资本市场对战争的担忧增加，2月布伦特原油价格一直维持在65美元/桶以上，并在2月下旬进一步向上突破。经历了2月初的快速下跌后，市场有了短期的修复反弹，但在2月28日美伊正式开启战争后，市场风险偏好急速下降，3月市场都处于下跌之中。尽管市场在一季度波动很大，但景气度向好的科技、成长等板块表现较好。　　报告期内，本基金处于建仓期，债券方面以配置高等级信用债和利率债为主，权益方面逐步进行建仓，配置方向为业绩向好的科技、新能源、红利等板块，并根据市场情况调整组合仓位，控制回撤。

2026年一季度，宏观经济稳中向好，通胀预期抬头，流动性较为宽松，债券短端受流动性宽松驱动持续走强，长端在经济修复预期与通胀担忧下震荡承压，信用债利差普遍收窄，呈现明显的结构性行情。具体看，1月初，权益市场大涨使得风险偏好抬头，基金年后出现季节性赎回，债市情绪较弱，10年国债一度上行至1.9%；1月上旬至春节前，股市有所降温，同时央行公开市场工具利率持续下调，存款流失少于预期，而银行信贷投放不足，市场流动性充裕，资金宽松，债市整体下行；春节后至3月初，资金边际收紧，上海出台相关地产放松政策，市场震荡走弱；3月，市场围绕美伊冲突展开，油价推升输入性通胀预期升温，长端震荡，超长端大幅抬升，而中短端受益于资金面的持续宽松，稳步下行，1年大行存单徘徊于1.5%附近，带动其他短端资产创近年新低。　　资金面来看，一季度央行货币政策的表态仍然积极，维持“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”的措辞，并在春节、跨季、缴税等重要时点投放足额流动性，降低资金面摩擦；不过随着海外摩擦导致原油价格大幅攀升，通胀预期抬头，短期内降准降息概率下降。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2026年一季度灵活调整配置策略，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，分析适当时机，灵活调整仓位，在保证组合良好流动性的基础上，力争提高组合整体收益。

2026年一季度预期差较大，年初受经济复苏预期及权益强势表现影响，市场整体对债市持谨慎态度，但“存强贷弱”的格局，促使银行资金成本下行，由大行超季节性买入7-10年国债带动，短端资产收益率持续下行，资金面宽松下，存单供不应求，呈现较强的资产荒特征。虽然长端资产受输入性通胀（因油价暴涨致PPI提前转正）反复，但债市总体偏强运行。展望二季度，震荡格局或延续，需重点关注通胀的可持续性与债市的供给压力，包括：超长期特别国债与银行二永债发行；短端收益率低位运行，风险逐步累积，结构性行情博弈预计是主旋律。　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行金融债和二级资本债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。