李文程 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，债市呈短强长弱的结构性行情，收益率曲线显著陡峭。其中短端利率受益于流动性充裕继续小幅走低，长端利率则在政策预期、供给变动、外部冲突等多重因素作用下阶段性走高，信用品种整体跑赢利率品种。1月，受权益市场资金分流与流动性因素交错影响，长端利率先上后下。2月，资金面持续宽松、避险情绪带动节前长端利率下行，节后受国际局势生变下通胀预期影响，长端利率上行。3月，在央行流动性工具持续呵护与经济数据、通胀与外部风险轮番主导下，长端波动加剧，曲线陡峭化进一步加深。进入二季度，债市大概率延续“短端稳、长端波、曲线偏陡、区间震荡”的主基调。二季度面临政府债供给压力，央行继续保持流动性合理充裕。资金面有望维持宽松格局，短端资产仍有套息空间，但短端利率继续下探空间有限，波段交易预计围绕期限利差展开。持续关注国内经济数据、全球局势变动、政府债发行节奏以及通胀预期的变化。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值稳步增长。

一季度宏观环境变化较大，债市呈现信用与利率分化；短债与长债分化的行情。中短端信用债受益于资金价格持续宽松与资管机构配置力量增加，整体收益表现优于长期限债券。利率债受宏观环境波动和机构行为扰动，整体呈现宽幅波动行情。宏观方面，一月份权益市场“春季躁动”提前出现，叠加市场对于政府债券供给冲击的担忧延续，长期限利率债持续上行。但央行通过加大公开市场资金投放量传递宽松信号，短期限利率债及存单呈现下行趋势。下半月，随着股市降温，债券市场迎来修复行情。二月份，在春节期间资金面持续宽松、权益短期回调和降息传闻带动下，债券市场持券过春节意愿较强，债券市场呈现节前抢配的行情，收益率快速下行。节后权益市场走强叠加上海楼市新政提振宽信用预期，债市收益率呈现小幅回调。二月末美以对伊朗袭击引发避险情绪升温，冲突事件贯穿3月全月，资本市场避险情绪升温，导致资金逐步从权益市场转向债券市场，带动债市三月份整体情绪较好。展望二季度，预计债市将维持偏强运行。首先，宽松的资金面仍将支撑市场，配置资金的需求有助于抵消阶段性供给压力。其次，当前收益率曲线的陡峭趋势预计延续，在短端下行空间收窄后，市场或将进一步交易利差压缩。第三，随着美伊停战及谈判进展，通胀忧虑最恐慌的时段已经过去，后续油价涨幅有望趋于缓和。同期需继续关注宏观数据的验证、海外风险变化、政府债供给节奏和通胀预期带来的扰动。分品种来看，二季度处于基金规模季节性增长的时段，在资金面维持低位的背景下，中短端信用债受益最为明确，市场或将逐步向中端信用债寻找收益。组合在报告期内不断调整持仓结构，采用中等偏高久期、高杠杆的套息策略运作。随着短端信用利差不断压缩，组合在季度内将短久期低票息资产置换为中短久期高票息资产，提升组合静态收益率及整体久期。同时，组合也积极参与各期限利率债波段交易，增厚组合收益。全季度来看，组合在平抑净值波动的同时，实现净值稳步上涨。

一季度债券收益率先下后上，曲线整体陡峭化；信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。年初至春节前，权益经历大涨后有所降温，叠加央行结构性降息落地，债市先跌后修复。春节后资金利率边际抬升，A股科技板块走强，10年期国债利率重回1.8上方。2月末至3月，美伊冲突导致通胀预期抬升，长端国债走弱。资金面持续宽松，资金转向配置短端债券,带动1年期国债收益率震荡下行,收益率曲线变陡。展望二季度，外部地缘冲突仍在，资金面有望维持宽松，短端确定性较高。通胀预期以及国内基本面仍存在不确定性，长端利率预计呈现震荡偏强态势。组合规模较小，在报告期内，精细化操作，根据市场变化情况来灵活调整杠杆和久期，实现组合净值的稳步增长。

一季度宏观环境变化较大，债市呈现信用与利率分化；短债与长债分化的行情。中短端信用债受益于资金价格持续宽松与资管机构配置力量增加，整体收益表现优于长期限债券。利率债受宏观环境波动和机构行为扰动，整体呈现宽幅波动行情。宏观方面，一月份权益市场“春季躁动”提前出现，叠加市场对于政府债券供给冲击的担忧延续，长期限利率债持续上行。但央行通过加大公开市场资金投放量传递宽松信号，短期限利率债及存单呈现下行趋势。下半月，随着股市降温，债券市场迎来修复行情。二月份，在春节期间资金面持续宽松、权益短期回调和降息传闻带动下，债券市场持券过春节意愿较强，债券市场呈现节前抢配的行情，收益率快速下行。节后权益市场走强叠加上海楼市新政提振宽信用预期，债市收益率呈现小幅回调。二月末美以对伊朗袭击引发避险情绪升温，冲突事件贯穿3月全月，资本市场避险情绪升温，导致资金逐步从权益市场转向债券市场，带动债市三月份整体情绪较好。展望二季度，预计债市将维持偏强运行。首先，宽松的资金面仍将支撑市场，配置资金的需求有助于抵消阶段性供给压力。其次，当前收益率曲线的陡峭趋势预计延续，在短端下行空间收窄后，市场或将进一步交易利差压缩。第三，随着美伊停战及谈判进展，通胀忧虑最恐慌的时段已经过去，后续油价涨幅有望趋于缓和。同期需继续关注宏观数据的验证、海外风险变化、政府债供给节奏和通胀预期带来的扰动。分品种来看，二季度处于基金规模季节性增长的时段，在资金面维持低位的背景下，中短端信用债受益最为明确，市场或将逐步向中端信用债寻找收益。组合在季度内维持低久期、低杠杆的稳健运作，整体资产配置集中在短期限信用债及金融债，通过稳定的票息收益平抑债市调整对组合的影响，实现净值稳步上涨。

一季度债市长短分化，曲线演绎陡峭化行情。 年初权益市场的“春季躁动”点燃风险偏好，债市遭遇阶段性调整，随后在央行宽松信号下，叠加配置盘入场形成有力支撑，收益率曲线得以修复。春节之后，地缘冲突骤然升级，通胀隐忧与经济数据超预期交织，长端在多空拉锯中震荡偏弱，超长端显著调整。反观中短端，受益于资金面宽松，收益率显著下行，表现强劲。从收益率曲线形态来看，期限利差走阔，曲线呈现明显的陡峭化态势。展望二季度，资金面有望延续宽松，在短端利差已走到历史低位的情况下，继续下行空间有限，后市有望向期限利差压缩、由短及长的修复行情演绎。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整组合的杠杆和久期。

一季度宏观环境变化较大，债市呈现信用与利率分化；短债与长债分化的行情。中短端信用债受益于资金价格持续宽松与资管机构配置力量增加，整体收益表现优于长期限债券。利率债受宏观环境波动和机构行为扰动，整体呈现宽幅波动行情。宏观方面，一月份权益市场“春季躁动”提前出现，叠加市场对于政府债券供给冲击的担忧延续，长期限利率债持续上行。但央行通过加大公开市场资金投放量传递宽松信号，短期限利率债及存单呈现下行趋势。下半月，随着股市降温，债券市场迎来修复行情。二月份，在春节期间资金面持续宽松、权益短期回调和降息传闻带动下，债券市场持券过春节意愿较强，债券市场呈现节前抢配的行情，收益率快速下行。节后权益市场走强叠加上海楼市新政提振宽信用预期，债市收益率呈现小幅回调。二月末美以对伊朗袭击引发避险情绪升温，冲突事件贯穿3月全月，资本市场避险情绪升温，导致资金逐步从权益市场转向债券市场，带动债市三月份整体情绪较好。展望二季度，预计债市将维持偏强运行。首先，宽松的资金面仍将支撑市场，配置资金的需求有助于抵消阶段性供给压力。其次，当前收益率曲线的陡峭趋势预计延续，在短端下行空间收窄后，市场或将进一步交易利差压缩。第三，随着美伊停战及谈判进展，通胀忧虑最恐慌的时段已经过去，后续油价涨幅有望趋于缓和。同期需继续关注宏观数据的验证、海外风险变化、政府债供给节奏和通胀预期带来的扰动。分品种来看，二季度处于基金规模季节性增长的时段，在资金面维持低位的背景下，中短端信用债受益最为明确，市场或将逐步向中端信用债寻找收益。报告期内，一方面，组合密切追踪存单指数成分券构成，按照指数各类型银行占比进行资产配置，并不断优化国有大行的存单占比，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随债市节奏、申赎节奏进行信用类资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平，并不断优化资产结构，提升组合资产收益率。通过以上操作，在实现组合净值在波动可控情况下，实现稳定上涨。

一季度宏观环境变化较大，债市呈现信用与利率分化；短债与长债分化的行情。中短端信用债受益于资金价格持续宽松与资管机构配置力量增加，整体收益表现优于长期限债券。利率债受宏观环境波动和机构行为扰动，整体呈现宽幅波动行情。宏观方面，一月份权益市场“春季躁动”提前出现，叠加市场对于政府债券供给冲击的担忧延续，长期限利率债持续上行。但央行通过加大公开市场资金投放量传递宽松信号，短期限利率债及存单呈现下行趋势。下半月，随着股市降温，债券市场迎来修复行情。二月份，在春节期间资金面持续宽松、权益短期回调和降息传闻带动下，债券市场持券过春节意愿较强，债券市场呈现节前抢配的行情，收益率快速下行。节后权益市场走强叠加上海楼市新政提振宽信用预期，债市收益率呈现小幅回调。二月末美以对伊朗袭击引发避险情绪升温，冲突事件贯穿3月全月，资本市场避险情绪升温，导致资金逐步从权益市场转向债券市场，带动债市三月份整体情绪较好。展望二季度，预计债市将维持偏强运行。首先，宽松的资金面仍将支撑市场，配置资金的需求有助于抵消阶段性供给压力。其次，当前收益率曲线的陡峭趋势预计延续，在短端下行空间收窄后，市场或将进一步交易利差压缩。第三，随着美伊停战及谈判进展，通胀忧虑最恐慌的时段已经过去，后续油价涨幅有望趋于缓和。同期需继续关注宏观数据的验证、海外风险变化、政府债供给节奏和通胀预期带来的扰动。分品种来看，二季度处于基金规模季节性增长的时段，在资金面维持低位的背景下，中短端信用债受益最为明确，市场或将逐步向中端信用债寻找收益。组合在报告期内不断调整持仓结构，采用中等偏高久期、高杠杆的套息策略运作。随着短端信用利差不断压缩，组合在季度内将短久期低票息资产置换为中短久期高票息资产，提升组合静态收益率及整体久期。同时，组合也积极参与各期限利率债波段交易，增厚组合收益。全季度来看，组合在平抑净值波动的同时，实现净值稳步上涨。

股票方面：2026年一季度市场波动剧烈，3月份全球市场因为美以伊战争大幅下跌。一季度A股市场日成交额基本都在2万亿以上，整体仍保持较高活跃度。回顾一季度，我们整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。一季度宏观上全球最大的变量是美以伊战争，全球资本市场因为美以伊战争大幅波动，全球能源供应紧张，油价大幅上行，预期美国降息节奏被打乱，全球可能陷入滞涨乃至衰退的担忧在加剧。截至一季度末，美以伊战争依然在继续，霍尔木兹海峡的通航依然未能恢复如初，全球能源危机尚未解除。从市场的表现来看，很难单纯从博弈油价的角度去做投资，我们需要思考的是从中长期维度看，什么趋势是确定性比较高的，从这个维度出发去布局投资的方向。科技方向上，战争并未改变产业趋势的发展方向，AI依然是科技的主线方向。市场有投资人担忧中东资本对AI的投资会受到影响，但这个可能只会影响节奏，不会改变AI的发展趋势。AI的产业趋势已经形成，我们只能顺着产业趋势去布局受益的资产。硬件层面，在AI需求拉动下，越来越多的元器件和材料出现了供不应求的局面，从而导致了大量的原材料涨价的情况出现，例如光纤光缆、被动元器件等。我们当前依然看好光纤光缆的机会，受益于AI的需求拉动，光纤行业逐步从周期底部走出来，未来有可能会进入景气周期。顺周期的方向上，由于战争的影响，能源产品价格上行，有色和化工都有较大的下跌，我们可以针对跌幅较大的品种重新去计算安全边际，对于在底部的白马品种，我们可以重新关注。对于底部的新能源板块，锂电受益于储能和电动化的趋势，景气度上行，我们对于其中的电芯、材料和碳酸锂环节都比较关注。发电侧的光伏和风电等新能源，我们需要针对具体的环节进行分析，光伏目前还在底部阶段，需求尚未足以逆转大量过剩的供给，保持谨慎关注；风电特别是海上风电依然是有机会的方向，随着海外放松对风电建设的限制，我们预期未来风电可能迎来全球的景气周期上行。消费医药上，中央经济工作会议明确提出扩大内需是首要任务，部分消费医药的基本面开始走出低谷，需要我们自下而上去判断。消费医药板块有较多优秀的公司，在过去几年的下行周期中他们的估值逐步走向合理，对于可以在行业底部看股息率的优质公司，我们可以着重开始关注。这些优质的消费医药公司，如果我们能找到基本面向上的证据，那么是非常容易形成戴维斯双击的，我们将持续在里面挖掘高性价比的标的。债券方面：组合仍然以利率债及金融债作为主要交易品种，在保证资产流动性的同时，通过波段交易增厚组合收益。

报告期内国内宏观经济平稳运行，人民币维持稳中有升，出口继续保持较快增长。房地产一线城市二手房成交活跃，但是仍然存在以价换量的情况。由于油价的快速上涨，PPI年内转正的时间点提前。回顾一季度的资本市场，股票市场由于地缘风险问题波动加大，万得全A下跌1.15%、恒生指数下跌3.29%，板块分化较大。报告期内，因市场波动剧烈，股票投资采取适度分散的配置策略，个股层面则综合考虑经营态势、估值水平、产业趋势，选择质地优良的企业进行配置。债券投资方面，资产荒的问题仍然存在，导致信用债的需求旺盛，又因为虽然降息预期降温，但是银行间的回购利率持续下行，给短端利率较强的支撑。组合在报告期内增加信用债的配置比例，赚取票息和信用利差压缩的收益。

回顾2026年一季度，利率债走势分化，受到资金面宽松，以及通胀预期扰动的影响，中短端收益率下行，长端收益率偏震荡，超长端收益率上行，曲线陡峭化明显。其中，1月初利率债延续调整，此后交易盘卖券力度逐渐减弱，随着权益市场降温，信贷疲弱，银行存贷差扩大，资金面持续宽松，配置力量成为债市主导，各期限收益率均有所下行。2月底美伊冲突升级，霍尔木兹海峡实质封闭，油价快速上涨，引发市场通胀担忧，利率债走势分化明显，长端、超长端利率债收益率上行较多，中短端利率债震荡偏下行。展望2026年二季度，预计利率曲线有小幅走平的修复机会，不过曲线陡峭化特征难改，预计长端、超长端仍偏震荡，中短端确定性更高，利率可能由短及长小幅修复。首先，债市仍有利多因素。当前央行有意维持流动性充裕，资金面预计持续宽松。今年仍处于新旧动能转换阶段，经济温和修复，两会财政增量未超预期，今年降准降息仍有空间。其次，债市收益率下行空间也面临一定约束。旧动能对经济的拖累有所放缓，出口表现较好，今年经济基本面并不悲观，央行货币政策偏重结构，预计全年降准降息空间有限，美伊冲突背景下，通胀风险值得关注。后续随着政府债发行，长端、超长端仍有调整风险。一季度组合以中短端政金债为底仓，少量参与7、10年利率债做波段交易，实现了净值的稳健增长。

回顾2026年一季度，利率债走势分化，受到资金面宽松，以及通胀预期扰动的影响，中短端收益率下行，长端收益率偏震荡，超长端收益率上行，曲线陡峭化明显。其中，1月初利率债延续调整，此后交易盘卖券力度逐渐减弱，随着权益市场降温，信贷疲弱，银行存贷差扩大，资金面持续宽松，配置力量成为债市主导，各期限收益率均有所下行。2月底美伊冲突升级，霍尔木兹海峡实质封闭，油价快速上涨，引发市场通胀担忧，利率债走势分化明显，长端、超长端利率债收益率上行较多，中短端利率债震荡偏下行。展望2026年二季度，预计利率曲线有小幅走平的修复机会，不过曲线陡峭化特征难改，预计长端、超长端仍偏震荡，中短端确定性更高，利率可能由短及长小幅修复。首先，债市仍有利多因素。当前央行有意维持流动性充裕，资金面预计持续宽松。今年仍处于新旧动能转换阶段，经济温和修复，两会财政增量未超预期，今年降准降息仍有空间。其次，债市收益率下行空间也面临一定约束。旧动能对经济的拖累有所放缓，出口表现较好，今年经济基本面并不悲观，央行货币政策偏重结构，预计全年降准降息空间有限，美伊冲突背景下，通胀风险值得关注。后续随着政府债发行，长端、超长端仍有调整风险。一季度组合以中短端政金债为底仓，实现了净值的稳健增长。

回顾2026年一季度，债券市场整体维持震荡分化格局，曲线陡峭化趋势突出。短端在流动性持续宽松的环境下缓步下行，而长端则在政策预期、市场供需和外部风险等因素作用下阶段性走高，信用债表现普遍优于利率债。1月，权益市场“春季躁动”与流动性宽松叠加，使得利率先上后下。2月则以震荡为主，节前资金面充裕、避险情绪提升带动做多情绪，节后权益市场回暖、楼市新政出台推动信用扩张预期，收益率有所反弹，月底中东局势再度激化推动长端重新走强。3月，基本面和通胀预期反复扰动，外部局势持续影响，短端表现平稳偏弱，长端波动上行，曲线陡峭化更趋鲜明。展望二季度，预计债市将维持偏强运行。首先，宽松的资金面仍将支撑市场，配置资金的需求有助于抵消阶段性供给压力。其次，当前收益率曲线的陡峭趋势预计延续，在短端下行空间收窄后，市场或将进一步交易利差压缩。第三，随着美伊停战及谈判进展，通胀忧虑有望缓和。同期需继续关注宏观数据的验证、海外风险变化、政府债供给节奏和通胀预期带来的扰动。本基金报告期内持续根据市场机会进行波段博弈，取得较好表现。