傅奕翔 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，市场表现分化明显，少数热门行业和股票的交易量占比达到历史高峰。大部分业绩表现相对一般或者业绩较好，但远期空间似乎没有那么“有吸引力“的行业都面临被”抽血“的压力。4月份通信行业、5-6月份电子行业等,以及各行业中与AI-Capex相关的原材料的股票,由于对需求空间的乐观,以及短期供需矛盾带来的涨价,股票表现一骑绝尘.　　　　整体来说,本基金在4月份表现一般,主要是在“美以伊冲突”骤然烈度下降的时候,部分仓位配置在了逆变器\储能\石油\红利等方向。且处于对地缘冲突的谨慎，并没有迅速的做出改变。5-6月份，相对表现较好，主要是在局势相对平稳后，主要增配了PCB相关、半导体设备，以及红外成像行业。　　复盘整个上半年，年初判断有得有失。基于对AI的进展持续性的判断，抓住了相关能源、相关设备上的投资机会，但对于宏观上的利率环境，由于突发地缘事件，实际情况与预判完全相反，从中吸取了一定的教训和经验。　　展望未来的想法：　　1、对于世界环境的假设要更加的谨慎。组合构建中，根本上更依赖于企业自身的成长和逻辑，对于环境的变化，要做出更多的情景假设和备用策略。对于超涨和超跌都要赋予更多的精力处理。　　2、AI的发展方向毋庸置疑，但股票作为我们唯一能表达观点的工具，是非常单薄的。无论站在大潮的正面还是反面，效果都比较一般。假如公司站在创新逻辑的反面，时刻需要面对很多长期问题的证实或者证伪，这类机会只能用较大的赔率和耐心去试探，例如互联网巨头们。假如公司是正面收益逻辑，历史的经验告诉我，巨额的Capex之下，单个股票的长期的回报在考虑了单个股票成功的概率之后，非常的低下。也许AI最终真的成为了新一代的生产革命，但这个过程中，产业链价值的流动，企业的竞争，都会让我们此时此刻的持仓标的波动巨大。特别是目前看，整个AI链条中，具备良好商业模式能长期实现超额利润的公司尚未出现。因此，我对于未来的投资，对于科技方向始终表示乐观，但对于手中的标的始终保持警惕。基于此，我会根据产业的进展和股票的胜率赔率做出一定的调整。　　3、周期的重复性。总需求的不足导致了Capex的下降与地缘的冲突，进而引发了各种供给端的问题。供给端的紧张导致了商品价格在较长一段时间内都具备机会。风动，幡动-投资者心中的预期不断被外物影响，价格从一个极端滑向另一个极端，来回的重复中，蕴含着一定的投资机会，值得反复挖掘。

本报告期内，市场整体震荡上行，上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，科创50上涨75.74%。分行业来看，建材、电子、通信等行业表现较好，地产等行业表现一般。　　本报告期内，市场依然处于预期不断修正的过程中。外部环境、地缘政治、政策变化以及产业趋势演进交织，对风险偏好和资产定价均带来持续影响。我们认为，在宏观和外部环境仍然复杂的背景下，稳定的投资回报仍然需要建立在相对稳定、可跟踪、可验证的产业和公司基本面之上。面对波动加大的市场环境，组合管理上我依然更加重视估值的安全边际、成长的兑现能力以及行业景气变化的持续性，尤其是现在这个节点，关注行业发展的确定性和个股胜率赔率同样重要，选择标的需要更为谨慎。　　操作层面，二季度我继续对组合结构进行优化。一方面，对部分前期涨幅较大、市场预期逐步趋于一致的品种进行了适当调整；另一方面，也增配了部分预期相对悲观、但中长期基本面和竞争格局仍具备支撑的方向。后续我将继续围绕行业景气、公司盈利能力、估值水平以及产业趋势演进来优化组合。我看好的方向仍然主要集中在两类资产：一类是受益于新技术进步、产业趋势明确的成长方向；另一类是市场预期较低、但基本面存在改善空间、估值具备吸引力的传统行业。尤其第二类资产，需要投入更大的关注。

二季度，我们认为，地缘冲突带来的超高油价、存储价格的夸张涨幅以及传统行业过于集中的卖盘导致显著偏离过往周期的情况，对组合也造成了阶段性的压制。我们很难刻画这些周期未来演进的具体路径，但大概率在方向或斜率上有所回摆，而这些将使得组合压力有所缓解。 金铜方面，我们保持看好，前期调整充分，估值划算，从金融属性来说，利率绝对值处于高位，当前加息预期已较为充分，高油价终究会回归，从更长的周期来看利率的压制也会逐步缓解，而结构性的问题如美国债务问题、央行购金等并没有发生根本性的变化，只是阶段性需要关注美元指数的变化带来的周期性影响。 化工方面，去年以来因产能和库存周期带来的反转，被地缘带来的油价巨幅波动打断，但其中保持良好格局或格局实质反转的子行业、具备全球份额扩张的子行业，考虑估值空间有较高的配置价值，包括纺服链涤纶长丝和染料、制冷剂、精细化工、轮胎等。我们还是倾向于经历了几年的产能消化，需求端韧性强、格局优的行业反转仍将继续。 电新行业有所减持，几年的产能消化后需求端斜率抬升带来的机会在去年到今年有所演绎，我们认为估值层面吸引力仍旧较好，但站在当前节点需求端的持续性需要进一步观察和确认。 受益于出口的低估值传统制造业，包括受益资本开支上行的造船、工程机械、发动机发电机以及受益全球格局重塑的整车等，仍是我们看好的方向。低估值、具备一定成长性的被错杀的制造业和物流行业红利属性公司，我们也加强了配置。 AI方面，我们当前最关注的方向，一是AI带动的半导体强上行周期，综合考虑周期弹性和估值位置，我们最看好其中的晶圆制造相关公司；二是技术进步方向上最受益于传输侧技术升级的光连接。

二季度，我们认为，地缘冲突带来的超高油价、存储价格的夸张涨幅以及传统行业过于集中的卖盘导致显著偏离过往周期的情况，对组合也造成了阶段性的压制。我们很难刻画这些周期未来演进的具体路径，但大概率在方向或斜率上有所回摆，而这些将使得组合压力有所缓解。 金铜方面，我们保持看好，前期调整充分，估值划算，从金融属性来说，利率绝对值处于高位，当前加息预期已较为充分，高油价终究会回归，从更长的周期来看利率的压制也会逐步缓解，而结构性的问题如美国债务问题、央行购金等并没有发生根本性的变化，只是阶段性需要关注美元指数的变化带来的周期性影响。 化工方面，去年以来因产能和库存周期带来的反转，被地缘带来的油价巨幅波动打断，但其中保持良好格局或格局实质反转的子行业、具备全球份额扩张的子行业，考虑估值空间有较高的配置价值，包括纺服链涤纶长丝和染料、制冷剂、精细化工、轮胎等。我们还是倾向于经历了几年的产能消化，需求端韧性强、格局优的行业反转仍将继续。 电新行业有所减持，几年的产能消化后需求端斜率抬升带来的机会在去年到今年有所演绎，我们认为估值层面吸引力仍旧较好，但站在当前节点需求端的持续性需要进一步观察和确认。 受益于出口的低估值传统制造业，包括受益资本开支上行的造船、工程机械、发动机发电机以及受益全球格局重塑的整车等，仍是我们看好的方向。低估值、具备一定成长性的被错杀的制造业和物流行业红利属性公司，我们也加强了配置。 AI方面，我们当前最关注的方向，一是AI带动的半导体强上行周期，综合考虑周期弹性和估值位置，我们最看好其中的晶圆制造相关公司；二是技术进步方向上最受益于传输侧技术升级的光连接。

国内经济延续平稳增长态势，二季度以来出口继续保持较强韧性，制造业景气度整体稳健，为权益市场提供了较为坚实的基本面支撑。海外方面，AI相关资本开支维持高景气，北美主要云厂商对AI基础设施的投入仍处高位，且多数厂商2026年资本开支继续上修，产业需求侧未见明显缩减迹象。与此同时，美以伊冲突逐步接近尾声，能源价格波动对全球供需的冲击将逐步消退。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较一季度，我按照细分领域的景气度结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了半导体、国产算力等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、新能源、高端制造业出海等科技成长板块。展望2026年后半年，我对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在成长类资产中寻找中长期投资回报。

二季度宏观保持韧性，内生动能继续分化，投资和消费对宏观有一定的拖累，出口仍然表现较好。随着美伊冲突的发生，PPI超预期回升。二季度末，我们适度的下降了科技的占比，但相比基准仍然保持略微超配的状态。科技中的结构，我们降低了半导体设备的配置比例，考虑到整体国产设备市值基本接近我们前期计算的合理市值，继续向上需要看到更多的出海迹象，但是考虑到中资企业在电力设备、通信设备的出海受阻，我们对半导体设备出海相对谨慎。我们增持了较多晶圆制造环节的配置，包括晶圆厂和先进封装企业。我们看好这块卡点在未来得到较好的解决，同时也看好先进芯片对电源管理等其他芯片的拉动，最后传导至对成熟制成的拉动。非科技领域，我们维持之前在稀土、造船等行业的配置。我们认为现在很难判断市场风格的大幅切换，但是通过在非科技领域寻找好的投资机会，能够让我们更客观的评价科技股的收益风险情况以及更好平衡组合的波动。

2026年一季度，在2025年末和2026年初的指数快速上行后，各大主要指数进入了震荡区间。1-2月，市场情绪较为火热，在结构性的几个热门方向：商业航天、有色、化工、电网设备、光通信等出现了明显的轮动和扩散现象。小市值、波动性大的股票表现相对占优。3月份，美以伊冲突爆发，高油价带来了流动性的重新估计和通胀的隐约担心，市场逐渐开始清淡，相应的石油、煤化工、红利等表现较好，同时受益于GTC大会和AI“龙虾”的扩圈，光通信方向较为强势。　　　整体来说，本基金在1-2月份抓住了电网设备、有色的机会，但是在3月份表现一般，主要是对于一些短期较大涨幅的股票的处理上略显迟疑。相较于年初的宏观假设，新的地缘事件对此增加了一定的不确定性，主要是风险溢价因子的抬升和流动性中降息的假设，以及这些地缘事件加速了某些大宗商品的价格上行，增加了输入性通胀的可能。这是需要修正和进一步跟踪、思考的地方。　　展望未来的策略：首先，在不确定性的环境中，考虑的是组合的稳定性，该进攻的地方进攻，该防守的地方防守。进一步聚焦于结构性增长的方向、辅以部分左侧机会，对于公司质量、估值方法要更加审慎。　　其次，在不确定性的环境中，能源安全、供应链安全相关的资产价值可能会进一步的提高。因此对于新/传统能源、国际物流、先进制造、硬科技等方向会进一步挖掘，尤其是中国占优、全球输出的产业会更高看一些。　　同时，看好大宗商品今年的机会，逐步挖掘农产品、石化产品等方向。

一季度美以伊冲突带来市场较大波动，阶段性恐慌后迎来特朗普“TACO”交易，在此之后市场情绪有所修复。结构上看，受益于AI需求高增进一步明确，相关硬件、设备持续强势，油气煤炭、电新等受益于能源价格大涨而阶段性表现出色，而其他周期股大多因衰退担忧大幅度波动，内需板块继续疲弱，估值进一步压缩。 本产品的运作思路核心还是在有保护的情况下寻求行业周期变化带来的基本面机会。组合配置上，本产品仍然保持适当均衡分散，基本面研究的边界从来是模糊的。 本产品保持着对部分周期品的超配。美以伊冲突后，贵金属的快速下跌是前所未见的，是价格高位面临产油国被动抛售、杠杆资金和量化交易踩踏的结果，而黄金股的调整比金价更甚，我们认为跌出了性价比，因而有所加仓，中长期结构性逻辑变化不大，而主导短期周期性的美国利率预期，市场有些过于悲观。铜、铝、镍等基本金属，以及化工中的部分品种如炼化、聚酯等，供给端均受到一定影响，但基准假设下需求预期中期看是缓慢修复的，也存在机会，其中铝供给受影响较多且供给恢复周期较长，而对于格局显著改善的化工公司来说也值得积极看待，比如炼化公司高价原料采购相对较少，而享受了部分库存收益，虽然短期部分产品需求受压制、价差受损，但格局端显著受益于海外产能加速退出，随着市场恢复常态，格局端的改善是比以月为单位的油价下行周期性受损更为重要的中期变化，我们认为也值得加强配置。 美以伊冲突后，储能、锂电（新能车渗透率提升叠加单车带电量超预期，上游最受益）、海风行业的需求有望进一步提振，维持看好，并对个股进行了一定优化。去年四季度我们加强了对整车及零部件的配置，一季度有进一步增持。如本产品四季报所述，汽车市场存在普遍的需求和格局担忧，周期型悲观预期压制估值，但出海、高端化、智能化的成长性被选择性忽略，这类被周期性压制的成长是我们喜欢的机会。 猪价年初以来的下跌幅度超过我们预期，这一轮的下行周期长度更是远超预期，周期的镜像再一次发挥了作用，历史性的尖顶也对应着夸张的下行周期长度和价格底。猪价重新进入高波动阶段，对于具备成本优势的公司，也许距离看到曙光并不遥远。 消费中当前仍最看好物流快递、连锁业态，具备较好的潜在盈利弹性。地产链条及消费的市场预期较为悲观，且短中长期都悲观，估值普遍具备性价比，我们不急于上较高的仓位，但保持精力投入去挖掘和跟踪，寻找被周期性压制的机会。

国内来看，一季度经济平稳增长，出口继续保持较强韧性，国外来看，AI相关资本开支维持高景气，但美以伊冲突对通胀预期带来了巨大扰动。我们无法对冲突的进程和结果进行预判，但我们认为中国制造业的供应链比较优势在继续增强，同时，随着OpenClaw等AIAgent爆发，国产AI的全球竞争力也在加大，因此，我们对中国的AI和新能源信心在加强。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较四季度，我们按照细分领域的景气度结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了锂矿、锂电材料、电动车、创新药、国产AI等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、新能源、创新药等科技成长板块。展望2026年，我们对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在成长类资产中寻找中长期投资回报的机会。

一季度宏观经济保持韧性，内生动能分化，投资和消费有一定的拖累，出口较好。CPI在一季度持续企稳回升，PPI超预期回升。报告期内，本产品维持了半导体设备的配置仓位，同时在AI领域，寻找供需更紧张的诸如电子布，燃气轮机等子行业的机会。我们还在一季度布局了光伏设备、一体化组件公司，我们认为不论是太空光伏还是北美地面光伏，都对整个行业带来非常大的量和质的改变，让这一行业重新进入新的一轮技术进步的周期。相应的，我们减少了机器人的配置比例。周期方面，我们开始加大养殖的仓位，我们认为猪价的大幅下跌，将加速行业的出清，行业龙头凭借优秀的管理能力，在成本和负债率两头做出明显的超额，将从这轮周期下行中幸存，并享受周期上行阶段的红利。同时，我们加大了稀土行业的配置比例，认为行业经历了供给端的整合后，价格有望在高位维持，利于行业龙头释放利润。此外我们维持了造船的配置比例。最后，我们在3月进行了一次防御，预判市场有一定的回撤防线，适度降低仓位，通过银行、快递等行业进行风险对冲。

一季度美以伊冲突带来市场较大波动，阶段性恐慌后迎来特朗普“TACO”交易，在此之后市场情绪有所修复。结构上看，受益于AI需求高增进一步明确，相关硬件、设备持续强势，油气煤炭、电新等受益于能源价格大涨而阶段性表现出色，而其他周期股大多因衰退担忧大幅度波动，内需板块继续疲弱，估值进一步压缩。 本产品的运作思路核心还是在有保护的情况下寻求行业周期变化带来的基本面机会。组合配置上，本产品仍然保持适当均衡分散，基本面研究的边界从来是模糊的。 本产品保持着对部分周期品的超配。美以伊冲突后，贵金属的快速下跌是前所未见的，是价格高位面临产油国被动抛售、杠杆资金和量化交易踩踏的结果，而黄金股的调整比金价更甚，我们认为跌出了性价比，因而有所加仓，中长期结构性逻辑变化不大，而主导短期周期性的美国利率预期，市场有些过于悲观。铜、铝、镍等基本金属，以及化工中的部分品种如炼化、聚酯等，供给端均受到一定影响，但基准假设下需求预期中期看是缓慢修复的，也存在机会，其中铝供给受影响较多且供给恢复周期较长，而对于格局显著改善的化工公司来说也值得积极看待，比如炼化公司高价原料采购相对较少，而享受了部分库存收益，虽然短期部分产品需求受压制、价差受损，但格局端显著受益于海外产能加速退出，随着市场恢复常态，格局端的改善是比以月为单位的油价下行周期性受损更为重要的中期变化，我们认为也值得加强配置。 美以伊冲突后，储能、锂电（新能车渗透率提升叠加单车带电量超预期，上游最受益）、海风行业的需求有望进一步提振，维持看好，并对个股进行了一定优化。去年四季度我们加强了对整车及零部件的配置，一季度有进一步增持。如本产品四季报所述，汽车市场存在普遍的需求和格局担忧，周期型悲观预期压制估值，但出海、高端化、智能化的成长性被选择性忽略，这类被周期性压制的成长是我们喜欢的机会。 猪价年初以来的下跌幅度超过我们预期，这一轮的下行周期长度更是远超预期，周期的镜像再一次发挥了作用，历史性的尖顶也对应着夸张的下行周期长度和价格底。猪价重新进入高波动阶段，对于具备成本优势的公司，也许距离看到曙光并不遥远。 消费中当前仍最看好物流快递、连锁业态，具备较好的潜在盈利弹性。地产链条及消费的市场预期较为悲观，且短中长期都悲观，估值普遍具备性价比，我们不急于上较高的仓位，但保持精力投入去挖掘和跟踪，寻找被周期性压制的机会。

本报告期内，市场走势前高后低，上证指数跌幅1.94%，沪深300跌幅3.89%，科创50跌幅6.54%。分行业来看，石油石化、有色等行业表现较好，非银、地产等行业表现一般。　　本报告期内，地缘政治又一次成为市场关注的焦点。稳定的投资表现需要稳定的预期，不管是经济还是地缘政治的预期。但是过去两年每年都有巨大的预期不稳定，带来的市场波动巨大，影响组合的整体表现。这种波动性加大的情况下，估值和成长性是最重要的标准，另外适当的逆向投资也是对组合的保护。一季度我减持了部分涨幅较大预期比较满的品种，增加了部分因为市场预期杀跌的品种，市场担心这些品种因为新技术的进步而带来颠覆，但是我还愿意再观察一下。同时组合增加新技术品种作为对冲。　　进入二季度，地缘政治依然比较复杂，但是预期最差的时候应该是过去了，后续我继续跟踪行业和公司基本面，看好的方向主要是新技术和预期差较大的传统行业。