颜灵珊 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，受货币宽松预期弱化、超长端供需结构压力提升等因素的影响，债市收益率先下后上，小幅修复后收益率继续震荡走高。具体来看，10月中上旬，债市在风险偏好回摆的带动下收益率高位修复开始下台阶，随后受到政策预期扰动，10Y国债活跃券在1.83%附近窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖的利好驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，期间政策预期反复，债市长时间窄幅震荡，月末受地缘政治摩擦缓和、地产信用风险释放等事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，隔夜资金价格处于年内低位，央行对资金面呵护态度明显，短端走强，受降息预期收缩、超长债供给担忧等影响，30年国债调整幅度相对较大，曲线明显走陡。利率震荡环境下，信用债四季度配置情绪整体有所修复，收益率明显下行、信用利差整体收窄，摊余成本债基打开、宽松资金预期下套息策略占优，中短端信用走强。全季度来看，10年国债从1.85%下行至最低1.79%后震荡上行回到1.85%，30年国债从2.25%下行至最低2.13%后上行至2.26%，1年、3年、5年国债分别下行3BP、下行14BP、上行3BP，短端表现更强；信用债收益率普遍下行10BP左右，二永债表现分化，5Y内二永下行幅度更多。从指数看，四季度中债总财富指数上涨约0.41％，中债国债总财富指数上涨约0.21％，中债企业债总财富指数上涨约0.82％，中债短融总财富指数上涨约0.49％。2025年四季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化灵活调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2025年第四季度，国内宏观经济延续低通胀与弱复苏并存的格局。通胀指标虽边际改善但仍处低位，10月CPI同比仅0.20%，11月回升至0.70%，显著低于政策目标，反映出内需修复进程依然缓慢。就业市场呈现“量稳速缓”特征，11月城镇新增就业累计同比增速虽微升至1.00%，但仍处于历史低位，未对货币政策构成紧缩压力。然而，海外方面，中美贸易摩擦反复及美方关键科技产品出口管制升级，倒逼出口结构重构，市场对“外需韧性”预期增强，一定程度上压制了债市的避险需求。同时，美联储因美国经济面临“滞胀”风险而放慢了降息步伐，一定程度限制了国内央行进一步降息的空间。资金方面，央行继续保持合理充裕的风格，银行体系流动性总体充裕。央行在四季度重启国债买卖操作，虽规模低于市场预期引发长端波动，但信号意义明确，起到了稳定市场预期的作用。财政方面，12月重要政策会议落地后，市场对2026年政策“稳健、谨慎”的预期形成共识。但同时，受基金费率新规及债基赎回压力影响，公募基金等主要交易机构行为趋于谨慎，成为加剧四季度债市波动的重要推手。在此背景下，2025年四季度债券市场整体呈现“先抑后扬、震荡修复”的走势，收益率曲线经历显著陡峭化调整。资金面整体维持“紧平衡”，但流动性充裕支撑短端收益率下行。1年期国债曲线收益率从10月初的1.37%水平缓慢下行至12月31日的1.34%水平，体现了资金合理宽松的环境。10年期国债曲线收益率从10月初的约1.85%附近震荡到年末仍然收于1.85%水平，期间虽受政策预期反复扰动出现短暂上行，但整体受长端配置需求支撑，年末修复迹象明显。超长端波动幅度较大，呈现震荡上行态势，反映出市场对未来长期经济增长预期的分歧以及对机构负债端稳定性的担忧。报告期内，面对复杂多变的市场环境，本基金采用灵活的投资策略，根据市场利率的波动节奏，动态优化组合的久期与杠杆水平。

2025年四季度，国内经济延续温和复苏态势，内需一般、固定资产投资处于相对低位，房地产投资回落导致总需求承压。外需方面，虽然贸易摩擦及海外政策时有扰动，但出口整体保持韧性。通胀方面，四季度CPI同比约0.7%，PPI同比为–1.7%，均低位运行，反映需求平稳和工业品价格平稳。在这一环境下，货币政策保持适度宽松，流动性整体充裕；财政政策继续稳步发力。债市四季度呈现先下后上走势。10月初在央行买债利好消息刺激下，债市各品种均有幅度可观下行，对三季度调整行情有所修复。临近年末收官，虽然资金面总体平稳，短端流动性较好，但长端年末配置需求一般。银行等传统配置类机构基于年底合规考核压力，长债配置需求偏弱，长债和超长利率债录得上行，十月下行幅度得而复失。债市震荡情况下看，市场整体配置策略转向杠杆加短久期和高票息信用债品类。固收+产品热度不减，成为资产配置补位工具。市场展望方面：受商品炒作情绪高、股债跷跷板效应和年初权益春季躁动等因素影响，债市收益率料呈现高位震荡态势，我们认为一季度宜控制久期、关注阶段性回调后的配置窗口期。信用债以中短久期+高票息为主要关注方向，产业债和流动性好的短端优质信用债，城投债和地产行业相关主体的结构性风险需要予以提防。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

回顾四季度债券市场，整体呈现一波三折，季度初贸易摩擦生变，债市迎来回暖，9月利差扩大的的品种迎来修复，央行10月底公告重启买债，收益率迎来下行，并持续到11月中旬，后因买债规模不及预期，叠加机构行为扰动，市场再次出现波动。期限利差跟随利率走势震荡，利率下行时利差有所收敛，上行时有所扩大。整体来看，短端较为平稳，10bp左右内窄幅波动，主要因为资金面较为平稳。超长端震荡上行，主要来自供需压力的显现，新发地方债的平均期限更偏好超长。年底公布的赎回费率新规较此前版本更温和，对市场形成利好。12月PMI超季节性回升，主要来自高新技术产业的驱动，基本面结构呈现分化，经济动能改善有限。四季度股市偏震荡，驱动债券市场的逻辑从风险偏好转为供需格局和机构行为的演绎，其中货币政策的预期亦成为四季度扰动利率走势的关键。本产品在四季度灵活调整久期和仓位，紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。市场收益率回升后，增加了保险等配置盘入场的机会。

回顾四季度债券市场，整体呈现一波三折，季度初贸易摩擦生变，债市迎来回暖，9月利差扩大的的品种迎来修复，央行10月底公告重启买债，收益率迎来下行，并持续到11月中旬，后因买债规模不及预期，叠加机构行为扰动，市场再次出现波动。期限利差跟随利率走势震荡，利率下行时利差有所收敛，上行时有所扩大。整体来看，短端较为平稳，10bp左右内窄幅波动，主要因为资金面较为平稳。超长端震荡上行，主要来自供需压力的显现，新发地方债的平均期限更偏好超长。年底公布的赎回费率新规较此前版本更温和，对市场形成利好。12月PMI超季节性回升，主要来自高新技术产业的驱动，基本面结构呈现分化，经济动能改善有限。四季度股市偏震荡，驱动债券市场的逻辑从风险偏好转为供需格局和机构行为的演绎，其中货币政策的预期亦成为四季度扰动利率走势的关键。本产品在四季度灵活调整久期和仓位，紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。市场收益率回升后，增加了保险等配置盘入场的机会。

回顾四季度债券市场，整体呈现一波三折，季度初贸易摩擦生变，债市迎来回暖，9月利差扩大的的品种迎来修复，央行10月底公告重启买债，收益率迎来下行，并持续到11月中旬，后因买债规模不及预期，叠加机构行为扰动，市场再次出现波动。期限利差跟随利率走势震荡，利率下行时利差有所收敛，上行时有所扩大。整体来看，短端较为平稳，10bp左右内窄幅波动，主要因为资金面较为平稳。超长端震荡上行，主要来自供需压力的显现，新发地方债的平均期限更偏好超长。年底公布的赎回费率新规较此前版本更温和，对市场形成利好。12月PMI超季节性回升，主要来自高新技术产业的驱动，基本面结构呈现分化，经济动能改善有限。四季度股市偏震荡，驱动债券市场的逻辑从风险偏好转为供需格局和机构行为的演绎，其中货币政策的预期亦成为四季度扰动利率走势的关键。本产品在四季度灵活调整久期和仓位，紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。市场收益率回升后，增加了保险等配置盘入场的机会。

回顾四季度债券市场，整体呈现一波三折，季度初贸易摩擦生变，债市迎来回暖，9月利差扩大的的品种迎来修复，央行10月底公告重启买债，收益率迎来下行，并持续到11月中旬，后因买债规模不及预期，叠加机构行为扰动，市场再次出现波动。期限利差跟随利率走势震荡，利率下行时利差有所收敛，上行时有所扩大。整体来看，短端较为平稳，10bp左右内窄幅波动，主要因为资金面较为平稳。超长端震荡上行，主要来自供需压力的显现，新发地方债的平均期限更偏好超长。年底公布的赎回费率新规较此前版本更温和，对市场形成利好。12月PMI超季节性回升，主要来自高新技术产业的驱动，基本面结构呈现分化，经济动能改善有限。四季度股市偏震荡，驱动债券市场的逻辑从风险偏好转为供需格局和机构行为的演绎，其中货币政策的预期亦成为四季度扰动利率走势的关键。本产品在四季度灵活调整久期和仓位，紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。市场收益率回升后，增加了保险等配置盘入场的机会。

四季度，海外方面，美联储于9月、11月及12月连续三次降息，全球流动性得到实质性改善。尽管通胀韧性仍存，但经济数据温和放缓强化了宽松预期；国内方面，经济维持修复态势，“反内卷”相关政策在提振企业信心与利润边际改善上初见成效，物价水平（PPI）同比降幅连续收窄。市场流动性保持宽裕，为风险资产提供了支撑。A股市场整体呈现结构性行情，主要宽基指数延续涨势但动能分化：上证指数四季度上涨2.2%，创业板指数下跌1.08%、科创综指下跌4.68%，成长与主题投资贯穿全年，但在四季度出现一定波动。代表大盘蓝筹的沪深300指数下跌0.23%、中证2000指数上涨3.55%，大小盘风格出现分化。受益于全球流动性宽松及经济复苏预期的顺周期板块，如黄金、有色金属、钢铁，表现强劲。可转债市场整体进入估值消化与个券分化阶段，中证转债指数四季度上涨1.32%，内部结构性特征也非常明显，资金向正股景气度高的板块汇集，而低价板块出现调整。展望2026年第一季度，我们认为海外流动性拐点已经确认，美联储降息节奏可能因数据波动，但方向明确，有利于新兴市场估值修复。国内政策效能会持续释放，“反内卷”与一系列稳增长政策的累积效应有望进一步显现，企业盈利有望进入温和修复通道，但房地产等领域的结构性问题仍将制约反弹高度。产业趋势也比较明确：以AI为代表的科技创新浪潮将从硬件基础设施向商业应用端深化，继续为相关产业链提供核心增长动力。本基金将继续秉持“长期可持续盈利”的投资理念，以绝对收益为导向，在复杂市场中积极寻找高性价比的资产。股票资产将从单纯的估值修复和预期驱动，逐步转向业绩验证与成长持续性的甄别方向。我们将维持中性偏积极的仓位。固收及可转债资产方面，整体将以中低价格、高性价比的平衡型转债为核心，严格控制高价、高溢价品种的敞口。

（1）报告期内行情回顾四季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。10月，在关税扰动下，债券市场迎来交易机会，长端利率在10月初迎来短期修复，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，央行买债规模低于预期，债券市场交易未来潜在的通胀情况，忽略当前基本面数据，基金新规预期持续反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。 （2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以偏利率债券为主，在报告期内灵活压降组合久期和仓位。

四季度债市先涨后跌，收益率呈U型走势。利率长端和超长端上行幅度大于中短端，期限利差拉大。受益于资金价格平稳和摊余公募再配置需求，城投债表现稳定，远好于利率债和银行二级债。10月中旬美国因为中国出台稀土出口限制措施再次威胁对中国加征100%关税。在10年国债利率中枢基本不动情况下，债市走出利差压缩行情，期限利差、信用利差、税收利差均不同程度被压缩。10月下旬潘行长宣布央行重启国债买卖，随后几个交易日中短端收益下行，带动长端和超长端下行。11月间收益率再度陷入偏空震荡。尽管权益回调、信贷不振、央行下调买断式逆回购最低中标利率，债市不为所动。三季度货政报告重提跨周期调节，且提及10年国债良好运行区间1.75-1.85%。市场参与者普遍预期年内将不再降准降息，资金进入债市意愿不足。进入12月，重要会议相继召开，从对货币政策表述看央行降准降息意愿低，且财政继续保持必要支出。市场开始担忧2026年银行保险机构超长债承接能力弱化，长端和超长端继续调整，期限利差持续走扩。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平；在对于宏观和行业判断的基础上，严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以信用债为底仓择机开展长久期利率债和银行二级债波段交易，增厚产品收益。展望未来，26年一季度财政大概率靠前发力，央行预计采用结构化货币工具进行对冲。出于保持银行净息差在合理水平目的，央行降息意愿低。债市或继续面临监管压力、资金流入意愿不足、担忧长端承接能力等问题而陷入震荡走势。如果央行继续维护资金价格平稳，则短端表现继续好于长端，期限利差走扩。

四季度债市先涨后跌，收益率呈U型走势。利率长端和超长端上行幅度大于中短端，期限利差拉大。受益于资金价格平稳和摊余公募再配置需求，城投债表现稳定，远好于利率债和银行二级债。10月中旬美国因为中国出台稀土出口限制措施再次威胁对中国加征100%关税。在10年国债利率中枢基本不动情况下，债市走出利差压缩行情，期限利差、信用利差、税收利差均不同程度被压缩。10月下旬潘行长宣布央行重启国债买卖，随后几个交易日中短端收益下行，带动长端和超长端下行。11月间收益率再度陷入偏空震荡。尽管权益回调、信贷不振、央行下调买断式逆回购最低中标利率，债市不为所动。三季度货政报告重提跨周期调节，且提及10年国债良好运行区间1.75-1.85%。市场参与者普遍预期年内将不再降准降息，资金进入债市意愿不足。进入12月，重要会议相继召开，从对货币政策表述看央行降准降息意愿低，且财政继续保持必要支出。市场开始担忧2026年银行保险机构超长债承接能力弱化，长端和超长端继续调整，期限利差持续走扩。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平，减仓中长久期利率债，加仓绝对收益率存在一定安全边际的信用品种。展望未来，26年一季度财政大概率靠前发力，央行预计采用结构化货币工具进行对冲。出于保持银行净息差在合理水平目的，央行降息意愿低。债市或继续面临监管压力、资金流入意愿不足、担忧长端承接能力等问题而陷入震荡走势。如果央行继续维护资金价格平稳，则短端表现继续好于长端，期限利差走扩。

2025年第四季度，中国债券市场呈现“先牛后震荡、曲线陡峭化”特征，受政策预期、资金面分化及结构性因素共同驱动。10月，受中美贸易摩擦反复、央行重启国债买卖预期提振，债市情绪明显改善。月初特朗普涉关税言论推动利率快速下行，虽随后美方态度缓和、三季度GDP符合预期及5000亿元地方债结存限额下达削弱宽松预期，但月末央行正式确认恢复国债买卖、10月PMI大幅不及预期，再度激发交易盘做多，10年期国债收益率下行7个基点至1.80%，信用利差显著压缩，收益率曲线呈牛平态势。11月，市场转为承压，四中全会与中美元首会晤后交易主线缺失，叠加央行三季度货币政策报告措辞收敛、赎回费新规传闻条款偏紧引发债基赎回压力，叠加保险机构开门红表现疲弱、银行年末配置意愿延后，长债配置需求不足，信用债受万科风险事件及同业存单提价冲击，表现弱于利率债，10年期国债收益率上行4.6个基点至1.84%。12月，市场结构分化加剧，中短久期债券表现强势，受益于基本面持续疲弱、央行持续净投放、年末财政支出加快，资金面维持充裕，隔夜回购利率创年内新低，非银机构规模季节性扩张带动短端配置需求，信用利差在中短端收窄；而长端利率震荡上行，主因政治局会议与中央经济工作会议将“推动社会融资成本下行”调整为“保持在合理低位”，降息预期降温，叠加市场对超长期特别国债发行规模、一季度地方债期限结构的敏感性上升，以及赎回费新规尚未落地抑制交易型机构参与，10年期国债收益率微升0.6个基点至1.85%，收益率曲线明显走陡。整体来看，四季度债市在流动性宽松与政策预期反复中演绎结构性行情，短端主导、长端承压，信用利差呈现显著期限分化。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，争取增强收益并提升组合流动性。