李文程 - 基金投资策略和运作

三季度债市收益率在风险偏好抬升和公募销售新规征求意见稿出台的影响下出现较大的调整，曲线熊陡，总体表现偏弱。季初雅鲁藏布江水电站大规模投资与反内卷政策密集出台，股市风险偏好显著抬升，持续对债市形成压制，股债跷跷板成为市场交易主线，7-8月债券收益率持续震荡上行。9月公募基金销售新规征求意见稿出炉，进一步加剧债市调整，全季度来看利率债呈现明显的熊陡特征。展望四季度，债市在连续大幅回调后，赔率上升，但胜率有限，长端利率债的拐点还需等待公募销售新规落地或者增量货币政策发力。信用债方面，受益于理财回流、理财估值整改完毕、大量高息定期存款到期等因素带来的配置需求，叠加资金宽松，中短信用具有较高的胜率。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整组合的杠杆和久期。

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

回顾三季度，经济基本面修复动能有所放缓，一方面PMI连续低于荣枯线，另一方面8月份社融同比增速见顶小幅回落，但债市对基本面定价并不明显，季度内收益率震荡上行。主要原因在于7月初中央财经委提出“反内卷”政策后，各部委跟进推动行业自律细则，带动市场通胀预期升温，权益市场7-8月持续表现强势，股债跷跷板压制债市表现。9月初公募基金销售新规征求意见稿发布，部分机构预防性赎回，削减债券市场配置力量。全季度债市收益率曲线呈现熊陡走势，期限利差持续走扩。短端资产受益于央行持续投放流动性呵护资金面平稳，整体收益率上行幅度较小；长端及超长端利率受制于风险偏好转向和预防性赎回潮的担忧，整体上行幅度达20bp。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。宏观方面，地产基建需求持续偏弱，中美贸易摩擦长期存在，新兴产业占比仍然不高，宏观环境仍然有利于债市。政策方面，虽然年内出台大规模经济刺激政策的概率不大，但当前全球贸易摩擦加剧，宏观不确定性增加，降准降息、重启国债买卖等货币政策仍可期待。资金方面，央行对资金面态度仍偏呵护，大行融出意愿较强，流动性预计延续合理充裕水平。当前债市经历三季度调整后，配置价值明显提升，不过后续债市仍面临销售新规政策落地等潜在因素影响，10月政策预期反复也可能给债市带来扰动，预计长端利率债宽幅震荡概率较大，而中短久期票息资产打底、叠加杠杆策略或是四季度较好的选择。组合在季度内不断调整持仓结构，采用短久期杠杆套息策略，维持中等杠杆，低平层久期的方式运作。在8月、9月中旬，均出现了资金价格波动较大的情况，组合通过金融债灵活调整久期杠杆，阶段性维持低久期低杠杆操作，抵御市场调整，待资金面恢复稳定后将杠杆增加至中性水平。全季度来看，组合在平抑净值波动的同时，实现净值稳步上涨。

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

回顾三季度，债券市场在流动性整体宽松与基本面修复乏力的背景下，仍经历了一轮调整。这一走势主要由两大外部利空驱动：7-8月权益市场的强势表现对固收资产形成分流，而9月初发布的公募销售新规征求意见稿则引发了市场对负债端稳定性的担忧。本次调整的结构性特征极为显著，收益率曲线呈现“熊陡”特征。短端利率得益于央行明确的流动性呵护意愿与维持低位的资金成本，上行幅度有限，长端利率因面临风险偏好回升与债基潜在赎回的压力，调整幅度更深，收益率整体上行超过20bp。展望四季度，债券市场在经历充分调整后，四季度表现或好于三季度，呈现震荡偏强的格局。首先，政策宽松的窗口期可能正在打开。当前PMI数据已连续六个月低于荣枯线，与去年9月出台一揽子政策前的宏观环境相似。为巩固经济修复势头，四季度存在相机降准、降息以配合财政等稳增长政策落地的可能性，同时不排除央行在年底以特定方式重启国债购买操作。其次，随着三季度长债的调整，逐步接近了配置盘的合意配置区间。在本轮调整中，农商行与保险机构逐步进场，表明超长债利率在当前水平已具备吸引力，收益率上行空间受限。最后，市场对公募销售新规的影响已在9月份部分定价，待政策最终落地，可能转化为一定的配置时点。操作方面，三季度在市场调整之初，逐步减持长端利率债和二级资本债，缩减组合久期，避开了后续市场较大幅度的调整。

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

回顾三季度，经济基本面修复动能有所放缓，一方面PMI连续低于荣枯线，另一方面8月份社融同比增速见顶小幅回落，但债市对基本面定价并不明显，季度内收益率震荡上行。主要原因在于7月初中央财经委提出“反内卷”政策后，各部委跟进推动行业自律细则，带动市场通胀预期升温，权益市场7-8月持续表现强势，股债跷跷板压制债市表现。9月初公募基金销售新规征求意见稿发布，部分机构预防性赎回，削减债券市场配置力量。全季度债市收益率曲线呈现熊陡走势，期限利差持续走扩。短端资产受益于央行持续投放流动性呵护资金面平稳，整体收益率上行幅度较小；长端及超长端利率受制于风险偏好转向和预防性赎回潮的担忧，整体上行幅度达20bp。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。宏观方面，地产基建需求持续偏弱，中美贸易摩擦长期存在，新兴产业占比仍然不高，宏观环境仍然有利于债市。政策方面，虽然年内出台大规模经济刺激政策的概率不大，但当前全球贸易摩擦加剧，宏观不确定性增加，降准降息、重启国债买卖等货币政策仍可期待。资金方面，央行对资金面态度仍偏呵护，大行融出意愿较强，流动性预计延续合理充裕水平。当前债市经历三季度调整后，配置价值明显提升，不过后续债市仍面临销售新规政策落地等潜在因素影响，10月政策预期反复也可能给债市带来扰动，预计长端利率债宽幅震荡概率较大，而中短久期票息资产打底、叠加杠杆策略或是四季度较好的选择。组合在季度内不断调整持仓结构，采用短久期杠杆套息策略，维持中等杠杆，低平层久期的方式运作。在8月、9月中旬，均出现了资金价格波动较大的情况，组合通过金融债灵活调整久期杠杆，阶段性维持低久期低杠杆操作，抵御市场调整，待资金面恢复稳定后将杠杆增加至中性水平。全季度来看，组合在平抑净值波动的同时，实现净值稳步上涨。

回顾三季度，经济基本面修复动能有所放缓，一方面PMI连续低于荣枯线，另一方面8月份社融同比增速见顶小幅回落，但债市对基本面定价并不明显，季度内收益率震荡上行。主要原因在于7月初中央财经委提出“反内卷”政策后，各部委跟进推动行业自律细则，带动市场通胀预期升温，权益市场7-8月持续表现强势，股债跷跷板压制债市表现。9月初公募基金销售新规征求意见稿发布，部分机构预防性赎回，削减债券市场配置力量。全季度债市收益率曲线呈现熊陡走势，期限利差持续走扩。短端资产受益于央行持续投放流动性呵护资金面平稳，整体收益率上行幅度较小；长端及超长端利率受制于风险偏好转向和预防性赎回潮的担忧，整体上行幅度达20bp。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。宏观方面，地产基建需求持续偏弱，中美贸易摩擦长期存在，新兴产业占比仍然不高，宏观环境仍然有利于债市。政策方面，虽然年内出台大规模经济刺激政策的概率不大，但当前全球贸易摩擦加剧，宏观不确定性增加，降准降息、重启国债买卖等货币政策仍可期待。资金方面，央行对资金面态度仍偏呵护，大行融出意愿较强，流动性预计延续合理充裕水平。当前债市经历三季度调整后，配置价值明显提升，不过后续债市仍面临销售新规政策落地等潜在因素影响，10月政策预期反复也可能给债市带来扰动，预计长端利率债宽幅震荡概率较大，而中短久期票息资产打底、叠加杠杆策略或是四季度较好的选择。组合在季度内维持低久期、低杠杆的稳建运作，整体资产配置集中在短期限信用债及金融债，通过稳定的票息收益平抑债市调整对组合的影响，实现净值稳步上涨。债市阶段性超调过程中，组合积极寻找利率债波段机会，努力实现收益率增厚。

回顾三季度，经济基本面修复动能有所放缓，一方面PMI连续低于荣枯线，另一方面8月份社融同比增速见顶小幅回落，但债市对基本面定价并不明显，季度内收益率震荡上行。主要原因在于7月初中央财经委提出“反内卷”政策后，各部委跟进推动行业自律细则，带动市场通胀预期升温，权益市场7-8月持续表现强势，股债跷跷板压制债市表现。9月初公募基金销售新规征求意见稿发布，部分机构预防性赎回，削减债券市场配置力量。全季度债市收益率曲线呈现熊陡走势，期限利差持续走扩。短端资产受益于央行持续投放流动性呵护资金面平稳，整体收益率上行幅度较小；长端及超长端利率受制于风险偏好转向和预防性赎回潮的担忧，整体上行幅度达20bp。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。宏观方面，地产基建需求持续偏弱，中美贸易摩擦长期存在，新兴产业占比仍然不高，宏观环境仍然有利于债市。政策方面，虽然年内出台大规模经济刺激政策的概率不大，但当前全球贸易摩擦加剧，宏观不确定性增加，降准降息、重启国债买卖等货币政策仍可期待。资金方面，央行对资金面态度仍偏呵护，大行融出意愿较强，流动性预计延续合理充裕水平。当前债市经历三季度调整后，配置价值明显提升，不过后续债市仍面临销售新规政策落地等潜在因素影响，10月政策预期反复也可能给债市带来扰动，预计长端利率债宽幅震荡概率较大，而中短久期票息资产打底、叠加杠杆策略或是四季度较好的选择。报告期内，一方面，组合密切追踪存单指数成分券构成，按照指数各类型银行占比进行资产配置，并不断优化国有大行的存单占比，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随债市节奏、申赎节奏进行信用类资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平，并不断优化资产结构，提升组合资产收益率。通过以上操作，在实现组合净值上涨的同时，也有效地控制了债市收益率调整过程中组合的波动。

三季度债市收益率在风险偏好抬升和公募销售新规征求意见稿出台的影响下出现较大的调整，曲线熊陡，总体表现偏弱。季初雅鲁藏布江水电站大规模投资与反内卷政策密集出台，股市风险偏好显著抬升，持续对债市形成压制，股债跷跷板成为市场交易主线，7-8月债券收益率持续震荡上行。9月公募基金销售新规征求意见稿出炉，进一步加剧债市调整，全季度来看利率债呈现明显的熊陡特征。展望四季度，债市在连续大幅回调后，赔率上升，但胜率有限，长端利率债的拐点还需等待公募销售新规落地或者增量货币政策发力。信用债方面，受益于理财回流、理财估值整改完毕、大量高息定期存款到期等因素带来的配置需求，叠加资金宽松，中短信用具有较高的胜率。组合在报告期内，根据市场变化情况来灵活调整杠杆和久期，实现组合净值的稳步增长。

本基金作为一只偏债混合基金，股票和可转债合并计算为权益仓位，考虑到进一步控制回撤，我们降低了股票和可转债的仓位。我们的初心是为投资者创造价值，一如既往。产品净值在本季度也创下历史新高！今年的4月7日，外部冲击导致市场单日大幅回调，然后在犹豫中持续修复，七八九三个月如夏花般灿烂。国庆节回来后的第一个交易日，上证指数站上了3900点，创下10年来的新高。我们对于市场短期走势保持谨慎，只是希望通过高性价比的资产来管理回撤，获取向上的空间。当前，科技板块的热度很高，电子、计算机等行业的10年PB分位数已经达到85%以上，对于短期热度高的资产，我们天然比较谨慎。以人工智能和机器人为代表的科技产业日新月异，市场预期也有可能比产业发展跑得更快，我们会耐心等待性价比更高的时刻。即使保留一定的科技仓位，也是那些如果下跌，我们愿意加仓的品种。周期和制造业当前的性价比还不错。一方面，国内的反内卷将加速很多产能过剩行业的供需格局优化，中期的格局优化将显著提升企业价值，相关的股票估值仍然非常具有吸引力。我们重点关注化工、纯碱和玻璃等。另一方面，海外的再工业化，尤其是欧美的电网更新将面临长期机会：几十年的老旧电网已经到了更新周期，又恰逢人工智能对于电力的巨大拉动。中国的变压器和电表等电网设备已经具有全球的竞争优势，海外市场将带来业绩的持续增长。医药仍然是我们最看好的板块之一。虽然创新药已经涨幅巨大，但是以医疗器械为代表的其他子版块涨幅不大。一方面国内招标摒弃了单纯最低价中标的简单规则，这会大幅度改善国内医药招标的生态；另一方面，国内医疗器械公司的全球化运营初见成效，快速迭代的中国速度将加强他们的竞争优势。我们会在这个领域持续精耕细作。三季度的消费数据一般，十一黄金周叠加中秋节，也没有带来非常靓丽的数据表现。出行人次增速较高，但是消费金额一般，显示出精打细算的消费倾向。短期数据压制了消费大板块的股价表现，我们的挖掘兴趣开始逐渐增加。养殖、快递和纺织服装等都是我们关注的重点。甚至是白酒板块我们也在审慎地研究和评估。可转债的中位数已经超过130元，作为大类资产类别吸引力不足。我们仍然能够找到部分115元左右的低价平衡型转债，考虑权益市场在过去3个月的可观涨幅，我们大幅度降低了可转债仓位。预测市场很难，唯有扎实的高性价比资产会带来更好的投资信心，我们希望通过中性的仓位、高性价比的资产来平滑可能的净值波动。债券投资部分，宏观层面经济修复动能有所放缓，但债市对基本面定价并不明显，季度内收益率震荡上行。债券内部品种也有所分化，短端资产受益于央行持续投放流动性呵护资金面平稳，整体收益率上行幅度较小，票息可覆盖债券价格波动；长端及超长端利率受制于风险偏好转向、公募销售新规下预防性赎回潮的担忧，整体上行幅度较大。组合债券部分采取中端久期票息策略，通过短久期的高等级信用债与流动性较好的金融债搭配，获取稳定票息。在市场出现超跌的过程中，小幅参与利率债波段操作，获取债券部分收益增厚。

为了降低组合的波动，我们通过股票仓位和转债仓位的平衡，来应对可能的回撤。资本市场健康发展，首先受益的是券商行业。决策层提出形成10家左右头部优质券商，随后，我们观察到市场上几起券商并购事件，我们有理由相信这或将是行业整合的开始。 通过并购整合，一方面提升净资本实力与业务能力；另一方面降本增效，从而提升券商中长期的ROE水平。当前，主流券商的估值在1倍PB左右，港股估值更低一些，券商的净资产在当下是很坚实的。如果能够通过供给和需求两方面的改善提升中长期的ROE水平，券商的估值未来有进一步扩张的可能性。消费中的机会来源于行业的变化。以潮玩、化妆品为代表的新消费产业蓬勃发展，资本市场也给予了热烈的回应。如果企业市值已提前体现出未来数年的成长，而消费潮流的持续性又不是那么稳定的话，可能会存在比较大的风险收益错配。我们国家作为一个超大型消费市场，人口结构的变化、消费倾向的变化，甚至是新产品、新推广方案，都会带来很多成长型机会。我们观察到仍然有很多消费企业的股价还处于低位，如能观察到这些企业良性的变化，机会可能孕育其中。医药中的机会源于产业发展叠加景气改善。医药的过去半年表现亮眼，其中创新药公司尤为突出。我们对于涨幅较大的品种，天然比较谨慎。我们更倾向于在处于低位的医药领域认真挖掘，紧密跟踪中报对于景气反转的验证，当前时点，我们看好估值业绩匹配度较高的医疗器械、临床CRO和麻醉药等领域。周期品的机会源自价格底部的超额利润以及供给侧改革。一是那些商品价格在底部，成本曲线在左侧的优秀品种。当价格受到成本曲线的支撑，或者受到管制的支撑，那些具有成本优势的公司仍然可以享受超额利润，同时，一旦商品价格超预期上涨，则带来弹性收益。二是那些盈利在底部，有着很强供给侧改革可能性的方向。供给侧的出清是市场化的内在需求，也是政策导向的现实助力，我们会积极关注具体的进展。科技的机会源自产业的技术进步。我们看来，在产业生命周期的早期和主题投资的界限虽模糊，但我们对于科技投资的标准仍然非常清晰：足够的安全边际与足够的回报空间。如果有“免费的互联网”，何乐而不为？可转债资产上半年表现非常好，单纯看估值已然不低，可转债价格中位数已经超过123元。作为一个整体，位置肯定不在低位。但是跟未来权益市场的空间对比，可能仍然有空间。我们努力在维持转债仓位的同时，进行高低切换。