雷志强 - 基金投资策略和运作

继2024年12月初，10Y国债下破2.0%之后，国内债券市场利率快速下行,事后看2025年10Y国债处于【1.6%，1.9%】30bp的区间内震荡，而2025年开年首个交易日10Y国债收于接近全年低点1.6077%，这注定了2025年对于国内债券投资者而言是极为艰难的一年。站在当下总结复盘2025年国内债券市场的定价主线，各个季度定价主线十分清晰：一季度在内外部环境和条件均具备的条件下，央行收紧货币市场流动性调控收益率曲线，对市场预期进行主动引导，债券市场经历一波由短及长的利率上行；二季度中美摩擦成为突发外部因素，货币政策主动维稳市场预期，国内债券利率快速下行；三季度“反内卷”政策预期成为市场定价主线，国内风险偏好快速回升，叠加9月初公布公募基金销售征求意见稿，国内债券市场经历一波单边向上利率熊陡行情；四季度投资者行为、市场惯性成为阶段性主线，超长债品种再次遭遇市场踩踏式抛售，长债利率继续大幅上行。经历2025年债券市场预期变化和波动之后，相比同时期权益、商品和转债资产的收益率和波动性，债券资产在经历2018年以来长期牛市之后，在低利率环境之下的“低夏普”特征开始显现，债券投资交易也进入极卷模式。  对应地，复盘2025年我们在组合管理和运作上，过去基于主观分析研判的传统基本面策略投资交易框架和理念受到明显挑战，2025年组合也给持有人带来了一定程度的利率风险和压力。基于此，2025年四季度以来，我们系统复盘了2024年以来国内宏观经济与金融环境、宏观政策和调控思路、主流叙事与社会市场预期、央行行为与预期引导、大类资产与投资者行为等发生的深刻变化，以及上述各因素对于国内债券利率的映射关系，深刻总结2025年我们在组合管理和运作后认为，面对低利率高波动的“低夏普比”债券投资环境，需要对传统债券投资框架和策略进行迭代升级，债券投资交易需要进行“规则化投资”。对此2025年Q4我们构建了基于右侧趋势投资理念的“中欧利率策略智驾体系”，该体系特征包括：“应对>预测”交易思维、组合管理攻防对称且到位（没有“中性”状态）、规则清晰的仓位管理和内嵌风控机制、交易纪律执行与行动力一致性。我们据此对2011年-2025年债券市场进行了策略回测，并在2025年四季度逐步进行实盘检验，总体来看策略清晰透明、稳定有效，已初步呈现策略效果。

继2024年12月初，10Y国债下破2.0%之后，国内债券市场利率快速下行,事后看2025年10Y国债处于【1.6%，1.9%】30bp的区间内震荡，而2025年开年首个交易日10Y国债收于接近全年低点1.6077%，这注定了2025年对于国内债券投资者而言是极为艰难的一年。站在当下总结复盘2025年国内债券市场的定价主线，各个季度定价主线十分清晰：一季度在内外部环境和条件均具备的条件下，央行收紧货币市场流动性调控收益率曲线，对市场预期进行主动引导，债券市场经历一波由短及长的利率上行；二季度中美摩擦成为突发外部因素，货币政策主动维稳市场预期，国内债券利率快速下行；三季度“反内卷”政策预期成为市场定价主线，国内风险偏好快速回升，叠加9月初公布公募基金销售征求意见稿，国内债券市场经历一波单边向上利率熊陡行情；四季度投资者行为、市场惯性成为阶段性主线，超长债品种再次遭遇市场踩踏式抛售，长债利率继续大幅上行。经历2025年债券市场预期变化和波动之后，相比同时期权益、商品和转债资产的收益率和波动性，债券资产在经历2018年以来长期牛市之后，在低利率环境之下的“低夏普”特征开始显现，债券投资交易也进入极卷模式。  对应地，复盘2025年我们在组合管理和运作上，过去基于主观分析研判的传统基本面策略投资交易框架和理念受到明显挑战，2025年组合也给持有人带来了一定程度的利率风险和压力。基于此，2025年四季度以来，我们系统复盘了2024年以来国内宏观经济与金融环境、宏观政策和调控思路、主流叙事与社会市场预期、央行行为与预期引导、大类资产与投资者行为等发生的深刻变化，以及上述各因素对于国内债券利率的映射关系，深刻总结2025年我们在组合管理和运作后认为，面对低利率高波动的“低夏普比”债券投资环境，需要对传统债券投资框架和策略进行迭代升级，债券投资交易需要进行“规则化投资”。对此2025年Q4我们构建了基于右侧趋势投资理念的“中欧利率策略智驾体系”，该体系特征包括：“应对>预测”交易思维、组合管理攻防对称且到位（没有“中性”状态）、规则清晰的仓位管理和内嵌风控机制、交易纪律执行与行动力一致性。我们据此对2011年-2025年债券市场进行了策略回测，并在2025年四季度逐步进行实盘检验，总体来看策略清晰透明、稳定有效，已初步呈现策略效果。

报告期内，受风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通缩预期修复、央行货币政策克制等多因素影响，债市呈现“低利率+高波动”特征，利率曲线陡峭化上行，信用利差进一步压缩至低位，投资者体验感偏差。具体来看：一季度市场对降息预期过度乐观，央行暂停国债买卖，抬升资金价格中枢，降息预期收敛，收益率曲线呈现平坦化调整。二季度受外部冲击，风险偏好急剧下挫，5月初央行一揽子宽松政策落地，收益率曲线陡峭化修复。三季度风险偏好提振及“反内卷”带来通胀修复预期，债市与基本面背离，在央行维持资金面宽松的情况下，债市宏观叙事逻辑发生改变，收益率曲线呈现陡峭化调整。四季度伊始抑制债市表现的因素减弱，央行重启国债买卖，情绪有所修复，但市场宏观叙事发生改变，对货币政策宽松预期分歧加大，叠加监管政策预期不明和超长债供需结构失衡预期加剧，年末的配置性行情也未出现，收益率曲线再度呈现平坦化调整。总体上，除中短期限普通信用债收益率下行外，其他各品种和期限收益率均呈现不同程度的上行，其中利率债各关键期限均较2024年年底上行20-40BP，信用债上行幅度在20BP以内。报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，为有效控制跟踪误差，本基金仅参与利率债和商业银行金融债品种的投资，组合久期和杠杆水平跟随市场形势在指数的基础上进行调整，优化资产配置结构。

2025年经济运行总体保持平稳态势，受稳增长政策持续发力影响，上半年经济表现相对优于下半年。资本市场呈现分化，股票市场表现显著强于债券市场：二季度美国对等关税政策落地，引发全球贸易格局重塑的担忧，但科技产业创新对股票市场的支撑作用贯穿全年，尤其下半年市场风险偏好快速回升，对债券市场形成较大压制。货币政策维持稳健基调，为缓解外部环境不利冲击、稳定市场预期，5月初推出包含降准降息在内的组合式宽松政策。全年7天逆回购利率累计降息10BP，低于市场此前定价的30BP降息预期，这种预期差成为全年债券市场表现偏弱的主要原因之一。债券市场全年走势呈现明显的上下半年分化：上半年收益率处于震荡整理格局；下半年受权益市场走强、降息预期修正等因素影响，债券收益率显著上行。具体来看，10年期国债收益率波动区间为1.6%-1.9%，契合降息预期修正后的合理区间；30年国债受市场风险偏好提升影响，上行幅度相对较大；信用债则受益于供需结构优化，收益率保持低位震荡运行。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。报告期内，本基金紧密跟踪市场环境变化，动态调整组合久期及债券品种配置，未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

报告期内，国内经济整体表现供给强于需求，需求端对政策依赖度较高，经济复苏动能有待进一步提升，出口则表现出较强韧性。全球大宗商品价格带动及国内“反内卷”政策下，PPI降幅收窄，CPI低位回升，但通缩压力未完全消散，制约经济复苏动能。货币政策方面，央行维持适度宽松的货币政策，5月为对冲美国“对等关税”的影响降准0.5%，7天期逆回购下调10BP， 10月重启1月暂停的国债买卖操作，全年通过逆回购、买断式回购、MLF等货币政策工具持续净投放流动性，并通过结构性货币政策工具支持实体经济，市场流动性整体维持宽松。债券表现上，一季度，年初信贷脉冲效应及经济复苏表现出结构性亮点，科技领域的发展带动市场风险偏好的显著提升，央行在货币投放上较为谨慎，资金面维持紧平衡。市场调整此前较为乐观的货币政策预期，叠加此前债券收益率处于历史性低位，债市整体大幅调整，曲线从极致陡峭化趋于平坦，1年期同业存单回升至2%以上，10年期国债一度逼近1.9%。二季度，美国提出的“对等关税“引发国内经济担忧，央行推出降准降息等一揽子政策，债券收益率大幅下行，1年期同业存单与10年国债均回落至1.65%附近。三、四季度，尽管资金面表现平稳，经济基本面仍有利于债市，但市场风险偏好提振及大宗商品价格上涨带动物价回升预期增强，债市呈现陡峭化震荡上行，1年期同业存单维持在1.65%附近窄幅震荡，10年国债则回升至1.85%，30年国债期限利差明显走阔。信用债在配置力量下信用利差持续收窄，表现好于利率债。报告期内，组合通过抽样复制跟踪标的指数，结合市场形势和负债情况动态优化调整组合结构，在做好流动性管理的前提下通过交易机会的把握增厚组合收益。

报告期内，尽管2025年名义GDP创新低，但风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通缩预期修复、央行货币政策克制以及监管政策等多因素，导致债市呈现“低利率+高波动”特征，曲线进一步陡峭，信用利差进一步压缩至低位，投资者体验感偏差。具体来看：一季度市场对降息预期过度乐观，央行暂停国债买卖，抬升资金价格中枢，降息预期收敛，收益率曲线呈现平坦化调整。二季度受外部冲击，风险偏好急剧下挫，5月初央行一揽子宽松政策落地，收益率曲线陡峭化修复。三季度经济下行压力增大，但风险偏好提振及“反内卷”带来通胀修复预期，债市与基本面背离加剧，在央行维持资金面宽松的情况下，债市宏观叙事逻辑发生改变，收益率曲线呈现陡峭化调整。四季度伊始抑制债市表现的因素减弱，央行重启国债买卖，情绪有所修复，但市场宏观叙事发生改变，对货币政策宽松预期分歧加大，叠加监管政策迟迟不落地和超长债供需结构失衡预期加剧，年末的配置性行情也未出现，收益率曲线再度呈现平坦化调整。总体上，除中短久期普通信用债收益率下行外，其他各品种和期限收益率均呈现不同程度的上行，其中利率债各关键期限均较24年年底上行20-40BP，普通信用债上行幅度在20BP以内。受益于政策、广义流动性宽松以及全球AI科技宏观叙事等支撑下，2025年权益市场具有明显的赚钱效应，上证指数上涨18.6%，期间一度突破4000点；在权益市场上涨及供需关系带动下，中证转债上涨18.7%，估值显著提升。报告期内，综合经济基本面、资金面、估值与供求等因素，组合总体维持中性偏积极操作，考虑到杠杆套息有限，组合适度降低杠杆水平，同时适度优化持仓结构，以维持中性偏乐观久期，久期多居[4Y,5Y]之间，关注骑乘、个券的交易行机会。

2025年债市整体呈现了震荡市特征，由于年初收益率下行至历史低位，一定程度上透支了全年的行情，导致市场体感偏差。具体看，一季度资金价格延续偏高，资产与资金成本倒挂持续，机构交易较为拥挤，10Y国债最高触及1.9%。二季度随着贸易战的出台以及流动性的缓解，收益率快速下行，10Y国债回到年初低点1.6%附近。三季度"反内卷"政策推升通胀预期、权益市场强势表现引发的"股债跷跷板"效应、公募基金费率新规带来的赎回压力引发了利率调整。四季度国债买卖落地，中短端企稳，但超长端利率债受供需错配影响，收益率曲线呈现陡峭化。2025年的债市与往年有所区别，体现在利率对基本面钝化、股债跷跷板效应加强以及机构行为对债市的影响上升，低利率高波动环境下整体操作难度较往年有所提升。报告期内，组合严控信用风险，以中高评级信用债为底仓，平衡好票息和流动性，通过动态调仓提升胜率和赔率，重点提升对回撤的控制水平，力争组合净值稳步增长。

基本面方面，2025年下半年地产成交面积及成交价格均阶段性企稳、新经济发展势头良好，是主要的增长来源，而反映旧经济的社零和投资仍表现较弱。货币政策方面，央行流动性强呵护延续，资金面持续无虞。不过，贯穿债券市场全年的核心逻辑在于超长债供需，2025年财政政策力度明显上升，广义财政赤字规模13.9万亿元，拆分来看，2025年财政赤字率4%，财政赤字规模5.66万亿元，2026年或赤字率4%，赤字规模6万亿左右；2025年超长期特别国债额度从1万亿升至1.3万亿元。在超长债券供给催化下，2025年全年超长债表现较差，30-10年利差明显走阔。综合来看，当前债市处于“上有顶、下有底”的震荡格局：上行受制于政策利率未动、流动性充裕及配置需求支撑；下行则受限于风险资产强势、和经济基本面的分化。组合2025年全年维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，通过积极调整组合杠杆和久期操作赚取超额收益，组合在6月以后减持了长债、迅速降低了组合久期。

2025年，中国经济在结构调整与政策托底的双重作用下运行。全年经济延续修复态势，但修复结构仍呈现分化特征。上半年经济仍面临有效需求不足、居民部门资产负债表修复偏慢等压力，名义GDP增速维持低位运行。下半年在财政前置发力与货币环境保持宽松的背景下，基建投资与制造业投资对冲地产拖累，经济运行总体平稳。外需方面，在全球库存周期回补与部分新兴市场需求改善带动下，出口维持一定韧性，但较2024年高基数有所回落。房地产市场继续处于筑底阶段，销售与投资同比降幅较2024年进一步收窄，但尚未形成趋势性反转，对经济的拖累边际减弱。财政政策方面，超长期特别国债继续发行，重点支持“两重”“两新”项目建设，同时地方政府专项债发行节奏前移，用于稳投资与化解存量债务压力。地方隐性债务置换工作稳步推进，城投融资环境边际改善。财政政策整体呈现“力度不减、结构优化”的特征。货币政策方面，央行保持流动性合理充裕，综合运用降准、公开市场操作及结构性工具引导融资成本稳中有降。全年资金面整体平稳，DR007中枢维持在政策利率附近波动，银行体系负债成本持续下行。存款向理财、货基及债券基金迁移趋势延续，非银配置力量对债券市场形成支撑。债券市场方面，在基本面修复节奏偏慢与流动性宽松环境下，收益率整体维持低位震荡格局。10年期国债收益率全年呈现窄幅波动态势，波动中枢较2024年略有下移。信用债方面，在地方债务风险缓释与信用环境稳定的背景下，信用利差整体收窄，中高等级信用债表现优于利率债，杠杆策略仍具一定收益空间。可转债市场跟随权益市场震荡运行，结构性机会突出。报告期内，本基金坚持稳健运作原则，在控制风险的前提下积极把握市场机会。组合整体维持中性偏积极的久期水平，均衡配置5年以内中高等级信用债，同时择机参与中长期利率债及超长期国债波段交易操作。信用配置以高等级产业债与优质城投债为主，严控信用下沉风险。在资金面平稳与杠杆利差仍具吸引力的背景下，组合合理运用杠杆策略，提高票息收益水平。全年组合久期根据利率波动节奏动态调整，阶段性参与长端利率债交易以增厚收益。整体杠杆率保持在合理区间，流动性管理审慎稳健。总体来看，2025年债券市场在低利率环境下呈现“震荡中寻收益”的特征。本基金通过优化结构配置与积极交易操作，实现了组合净值的平稳增长。

报告期内，尽管2025年名义GDP创新低，但风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通缩预期修复、央行货币政策克制以及监管政策等多因素，导致债市呈现“低利率+高波动”特征，曲线进一步陡峭，信用利差进一步压缩至低位，投资者体验感偏差。具体来看：一季度市场对降息预期过度乐观，央行暂停国债买卖，抬升资金价格中枢，降息预期收敛，收益率曲线呈现平坦化调整。二季度受外部冲击，风险偏好急剧下挫，5月初央行一揽子宽松政策落地，收益率曲线陡峭化修复。三季度经济下行压力增大，但风险偏好提振及“反内卷”带来通胀修复预期，债市与基本面背离加剧，在央行维持资金面宽松的情况下，债市宏观叙事逻辑发生改变，收益率曲线呈现陡峭化调整。四季度伊始抑制债市表现的因素减弱，央行重启国债买卖，情绪有所修复，但市场宏观叙事发生改变，对货币政策宽松预期分歧加大，叠加监管政策迟迟不落地和超长债供需结构失衡预期加剧，年末的配置性行情也未出现，收益率曲线再度呈现平坦化调整。总体上，除中短久期普通信用债收益率下行外，其他各品种和期限收益率均呈现不同程度的上行，其中利率债各关键期限均较24年年底上行20-40BP，普通信用债上行幅度在20BP以内。报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求，采取持有到期策略，紧密跟踪资金面的变化，合理安排融资期限，优化融资成本。随着组合逐步进入开放期，组合到期资产以流动性管理为主。下半年组合进入新的运作周期，根据市场的变化采取合理的建仓节奏，杠杆水平提升至110%左右。

报告期内，受风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通缩预期修复、央行货币政策克制等多因素影响，债市呈现“低利率+高波动”特征，利率曲线陡峭化上行，信用利差进一步压缩至低位，投资者体验感偏差。具体来看：一季度市场对降息预期过度乐观，央行暂停国债买卖，抬升资金价格中枢，降息预期收敛，收益率曲线呈现平坦化调整。二季度受外部冲击，风险偏好急剧下挫，5月初央行一揽子宽松政策落地，收益率曲线陡峭化修复。三季度风险偏好提振及“反内卷”带来通胀修复预期，债市与基本面背离，在央行维持资金面宽松的情况下，债市宏观叙事逻辑发生改变，收益率曲线呈现陡峭化调整。四季度伊始抑制债市表现的因素减弱，央行重启国债买卖，情绪有所修复，但市场宏观叙事发生改变，对货币政策宽松预期分歧加大，叠加监管政策预期不明和超长债供需结构失衡预期加剧，年末的配置性行情也未出现，收益率曲线再度呈现平坦化调整。总体上，除中短期限普通信用债收益率下行外，其他各品种和期限收益率均呈现不同程度的上行，其中利率债各关键期限均较2024年年底上行20-40BP，信用债上行幅度在20BP以内。报告期内，继续优化组合持仓结构，灵活调整久期，以信用债为底仓，配合利率债交易，适度提升组合杠杆水平。

2025年四季度，国内经济继续呈现新旧动能切换“K”型走势、外需强于内需的宏观格局，经济、金融单月指标逐步下移，物价指标有所修复；基于年内主要经济目标基本无压力，宏观政策保持下半年以来的战略定力，国内货币政策维持宽松格局，流动性保持充裕。从债券市场定价和交易主线上，债市先后定价中美经贸摩擦、央行买债，至年末开始博弈2026年宏观政策定调、公募基金销售管理办法落地，至12月因超长债承接担忧、通胀宏观叙事、风险偏好抬升和年末投资者行为共振，引发一轮超长债踩踏式上行，债券市场预期继续走弱，收益率延续三季度以来的熊陡格局，尽管 10Y 国债较 9 月末下行 1bp，但 30Y 国债和地方债、50Y 国债收益率分别较 9 月末上行 2bp、6bp、19bp，曲线陡峭化上行。  在投资和运作策略上，四季度开始进行策略迭代和进化，构建了基于趋势信号的量化投资框架，基于市场趋势进行顺势操作，增强组合运作灵活性，遵循市场趋势信号进行大开大合式调整组合久期，优化持仓品种和结构，提升组合整体流动性。展望2026年，在后续组合运作上，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，更加注重和尊重市场趋势和信号，秉承“应对大于预测”、“趋势大于主观”投资思路，优化组合净值回撤控制机制，力争为持有人创造更好收益和持有体验。