李文程 - 基金投资策略和运作

回顾上半年，债市收益率走势呈现“先陡后平、中枢下移”的特征。一季度债市长短端走势分化，短端在流动性充裕的环境下整体保持较强的表现，而长端在风险偏好、地缘与通胀扰动等因素的影响下呈现反复的震荡，收益率曲线呈现明显的陡峭化态势，一季度信用债表现优于利率债，信用利差压缩至低位；二季度债市全面走强，各期限均受益于资金宽松和内需基本面偏弱，收益率中枢逐月稳步下移，期限利差明显压缩，曲线由陡走平，十年国债创出年内新低，随后进入区间震荡行情。报告期内，组合维持中高久期和较高仓位的利率债，通过二级资本债和利率债的波段交易增厚组合收益，实现组合净值的稳步增长。

2026年上半年宏观经济呈现显著的“K型分化”与“外强内弱、供强需弱、新强旧弱”格局。一季度开局经济表现平稳，二季度动能明显放缓。需求端整体偏弱，固定资产投资与消费增速均处于低位，房地产投资延续大幅下行。与内需疲弱形成对比的是工业生产保持韧性，外需持续高增长推动出口增速维持高位。价格方面呈现“PPI回升、CPI低迷”的分化格局，PPI向CPI的传导明显不畅，终端需求疲软抑制了价格向下游扩散。上半年宏观环境也受制于地缘风险与政策节奏的影响，2月底爆发的美伊地缘冲突推升全球油价与通胀预期，3月中旬后逐步缓和，构成上半年最大“黑天鹅”变量，一度拖累长端利率上行。1-5月广义财政支出偏弱，新增专项债发行进度滞后，对投资和内需造成一定拖累，也一定程度为上半年债券牛市创造了条件。上半年债券市场在经济弱修复、流动性持续宽松、机构配置压力偏高和政府债供给偏慢四重因素的共振下，走出了一轮低波动、窄区间、收益率中枢下移的牛市行情。年初至2月下旬，权益市场延续跨年强势，叠加供给和“开门红”预期，债市承压，但随着1月中旬宽货币预期升温、再贷款再贴现利率下调、央行加大流动性呵护，配置盘重新入场，利率迅速转入修复通道。3月份，美伊冲突与油价上行一度推升通胀担忧，市场对输入型通胀、出口韧性和经济修复的交易阶段性升温，债市出现短暂止盈和反弹。4-5月份，地缘风险缓和叠加资金价格持续低于政策利率，理财与纯债基金规模增加，配置需求明显放大，推动债市收益率顺畅下行，10年期国债收益率最低下探至1.70%。6月以后，资金价格向政策利率附近回归，季末扰动、理财预防性赎回和交易盘止盈叠加，收益率出现小幅反弹。上半年，A股演绎了一轮罕见的极致分化行情。AI算力硬件板块一枝独秀，企业业绩、产品价格、需求展望三重景气共振向上；而周期、消费乃至同属科技阵营的软件与互联网公司，则在股价与经营两个层面沦为这轮硬件行情的燃料。交易数据将这种极化刻画得淋漓尽致：上半年成交额刷新半年度历史纪录、日均达2.74万亿元，两融余额首破3万亿元创历史新高，科技板块的市值占比与成交额占比在高位上持续攀升。然而，天量成交的另一面是极度收窄的赚钱效应，全市场近七成个股录得负收益、个股涨幅中位数下跌约15%，与科创50指数上涨64%形成巨大反差。报告期内主要宽基指数表现亦存在分化，上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，创业板指则上涨35.58%。港股方面，分子与资金两端同时承压。互联网、汽车、可选消费等权重行业盈利增长受挫，南向流入不足去年同期五成、资金面持续失血，恒生指数上半年下跌10.73%、恒生科技指数下跌18.92%，在全球普涨背景下显得尤为孱弱。但弱势的另一面是安全垫的累积，季末恒生沪深港通 AH 股溢价指数升至约122%，整体估值落入历史偏低区间，均值回归的势能正在聚集。本基金的主要配置资产为债券和股票。2026年上半年，一季度组合固收类资产投资上，纯债部分相对保守，4月份组合久期有所抬升，后在资金价格持续走低、配置力量持续增强的背景下，进一步提升组合久期至中高水平，在6月份当央行收紧资金至中性时，恢复至中性策略。股票配置上，基于对国内制造企业信心以及AI趋势的认可，报告期内主要增配了机械、电子、交运、石化板块。因为组合锐度有限，报告期内相对基准跑输。

2026年上半年债市整体呈现短端稳健、长端震荡、曲线陡峭化的格局。一季度经历了先下后上的走势。年初至春节前，权益市场大涨后降温，叠加央行结构性降息落地，债市先跌后修复。春节后资金利率边际抬升，A股科技板块走强分流债市资金，10年期国债利率重回1.8%上方。2月末至3月，美伊冲突爆发推升通胀预期，长端国债承压走弱。但资金面持续宽松，配置资金转向短端，带动1年期国债收益率震荡下行，收益率曲线变陡。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍收窄。二季度延续了"短端稳、长端波、曲线偏陡、区间震荡"的结构性行情。节奏上：4月上旬市场被超长期特别国债供给担忧压制，随后资金面转向宽松，收益率快速下行；5月上旬央行买断式逆回购净回笼叠加政府债发行提速，短端及资金利率承压回升，出现短暂调整；5月中下旬MLF超额续做与偏弱基本面数据共振，收益率再度全线下行；6月多空交织，收益率窄幅拉锯，收益率曲线维持陡峭形态。组合规模较小，在报告期内，精细化操作，根据市场变化情况来灵活调整杠杆和久期，实现组合净值的稳步增长。

回顾上半年，债券市场总体偏强运行。分结构看，短端在流动性环境持续宽松的支撑下表现相对坚挺，长端收益率则在政策预期摇摆、政府债供给影响、基本面修复乏力及外部因素冲击的多重博弈中震荡下移。分阶段看，一季度债市整体处于震荡之中，收益率曲线呈现较明显的结构性陡峭化，短端受宽松资金面带动小幅下行，长端则在政策预期、供需关系变化和海外扰动影响下阶段性上行，信用债表现整体优于利率债。进入二季度后，随着资金面延续偏松、宏观修复力度不及预期且机构配置力量继续释放，债市重新转强，曲线形态也由一季度的陡峭化逐步转向“短端偏强、长端补涨”结构。操作方面，1至4月组合整体以票息思路打底，均衡配置，以少量超长期国债进行波段博弈。5月份开始，由于中短端利率与资金利率利差收窄，杠杆策略效果不佳，因此组合及时调整策略，加大了超长期债券交易仓位，降低了低票息的底仓，组合整体收益有所提高。

回顾上半年，债市收益率走势呈现“先陡后平、中枢下移”的特征。一季度债市长短端走势分化，短端在流动性充裕的环境下整体保持较强的表现，而长端在风险偏好、地缘与通胀扰动等因素的影响下呈现反复的震荡，收益率曲线呈现明显的陡峭化态势，一季度信用债表现优于利率债，信用利差压缩至低位；二季度债市全面走强，各期限均受益于资金宽松和内需基本面偏弱，收益率中枢逐月稳步下移，期限利差明显压缩，曲线由陡走平，十年国债创出年内新低，随后进入区间震荡行情。报告期内，组合主要寻找高性价比信用资产进行配置，并根据不同市场环境，参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。

2026年上半年宏观经济呈现显著的“K型分化”与“外强内弱、供强需弱、新强旧弱”格局。一季度开局经济表现平稳，二季度动能明显放缓。需求端整体偏弱，固定资产投资与消费增速均处于低位，房地产投资延续大幅下行。与内需疲弱形成对比的是工业生产保持韧性，外需持续高增长推动出口增速维持高位。价格方面呈现“PPI回升、CPI低迷”的分化格局，PPI向CPI的传导明显不畅，终端需求疲软抑制了价格向下游扩散。上半年宏观环境也受制于地缘风险与政策节奏的影响，2月底爆发的美伊地缘冲突推升全球油价与通胀预期，3月中旬后逐步缓和，构成上半年最大“黑天鹅”变量，一度拖累长端利率上行。1-5月广义财政支出偏弱，新增专项债发行进度滞后，对投资和内需造成一定拖累，也一定程度为上半年债券牛市创造了条件。上半年债券市场在经济弱修复、流动性持续宽松、机构配置压力偏高和政府债供给偏慢四重因素的共振下，走出了一轮低波动、窄区间、收益率中枢下移的牛市行情。年初至2月下旬，权益市场延续跨年强势，叠加供给和“开门红”预期，债市承压，但随着1月中旬宽货币预期升温、再贷款再贴现利率下调、央行加大流动性呵护，配置盘重新入场，利率迅速转入修复通道。3月份，美伊冲突与油价上行一度推升通胀担忧，市场对输入型通胀、出口韧性和经济修复的交易阶段性升温，债市出现短暂止盈和反弹。4-5月份，地缘风险缓和叠加资金价格持续低于政策利率，理财与纯债基金规模增加，配置需求明显放大，推动债市收益率顺畅下行，10年期国债收益率最低下探至1.70%。6月以后，资金价格向政策利率附近回归，季末扰动、理财预防性赎回和交易盘止盈叠加，收益率出现小幅反弹。海外方面，冲突对需求造成的破坏比预想中的轻，可能有滞后的影响，后续可继续观察。AI产业带动的需求增长依然非常强劲，这也抵消了部分高油价对传统行业需求的损伤，此外劳动力市场也很健康，虽然K型分化愈演愈烈，需求虽然局部有亮点，但整体还是偏弱。作为全球资产定价锚的美国利率是另外值得关注的一点，美联储顺利换届叠加供给端扰动对通胀的压力，货币政策到了面临转向的时间节点，市场尚不熟悉的新主席态度将如何成为了市场定价的焦点。全球发达市场的长端收益率都出现了趋势性走高，并创出多年高点，这对于资产价格定价有显著影响。资本市场方面，风险资产在上半年取得了相当亮眼的成绩，K型经济在股市也有体现，资金显著向AI资产倾斜，交易拥挤度创历史新高，而传统行业资产则遭市场冷遇。本基金的主要配置资产为债券和股票。2026年上半年，一季度组合固收类资产投资上，纯债部分相对保守，采取中低久期和杠杆水平。二季度组合久期有所抬升，随后在资金价格持续走低、配置力量持续增强的背景下，进一步提升组合久期至中高水平，在6月份当央行收紧资金至中性时，恢复至中性策略。权益部分我们在高位减持有色股，并在冲突缓和后大幅超配科技股。

回顾上半年，债券市场总体偏强运行。分结构看，短端在流动性环境持续宽松的支撑下表现相对坚挺，长端收益率则在政策预期摇摆、政府债供给影响、基本面修复乏力及外部因素冲击的多重博弈中震荡下移。分阶段看，一季度债市整体处于震荡之中，收益率曲线呈现较明显的结构性陡峭化，短端受宽松资金面带动小幅下行，长端则在政策预期、供需关系变化和海外扰动影响下阶段性上行，信用债表现整体优于利率债。进入二季度后，随着资金面延续偏松、宏观修复力度不及预期且机构配置力量继续释放，债市重新转强，曲线形态也由一季度的陡峭化逐步转向“短端偏强、长端补涨”结构。报告期内，组合主要寻找高性价比金融债与银行二级资本债进行配置，并根据不同市场环境，参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。

2026年上半年，A股市场呈现先抑后扬、结构极致分化的格局。一季度，受美以伊战争冲击，全球资本市场大幅波动；二季度，市场走出极致分化行情，科技板块单边上行。整体来看，上半年指数温和上行的背后，行业之间的裂口达到了历史极值。从市场活跃度来看，上半年A股日成交额基本维持在2万亿元以上，市场交投活跃。资金持续向科技主线集中，电子、通信两大行业连续三个月大幅领先，AI、算力、光通信、半导体成为全市场共识方向。而非科技板块——化工、农林牧渔、钢铁、公用事业、食品饮料等行业则持续承压，市场呈现一半是火焰，一半是海水的极端格局。2026年上半年全球最大的宏观变量是美以伊战争的爆发与持续。战争导致全球能源供应紧张，油价大幅上行，霍尔木兹海峡通航受阻，全球能源危机尚未解除。这场冲突打乱了美联储的降息节奏，全球滞胀乃至衰退的担忧持续加剧。同时，中东、欧洲、东北亚的制造业受到较大冲击，全球供应链格局面临重塑。上半年，我们整体上保持了较高的仓位运作，坚持成长和价值均衡配置。投资框架上，我们始终贯彻周期思维、竞争优势、安全边际、赔率优先的十六字投资原则，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。一季度，我们在战争冲击中保持定力，聚焦中长期确定性趋势——油价中枢上移、新能源转型加速、中国制造业竞争格局改善。二季度，面对科技板块的单边行情，我们采取安全边际下的科技参与策略，在拥抱科技主线的同时保持对泡沫风险的警惕，同时对非科技板块利用极端分化的窗口进行底部布局。无论是科技还是非科技板块，买入的标准始终未变——向下的风险可控，向上的弹性可期。我们坚持赔率优先，在筛选标的上更加苛刻，寻找真正具备高性价比的资产。AI是上半年最重要的投资主线，进入6月，我们开始警惕科技抱团的风险。参照2000年科网泡沫的历史经验，泡沫转势的三个条件——流动性转向、宏观经济压力、资本开支失衡——均在累积过程中。具体信号包括：资本逐利催生供给端跨界扩张、海外七大CSP厂商资本开支需融资支撑且增速大概率放缓、大模型厂商差距缩小引发价格战、token收入闭环面临挑战。对此，我们警惕竞争格局出现显著破坏的细分板块，仅关注格局稳定、具备持续竞争力的龙头企业，并积极挖掘主业稳健、跨界进入AI但被市场低估的品种及确定性新技术方向。科技的极度狂热导致资金撤离非科技板块，市场极度分化为非科技板块提供了低起点的布局窗口。化工行业处于低估值、低预期、强现实的状态，部分企业内在价值被显著低估。我们在其中持续翻石头，挑选有alpha能力的优质企业进行布局。同时，PPI和工业库存的底部上行、通用设备订单增速提升，预示经济复苏可能正在发生，我们持续跟踪这一线索。在全球维度上，中国制造业竞争格局有望中长周期改善。由于美以伊战争对中东、欧洲、东北亚制造业造成较大冲击，海外高成本制造业难以为继，中国参与全球化竞争的企业有望从中受益，竞争格局进一步改善。最后，消费医药板块里面的白马公司，在这一轮科技行情中被资金“抛弃”，导致估值进一步压缩，这给了我们非常好的窗口期，可以重新审视估值低位的消费龙头，研究他们未来是否具备上行的机会。

回顾上半年，债券市场总体偏强运行。分结构看，短端在流动性环境持续宽松的支撑下表现相对坚挺，长端收益率则在政策预期摇摆、政府债供给影响、基本面修复乏力及外部因素冲击的多重博弈中震荡下移。分阶段看，一季度债市整体处于震荡之中，收益率曲线呈现较明显的结构性陡峭化，短端受宽松资金面带动小幅下行，长端则在政策预期、供需关系变化和海外扰动影响下阶段性上行，信用债表现整体优于利率债。进入二季度后，随着资金面延续偏松、宏观修复力度不及预期且机构配置力量继续释放，债市重新转强，曲线形态也由一季度的陡峭化逐步转向“短端偏强、长端补涨”结构。操作方面，产品规模较小，以稳为主，组合主要配置短期高流动性利率债在维持一定票息收入的同时，优先保证组合流动性。

回顾上半年，债券市场整体呈现震荡偏强运行特征，并经历两轮“先下后上”波动，收益率曲线总体呈现“短端稳健、长端震荡、阶段性陡峭化”格局。一季度，权益市场情绪回暖与政府债供给预期升温对长端形成压制，央行加大流动性投放带动短端利率率先下行，曲线陡峭化特征突出；其间外部风险扰动阶段性抬升避险需求，中短端信用债在资金面宽松与配置力量支撑下表现相对占优。进入二季度，资金面维持充裕、基本面修复斜率趋缓与机构配置需求延续释放形成共振，债市在短暂供给扰动后再度走强，收益率震荡下行，曲线由前期陡峭逐步向“短端稳健、长端补涨”的牛平结构切换。整体看，短端品种受益于流动性持续充裕，走势更为稳健；长端利率则在稳增长预期、供给节奏及外部扰动等多重因素交替作用下波动回落，信用债表现总体优于利率债。报告期内，组合坚持短久期债券仓位的运作思路，通过寻找高性价比信用资产进行配置，获取稳定票息收益。在二季度资金较为宽松的环境下，组合也通过提升杠杆配置的方式，获取稳健的套息收益。

回顾上半年，债券市场整体呈现震荡偏强运行特征，并经历两轮“先下后上”波动，收益率曲线总体呈现“短端稳健、长端震荡、阶段性陡峭化”格局。一季度，权益市场情绪回暖与政府债供给预期升温对长端形成压制，央行加大流动性投放带动短端利率率先下行，曲线陡峭化特征突出；其间外部风险扰动阶段性抬升避险需求，中短端信用债在资金面宽松与配置力量支撑下表现相对占优。进入二季度，资金面维持充裕、基本面修复斜率趋缓与机构配置需求延续释放形成共振，债市在短暂供给扰动后再度走强，收益率震荡下行，曲线由前期陡峭逐步向“短端稳健、长端补涨”的牛平结构切换。整体看，短端品种受益于流动性持续充裕，走势更为稳健；长端利率则在稳增长预期、供给节奏及外部扰动等多重因素交替作用下波动回落，信用债表现总体优于利率债。组合在报告期内不断调整持仓结构，并采取中等久期、中高杠杆的套息策略运作。随着短端信用利差不断压缩，组合在二季度末将部分短久期低票息资产置换为中短久期高票息资产，提升组合静态收益率。同时，组合也积极参与各期限利率债波段交易，增厚组合收益。通过上述操作，组合在平抑净值波动的同时，实现净值稳步上涨。

回顾上半年，债券市场整体呈现震荡偏强运行特征，并经历两轮“先下后上”波动，收益率曲线总体呈现“短端稳健、长端震荡、阶段性陡峭化”格局。一季度，权益市场情绪回暖与政府债供给预期升温对长端形成压制，央行加大流动性投放带动短端利率率先下行，曲线陡峭化特征突出；其间外部风险扰动阶段性抬升避险需求，中短端信用债在资金面宽松与配置力量支撑下表现相对占优。进入二季度，资金面维持充裕、基本面修复斜率趋缓与机构配置需求延续释放形成共振，债市在短暂供给扰动后再度走强，收益率震荡下行，曲线由前期陡峭逐步向“短端稳健、长端补涨”的牛平结构切换。整体看，短端品种受益于流动性持续充裕，走势更为稳健；长端利率则在稳增长预期、供给节奏及外部扰动等多重因素交替作用下波动回落，信用债表现总体优于利率债。组合在报告期内不断调整持仓结构，并采取中等久期、中高杠杆的套息策略运作。随着短端信用利差不断压缩，组合在二季度末将部分短久期低票息资产置换为中短久期高票息资产，提升组合静态收益率。同时，组合也积极参与各期限利率债波段交易，增厚组合收益。通过上述操作，组合在平抑净值波动的同时，实现净值稳步上涨。