傅奕翔 - 基金投资策略和运作

一季度美以伊冲突带来市场较大波动，阶段性恐慌后迎来特朗普“TACO”交易，在此之后市场情绪有所修复。结构上看，受益于AI需求高增进一步明确，相关硬件、设备持续强势，油气煤炭、电新等受益于能源价格大涨而阶段性表现出色，而其他周期股大多因衰退担忧大幅度波动，内需板块继续疲弱，估值进一步压缩。 本产品的运作思路核心还是在有保护的情况下寻求行业周期变化带来的基本面机会。组合配置上，本产品仍然保持适当均衡分散，基本面研究的边界从来是模糊的。 本产品保持着对部分周期品的超配。美以伊冲突后，贵金属的快速下跌是前所未见的，是价格高位面临产油国被动抛售、杠杆资金和量化交易踩踏的结果，而黄金股的调整比金价更甚，我们认为跌出了性价比，因而有所加仓，中长期结构性逻辑变化不大，而主导短期周期性的美国利率预期，市场有些过于悲观。铜、铝、镍等基本金属，以及化工中的部分品种如炼化、聚酯等，供给端均受到一定影响，但基准假设下需求预期中期看是缓慢修复的，也存在机会，其中铝供给受影响较多且供给恢复周期较长，而对于格局显著改善的化工公司来说也值得积极看待，比如炼化公司高价原料采购相对较少，而享受了部分库存收益，虽然短期部分产品需求受压制、价差受损，但格局端显著受益于海外产能加速退出，随着市场恢复常态，格局端的改善是比以月为单位的油价下行周期性受损更为重要的中期变化，我们认为也值得加强配置。 美以伊冲突后，储能、锂电（新能车渗透率提升叠加单车带电量超预期，上游最受益）、海风行业的需求有望进一步提振，维持看好，并对个股进行了一定优化。去年四季度我们加强了对整车及零部件的配置，一季度有进一步增持。如本产品四季报所述，汽车市场存在普遍的需求和格局担忧，周期型悲观预期压制估值，但出海、高端化、智能化的成长性被选择性忽略，这类被周期性压制的成长是我们喜欢的机会。 猪价年初以来的下跌幅度超过我们预期，这一轮的下行周期长度更是远超预期，周期的镜像再一次发挥了作用，历史性的尖顶也对应着夸张的下行周期长度和价格底。猪价重新进入高波动阶段，对于具备成本优势的公司，也许距离看到曙光并不遥远。 消费中当前仍最看好物流快递、连锁业态，具备较好的潜在盈利弹性。地产链条及消费的市场预期较为悲观，且短中长期都悲观，估值普遍具备性价比，我们不急于上较高的仓位，但保持精力投入去挖掘和跟踪，寻找被周期性压制的机会。

本报告期内，市场走势前高后低，上证指数跌幅1.94%，沪深300跌幅3.89%，科创50跌幅6.54%。分行业来看，石油石化、有色等行业表现较好，非银、地产等行业表现一般。　　本报告期内，地缘政治又一次成为市场关注的焦点。稳定的投资表现需要稳定的预期，不管是经济还是地缘政治的预期。但是过去两年每年都有巨大的预期不稳定，带来的市场波动巨大，影响组合的整体表现。这种波动性加大的情况下，估值和成长性是最重要的标准，另外适当的逆向投资也是对组合的保护。一季度我减持了部分涨幅较大预期比较满的品种，增加了部分因为市场预期杀跌的品种，市场担心这些品种因为新技术的进步而带来颠覆，但是我还愿意再观察一下。同时组合增加新技术品种作为对冲。　　进入二季度，地缘政治依然比较复杂，但是预期最差的时候应该是过去了，后续我继续跟踪行业和公司基本面，看好的方向主要是新技术和预期差较大的传统行业。

一季度宏观经济保持韧性，内生动能分化，投资和消费有一定的拖累，出口较好。CPI在一季度持续企稳回升，PPI超预期回升。报告期内，本产品维持了半导体设备的配置仓位，同时在AI领域，寻找供需更紧张的诸如电子布，燃气轮机等子行业的机会。我们还在一季度布局了光伏设备、一体化组件公司，我们认为不论是太空光伏还是北美地面光伏，都对整个行业带来非常大的量和质的改变，让这一行业重新进入新的一轮技术进步的周期。相应的，我们减少了机器人的配置比例。周期方面，我们开始加大养殖的仓位，我们认为猪价的大幅下跌，将加速行业的出清，行业龙头凭借优秀的管理能力，在成本和负债率两头做出明显的超额，将从这轮周期下行中幸存，并享受周期上行阶段的红利。同时，我们加大了稀土行业的配置比例，认为行业经历了供给端的整合后，价格有望在高位维持，利于行业龙头释放利润。此外我们维持了造船的配置比例。最后，我们在3月进行了一次防御，预判市场有一定的回撤防线，适度降低仓位，通过银行、快递等行业进行风险对冲。

2026年一季度，在2025年末和2026年初的指数快速上行后，各大主要指数进入了震荡区间。1-2月，市场情绪较为火热，在结构性的几个热门方向：商业航天、有色、化工、电网设备、光通信等出现了明显的轮动和扩散现象。小市值、波动性大的股票表现相对占优。3月份，美以伊冲突爆发，高油价带来了流动性的重新估计和通胀的隐约担心，市场逐渐开始清淡，相应的石油、煤化工、红利等表现较好，同时受益于GTC大会和AI“龙虾”的扩圈，光通信方向较为强势。　　　整体来说，本基金在1-2月份抓住了电网设备、有色的机会，但是在3月份表现一般，主要是对于一些短期较大涨幅的股票的处理上略显迟疑。相较于年初的宏观假设，新的地缘事件对此增加了一定的不确定性，主要是风险溢价因子的抬升和流动性中降息的假设，以及这些地缘事件加速了某些大宗商品的价格上行，增加了输入性通胀的可能。这是需要修正和进一步跟踪、思考的地方。　　展望未来的策略：首先，在不确定性的环境中，考虑的是组合的稳定性，该进攻的地方进攻，该防守的地方防守。进一步聚焦于结构性增长的方向、辅以部分左侧机会，对于公司质量、估值方法要更加审慎。　　其次，在不确定性的环境中，能源安全、供应链安全相关的资产价值可能会进一步的提高。因此对于新/传统能源、国际物流、先进制造、硬科技等方向会进一步挖掘，尤其是中国占优、全球输出的产业会更高看一些。　　同时，看好大宗商品今年的机会，逐步挖掘农产品、石化产品等方向。

国内来看，一季度经济平稳增长，出口继续保持较强韧性，国外来看，AI相关资本开支维持高景气，但美以伊冲突对通胀预期带来了巨大扰动。我们无法对冲突的进程和结果进行预判，但我们认为中国制造业的供应链比较优势在继续增强，同时，随着OpenClaw等AIAgent爆发，国产AI的全球竞争力也在加大，因此，我们对中国的AI和新能源信心在加强。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较四季度，我们按照细分领域的景气度结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了锂矿、锂电材料、电动车、创新药、国产AI等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、新能源、创新药等科技成长板块。展望2026年，我们对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在成长类资产中寻找中长期投资回报的机会。

一季度美以伊冲突带来市场较大波动，阶段性恐慌后迎来特朗普“TACO”交易，在此之后市场情绪有所修复。结构上看，受益于AI需求高增进一步明确，相关硬件、设备持续强势，油气煤炭、电新等受益于能源价格大涨而阶段性表现出色，而其他周期股大多因衰退担忧大幅度波动，内需板块继续疲弱，估值进一步压缩。 本产品的运作思路核心还是在有保护的情况下寻求行业周期变化带来的基本面机会。组合配置上，本产品仍然保持适当均衡分散，基本面研究的边界从来是模糊的。 本产品保持着对部分周期品的超配。美以伊冲突后，贵金属的快速下跌是前所未见的，是价格高位面临产油国被动抛售、杠杆资金和量化交易踩踏的结果，而黄金股的调整比金价更甚，我们认为跌出了性价比，因而有所加仓，中长期结构性逻辑变化不大，而主导短期周期性的美国利率预期，市场有些过于悲观。铜、铝、镍等基本金属，以及化工中的部分品种如炼化、聚酯等，供给端均受到一定影响，但基准假设下需求预期中期看是缓慢修复的，也存在机会，其中铝供给受影响较多且供给恢复周期较长，而对于格局显著改善的化工公司来说也值得积极看待，比如炼化公司高价原料采购相对较少，而享受了部分库存收益，虽然短期部分产品需求受压制、价差受损，但格局端显著受益于海外产能加速退出，随着市场恢复常态，格局端的改善是比以月为单位的油价下行周期性受损更为重要的中期变化，我们认为也值得加强配置。 美以伊冲突后，储能、锂电（新能车渗透率提升叠加单车带电量超预期，上游最受益）、海风行业的需求有望进一步提振，维持看好，并对个股进行了一定优化。去年四季度我们加强了对整车及零部件的配置，一季度有进一步增持。如本产品四季报所述，汽车市场存在普遍的需求和格局担忧，周期型悲观预期压制估值，但出海、高端化、智能化的成长性被选择性忽略，这类被周期性压制的成长是我们喜欢的机会。 猪价年初以来的下跌幅度超过我们预期，这一轮的下行周期长度更是远超预期，周期的镜像再一次发挥了作用，历史性的尖顶也对应着夸张的下行周期长度和价格底。猪价重新进入高波动阶段，对于具备成本优势的公司，也许距离看到曙光并不遥远。 消费中当前仍最看好物流快递、连锁业态，具备较好的潜在盈利弹性。地产链条及消费的市场预期较为悲观，且短中长期都悲观，估值普遍具备性价比，我们不急于上较高的仓位，但保持精力投入去挖掘和跟踪，寻找被周期性压制的机会。

2025年，国内经济运行平稳，中央经济政策态度保持积极。美国经济依靠强劲的AI投资带动，持续扩张，其货币政策也已经进入了降息周期。股票投资拥有了良好的经济环境和驱动力，于是全球资本市场表现良好，中国权益市场表现尤其突出。全年以来市场中高质量的成长性企业已经有了更好的表现，其中绩优价廉的股票表现突出。本基金2025年取得不错的净值增长。回顾全年：我一直认为人工智能对全球经济而言是超长周期产业趋势，过去几年全球算力投资此起彼伏，在海外下游的深度和广度均有健康的发展；春节前后中国的人工智能出现了产业加速，且其模式更适合中国科技产业与各行业的发展逻辑。人工智能使企业降本增效、提高ROE，这一趋势已经开始在海外和我国显现。一季度美国的人工智能投资进行了快速迭代，下一轮投资小周期提前接上，这对全球算力产业和美国经济均有明显提振。与此同时，新型消费品、创新药、优秀的出海型企业也蒸蒸日上，发展良好。从二、三季度开始，游戏行业、新能源中的风电和储能电池，这些大行业在沉寂多年后老业务格局转好，同时新业务已经进入右侧，出现了成长股中典型的投资机会。一季度由于美国经济和一些产业的周期调整风险显现，本基金减持了一批有相关周期性影响的公司，二季度下游发生明显周期变化、而股票的价格变得非常低廉，基金重新配置了这个行业的优秀公司，同时降低了汽车行业公司的配置。三季度基金增加了游戏和风电与电池相关公司的配置。四季度优化了组合，储能行业的股票配置从中下游转移到上游锂矿；从平衡组合的角度降低了涨幅较大的算力相关行业的配置，同时增加了一些长周期下行已出现基本面反转的公司配置，这些股票风险收益比更好。

2025年，国内经济运行平稳，中央经济政策态度保持积极。美国经济依靠强劲的AI投资带动，持续扩张，其货币政策也已经进入了降息周期。股票投资拥有了良好的经济环境和驱动力，于是全球资本市场表现良好，中国权益市场表现尤其突出。全年以来市场中高质量的成长性企业已经有了更好的表现，其中绩优价廉的股票表现突出。本基金2025年取得不错的净值增长。回顾全年：我一直认为人工智能对全球经济而言是超长周期产业趋势，过去几年全球算力投资此起彼伏，在海外下游的深度和广度均有健康的发展；春节前后中国的人工智能出现了产业加速，且其模式更适合中国科技产业与各行业的发展逻辑。人工智能使企业降本增效、提高ROE，这一趋势已经开始在海外和我国显现。一季度美国的人工智能投资进行了快速迭代，下一轮投资小周期提前接上，这对全球算力产业和美国经济均有明显提振。与此同时，新型消费品、创新药、优秀的出海型企业也蒸蒸日上，发展良好。从二、三季度开始，游戏行业、新能源中的风电和储能电池，这些大行业在沉寂多年后老业务格局转好，同时新业务已经进入右侧，出现了成长股中典型的投资机会。一季度由于美国经济和一些产业的周期调整风险显现，本基金减持了一批有相关周期性影响的公司，二季度下游发生明显周期变化、而股票的价格变得非常低廉、基金重新配置了这个行业的优秀公司，同时降低了汽车行业公司的配置。三季度基金增加了游戏和风电与电池相关公司的配置。四季度优化了组合，储能行业的股票配置从中下游转移到上游锂矿；从平衡组合的角度降低了涨幅较大的算力相关行业的配置，同时增加了一些长周期下行已出现基本面反转的公司配置，这些股票风险收益比更好。

四季度市场风格总体还是成长占优，AI是最核心的投资主题，AI资本开支景气向上带动相关各环节表现尤其亮眼。此外有色金属延续较好趋势，反内卷相关的化工等行业亦有所表现，内需相关行业大多表现稍弱。 本产品的运作思路核心还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会。牛市的讨论仍不绝于耳，市场主要指数在今年均有较好的涨幅，但结构分化显著，内需相关周期品和消费品是市场中的估值洼地，普遍性价比较高，只是需要更多耐心，我们也对此保持跟踪。 目前我们观察到化工、大众消费的部分子行业，已经逐步走出底部，其中化工品最值得关注的子行业具备一些典型特征，比如需求有持续增长、供给释放临近尾声、国内开工率较高、海外产能占比较高等，我们相对更为看好有机硅、农药、石化聚酯产业链等，此外具备明显好于行业平均成本并积极分红的公司也值得重点关注，我们对这些方向进行了适当增配。食品饮料中的大众品，总体需求是相对稳健的，经历了产品和渠道的充分调整后，即使宏观总体消费需求并未有显著改善，部分公司也已经走出基本面底部，估值具备性价比，我们也进行了一定增配，其中进入扩张周期的连锁业态、具备成本下行红利的公司，是我们重点关注和跟踪的方向。 其他操作方面，四季度我们对锂电行业继续保持超配，但是需求好于预期的背景下上游将有望获得更高的利润分配比例，因而我们提高了对上游相关公司的配置比例。汽车及零部件行业市场存在普遍的需求和格局担忧，周期压制导致估值普遍处于低位，我们认为出海、智能化、产品横向扩展仍有望给部分公司带来较好的成长机会，因而适当加大了优质低估公司的配置比例。基本金属及贵金属、储能、欧洲海风、快递及供应链公司、养殖、钢铁等行业个股，我们继续看好并保持配置。

四季度市场风格总体还是成长占优，AI是最核心的投资主题，AI资本开支景气向上带动相关各环节表现尤其亮眼。此外有色金属延续较好趋势，反内卷相关的化工等行业亦有所表现，内需相关行业大多表现稍弱。 本产品的运作思路核心还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会。牛市的讨论仍不绝于耳，市场主要指数在今年均有较好的涨幅，但结构分化显著，内需相关周期品和消费品是市场中的估值洼地，普遍性价比较高，只是需要更多耐心，我们也对此保持跟踪。 目前我们观察到化工、大众消费的部分子行业，已经逐步走出底部，其中化工品最值得关注的子行业具备一些典型特征，比如需求有持续增长、供给释放临近尾声、国内开工率较高、海外产能占比较高等，我们相对更为看好有机硅、农药、石化聚酯产业链等，此外具备明显好于行业平均成本并积极分红的公司也值得重点关注，我们对这些方向进行了适当增配。食品饮料中的大众品，总体需求是相对稳健的，经历了产品和渠道的充分调整后，即使宏观总体消费需求并未有显著改善，部分公司也已经走出基本面底部，估值具备性价比，我们也进行了一定增配，其中进入扩张周期的连锁业态、具备成本下行红利的公司，是我们重点关注和跟踪的方向。 其他操作方面，四季度我们对锂电行业继续保持超配，但是需求好于预期的背景下上游将有望获得更高的利润分配比例，因而我们提高了对上游相关公司的配置比例。汽车及零部件行业市场存在普遍的需求和格局担忧，周期压制导致估值普遍处于低位，我们认为出海、智能化、产品横向扩展仍有望给部分公司带来较好的成长机会，因而适当加大了优质低估公司的配置比例。基本金属及贵金属、储能、欧洲海风、快递及供应链公司、养殖、钢铁等行业个股，我们继续看好并保持配置。

2025年四季度，国内经济运行平稳，中央经济政策态度保持积极。美国经济继续靠AI投资带动，其货币政策已经进入了降息周期。全球资本市场表现尚可。　　展望未来，新一轮增长周期正在慢慢展开，经过了上一轮较长的产业调整，目前展开新的正向循环的细分子行业逐季增多。我认为市场目前的投资价值较好，2025年以来市场中高质量的成长性企业已经有了更好的表现，其中绩优价廉的股票表现突出。目前业绩回报良好的公司估值水平健康，后续资本市场大概率仍能从企业增长中继续取得回报。我继续把研究重点放在符合下一阶段中国经济发展方向的行业上，重点关注能引领行业发展的公司。目前我依旧认为人工智能对全球经济而言是超长周期产业趋势，过去几年全球算力投资此起彼伏，在海外下游的深度和广度均有健康的发展；春节前后中国的人工智能出现了产业加速，且其模式更适合中国科技产业与各行业的发展逻辑。人工智能使企业降本增效、提高ROE，这一趋势已经开始在海外和我国显现。美国的人工智能投资在经历了快速调整以后，下一轮投资小周期提前接上，这对全球算力产业和美国经济均有明显提振。与此同时，新型消费品、创新药、优秀的出海型企业也蒸蒸日上，发展良好。从二、三季度开始，游戏行业、新能源中的风电和储能电池，这些大行业在沉寂多年后老业务格局转好，同时新业务已经进入右侧，出现了成长股中典型的投资机会。一季度由于美国经济和一些产业的周期调整风险显现，本基金减持了一批有相关周期性影响的公司，二季度下游发生明显周期变化，股票的价格变得较为便宜，基金重新配置了相关行业的优秀公司，同时降低了汽车行业公司的配置。三季度基金增加了游戏、风电和电池相关公司的配置。四季度优化了组合，储能行业的股票配置从中下游转移到上游锂矿；从平衡组合的角度降低了涨幅较大的算力相关行业的配置，同时增加了一些下行时间较长的行业已出现较大周期反转的股票，这些股票风险收益比更好。本基金将维持更新现有行业公司配置，持续跟踪研究，并继续挖掘那些已经价廉物美，能更好地适应目前的经济状况，赢得很好的发展机会的优质企业。同时继续扩大选股的行业面，争取识别出一些真正的长期阿尔法。同时，市场已经上行一年，各指数和个股已有较好幅度的上涨，本基金将在选股上更重视公司资产质量的情况、更重视其估值方法的审慎性。

四季度宏观经济保持韧性，内生动能分化，投资和消费有一定的拖累，出口较好。CPI在四季度持续企稳回升，PPI降幅也有所收窄。报告期内，产品主要加仓了人形机器人相关的行业，看好2026年上半年国内外人形机器人产业取得较大的突破。此外，产品布局了一些半导体设备，认为持续缺货的存储行业大概率会在未来几年加大先进制造和先进封装的资本开支，考虑到国产化目标，国产设备大概率收益。产品还布局了一些传统锂电中上游材料和固态电池卡位较好的标的，认为这些环节在短期仍然有涨价的潜力以及具备长期的产业潜力。新增了智能驾驶的配置比例，认为2026年随着国内外技术的成熟，智驾行业有望从好玩变成好用。传统行业中的有色行业，保持了部分仓位在基本金属和贵金属，认为宽松环境下，金属供需逻辑仍然较强，价格有望保持高位，股票有较好的投资价值。保持了部分造船、水泥的仓位。