雷志强 - 基金投资策略和运作

宏观方面，经济景气度小幅回升，节前消费、建筑施工改善，具体来看：开工表现分化，中下游需求仍偏弱，工业生产强度下行；地产销售临近月末有所回暖，房价整体承压；居民消费端午节前有所改善，耐用品销售环比仍承压；干散货运价环比走弱，港口运量边际下行，出口整体表现有所回落。通胀方面，食品和工业品价格偏分化，蔬菜、猪肉价格上行，鸡蛋、水果价格下行；工业品方面， RJ/CRB指数、南华工业品价格指数、化工产品价格环比下行，煤炭、铜、锌价格环比上行，原油、铝环比下行。整体来看，内生动能有待改善，对债市保持支撑。内生融资需求修复偏慢的格局仍在延续，5月投资、社零数据继续弱于预期，而进出口连超预期，K型分化仍在扩大，二季度GDP增速可能落在全年区间下限附近，经济动能放缓。此外，支持性货币政策延续，央行流动性调控完善。央行近期释放一系列货币政策新措施，或旨在加强监管调控，降低资金利率波动性，临时隔夜正/逆回购利率相较7天OMO利率加减点幅度调整为至+-25bp，且研究新增创设特定情况下的非银机构流动性支持工具。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合于二季度适度抬升了组合久期。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。

2026年二季度，国内宏观继续呈K型分化格局。从需求端看，表现在出口部门竞争优势明显，继续保持强劲增长，但以固定资产投资及各分项、消费为代表的内需部门自3月以来单月同比数据逐月下滑；从供给端看，工业增加值和服务业生产指数保持平稳但有所回落；物价方面，受海外地缘政治和低基数综合影响总体温和回升。宏观政策上，4月底政治局会议定调“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，对于货币政策要求增强“前瞻性灵活性针对性”。复盘一季度，货币市场方面，在一季度“经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力”，以及海外地缘政治大幅缓解背景下，央行综合运用多种货币政策工具“收短放长”，逐步回收前期过度宽松的流动性，以DR001为代表的资金价格水平季度内持续上行，带动以3M SHIBOR和1Y同业存单为代表的货币市场利率回升；债券市场方面，资金价格处于低位带动债券利率曲线平坦化下行，从市场定价和交易主线上，经济基本面边际走弱和货币市场利率逐步抬升分别成为影响债券市场利率下行、上行的推动力量，市场对于长债利率博弈上升，表现在4-5月长端利率快速下行至1.7%并形成一致做多预期后，6月受资金价格调控，债券利率整体呈现窄幅震荡格局。  在组合投资策略上，我们继续基于2025年Q4建立的规则化投资交易体系【中欧利率策略智驾体系】进行运作，体系刻画的债券市场交易信号灵敏、稳定有效，投资交易框架由过去以主观预测为主导的“分析—预测—调整投资组合”切换至以应对为主导的“刻画市场趋势—调整投资组合—分析研究”。总体来看，报告期内在投资操作上，本组合以信用债为底仓基础上，我们根据客观定量的体系信号，运用高流动性的长久期信用债、利率债和地方债波段增厚操作，投资策略运行有效。展望三季度，我们仍将紧密跟踪宏观和市场形势变化，继续依托【中欧利率策略智驾体系】，尊重市场趋势进行规则化投资，力争为持有人创造稳健可持续和可预期收益，增强投资持有体验。

报告期内，新旧动能转化下的经济基本面呈现K型分化，高科技行业维持高景气度，出口仍保持较强韧性，传统经济及消费需求边际走弱，企业与居民融资需求偏弱推动市场流动性宽松，资金价格持续走低，央行通过持续回笼长期流动性，并在6月末推出逆回购操作，精准调控市场流动性，资金价格逐步回归政策利率。债券市场方面，4月中上旬，资金面宽松推动债市全面下行，1年存单利率由1.5下行至1.43，10年国债向下突破1.75%，30年国债逼近2.2%，信用曲线平坦化下移，信用利差全面收窄。4月下旬以后，伴随着央行的流动性回笼，资金价格抬升，市场步入区间震荡行情。报告期内，组合通过抽样复制跟踪标的指数，结合市场形势和负债情况动态优化调整组合结构，在做好流动性管理的前提下通过交易机会的把握增厚组合收益。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情。  转债方面，二季度整体表现不佳，核心也是受制于权益的风格。转债作为偏小盘风格的资产，比较吃市场的“宽度”，对微观流动性和风险偏好比较敏感。而二季度以来市场不断缩圈，科技抱团、个股普跌，对于转债是不太友好的环境。三季度我们认为市场风格有再平衡的趋势，而对于转债来说，风格再平衡的影响可能会比股票更早。毕竟转债是区间性更强的资产，自带左侧基因。低价券向下有债底保护，高价券向上有溢价率的约束，分化的斜率到了后期会明显放缓。  操作层面，二季度随着转债市场的下跌，组合整体增加了转债的仓位，我们整体看好三季度转债的表现，其左侧的价值可能很快就要开始体现。

二季度，经济整体表现为“K”型分化，受出口和科技支撑，工业生产维持韧性；但地产和基建投资放缓，企业融资需求不旺，消费修复偏弱。油价短期抬升推升PPI通胀预期，但结构性通胀较难改变央行的政策基调。货币政策方面，政策利率维持不动，操作以精准微调为主；陆家嘴论坛完善隔夜回购工具，优化利率走廊，整体宽松取向不变。二季度基本面复苏弱于预期，叠加资金价格中枢下移，带动10年国债收益率从季初1.82%下行至5月末1.70%附近；6月央行适度回笼中长期流动性，修正了市场对流动性的宽松预期，引发10Y国债调整至1.75%附近。信用债方面，在摊余成本债基建仓、理财配置需求较好的背景下，收益率震荡下行，信用利差维持低位。报告期内，组合以票息策略为基础，以中短端中高评级信用债、金融债为底仓，严控信用风险。组合于二季度初提升了久期和杠杆中枢水平，之后根据市场变化做了一定止盈。下一阶段将紧跟国内重要会议表态、政府债供给节奏以及货币政策变化，组合将注重回撤的控制，并积极参与债券波段交易，为投资人获取稳定的回报。

2026年二季度，国内宏观继续呈K型分化格局。从需求端看，表现在出口部门竞争优势明显，继续保持强劲增长，但以固定资产投资及各分项、消费为代表的内需部门自3月以来单月同比数据逐月下滑；从供给端看，工业增加值和服务业生产指数保持平稳但有所回落；物价方面，受海外地缘政治和低基数综合影响总体温和回升。宏观政策上，4月底政治局会议定调“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，对于货币政策要求增强“前瞻性灵活性针对性”。复盘一季度，货币市场方面，在一季度“经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力”，以及海外地缘政治大幅缓解背景下，央行综合运用多种货币政策工具“收短放长”，逐步回收前期过度宽松的流动性，以DR001为代表的资金价格水平季度内持续上行，带动以3M SHIBOR和1Y同业存单为代表的货币市场利率回升；债券市场方面，资金价格处于低位带动债券利率曲线平坦化下行，从市场定价和交易主线上，经济基本面边际走弱和货币市场利率逐步抬升分别成为影响债券市场利率下行、上行的推动力量，市场对于长债利率博弈上升，表现在4-5月长端利率快速下行至1.7%并形成一致做多预期后，6月受资金价格调控，债券利率整体呈现窄幅震荡格局。  在组合投资策略上，我们继续基于2025年Q4建立的规则化投资交易体系【中欧利率策略智驾体系】进行运作，体系刻画的债券市场交易信号灵敏、稳定有效，投资交易框架由过去以主观预测为主导的“分析—预测—调整投资组合”切换至以应对为主导的“刻画市场趋势—调整投资组合—分析研究”。总体来看，报告期内在投资操作上，我们根据客观定量的体系信号进行择时波段操作，投资策略运行有效。展望三季度，我们仍将紧密跟踪宏观和市场形势变化，继续依托【中欧利率策略智驾体系】，尊重市场趋势进行规则化投资，力争为持有人创造稳健可持续和可预期收益，增强投资持有体验。

报告期内，经济新旧动能转换、私人部门持续去杠杆，资金面呈现宽松格局，资金价格中枢下移。但中东冲突阶段性推升输入性通胀，叠加全球AI资本开支扩张带动PPI回暖，央行适度回收流动性、优化政策工具，流动性管理更趋精细化，资金价格向政策利率靠拢。资产价格表现方面，债市呈现利差压缩行情，超长端受供给扰动与通胀预期影响维持区间震荡。报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，组合久期和杠杆水平跟随市场形势在指数的基础上进行调整，优化资产配置结构。

报告期内，经济新旧动能转换、私人部门持续去杠杆，资金面呈现宽松格局，资金价格中枢下移。但中东冲突阶段性推升输入性通胀，叠加全球AI资本开支扩张带动PPI回暖，央行适度回收流动性、优化政策工具，流动性管理更趋精细化，资金价格向政策利率靠拢。资产价格表现方面，债市呈现利差压缩行情，超长端受供给扰动与通胀预期影响维持区间震荡。报告期内，继续优化组合持仓结构，灵活调整久期及杠杠水平，以信用债为底仓，配合利率债交易。

报告期内，外围方面，地缘冲突带动原油价格上涨，通胀压力升温，促使主要发达经济体货币政策由降息预期转为加息预期，资产价格对全球流动性收敛预期做出反应；国内方面，经济K型分化加剧，传统经济走弱、私人部门持续去杠杆，资金面呈现“自发式”宽松格局，资金价格中枢下移。但中东冲突推升输入性通胀，叠加全球AI资本开支扩张带动PPI回暖，央行适度回收流动性、优化政策工具，流动性管理更趋精细化，资金价格向政策利率靠拢。资产价格表现方面，债市呈现利差压缩行情，收益表现为中长信用债>政金债>国债，超长端受供给扰动与通胀预期影响仅存阶段性机会。报告期内，严格按照基金合同投资策略要求，采取持有到期策略；前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布，力争为组合提高套息收益。

2026年二季度，债市呈现总体走强，但波动加剧的行情。具体来看，4月份银行间资金价格持续下探，流动性较为充裕的环境中，信用利差进一步压缩，收益率由短及长出现下移，这背后一方面是信贷投放大幅低于预期，另一方面则是存款增速较为稳定，供需错配之下债券买盘力量不断加强；5月份随着经济金融数据逐渐公布，二季度的实际增长放缓逐渐成为市场共识，固定资产投资数据的大幅拖累使得货币政策宽松的预期有所升温；进入6月，随着央行多次指导放贷、公开市场净回笼资金等多方面共振下，隔夜价格向政策性利率收敛，债市进入到震荡幅度较大的整理区间。  操作层面，考虑到流动性需求，信用品类逐步加仓了优质商业银行债券，交易维度则是4月中旬开始适当提高了7-10年品种的资产占比，久期策略获得了部分超额回报，6月份伴随着资金价格的抬升，杠杆率有所下降。  展望下半年，经济K型分化的趋势大概率延续，新质生产力发展将使生产端保持热度，同时产业链竞争力提升进一步强化外贸优势，内需方面政策预期普遍偏低，房地产偏弱以及债务化解的环境中，消费和投资难有显著改善，后续来看债市所处的宏观环境并不逆风，短期则是利率下探到阻力点位后较为震荡，策略方面组合将延续票息挖掘的策略，同时择机适当参与中长端利率品种的交易。

报告期内，外围方面，地缘冲突带动原油价格上涨，通胀压力升温，促使主要发达经济体货币政策由降息预期转为加息预期，资产价格对全球流动性收敛预期做出反应；国内方面，经济K型分化加剧，传统经济走弱、私人部门持续去杠杆，资金面呈现“自发式”宽松格局，资金价格中枢下移。但中东冲突推升输入性通胀，叠加全球AI资本开支扩张带动PPI回暖，央行适度回收流动性、优化政策工具，流动性管理更趋精细化，资金价格向政策利率靠拢。资产价格表现方面，债市呈现利差压缩行情，收益表现为中长信用债>政金债>国债，超长端受供给扰动与通胀预期影响仅存阶段性机会。报告期内，综合经济基本面、资金面、估值与供求等因素，组合总体维持中性偏积极操作，考虑到杠杆套息有限，组合维持适度杠杆水平，同时进一步优化持仓结构，以维持中性偏乐观久期，并增大久期波动的范围，关注骑乘、个券的交易行机会。

2026年第二季度尽管面临地缘政治冲突和能源价格高企的外部冲击，中国经济展现较强的韧性，出口和基建成为主要支撑力量，消费端表现相对疲软，地产持续拖累，CPI温和回升，输入型通胀压力显现。政策方面，继续实施“适度宽松的货币政策”，加强货币财政政策协同，财政政策重心由规模扩张转向结构优化与效能提升。二季度受资金面持续宽松、基本面弱修复、资产荒格局延续等影响，国内债市震荡走强，收益率曲线整体下行。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。