李文程 - 基金投资策略和运作

2025年，债券市场呈现利率中枢上行，利率波动加大的特征。在1月份金融机构过度透支了2025年的降息预期后，10年期国债收益率达到了1.60%以下的历史低点。随后2、3月份银行间资金面紧张叠加股市风险偏好回升的背景下，债券收益率呈现快速上行，修复了市场对货币政策的过度预期。二季度在全球贸易冲突的背景下，债券市场受避险情绪带动，收益率快速下行至10年国债接近1.60%的点位，并在季度内呈现低位运行。三季度，公募销售新规出台，叠加权益市场表现较好，导致市场出现股债跷跷板现象，资金从债券市场流入股票市场，债券收益率中枢震荡上移。四季度，在地方政府债券供需失衡的担忧下，债券收益率呈现高位宽幅震荡，且收益率曲线持续走陡，超长期限利率债跌幅较为明显。全年来看，债券市场在低利率环境下，呈现波动增加，中枢震荡上移的特征。分品种看，中短久期信用债受票息保护的背景下，全年表现优于利率债。报告期内，组合继续保持中低久期、中等杠杆的稳健运作，聚焦短期限信用债及金融债，依托票息收益抵御市场调整，并在债市阶段性超调中把握利率债波段机会增厚收益，实现组合全年净值稳步上涨。

2025年债市呈现“低利率、高波动、中枢震荡上移”特征。上半年，债市波动明显，受政策、资金面及外部因素影响较大。一季度，债市收益率先下后上再下，组合通过减持中长期限信用债压低久期和杠杆，适时参与利率债波段交易，3月逐步加仓高流动性品种、提升久期与杠杆。二季度，受中美关税战、央行降准降息等因素影响，债市收益率震荡调整，组合灵活调整利率债、信用债仓位，适度拉长信用债久期、提高杠杆，把握市场机会。2025年下半年，债市整体震荡，各季度特征分化。三季度债市偏弱，基金维持短久期、低杠杆运作，以高评级短债和同业存单为核心，依托票息控制波动、平稳运作。四季度债市收益率先下后上，受央行政策、供给预期等因素影响波动加剧，组合灵活调整杠杆与久期，优化持仓、提升流动性，实现净值稳步增长。

2025年，债券市场呈现利率中枢上行，利率波动加大的特征。在1月份金融机构过度透支了2025年的降息预期后，10年期国债收益率达到了1.60%以下的历史低点。随后2、3月份银行间资金面紧张叠加股市风险偏好回升的背景下，债券收益率呈现快速上行，修复了市场对货币政策的过度预期。二季度在全球贸易冲突的背景下，债券市场受避险情绪带动，收益率快速下行至10年国债接近1.60%的点位，并在季度内呈现低位运行。三季度，公募销售新规出台，叠加权益市场表现较好，导致市场出现股债跷跷板现象，资金从债券市场流入股票市场，债券收益率中枢震荡上移。四季度，在地方政府债券供需失衡的担忧下，债券收益率呈现高位宽幅震荡，且收益率曲线持续走陡，超长期限利率债跌幅较为明显。全年来看，债券市场在低利率环境下，呈现波动增加，中枢震荡上移的特征。分品种看，中短久期信用债受票息保护的背景下，全年表现优于利率债。报告期内，组合继续保持中低久期、中等杠杆的稳健运作，聚焦短期限信用债及金融债，依托票息收益抵御市场调整，并在债市阶段性超调中把握利率债波段机会增厚收益，实现组合全年净值稳步上涨。

回顾2025年四季度，债券市场先后经历超跌修复、央行重启国债买卖、降息预期降温及基本面动能改善等多重因素影响，多空交织下整体波动加剧。当季利率呈现显著期限分化，短端资产在资金面宽松及大行持续配置短久期资产的支撑下收益率普遍下行。长债与超长债利率则受库存周期切换、市场对基本面及通胀预期升温、以及年末公募债基销售新规落地担忧等因素制约，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管当前债市收益率已处于相对高位，但市场全面转向的机会仍需等待。主要制约因素包括：一是去年央行重启国债买卖后，货币政策进一步加码空间有限，降息预期降温抑制机构配置意愿；二是基本面修复态势改善，市场对权益春季行情有所期待，可能对债市情绪形成扰动。中期来看，2026年外部环境有望改善，内需温和修复，财政政策预计相机抉择，资金面或保持宽松。因此短端资产确定性相对较高，中长期资产在超调后逐步回归的概率依然较大，一季度债市整体或呈现震荡偏强格局。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值稳步增长。

四季度债市收益率先下后上，曲线陡峭化。10月央行重启国债买卖，债市情绪改善，收益率中枢明显下移。但11月债市重回弱势震荡，主要受降息预期降温以及销售新规可能延后等因素扰动。临近年末，市场对明年供给担忧加剧，叠加12月PMI重回扩张区间，债市情绪明显走弱，超长端收益率上行幅度较大。展望明年一季度，短期内基本面数据有所企稳，权益风险偏好对债市存在一定压制，长端利率难以顺畅下行，中短端受益于资金面宽松预计表现更优。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整组合的杠杆和久期。

四季度利率债整体呈现先涨后跌的态势，各期限利率基本持平。10月份受到中美贸易摩擦升级、央行宣布重启国债买卖等因素影响，市场情绪有所回暖。不过11月中旬开始市场又呈现震荡偏弱走势，主要系受到降息预期降温、销售新规传闻等因素的扰动。临近年底，保险配置行为前置，持续买债，而卖出力量在年底有所减弱，市场走出年末修复行情。展望2026年一季度，经过调整后，目前收益率水平已有一定配置吸引力，超长债卖出压力有所缓解，一季度债市大概率呈现区间震荡格局，难以出现趋势性单边行情。短期看，财政可能靠前发力，超长债供给仍需关注，而降准降息预期降温，国债买卖量级不及预期，且市场对权益春季行情有一定期待，或制约机构配置行为。但中期维度看来看，当前仍处于新旧动能转换阶段，货币政策仍在宽松周期，资金面持续宽松水平，市场在超调后仍会有逐步回归的过程。组合在报告期内主要配置中短端利率债，赚取确定性票息，并利用长端利率做波段交易。

四季度利率债整体呈现先涨后跌的态势，各期限利率基本持平。10月份受到中美贸易摩擦升级、央行宣布重启国债买卖等因素影响，市场情绪有所回暖。不过11月中旬开始市场又呈现震荡偏弱走势，主要系受到降息预期降温、销售新规传闻等因素的扰动。临近年底，保险配置行为前置，持续买债，而卖出力量在年底有所减弱，市场走出年末修复行情。展望2026年一季度，经过调整后，目前收益率水平已有一定配置吸引力，超长债卖出压力有所缓解，一季度债市大概率呈现区间震荡格局，难以出现趋势性单边行情。短期看，财政可能靠前发力，超长债供给仍需关注，而降准降息预期降温，国债买卖量级不及预期，且市场对权益春季行情有一定期待，或制约机构配置行为。但中期维度看来看，当前仍处于新旧动能转换阶段，货币政策仍在宽松周期，资金面持续宽松水平，市场在超调后仍会有逐步回归的过程。组合在报告期内主要配置中短端资产，赚取确定性票息，并利用长端利率做波段交易。

回顾四季度，在经济数据磨底回升的过程中，债市收益率同步呈现先下后上走势。季度内影响因素较多，政策面及风险偏好变化放大了波动。10月，经济数据疲弱，加之央行重启国债买卖，债市迎来修复行情，收益率中枢明显下移。11–12月，市场担忧2026年政府债券供给放量而银行承接能力有限，叠加PMI、PPI双双回暖，部分大宗商品价格抬升，债券收益率震荡上行，其中超长期利率债升幅更大。展望2026年一季度，权益市场“春季躁动”带动风险偏好提升，而经济数据处于真空期，短期基本面修复难以证伪，整体环境对债市偏不利。不过，经历近两个月调整后，当前收益率已具备一定配置价值，向上空间不大，下行空间则取决于风险偏好及高频数据变化。在央行持续呵护流动性的背景下，短久期套息策略仍具较高性价比。组合在季度内维持低久期、低杠杆的稳健运作，整体资产配置集中在短期限信用债及金融债，通过稳定的票息收益平抑债市调整对组合的影响，实现净值稳步上涨。债市阶段性超调过程中，组合积极寻找利率债波段机会，努力实现收益率增厚。

2025年四季度债市受超跌修复、央行重启国债买卖、降息预期降温及基本面改善等多重因素交替影响，整体波动率上升。当季利率期限分化突出：资金面宽松与大行对短久期资产的配置推动3年期以内债券收益率下行约9bp；而长债与超长债利率则因库存周期切换、基本面与通胀预期强化、以及年末公募债基销售新规担忧等因素，中枢水平基本维持，收益率曲线进一步陡峭化。对于2026年一季度，尽管债券收益率已处相对高位，但市场趋势性机会仍需观察。主要受以下因素制约：其一，央行重启国债买卖后货币政策再加码空间有限，降息预期降温影响配置动力；其二，基本面修复节奏趋稳，叠加市场对权益春季行情的期待，可能对债市形成情绪干扰。中长期来看，2026年预计外部环境好转、内需温和修复、财政政策灵活施策、资金面保持宽松，短端资产配置价值明确，中长期债券在超调后也有较大概率回归。整体判断，一季度债市或呈震荡略偏强走势。本基金报告期内持续根据市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

回顾四季度，在经济数据磨底回升的过程中，债市收益率同步呈现先下后上走势。季度内影响因素较多，政策面及风险偏好变化放大了波动。10月，经济数据疲弱，加之央行重启国债买卖，债市迎来修复行情，收益率中枢明显下移。11–12月，市场担忧2026年政府债券供给放量而银行承接能力有限，叠加PMI、PPI双双回暖，部分大宗商品价格抬升，债券收益率震荡上行，其中超长期利率债升幅更大。展望2026年一季度，权益市场“春季躁动”带动风险偏好提升，而经济数据处于真空期，短期基本面修复难以证伪，整体环境对债市偏不利。不过，经历近两个月调整后，当前收益率已具备一定配置价值，向上空间不大，下行空间则取决于风险偏好及高频数据变化。在央行持续呵护流动性的背景下，短久期套息策略仍具较高性价比，存单类资产在银行负债端承压叠加资金面宽松的背景下，维持震荡概率较高。报告期内，一方面，组合密切追踪存单指数成分券构成，按照指数各类型银行占比进行资产配置，并不断优化国有大行的存单占比，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随债市节奏、申赎节奏进行信用类资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平，并不断优化资产结构，提升组合资产收益率。通过以上操作，在实现组合净值上涨的同时，也有效地控制了债市收益率调整过程中组合的波动。

2025年四季度市场震荡上行，2025年10月份市场活跃，上证指数上行自2015年以后首次突破4000点，随后11月份市场冲高回调，12月份市场先跌后涨，月底9连阳，指数再次接近4000点，整体上看上证指数四季度上涨2.2%左右，日成交额放大到3万亿以上，市场再次进入活跃期。回顾四季度，我们的产品整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，坚持“周期思维、竞争优势、安全边际、赔率优先”的十六字投资原则，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。科技方向上，目前全球范围来看，AI依然是少数的几个仅有的快速增长引擎，背后依靠的是海外巨头对AI的巨额资本开支。从海外巨头的现金流情况以及融资情况来看，暂时还可以支撑巨额的资本开支，目前需要观察的是应用端收入能否起来，进而形成下一步的闭环。对于算力产业链，我们目前更加关注的是新的技术方向，以及估值较低的AI延伸相关产业链方向。商业航天是新兴的成长方向，随着SpaceX未来上市，火箭以及卫星等产业链上的标的会持续迎来催化。机器人是AI落地的应用之一，对于机器人板块我们目前更加关注的是能进入特斯拉产业链的主要上市公司，未来具备更高的确定性。科技百花齐放，我们认为成长方向依然会是2026年股市的重要主线方向，我们继续自下而上寻找相关的机会。新能源方向上，储能的景气度拉动锂电产业链的需求，同时上游材料开始涨价，整体产业链的盈利有望修复，特别是六氟磷酸锂等弹性大的环节，盈利修复最快。我们关注电芯、材料、上游碳酸锂等环节，看好储能的需求超预期。此外，我们目前关注光伏的新技术和固态电池的发展，尤其是固态电池方向，我们关注变化比较大的电池环节、固态电解质、支撑膜以及设备环节。顺周期的方向上，反内卷和产能周期相结合的思路给我们带来了较好的回报。我们优先选择即使没有反内卷政策，行业也进入了自然出清向上阶段的细分行业。有色板块我们关注长期产能受限，需求依然稳健增长的铜、铝和碳酸锂等细分板块；化工我们也看好自身供需平衡表有可能反转的细分赛道，非常有可能复现历史上的高价格弹性。放在更加宏大的背景下看，展望明年，目前PPI和库存都处在低位，顺周期板块具备了低位双击的必要条件。消费医药上，中央经济工作会议明确提出扩大内需是首要任务，这意味在2026年我们必须从更高的维度去看待内需以及消费。短期的数据压力是消费板块下行的主要原因，但目前的消费板块经历了多年的下跌后估值处于较为合适的位置，如果我们能找到向上的动力，那么消费板块非常容易形成戴维斯双击。我们对底部的消费医药板块是非常兴奋的，因为我们可以较为从容地去研究曾经估值高高在上的优秀公司了。我们从日本过往30年的经验来看，消费板块一定会有优秀的企业穿越周期，他们会在健康、服务消费、精神消费、性价比消费等领域脱颖而出。同时中国优秀的企业凭借强大的竞争力正在走向海外的高端市场，这也将带来长期的成长弹性。

回顾三季度，债券市场在流动性整体宽松与基本面修复乏力的背景下，仍经历了一轮调整。这一走势主要由两大外部利空驱动：7-8月权益市场的强势表现对固收资产形成分流，而9月初发布的公募销售新规征求意见稿则引发了市场对负债端稳定性的担忧。本次调整的结构性特征极为显著，收益率曲线呈现“熊陡”特征。短端利率得益于央行明确的流动性呵护意愿与维持低位的资金成本，上行幅度有限，长端利率因面临风险偏好回升与债基潜在赎回的压力，调整幅度更深，收益率整体上行超过20bp。展望四季度，债券市场在经历充分调整后，四季度表现或好于三季度，呈现震荡偏强的格局。首先，政策宽松的窗口期可能正在打开。当前PMI数据已连续六个月低于荣枯线，与去年9月出台一揽子政策前的宏观环境相似。为巩固经济修复势头，四季度存在相机降准、降息以配合财政等稳增长政策落地的可能性，同时不排除央行在年底以特定方式重启国债购买操作。其次，随着三季度长债的调整，逐步接近了配置盘的合意配置区间。在本轮调整中，农商行与保险机构逐步进场，表明超长债利率在当前水平已具备吸引力，收益率上行空间受限。最后，市场对公募销售新规的影响已在9月份部分定价，待政策最终落地，可能转化为一定的配置时点。操作方面，三季度在市场调整之初，逐步减持长端利率债和二级资本债，缩减组合久期，避开了后续市场较大幅度的调整。